方斐

回顧2023年，人身險保費實現(xiàn)高速增長，財險保費增速穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2023年，國內(nèi)人身險保費收入為37640億元，同比增長10%，較2022年增速提升7個百分點，為 2020年以來最高增速。

海通國際分析認為，人身險保費高增長主要是基于以下兩個原因：第一，居民儲蓄需求旺盛，銀行存款利率多次下調(diào)，保險產(chǎn)品相對吸引力提升；第二，人身險預(yù)定利率下調(diào)帶動3.5%預(yù)定利率產(chǎn)品的階段性熱銷。

2023年，國內(nèi)財產(chǎn)險保費收入為13607億元，同比增長7%，較2022年增速下滑 2個百分點，整體保持穩(wěn)定。

受保費快速增長的帶動，保險行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模增速提升。截至2023年年末，保險行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模分別為30萬億元、2.7萬億元，同比分別增長10%、1%，較2022年增速分別提升1個百分點、9個百分點。

2023年股市走弱疊加長端利率下行，險企投資端顯著承壓。2023年權(quán)益市場自二季度起持續(xù)下跌，預(yù)計對保險公司凈利潤造成壓力。2023年全年滬深300指數(shù)、萬得全A指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、上證綜指累計分別下跌11.4%、5.2%、19.4%、3.7%，雖整體表現(xiàn)強于 2022年21.6%、18.7%、29.4%、15.1%的跌幅，但自二季度以來持續(xù)下跌，四季度單季滬深 300指數(shù)、萬得全A指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指、上證綜指分別下跌7%、3.8%、5.6%、4.4%，明顯弱于2022年同期的1.8%、2.9%、2.5%、2.1%的漲幅。

在債券市場方面，2023年債市圍繞經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期與現(xiàn)實、寬貨幣與穩(wěn)增長政策兩條 主線進行博弈。2023年伊始，市場延續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇和穩(wěn)增長政策發(fā)力預(yù)期，10年期國債利率上行并于1月28日達到全年高點2.93%。春節(jié)假期過后，基本面迎來數(shù)據(jù)空窗期、經(jīng)濟修復(fù)高度有待驗證，同時資金面波動較大，利率在高位窄幅震蕩。

進入3月，強刺激政策擔(dān)憂消退疊加資金面轉(zhuǎn)松，債市利率開始單邊下行趨勢。這一行情持續(xù)到8月底附近，直至8月21日達到全年低點的2.54%，8月末開始，活躍資本市場、購買首套房貸款“認房不用認貸”、降低存量首套房住房貸款利率等積極政策頻出，市場風(fēng)險偏好提振推動利率觸底回升。隨后資金面持續(xù)偏緊、政府債供給放量、萬億國債增發(fā)落地，進一步壓制債市情緒。

11月上旬資金壓力整體緩和，PMI數(shù)據(jù)回落，利率開始回落，12月資金面先緊后松，10年期國債利率延續(xù)下行趨勢，2023年年末收于2.56%，較年內(nèi)低點僅相差2BP。

2023年，10年期國債到期收益率大幅下行28BP，四季度單季下行12BP，走勢上顯著弱于2022年同期（全年上行6BP，四季度單季上行8BP），且大部分時間處于2.7%以下的較低水平，低利率環(huán)境對保險公司新增及再配置固收資產(chǎn)的收益率產(chǎn)生了明顯壓力。

保險公司早2023年四季度繼續(xù)增配債券，減配銀行存款與二級權(quán)益，行業(yè)投資收益率環(huán)比下降。根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局提供的數(shù)據(jù)，截至2023年年末，人身險公司保險資金運用余額中債券占比為46%，較三季度末提升1.2個百分點，銀行存款、股票+基金占比分別為8.6%、12.6%，下降0.3個百分點、0.7個百分點；財產(chǎn)險公司大類資產(chǎn)配置變化趨勢與人身險公司基本一致。

從投資收益率來看，2023年保險行業(yè)財務(wù)收益率為2.23%，較前三季度年化下降0.69個百分點，同比下降1.53個百分點；綜合收益率為3.22%，較前三季度年化下降0.06個百分點，同比提升1.39個百分點。

監(jiān)管已出臺償付能力優(yōu)化政策

自2022年“償二代”二期工程實施，保險公司償付能力充足率出現(xiàn)普遍下滑。截至2023年年末，保險行業(yè)綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率分別為197.1%、128.2%，其中，壽險公司相對較低，分別為186.7%、110.5%，預(yù)計部分公司可能面臨較大資本壓力。據(jù)統(tǒng)計，截至2024年2月2日，有136家保險公司（人身險公司、財險公司）披露2023年四季度償付能力報告，其中，14家保險公司償付能力不達標(biāo)。

由于部分險企償付能力面臨壓力，監(jiān)管已出臺償付能力優(yōu)化政策，或有助于緩解險企資本壓力。2023年9月10日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布并實施《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》，核心內(nèi)容包括：按照總資產(chǎn)規(guī)模差異化調(diào)節(jié)最低資本要求，為中小險企松綁。要求總資產(chǎn)100億元以上、2000億元以下的財產(chǎn)險公司和再保險公司，以及總資產(chǎn)500億元以上、5000億元以下的人身險公司，最低資本按照95%計算償付能力充足率；總資產(chǎn)100億元以下的財產(chǎn)險公司和再保險公司，以及總資產(chǎn)500億元以下的人身險公司，最低資本按照90%計算償付能力充足率。將保險公司剩余期限10年期以上保單未來盈余計入核心資本的比例，從目前不超過35%提高至不超過40%。

受新舊會計準(zhǔn)則切換、資本市場波動導(dǎo)致投資收益顯著承壓等因素的影響，上市險企 2023年盈利普遍下滑。自2023年起，上市險企（除國壽外）開始執(zhí)行新會計準(zhǔn)則，按照規(guī)定需要對2022年數(shù)據(jù)進行追溯調(diào)整，因此可能導(dǎo)致一定程度的基數(shù)變化。

更重要的是，在新金融工具準(zhǔn)則（I9）下，上市險企金融投資資產(chǎn)的分類進行了較大 調(diào)整，其中，股票資產(chǎn)大部分為以公允價值計量且其變動記入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL）為主，基金資產(chǎn)則全部為 FVTPL，因此，權(quán)益市場波動將直接在當(dāng)期利潤中體現(xiàn)。2023年股市整體走弱，疊加利率顯著下行，對上市險企當(dāng)期凈利潤預(yù)計將產(chǎn)生明顯壓力。

從非上市公司數(shù)據(jù)來看，2023年已披露凈利潤的128家公司（壽險58家，財險70家，剔除不可同比的公司）合計凈利潤為虧損90億元，2022年同期為盈利111億元，其中，財險公司盈利47億元，同比下降37%；壽險公司虧損137億元（2022年同期盈利37億元）。若剔除中郵人壽，則全行業(yè)2023年凈利潤為25億元，同比下降77%。由此預(yù)計，投資承壓或?qū)е律鲜泄?023年凈利潤普遍同比下滑，部分公司可能出現(xiàn)較大降幅。

盡管2023年凈利潤出現(xiàn)較大波動，但是受政策引導(dǎo)上市險企或?qū)⒅匾暦旨t回報水平。中國平安與中國太保分紅主要與營運利潤掛鉤，而營運利潤的波動水平通常小于凈利潤，目前，中國平安的股息率水平為5.63%，明顯高于A股同業(yè)公司。

2024年1月24日，國資委提出將把市值管理成效納入對中央企業(yè)負責(zé)人的考核，引導(dǎo)中央企業(yè)負責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時通過應(yīng)用市場化增持、回購 等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報投資者。上市險企以央國企為主，在政策引導(dǎo)下可能提升對分紅回報的重視程度。

由于新會計準(zhǔn)則切換，I17準(zhǔn)則下保險公司準(zhǔn)備金計量以實際市場利率為基礎(chǔ)，上市險企普遍使用OCI指定權(quán)來平滑利率波動的影響。為加強資產(chǎn)負債匹配，保險公司持有的債券資產(chǎn)大部分劃分為FVOCI，以匹配負債端波動。

而在2023年長端利率持續(xù)下行的背景下，以公允價值計量的債券資產(chǎn)賬面價值將提升，從而導(dǎo)致上市險企凈資產(chǎn)增長相對較好。除以上金融資產(chǎn)賬面價值影響因素以外，2023年新單保費增速大幅提升，亦對總資產(chǎn)的增長有明顯推動作用。預(yù)計上市險企總資產(chǎn)、歸母凈資產(chǎn)增長表現(xiàn)或較好。

上市險企NBV大幅增長

2023年一季度，上市險企新單保費增速整體已現(xiàn)改善趨勢，預(yù)計主要是由于其他類別資產(chǎn)收益率下降、“保本保息”的保險產(chǎn)品相對吸引力提升。國壽（首年期交）、平安（個人業(yè)務(wù)新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險新單期繳）、人保（壽險長險新 單期繳）（下同）一季度同比分別變動9.4%、10%、4.2%、-25.8%、9.4%，新華個險新單期繳保費降幅較大，預(yù)計主要是因為個險渠道營銷規(guī)模人力縮減所致。

二季度，大部分險企新單增速大幅提升。國壽、平安、太保、新華、人保二季度同比分別增長79.2%、69.6%、88.8%、103.5%、243%，除新華由負轉(zhuǎn)正外，國壽、平安、太保、人保較一季度增速分別提升69.9個百分點、59.6個百分點、84.5個百分點、233.6個百分點。行業(yè)新單增速改善主要是由于人身險預(yù)定利率下調(diào)預(yù)期帶來的短期銷售升溫，以及銀行存款利率降低，導(dǎo)致保險產(chǎn)品相對吸引力進一步提升。

三季度，上市險企負債端延續(xù)較快增長。前三季度，國壽、平安、太保、新華、人保同比分別增長16%、28.9%、37.9%、9.9%、43.7%，三季度單季同比分別變動-25.7%、25.4%、44.8%、24.1%、-1.6%，較二季度增速均放緩。三季度新單保持較快增長主要是由于7月仍處于停售前熱銷尾聲，而8月之后新舊產(chǎn)品切換、銀保業(yè)務(wù)暫停也導(dǎo)致三季度增速較二季度明顯放緩，預(yù)計國壽單季增速轉(zhuǎn)負還受到“開門紅”準(zhǔn)備提前的影響。

四季度，部分險企新單保費增速繼續(xù)放緩，這與銀保業(yè)務(wù)因“報行合一”短期暫停等因素有關(guān)。平安壽險個人業(yè)務(wù)新單2023年同比增長24.3%，一季度至四季度單季同比增速 分別為10.%、69.6%、25.4%、2.7%，四季度增速較 三季度下滑22.7個百分點。

太保壽險個險新單期繳（原保費口徑，前文為規(guī)模保費口徑）全年同比增長35%，上半年、下半年同比增速分別為38.8%、28%，下半年較上半年增速下滑10.8個百分點。根據(jù)海通國際的分析，平安與太保四季度和下半年新單、新單期繳增速有所放緩，主要是受產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)、銀保業(yè)務(wù)因“報行合一”短期暫停等因素影響。

人保壽險全年首年期交保費同比增長37.1%，一至四季度同比分別變動9.4%、243%、-1.6%、-21.6%，人保健康全年首年期交保費同比增長34.1%，一至四季度首年期交保費同比分別變動47.9%、95.6%、-9.2%、-14.8%。

雖然2023年全年人力規(guī)模延續(xù)下滑趨勢，但降幅已經(jīng)趨緩，且部分險企已經(jīng)企穩(wěn)。截至2023年三季度末，國壽、平安代理人規(guī)模分別為66萬人、36萬人，分別較年初下降9.5%、19.1%，較年中下降0.2%、3.7%。截至2023 年年中，太保、新華、人保代理人分別為21.9萬（月均）、17.1萬、7.9萬，分別較年初下降21.5%（太保為2023年上半年月均人力較2022年全年月均人力增速）、13.2%、18.8%。

在人力總規(guī)模降幅已趨緩的前提下，轉(zhuǎn)型改革推動人均產(chǎn)能提升，預(yù)計2023年上市險企代理人人均產(chǎn)能明顯提升，一方面是受益于其他資產(chǎn)收益率下降，儲蓄類保險產(chǎn)品相對吸引力提升，以及預(yù)定利率下調(diào)背景下的銷售升溫；另一方面是各險企持續(xù)推動代理人隊伍優(yōu)化轉(zhuǎn)型的效果顯現(xiàn)。

中國人壽大力推動個 險營銷體系改革，采取六大舉措布局新型營銷、六大舉措升級現(xiàn)有隊伍、生態(tài)科技支撐改革發(fā)展，建設(shè)專業(yè)化、職業(yè)化、綜合化的營銷隊伍。前三季度，中國人壽個險板塊月人均首年期交保費同比提升28.6%。

平安壽險代理人渠道通過績優(yōu)分群，精細化經(jīng)營，逐漸改善隊伍結(jié)構(gòu)，人均產(chǎn)能大幅提升，前三季度人均新業(yè)務(wù)價值同比增長94.4%。

中國太保持續(xù)深化“三化五最”轉(zhuǎn)型，以“芯”法牽引隊伍行為改變，堅持募育一體化，強化績優(yōu)組織建設(shè)。前三季度月均核心人力占比、績優(yōu)組織占比同比提升，核心人力月人均首年傭金收入、核心人力月人均稅前收入均同比大幅提升。優(yōu)增優(yōu)育成效顯現(xiàn)，招募人數(shù)、新人貢獻及產(chǎn)能均同比提升，13個月留存率大幅優(yōu)化。

受全年新單保費大幅提升帶動，2023年上市險企新業(yè)務(wù)價值同比顯著增長。預(yù)計 2023年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保的壽險NBV同比分別增長12%、34%、28%、15%、52%，自2020年連續(xù)三年普遍下滑后重新迎來兩位數(shù)高增長。預(yù)計中國平安、中國太保四季度單季NBV增速均有所回落，一方面受新單保費增速放緩影響，另一方面也與2022年同期基數(shù)較高有關(guān)。

2023年，以增額終身壽險為代表的長期儲蓄類業(yè)務(wù)銷售良好，由于新單繳費結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以及預(yù)定利率下調(diào)等因素的影響，預(yù)計上市險企NBV margin已經(jīng)基本企穩(wěn)，2024年或迎來回升。

近年來，長端利率整體處于下行趨勢，同時由于宏觀經(jīng)濟潛在增速放緩，未來長期利率中樞下行可能是大概率事件，受內(nèi)含價值評估精算假設(shè)調(diào)整的影響，保險公司內(nèi)含價值評估的長期投資回報假設(shè)5%可能無法滿足，預(yù)計上市險企或?qū)⑾抡{(diào)長期投資回報假設(shè)，同時適當(dāng)下調(diào)風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)。

從假設(shè)變動的影響上看，長期投資回報假設(shè)下調(diào)，會導(dǎo)致未來預(yù)期現(xiàn)金流的減少，從而導(dǎo)致EV/NBV評估結(jié)果降低，而風(fēng)險貼現(xiàn)率的下降則會提高EV/NBV的評估結(jié)果，預(yù)計在對沖影響下，EV可能受影響較小，由于NBV 對投資收益的敏感性更高，因此，假設(shè)調(diào)整預(yù)計對NBV影響略偏負面。此外，營運利潤指標(biāo)的計算也是以內(nèi)含價值長期投資回報假設(shè)為基礎(chǔ)的，因此對營運利潤預(yù)計也有負面影響。

產(chǎn)險綜合成本率同比提升

2023年，三大上市產(chǎn)險公司保費合計同比增長5.7%，行業(yè)保費可比口徑下同比增長 6.7%。2023年，人保、平安、太保產(chǎn)險保費同比增速分別為6.3%、1.4%、11.4%，較2022 年增速分別下降2個百分點、9個百分點、0.2個百分點。

三大龍頭險企合計市占率為63.5%，較年初下滑0.6個百分點，其中，人保基本穩(wěn)定，同比微降0.1個百分點，平安市占率顯著下滑，同比下降1個百分點，而太保則同比提升0.5個百分點。

圖1 2023年權(quán)益市場震蕩走低（基期選2022年末為100）

數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

圖2 十年期國債到期收益率持續(xù)下行（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

2023年，上市險企產(chǎn)險總保費一至四季度單季同比增速分別為10.1%、7.1%、1.6%、 2.7%，三季度、四季度單季保費增速下滑主要受非車險業(yè)務(wù)的影響，車險則保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。車險業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，上市險企車險保費一至四季度分別增長6.3%、5.1%、5.7%、5.7%。

人保產(chǎn)險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險前三季度車險保費同比分別增長5.5%、6.2%、5.5%，四季度，伴隨汽車產(chǎn)銷維持較高熱度，人保產(chǎn)險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險四季度車險增速分別為5%、6.4%、5.9%，分別較三季度變動-0.3個百分點、0.2個百分點、0.1個百分點。當(dāng)前新能源汽車銷量快速增長，未來在車險新簽單保費中占比有望持續(xù)提升。

另一方面，非車險業(yè)務(wù)自三季度起增速明顯下滑，上市險企非車險保費一至四季度分別變動11.7%、12.5%、-5.6%、-5%，三季度、四季度增速顯著下滑，主要是受部分政策性業(yè)務(wù)承保節(jié)奏變化、險企壓降賠付較高業(yè)務(wù)規(guī)模等多種因素影響。

人保產(chǎn)險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險四季度非車險保費同比分別變動-6.6%、-16.5%、18.8%，表現(xiàn)明顯分化，這主要是各險企展業(yè)策略差異所致，其中，平安非車險同比大幅下滑，預(yù)計主要由于主動壓降信保業(yè)務(wù)規(guī)模所致。

2023年前三季度，人保、平安、太保綜合成本率分別為97.9%、99.3%、98.7%，同比分別上升1.7個百分點、1.6個百分點、1個百分點，人保三季度單季承保虧損7.3億元。受車輛出行恢復(fù)及自然災(zāi)害增多等因素的影響，上市險企2023年綜合成本率預(yù)計普遍提高，此外，平安產(chǎn)險或還受到信保業(yè)務(wù)的拖累。

行業(yè)基本面改善趨勢不變

從負債端來看，2024年儲蓄險產(chǎn)品仍具吸引力，NBV margin水平或同比改善。2024 年市場環(huán)境仍利好儲蓄型產(chǎn)品銷售，更期待業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的價值率改善。當(dāng)前利率水平持續(xù)走低，其他類型資產(chǎn)收益率下降，傳統(tǒng)型儲蓄險相對吸引力依然明顯，有利于保險產(chǎn)品銷售。當(dāng)前保險公司主銷產(chǎn)品仍以增額終身壽險等為主，未來各險企可能進一步加大分紅險產(chǎn)品銷售，以降低利差壓力與財報波動風(fēng)險。

NBV margin水平或同比改善，預(yù)計主要受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動。2024年受“報行合一”政策的影響，銀保渠道躉交業(yè)務(wù)預(yù)計收縮，新單繳費結(jié)構(gòu)可能進一步優(yōu)化，同時預(yù)定利率下調(diào)后亦有助于NBV margin的改善。

從資產(chǎn)端來看，低利率環(huán)境暫時制約險資長債配置，權(quán)益投資反彈空間大。當(dāng)前資產(chǎn)端仍有“資產(chǎn)荒”壓力，但整體來看2024 年具有較大反彈空間。利率持續(xù)下行，債券資產(chǎn)面臨配置難題。年初以來，長端利率持續(xù)走低，截至2月28日，10年期、30年期國債到期收益率分別降至2.34%和2.49%，保險公司資產(chǎn)端面臨較大的資產(chǎn)配置壓力。

短期內(nèi)由于利率水平處于低位，保險公司可能暫時減少長債配置，轉(zhuǎn)而增加短期利率債、金融債等的配置，若全年利率出現(xiàn)修復(fù)上行，則險資仍然有配置長久期債券的動力。

2023年，保險公司投資收益預(yù)計同比下滑，主要是由于權(quán)益市場波動所致。2024年伴隨經(jīng)濟復(fù)蘇、資本市場信心修復(fù)，若股市反彈回升，則險企資產(chǎn)端改善空間較大。在權(quán)益資產(chǎn)配置方面，預(yù)計險企對核心權(quán)益（股票+基金）的配置比例整體保持穩(wěn)定，對股票資產(chǎn)的配置或以FVOCI方式為主，可能主要關(guān)注高股息標(biāo)的，以應(yīng)對利率下行壓力，并減少股價波動對財報的影響。

A股上市險企將于2024年3月末披露2023年業(yè)績，根據(jù)東吳證券的預(yù)計，可比口徑下2023年實現(xiàn)歸母凈利潤同比下降23.3%。由于追溯2022年利潤基數(shù)，預(yù)計非可比口徑下歸母凈利潤同比下降2.5%，現(xiàn)金分紅或超預(yù)期保持平穩(wěn)。

從歸母凈利潤同比增速來看，中國平安（可比口徑同比下降15.9%，非可比口徑同比增長11.4%）、中國人壽（延續(xù)舊準(zhǔn)則同比下降44.0%）、中國太保（可比口徑同比下降21.5%，非可比口徑同比增長7.1%）、新華保險（可比口徑同比下降48.5%，非可比口徑同比下降4.1%）和中國人保（可比口徑同比下降15%，非可比口徑同比下降4.7%）。

因新準(zhǔn)則追溯調(diào)高同期利潤表現(xiàn)。A股上市險企于2023年初同步實施新保險合同準(zhǔn)則（后文簡稱IFRS17）和新金融工具準(zhǔn)則（后文簡稱IFRS9），并且按照IFRS17規(guī)定追溯上年可比數(shù)據(jù)，按照IFRS9規(guī)定選擇不追溯上年可比數(shù)據(jù)。

從上市同業(yè)來看，2022年9月，上市險企可比歸母凈利潤由上年同期1565億元調(diào)增至2145億元，調(diào)增比例達37%，主要得益于新舊保險合同準(zhǔn)則對折現(xiàn)率使用變化以及新增具有直接參與分紅特征的保險合同計量方法降低對凈利潤的波動，其中，新華（117.6%）、中國人壽（78.4%）和中國太保（51%）調(diào)增比例高于同業(yè)，中國人保（3.3%）調(diào)增比例幅度較小系新準(zhǔn)則下，人保壽險則因部分躉交業(yè)務(wù)合同服務(wù)邊際首日虧損確認當(dāng)期損益拖累。2022年，上市險企合計補提責(zé)任準(zhǔn)備金885.8億元，占稅前利潤比例達49.1%，其中因折現(xiàn)率假設(shè)變更部分在IFRS17準(zhǔn)則下無需調(diào)減利潤。

2023年滬深300指數(shù)下跌11.3%（其中四季度下跌7%），創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌19.4%（其中四季度下跌5.6%），主要是寬基指數(shù)自2023年8月以來呈現(xiàn)明顯加速下跌趨勢。在IFRS9下，原可供出售金融資產(chǎn)科目被取消，大量股票被計入FVTPL科目，放大當(dāng)期凈利潤波動，上市險企仍在積極探索FVOCI科目認定和布局。2023年前三季度逐季年化財務(wù)收益率分別為3.4%、3.22%和2.92%。在新準(zhǔn)則下，測算顯示，2023年9月上市險企累計“投資利差”同比下降68.2%，股票公允價值浮虧是拖累2023年凈利潤的核心原因。

盡管權(quán)益市場逐季下行拖累投資業(yè)績釋放，但現(xiàn)金分紅或超預(yù)期保持平穩(wěn)。2022年年報分紅基于舊準(zhǔn)則下的非追溯原口徑，2023年年報分紅則基于IFRS17和IFRS9，因此，非可比口徑下歸母凈利潤同比增速或更能體現(xiàn)DPS表現(xiàn)。2022年，A股5家上市險企平均現(xiàn)金分紅率（占當(dāng)年歸母凈利潤比例）為44.8%，2023年有望進一步穩(wěn)中有升。

根據(jù)東吳證券的預(yù)計，2023年A股上市險企壽險新業(yè)務(wù)價值（NBV）同比增速達16.3%。2023年上市險企NBV增速排序分別為太保（25.0%）、平安（23.4%）、人保（11%）、新華（10%）和國壽（9.2%）。2023年，以增額終身壽險為代表的儲蓄型業(yè)務(wù)在競品理財表現(xiàn)低迷的背景下獲得市場青睞，國有大行年內(nèi)三次存款利率下調(diào)，提升保險產(chǎn)品保本穩(wěn)定的優(yōu)勢。太?！伴L航二期”轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，NBV預(yù)計連續(xù)六個季度同比正增長一枝獨秀。

上市險企“老三家”財險承保利潤具備韌性，行業(yè)盈利集中度進一步提升?？陀^來看，疫情對多個險種（尤其是車險）出險率有著明顯短期正向貢獻，2023年疫后費用率明顯抬頭、出險率恢復(fù)性增長交織共振拖累承保盈利水平。預(yù)計2023年上市險企中人保（COR為98%）和太保財（COR為98.9%）保持承保盈利，平安財（COR為101%）因信保業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，主要受宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化影響，小微企業(yè)客戶的還款壓力仍然較大（2023年上半年承保虧損為25億元，COR為117.7%）。雖然2023年行業(yè)承保利潤由盈轉(zhuǎn)虧，但頭部險企韌性依舊。

在其他資產(chǎn)收益率下行的背景下，由于市場儲蓄需求依然旺盛，保險產(chǎn)品尤其是壽險產(chǎn)品相對競爭力仍然顯著。3月1日，10年期國債收益率已降至2.37%左右，未來伴隨國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇，長端利率若修復(fù)上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。若權(quán)益市場反彈向上，亦有利于險企當(dāng)期投資收益及盈利表現(xiàn)。

截至2024年3月1日，保險板塊估值為 0.34-0.65倍P/EV，處于歷史低位，加上負債端有韌性，資產(chǎn)端空間大，總體來看，保險股安全邊際較高，攻守兼?zhèn)?，壽險股投資機會正逐步從左側(cè)轉(zhuǎn)向右側(cè)。