童柯葉

摘? ?要：資金是企業(yè)賴(lài)以生存和發(fā)展的命脈，資金鏈一旦斷裂，企業(yè)將陷入巨大的財(cái)務(wù)危機(jī)，對(duì)于資金密集的房地產(chǎn)企業(yè)而言，資金鏈風(fēng)險(xiǎn)的管控就更為重要。選取L控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“L控股”）2016—2021年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，利用F計(jì)分模型對(duì)L控股存在的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，深入分析L控股財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大的原因，并提出針對(duì)性對(duì)策建議，以期為房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：F計(jì)分模型；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；L控股

中圖分類(lèi)號(hào)：F230? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2024）05-0081-03

目前，L控股發(fā)布公告稱(chēng)，擬對(duì)一筆5億美元、利息率6.75%的票據(jù)進(jìn)行展期，值得注意的是，L控股一年內(nèi)到期的美元債共有8筆，合計(jì)金額26.7億美元，截至2023年一季度末，L控股持有的貨幣資金僅656.8億元，而要償還的短期債務(wù)卻有930.2億元。此前，信用評(píng)級(jí)下調(diào)，商票逾期、司法被執(zhí)行案件等更是不絕于耳。種種跡象表明，L控股此次美元債展期，可能是其風(fēng)險(xiǎn)警鐘正在敲響。

一、模型介紹

Altman教授創(chuàng)建的“Z- Score”模型，在財(cái)務(wù)預(yù)警領(lǐng)域中得到業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可，是一種采用多個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)的財(cái)務(wù)預(yù)警模型。我國(guó)學(xué)者對(duì)于Z-Score模型的研究也一直沒(méi)有停歇，在使用過(guò)程中，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)Z-Score模型并不是非常適用于現(xiàn)代企業(yè)，因?yàn)槠渲械呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)缺少與現(xiàn)金流量相關(guān)的數(shù)據(jù)，因此對(duì)后續(xù)的分析具有一定影響和限制變化。為驗(yàn)證此猜想，我國(guó)學(xué)者周守華通過(guò)對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)資料數(shù)據(jù)庫(kù)中超過(guò)4 000家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，發(fā)現(xiàn)該模型確實(shí)存在一定局限性。后在Z-Score模型的基礎(chǔ)上將原來(lái)模型中的X3與X5的指標(biāo)改良，增加可以體現(xiàn)現(xiàn)金流量情況的指標(biāo)，建立F分?jǐn)?shù)模型，由于現(xiàn)金流量能反映一家企業(yè)盈利質(zhì)量好壞，也能比較清晰地表現(xiàn)出一家企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況及其真實(shí)的盈利能力，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)F分?jǐn)?shù)模型對(duì)現(xiàn)代企業(yè)更加適用。

其計(jì)算公式如下：

F=1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5 -0.1774

其中：

X1=營(yíng)運(yùn)資本 / 期末總資產(chǎn)

X2=留存收益 / 期末總資產(chǎn)

X3=息稅前利潤(rùn)/總負(fù)債

X4=期末公司總市值 / 期末總負(fù)債

X5=（稅后純收益+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)

F以0.027 4為分界點(diǎn)，當(dāng)F<0.027 4，表明該企業(yè)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，資金鏈安全也受到威脅，甚至有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；若F>0.027 4，則表明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小的企業(yè)，破產(chǎn)可能性較小，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況正常。

二、企業(yè)選擇

L控股成立于20世紀(jì)90年代，其核心的兩大業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。L控股從初創(chuàng)時(shí)期兩千萬(wàn)注冊(cè)資本的小企業(yè)到今天資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超萬(wàn)億元，并且連續(xù)11年入圍世界500強(qiáng)，目前的世界十大高樓近一半由L開(kāi)發(fā)建設(shè)，L控股已經(jīng)成為全球業(yè)務(wù)規(guī)模最大的綜合企業(yè)之一。L控股綜合實(shí)力強(qiáng)，具有鮮明的行業(yè)代表性，適合作為房地產(chǎn)行業(yè)的典型代表企業(yè)予以分析研究。

三、L控股模型數(shù)據(jù)分析

X1可以反映資產(chǎn)的流動(dòng)性和資產(chǎn)規(guī)模的特點(diǎn)。流動(dòng)資本量越大，說(shuō)明企業(yè)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償債能力強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。由下頁(yè)表1可知，L控股X1逐年下降，其流動(dòng)性情況堪憂(yōu)，資產(chǎn)變現(xiàn)能力差，短期償債能力下降。有數(shù)據(jù)顯示，目前L控股1年內(nèi)到期的有息負(fù)債比例高達(dá)42%，短期償債壓力非常大。

X2可以反映企業(yè)的盈利能力，留存收益等于盈余公積加上未分配利潤(rùn)，盈余公積常用于彌補(bǔ)企業(yè)的虧損，盈余部分可以用于公司擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或轉(zhuǎn)增公司資本。2016—2021年期間，X2先增加后減小，在2019年達(dá)到最高值0.505，其余年份在0.46左右浮動(dòng)。從該指標(biāo)來(lái)看，公司盈利能力總體處于下滑狀態(tài)。

X3可以反映企業(yè)將稅收和融資不計(jì)入計(jì)算指標(biāo)時(shí)，其資產(chǎn)的增值能力。該比率越高則企業(yè)的資產(chǎn)利用率越高，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力很強(qiáng)。X3整體趨勢(shì)和X2有些類(lèi)似，也是先上升后下降，在2019年到達(dá)峰值0.035 5，而后加速下降在2021年跌至0.019 2，下滑明顯。

X4可以反映企業(yè)的償債能力和公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，比率高則說(shuō)明其風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率低，比率低則說(shuō)明其結(jié)構(gòu)屬于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)。由表可知，該指標(biāo)逐年下降，說(shuō)明L控股償債能力逐年下降，其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性變差。

X5可以衡量公司創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，該指標(biāo)越高，則說(shuō)明公司創(chuàng)造現(xiàn)金流能力越強(qiáng)。從表1來(lái)看，X5在前五年總體在0.22左右，2021年突然出現(xiàn)較大下滑趨勢(shì)，跌至0.015 4，跌幅超39%，說(shuō)明L控股創(chuàng)造現(xiàn)金流能力下滑嚴(yán)重。

從F值來(lái)看，L控股近六年來(lái)F值呈持續(xù)下降的趨勢(shì)，跌幅超116%，2021年更是出現(xiàn)負(fù)數(shù)情況，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于臨界值0.027 4，說(shuō)明其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大。在2016—2021年期間，L控股的F值主要受到X1和X4的影響，公司的營(yíng)運(yùn)資本大大縮水，股價(jià)波動(dòng)下跌，而負(fù)債則一路水漲船高，因此指標(biāo)X1和X4的數(shù)值持續(xù)下降。作為一家總部在上海，華東地區(qū)年收入占比四成的公司來(lái)說(shuō)，上海疫情防控對(duì)L銷(xiāo)售層面的打擊著實(shí)不小。2021年第一季度，由于上海疫情防控，L控股銷(xiāo)售額為397億元，同比減少56.1%；L控股的另一個(gè)主業(yè)基建，營(yíng)收也減少40%。毛利低、負(fù)債高、主營(yíng)業(yè)務(wù)增收下滑、關(guān)聯(lián)債務(wù)數(shù)額巨大等負(fù)面情況，看起來(lái)岌岌可危。

四、L控股資金鏈風(fēng)險(xiǎn)分析

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，其資金鏈運(yùn)動(dòng)過(guò)程可以大致分為以下三個(gè)階段：資金籌集、資金使用以及資金回流。由于房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)作過(guò)程中所需前中后期投入的資金量非常龐大，因此資金籌集這一階段對(duì)房地產(chǎn)公司而言是重中之重，也是后續(xù)企業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的必要條件。資金使用指的是企業(yè)在開(kāi)發(fā)項(xiàng)目過(guò)程中，將資金投入資源和人力，以完成項(xiàng)目實(shí)施。資金的回流對(duì)于企業(yè)的資金鏈狀態(tài)和可持續(xù)發(fā)展非常重要。

（一）資金籌集

L控股從2015年起籌資數(shù)額逐年擴(kuò)大，從上年的21億元升至1 667億元，其中2019年和2015年籌資數(shù)額較大，分別為1 869億元和1 667億元。從籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流出來(lái)看，L控股自2015年以來(lái)，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金在籌資活動(dòng)現(xiàn)金總流出中占比約為83%，此外L控股償還債務(wù)支付的現(xiàn)金在2016年已經(jīng)超過(guò)1 166億元，漲幅達(dá)119%。2015年、2016年和2019年籌集的現(xiàn)金尚能滿(mǎn)足債務(wù)支付，2017年、2018年、2020年和2021年的籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~都為負(fù)數(shù)，償還債務(wù)所支付的金額都超過(guò)了籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。據(jù)2021年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，L控股賬面短期負(fù)債已超過(guò)一萬(wàn)億元，長(zhǎng)期負(fù)債則有一千多億元，而賬面的貨幣資金僅八百多億，其資金缺口非常大。

2016—2021年L控股的短期償債能力指標(biāo)均有不同程度的下滑。L控股流動(dòng)比率從2015年起不斷下滑，從2015年的1.45下滑至2021年的1.12，現(xiàn)金比率也不斷下滑，跌幅達(dá)50%。L控股流動(dòng)比率和速動(dòng)比率從2015年起均低于行業(yè)均值，而房地產(chǎn)屬于高杠桿高負(fù)債的行業(yè)，資金回流速度較慢，如果流動(dòng)資產(chǎn)不能及時(shí)變現(xiàn)，對(duì)流動(dòng)負(fù)債的償還具有較大風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)來(lái)看，近六年L控股資產(chǎn)負(fù)債率在88%左右，高于行業(yè)均值14%以上，這與L控股重視基建業(yè)務(wù)有關(guān)。2021年上半年，其基建產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入占比高達(dá)55.65%，高規(guī)模低效益的基建業(yè)務(wù)加劇了其負(fù)債率。

（二）資金使用

L控股在2016—2021年期間，除了2021年之外其余年份投資活動(dòng)現(xiàn)金流入均小于現(xiàn)金流出，其中2016和2020年差額相對(duì)較小，不超過(guò)20億元，2017年出現(xiàn)大幅度上升，差額超過(guò)了131億元，2019年、2020年是近六年投資活動(dòng)現(xiàn)金流出最多的年份，分別為1 018.7億元和2 653.6億，2021年則下降到410億元。2021年投資活動(dòng)現(xiàn)金流出的大幅降低，可以歸結(jié)到以下原因：由于L控股2016—2021年的快速擴(kuò)張，忽略機(jī)會(huì)成本和資金投入的合理分配問(wèn)題，加之疫情和政策帶來(lái)的銷(xiāo)售不利，在建的項(xiàng)目成本已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出企業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的盈余。綠地在這種情況下，不僅需要承受較大的負(fù)債壓力，在建的樓盤(pán)也可能因資金鏈問(wèn)題導(dǎo)致?tīng)€尾或延遲交付。

L控股2016—2021年銷(xiāo)售毛利率在4%左右浮動(dòng)，2021年較上年度下降36.32%；凈資產(chǎn)收益率在2016—2020年期間在10%以上，2021年較上年度下降61.16%；股本報(bào)酬率在2016—2020年一直處于上升趨勢(shì)，而2021年則陡然下降，較上年度下降36.16%。盡管2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5 443 億元，同比增長(zhǎng)19%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~622億元，同比增長(zhǎng)39%，但是為保障現(xiàn)金流，利潤(rùn)出現(xiàn)較大幅度下降。一邊是盈利能力降低，成本費(fèi)用提升，另一邊是債務(wù)情況惡化，降杠桿迫在眉睫，從諸多數(shù)據(jù)來(lái)看L控股的資金鏈情況不容樂(lè)觀。

（三）資金回流

從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的占比來(lái)看，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占比在近六年維持在74%左右，沒(méi)有太大波動(dòng)，2021年較上年略有提升。L控股的預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2021年有小幅上漲的趨勢(shì)，但總體仍然低于行業(yè)水平，其應(yīng)收賬款管理欠佳；存貨周轉(zhuǎn)率近六年來(lái)一直穩(wěn)步上升，優(yōu)于行業(yè)的平均水平，說(shuō)明其存貨流動(dòng)性較強(qiáng)，存貨變現(xiàn)速度較快，存貨管理效率尚可。2021年的現(xiàn)金回流指標(biāo)較上年度均略有提升，這可能與“三道紅線”政策有關(guān)。為了響應(yīng)“三道紅線”政策，L控股努力控制有息負(fù)債的規(guī)模，優(yōu)化自身債務(wù)結(jié)構(gòu)，重視回款節(jié)奏，提升回款周期和效率，加快緩解資金壓力降低杠桿。從資金回流情況來(lái)看，L控股資金回流能力有所提升，但是總體的去化壓力仍然非常大。

五、對(duì)策及建議

（一）增加權(quán)益性籌資比重，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

由上文分析可知，L控股的短債比很高，償債能力較低，其籌資比例并不是非常合理。由于房地產(chǎn)企業(yè)都需要巨額資金，籌資方式主要通過(guò)股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資對(duì)企業(yè)而言風(fēng)險(xiǎn)較小，而債權(quán)融資的本息需要在還款日前支付，逾期無(wú)法支付，企業(yè)將面臨賠償，企業(yè)信譽(yù)降低等各種風(fēng)險(xiǎn)。因此L控股應(yīng)該適當(dāng)增加權(quán)益性籌資的比重，并且積極采用多種組合式的籌資方式來(lái)降低籌資風(fēng)險(xiǎn)。此外，也可以積極尋求政府幫助，主動(dòng)聯(lián)系相關(guān)基金扶持部門(mén)，化解不良資產(chǎn)。

（二）保障資金流

在做好產(chǎn)品的同時(shí)加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)管理，積極開(kāi)拓市場(chǎng)增加銷(xiāo)售量加速回款，對(duì)不同的受眾人群和客戶(hù)需求制定更加人性化的營(yíng)銷(xiāo)策略，提高服務(wù)質(zhì)量。必要時(shí)可以出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，去化情況差的項(xiàng)目可以考慮理性降價(jià)銷(xiāo)售或轉(zhuǎn)讓?zhuān)ＷC項(xiàng)目回款；主動(dòng)聯(lián)系政府相關(guān)單位，考慮將一些項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為保障性住房。合理評(píng)估墊資的工程項(xiàng)目，精準(zhǔn)把控付款的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和約定，如果施工方的要求不合理，可以暫緩墊資，減少資金占用和降低壞賬風(fēng)險(xiǎn)。制定投資戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)在企業(yè)熟悉的領(lǐng)域，勿要偏離公司的發(fā)展方向，減少投資失敗對(duì)企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）提高成本控制能力

L控股在未來(lái)應(yīng)該更加謹(jǐn)慎拿地，控制拿地質(zhì)量和頻率。面對(duì)新項(xiàng)目新工程應(yīng)當(dāng)有更加謹(jǐn)慎的態(tài)度和嚴(yán)格的預(yù)算，在實(shí)際施工中，由于材料和人工成本會(huì)隨市場(chǎng)變化，預(yù)算和實(shí)際成本容易出現(xiàn)偏差，應(yīng)當(dāng)實(shí)施全面且動(dòng)態(tài)化的成本管理制度，一方面促使項(xiàng)目正常運(yùn)行，另一方面也能進(jìn)一步提高資金管理效率。

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