郭荊璞

自我增強(qiáng)的過(guò)程往往開始于適度的自我毀滅。

基本趨勢(shì)通過(guò)認(rèn)知函數(shù)影響參與者的認(rèn)知，認(rèn)知的變化通過(guò)參與函數(shù)影響情緒。市場(chǎng)參與者的許多的偏見(jiàn)都相互抵消了，剩下的就是所謂的“主流偏見(jiàn)”。主流偏見(jiàn)與基本趨勢(shì)合成為股票價(jià)格的變化趨勢(shì)。

A. 自我加強(qiáng)與自我毀滅/自我矯正：股票價(jià)格的變化增強(qiáng)基本趨勢(shì)，稱為趨勢(shì)自我加強(qiáng)；股票價(jià)格的變化削弱基本趨勢(shì)，稱為趨勢(shì)自我毀滅或者自我矯正。同樣，主流偏見(jiàn)也分為自我加強(qiáng)和自我毀滅。

B. 趨勢(shì)與偏見(jiàn)：趨勢(shì)的自我增強(qiáng)導(dǎo)致加速，自我毀滅導(dǎo)致減速；偏見(jiàn)的自我加強(qiáng)導(dǎo)致預(yù)期與未來(lái)股票價(jià)格之間的差異放大，自我毀滅則導(dǎo)致差異減小。

C. 股票的升降與偏見(jiàn)的關(guān)系：偏見(jiàn)推動(dòng)股價(jià)上升則為積極，推動(dòng)股價(jià)下降則為消極。因此上升的價(jià)格變化被積極的偏見(jiàn)增強(qiáng)，下降的價(jià)格變化被消極的偏見(jiàn)增強(qiáng)。

D. 一個(gè)完整的繁榮-蕭條序列或者反身性過(guò)程由三個(gè)階段構(gòu)成：上升的價(jià)格被積極偏見(jiàn)增強(qiáng)，下降的價(jià)格被消極偏見(jiàn)增強(qiáng)，和股票價(jià)格被基本趨勢(shì)和主流偏見(jiàn)聯(lián)合扭轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)。

在自我加強(qiáng)開始的階段，往往伴隨著適度的自我矯正，在矯正之后，自我加強(qiáng)的趨勢(shì)仍可維持，主流偏向得以加強(qiáng)和鞏固。進(jìn)程持續(xù)當(dāng)中，矯正行為會(huì)逐漸減少，直到消失而最終在頂點(diǎn)逆轉(zhuǎn)。

E. 蕭條不可能出現(xiàn)在繁榮之前，而且蕭條的規(guī)模與之前的繁榮成正比。

F. 反身性破壞了舊的范式，新的理論會(huì)建立新范式。

主流偏向與基本趨勢(shì)之間存在互動(dòng)。自我矯正的發(fā)生，可能與基本趨勢(shì)受主流偏向的影響無(wú)關(guān)，這也是基本面分析的立論所在?；久娣治雠c反身性理論都試圖理解潛在價(jià)值與價(jià)格之間的差異和互動(dòng)，基本面分析是靜態(tài)的，從偏離到趨向平衡態(tài)，反身性理論則是動(dòng)態(tài)的，遠(yuǎn)離平衡態(tài)的。

索羅斯說(shuō)，“反身性理論長(zhǎng)于理解并辨別具有歷史性意義的價(jià)格變化”，這呼應(yīng)了他對(duì)于單調(diào)情況（可以自我修正），和歷史性事件（或者創(chuàng)造性謬誤）的區(qū)分。

索羅斯對(duì)REITS的研究和投資同樣成功于對(duì)反身性的把握：1970年2月，索羅斯意識(shí)到REITS是一個(gè)不斷發(fā)行新股份就會(huì)增加每股收益的游戲，在房地產(chǎn)熱潮當(dāng)中會(huì)自我加強(qiáng)。

有些時(shí)候，反身性過(guò)程會(huì)自行終止，形成所謂的單調(diào)情況，思維偏離現(xiàn)實(shí)的狀況可以忽略不計(jì)，現(xiàn)實(shí)自我修正了。在上世紀(jì)60年代的國(guó)防軍工股票上沒(méi)有出現(xiàn)自我加強(qiáng)，投資者矯正了預(yù)期；技術(shù)股票在70-80年代則經(jīng)歷了消極預(yù)期，部分公司因?yàn)檫^(guò)于保守的市場(chǎng)預(yù)期被迫出售了。

對(duì)此索羅斯的分析是，技術(shù)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的熱潮，其背后的理念與投資者的偏向性無(wú)關(guān)，REITS和集團(tuán)企業(yè)并購(gòu)潮只需要利用投資者的偏向和反身性理論即可，而技術(shù)股投資不行。

1. 外匯市場(chǎng)與繁榮-蕭條循環(huán)

股票市場(chǎng)上的反身性是脈沖式的，在貨幣/外匯市場(chǎng)上則是連續(xù)的。索羅斯認(rèn)為自由浮動(dòng)匯率制度有天然的脆弱性，最終累積的效果是崩潰不可避免。

外匯市場(chǎng)自我加強(qiáng)趨勢(shì)的三個(gè)特征：自我加強(qiáng)趨勢(shì)當(dāng)中，投機(jī)交易的權(quán)重趨于增長(zhǎng)；自我加強(qiáng)趨勢(shì)持續(xù)越久，主流偏向就越強(qiáng)；趨勢(shì)建立之后會(huì)自我保持、自我發(fā)展直到轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)。

逆向運(yùn)動(dòng)如同雪崩，是因?yàn)椴粌H涉及當(dāng)前的資本流動(dòng)，還關(guān)乎累積的投機(jī)資本的存量。 “熱錢”的累積取決于真實(shí)利率和真實(shí)回報(bào)率，當(dāng)真實(shí)利率高而實(shí)體投資回報(bào)率低時(shí)，熱錢才會(huì)累積。Wall Street vs Main Street對(duì)話語(yǔ)權(quán)的爭(zhēng)奪，體現(xiàn)在市場(chǎng)上，不僅僅是金融資產(chǎn)與實(shí)體產(chǎn)業(yè)的回報(bào)率的區(qū)別，更是熱錢的流動(dòng)和匯率的變化。

美國(guó)在上世紀(jì)70-80年代經(jīng)歷了失敗的“卡特循環(huán)”和良性的“里根循環(huán)”。里根循環(huán)中資本流入支持了美元堅(jiān)挺，而美元堅(jiān)挺又導(dǎo)致資本流入，代價(jià)是利息和債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。雖然這種循環(huán)一定不可能永續(xù)，但是任何對(duì)抗它的短期努力都會(huì)被碾碎。

貨幣貶值和通貨膨脹是相互加強(qiáng)的。反過(guò)來(lái)，堅(jiān)挺的貨幣抑制國(guó)內(nèi)通貨膨脹，進(jìn)口商品價(jià)格穩(wěn)定，出口商品持續(xù)獲利，這是德國(guó)在70年代創(chuàng)造的奇跡。

最終自我加強(qiáng)的循環(huán)總是會(huì)導(dǎo)致崩潰。長(zhǎng)期趨勢(shì)力量耗竭的時(shí)候，會(huì)出現(xiàn)短期的反復(fù)震蕩，劇烈變動(dòng)的短期走勢(shì)會(huì)動(dòng)搖趨勢(shì)跟隨者的信心，直至逆轉(zhuǎn)到來(lái)。金融市場(chǎng)內(nèi)在的不穩(wěn)定性在此時(shí)表現(xiàn)得盡人皆知。索羅斯寫下這些分析的時(shí)候，是在廣場(chǎng)協(xié)議（1985.9）之前的4個(gè)月。

金融資產(chǎn)的高回報(bào)與實(shí)體投資低回報(bào)當(dāng)中，熱錢發(fā)動(dòng)了趨勢(shì)，此時(shí)貿(mào)易流向進(jìn)一步加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷，而在過(guò)高的匯率被糾正的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不會(huì)馬上從貶值貨幣中受益，實(shí)體企業(yè)家們總會(huì)持有利潤(rùn)等待，熱錢反而會(huì)增加，第二波的升值隨之而來(lái)。

主流偏向與基本趨勢(shì)同樣可以用于對(duì)繁榮-蕭條循環(huán)的理解。要理解繁榮-蕭條模型，就必須理解參與者對(duì)基本因素的認(rèn)知必然存在缺陷。認(rèn)知缺陷產(chǎn)生作用的時(shí)候，主流偏見(jiàn)就會(huì)進(jìn)入逆轉(zhuǎn)階段，自我加強(qiáng)的趨勢(shì)就會(huì)終結(jié)。

索羅斯總結(jié)了外匯市場(chǎng)的4個(gè)比率和4個(gè)數(shù)量指標(biāo)：e-名義匯率、i-名義利率、p-相對(duì)于國(guó)外價(jià)格水平的國(guó)內(nèi)價(jià)格水平、v-經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平、N-非投機(jī)資本流動(dòng)、S-投機(jī)資本流動(dòng)、T-貿(mào)易平衡、B-政府預(yù)算。

索羅斯約定對(duì)于投機(jī)和非投機(jī)資本流動(dòng)，+為流出增加，-為流入增加；對(duì)于貿(mào)易平衡和政府預(yù)算，+為盈余，-為赤字。這樣索羅斯建立了一個(gè)簡(jiǎn)單的符號(hào)體系用于外匯市場(chǎng)分析。（如此簡(jiǎn)陋的模型，甚至連一行公式都沒(méi)有）

最簡(jiǎn)單的自由浮動(dòng)匯率模型認(rèn)為，匯率取決于供求，而外匯的供求由貿(mào)易、非投機(jī)資本流動(dòng)和投機(jī)資本流動(dòng)決定：貿(mào)易赤字+非投機(jī)和投機(jī)資本流出增加導(dǎo)致名義匯率下降。

假設(shè)偏向只存在于投機(jī)資本流動(dòng)S中。利率和匯率上升吸引投機(jī)資本流入。匯率的影響遠(yuǎn)大于利率，而且利率的影響往往體現(xiàn)在對(duì)匯率和參與者認(rèn)知上，而不是直接的利息支付。

索羅斯總結(jié)道：“只要價(jià)值和估值行為之間存在雙向聯(lián)系，繁榮就會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。”

2. 信貸-管制與非對(duì)稱周期

在股票和外匯市場(chǎng)上獲得成功之后，索羅斯轉(zhuǎn)而研究信貸和管制的周期。他指出信貸是建立在預(yù)期之上的，因此信貸成為偏向在歷史進(jìn)程中發(fā)揮作用的主要渠道之一。

信貸與管制的周期創(chuàng)造出繁榮-蕭條的不對(duì)稱模式，長(zhǎng)期、緩慢、漸進(jìn)的繁榮在信貸推動(dòng)下達(dá)到高潮，在突發(fā)的、災(zāi)難性的蕭條當(dāng)中，違約爆發(fā)并且清洗金融資產(chǎn)，完成非對(duì)稱的循環(huán)。與之相反的是外匯市場(chǎng)，匯率變化更加對(duì)稱，更類似于波浪起伏。管制周期是對(duì)稱的，而信貸周期非對(duì)稱。管制在一定的時(shí)段內(nèi)推動(dòng)信貸，信貸在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和發(fā)展中起積極作用，管制持續(xù)的放松與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，但是管制可能提前于經(jīng)濟(jì)的頂峰，逆周期試圖收緊信貸，但信貸抵抗管制，直到信貸周期崩潰，管制反應(yīng)不及。

（未完待續(xù)）

讀書介紹：

喬治· 索羅斯/ 著

要理解繁榮-蕭條模型，就必須理解參與者對(duì)基本因素的認(rèn)知必然存在缺陷。認(rèn)知缺陷產(chǎn)生作用的時(shí)候，主流偏見(jiàn)就會(huì)進(jìn)入逆轉(zhuǎn)階段，自我加強(qiáng)的趨勢(shì)就會(huì)終結(jié)。

當(dāng)看到危機(jī)最終會(huì)發(fā)生的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)立刻買入，理性的投資者不應(yīng)該放棄任何一次泡沫，因?yàn)榕菽欢〞?huì)出現(xiàn)。