徐斯旸 李曉嵐 陳輝

摘?要：本文從供應(yīng)鏈視角剖析了僵尸企業(yè)，尤其是民營(yíng)僵尸企業(yè)得以存續(xù)的原因，并使用我國(guó)A股上市公司1990—2019年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了僵尸企業(yè)和商業(yè)信用之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，相比正常企業(yè)，僵尸企業(yè)使用了更多的凈商業(yè)信用，尤其是主動(dòng)性商業(yè)信用；僵尸企業(yè)的市場(chǎng)份額越高，其使用的凈商業(yè)信用越多；僵尸企業(yè)會(huì)在貨幣政策緊縮時(shí)期使用更多的凈商業(yè)信用；這些關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)樣本中更加顯著；當(dāng)企業(yè)由正常企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榻┦髽I(yè)時(shí)，凈商業(yè)信用會(huì)顯著增加，而當(dāng)企業(yè)由僵尸企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)檎Ｆ髽I(yè)時(shí)，凈商業(yè)信用會(huì)顯著減少。

關(guān)鍵詞：僵尸企業(yè)；民營(yíng)企業(yè)；商業(yè)信用；供應(yīng)鏈；貨幣政策

中圖分類(lèi)號(hào)：F832；F425??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2024）01-0111-10

收稿日期：2023-06-28

作者簡(jiǎn)介：徐斯旸（1989—），女，廣東廣州人，講師，博士，研究方向：金融發(fā)展、公司金融；李曉嵐（1999—），女，廣東江門(mén)人，研究方向：供應(yīng)鏈金融；陳輝（1983—），男，湖北監(jiān)利人，教授，博士，研究方向：多層次資本市場(chǎng)。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“多層次資本市場(chǎng)的跨層次資源配置功能研究”，項(xiàng)目編號(hào)：21BJY078。

一、引?言

黨的二十大報(bào)告明確提出，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動(dòng)力和可靠性，提升國(guó)際循環(huán)質(zhì)量和水平，這為我國(guó)構(gòu)建與經(jīng)濟(jì)（尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)）雙循環(huán)新發(fā)展格局相適應(yīng)的縱橫交錯(cuò)且持續(xù)循環(huán)的現(xiàn)代金融體系指明了方向。當(dāng)前，我國(guó)縱向金融體系發(fā)展相對(duì)充分，但橫向金融體系中的商業(yè)信用機(jī)制不發(fā)達(dá)成為制約中國(guó)金融高質(zhì)量發(fā)展的突出短板。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心應(yīng)立足于激活商業(yè)信用機(jī)制，發(fā)展橫向金融體系［1］。內(nèi)生于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈活動(dòng)中的商業(yè)信用能夠在一定程度上彌補(bǔ)商業(yè)銀行信貸缺口，理應(yīng)起到緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其中小民營(yíng)企業(yè)融資困境的作用。然而，受制于金融體系的不完善，我國(guó)的橫向金融體系發(fā)展得不充分，其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用也不盡如人意。不僅如此，僵尸企業(yè)（尤其是民營(yíng)僵尸企業(yè)）的大量存在也擠占了豐富的商業(yè)信用資源，降低了商業(yè)信用作為一種金融資源服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。因此，有必要探究僵尸企業(yè)和商業(yè)信用利用之間的關(guān)系，厘清僵尸企業(yè)在缺少縱向金融資源支持的情況下得以存續(xù)的原因。

在僵尸企業(yè)形成原因的相關(guān)文獻(xiàn)中，大多研究將重點(diǎn)放在產(chǎn)能過(guò)剩且效率低下的大型國(guó)有僵尸企業(yè)上，而忽視了非國(guó)有中小型僵尸企業(yè)。但是，事實(shí)上，中小民營(yíng)企業(yè)已成為我國(guó)僵尸企業(yè)的主體。方明月等（2018）［2］利用2000—2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)中小民營(yíng)僵尸企業(yè)無(wú)論是數(shù)量還是占全部僵尸企業(yè)的比例都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，十三年來(lái)（不含2000年）的平均占比高達(dá)58%，2009年占比竟高達(dá)77%。僵尸企業(yè)的生存離不開(kāi)資金的支持，目前不少?lài)?guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為，來(lái)自銀行的信貸、政府的財(cái)政補(bǔ)貼和政策優(yōu)惠是僵尸企業(yè)的“輸血”來(lái)源［3-5］，但商業(yè)銀行和地方政府救助的對(duì)象主要針對(duì)大型國(guó)有僵尸企業(yè)。國(guó)有僵尸企業(yè)在擁有政治關(guān)聯(lián)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也承擔(dān)著地方就業(yè)、稅收和經(jīng)濟(jì)發(fā)展等“政策性負(fù)擔(dān)”，由此導(dǎo)致的預(yù)算軟約束決定了國(guó)有僵尸企業(yè)是地方政府重點(diǎn)幫扶的對(duì)象。再者，商業(yè)銀行偏好于國(guó)有企業(yè)的“所有制歧視”和傾向于大型企業(yè)的“規(guī)模歧視”以及避免不良貸款產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)，都使得國(guó)有僵尸企業(yè)能夠更容易獲得銀行信貸支持，而這同時(shí)也意味著中小民營(yíng)企業(yè)更難以獲得銀行貸款和政府補(bǔ)助。那么，維系數(shù)量如此龐大的民營(yíng)僵尸企業(yè)存續(xù)的資金來(lái)源又是什么？

本文圍繞當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的現(xiàn)實(shí)背景，從供應(yīng)鏈視角剖析僵尸企業(yè)，尤其是民營(yíng)僵尸企業(yè)得以存續(xù)的原因，可能的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，從商業(yè)信用切入，為僵尸企業(yè)，尤其是民營(yíng)僵尸企業(yè)的融資來(lái)源提供了新的解釋。第二，分析檢驗(yàn)了市場(chǎng)份額和貨幣政策松緊程度對(duì)僵尸企業(yè)，尤其是民營(yíng)僵尸企業(yè)在商業(yè)信用獲取上的影響。第三，實(shí)證分析正常企業(yè)與僵尸企業(yè)互相轉(zhuǎn)變過(guò)程中商業(yè)信用水平的變化，有助于更好地了解我國(guó)僵尸企業(yè)的現(xiàn)狀及特征規(guī)律，更好地理解僵尸企業(yè)存續(xù)的原因，從而為決策層處置僵尸企業(yè)、化解僵尸企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的風(fēng)險(xiǎn)傳染、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈可持續(xù)發(fā)展提供理論參考和證據(jù)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）僵尸企業(yè)與商業(yè)信用

僵尸企業(yè)指的是主要靠政府補(bǔ)貼、銀行信貸等非市場(chǎng)因素支持而續(xù)命的企業(yè)［6］，具備持續(xù)虧損、資不抵債且扭虧無(wú)望的特征。目前國(guó)內(nèi)外有不少文獻(xiàn)剖析了僵尸企業(yè)形成的原因，但大部分研究都是從銀行信貸、政府補(bǔ)助、企業(yè)自生能力等方面尋找僵尸企業(yè)形成的根源［3，7］，鮮有文獻(xiàn)從產(chǎn)業(yè)鏈視角研究上下游企業(yè)對(duì)僵尸企業(yè)形成的影響。不少?lài)?guó)內(nèi)外研究表明，銀行的信貸支持是僵尸企業(yè)得以茍延殘喘的重要輸血來(lái)源［3］。然而，在存在信貸配給的情況下，并不是所有企業(yè)都能夠獲得銀行的信貸支持，那些受到信貸歧視的僵尸企業(yè)，尤其是民營(yíng)僵尸企業(yè)的存續(xù)問(wèn)題就成為一個(gè)謎題。替代性融資假說(shuō)為這一謎題提供了一種解釋?zhuān)摷僬f(shuō)認(rèn)為，在銀行與企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，商業(yè)信用會(huì)成為后者難以通過(guò)傳統(tǒng)信貸渠道獲取資金時(shí)進(jìn)行外部融資的替代性選擇。當(dāng)然，也有學(xué)者提出商業(yè)信用對(duì)銀行信貸具有補(bǔ)充效應(yīng)?？梢?jiàn)，從資金來(lái)源上看，不僅銀行信貸是僵尸企業(yè)得以存續(xù)的重要原因，具有替代作用或者補(bǔ)充作用的商業(yè)信用也可能是導(dǎo)致企業(yè)僵而不死的關(guān)鍵因素。

商業(yè)信用指的是在商品交易過(guò)程中由于延期付款或預(yù)收貨款所形成的企業(yè)間信用關(guān)系，是企業(yè)對(duì)上下游資金的占用，具體形式包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等。商業(yè)信用作為企業(yè)重要的短期融資渠道和交易手段，在金融市場(chǎng)中扮演著舉足輕重的角色，也對(duì)僵尸企業(yè)，尤其是民營(yíng)僵尸企業(yè)的形成造成一定程度的影響。然而，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于商業(yè)信用的研究主要集中于對(duì)使用動(dòng)機(jī)和影響因素的探討，而關(guān)于僵尸企業(yè)的商業(yè)信用行為卻尚未受到足夠重視。事實(shí)上，一方面，在全球化環(huán)境下，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)往往在生產(chǎn)和研發(fā)等方面進(jìn)行協(xié)同合作，并分享彼此的信息和技術(shù)，關(guān)系緊密。在此背景下，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)轉(zhuǎn)變成供應(yīng)鏈之間的競(jìng)爭(zhēng)。一家企業(yè)所披露的信息通常會(huì)影響投資人對(duì)同一條供應(yīng)鏈中或者相同產(chǎn)業(yè)里其他企業(yè)的評(píng)價(jià)，比如投資人會(huì)因?yàn)轭櫩团兜挠嘈畔⒍淖儗?duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)，企業(yè)宣告破產(chǎn)的消息會(huì)對(duì)其供應(yīng)商的股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響［8］。下游客戶違約往往會(huì)對(duì)上游供應(yīng)商的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而導(dǎo)致整條供應(yīng)鏈上的企業(yè)面臨消極的市場(chǎng)反應(yīng)［9］。不僅如此，當(dāng)企業(yè)所處環(huán)境的不確定性程度較高，或企業(yè)本身的信息難以評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，這種信息轉(zhuǎn)移的效果更強(qiáng)。因此，僵尸企業(yè)破產(chǎn)會(huì)對(duì)上下游企業(yè)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。另一方面，從僵尸企業(yè)所有制分布特征來(lái)看，雖然國(guó)有企業(yè)中僵尸企業(yè)的相對(duì)占比較高，但民營(yíng)企業(yè)中的僵尸企業(yè)數(shù)量較多，且大多數(shù)僵尸企業(yè)屬于中小企業(yè)［10］。由于中小民營(yíng)企業(yè)規(guī)模小、固定資產(chǎn)少、缺乏足夠的抵質(zhì)押物，且缺乏政治資源，因此商業(yè)銀行在分配信貸資源時(shí)，習(xí)慣性地傾向于國(guó)有企業(yè)，這種信貸“歧視”導(dǎo)致長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)始終面臨嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。與國(guó)有企業(yè)和大型民營(yíng)企業(yè)相比，中小民營(yíng)企業(yè)難以獲取銀行信貸資金，不得不依賴(lài)商業(yè)信用這一非正式融資渠道。不僅如此，我國(guó)商業(yè)信用還相對(duì)廉價(jià)［11］，使得民營(yíng)企業(yè)更傾向于使用商業(yè)信用手段緩解資金問(wèn)題。在正常情況下，商業(yè)信用是上下游企業(yè)之間緩解資金問(wèn)題的有效工具，然而，一旦一家企業(yè)遭遇沖擊，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，變成僵尸企業(yè)，基于僵尸性在上下游企業(yè)之間的傳染效應(yīng)［2］和供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間的協(xié)同效應(yīng)，上下游企業(yè)為了不受連累，很可能繼續(xù)為問(wèn)題企業(yè)提供商業(yè)信用，甚至放松商業(yè)信用政策，以維持僵尸企業(yè)的存續(xù)。基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：僵尸企業(yè)，尤其是民營(yíng)僵尸企業(yè)會(huì)獲得更多的商業(yè)信用。

（二）市場(chǎng)份額與僵尸企業(yè)商業(yè)信用

在金融市場(chǎng)中，市場(chǎng)份額對(duì)于企業(yè)獲取商業(yè)信用有著重要作用。商業(yè)信用的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈中具備壟斷優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)商鮮少向客戶提供商業(yè)信用，而商業(yè)信用往往是市場(chǎng)份額較低的企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)手段［12］。如果企業(yè)在供應(yīng)鏈中的市場(chǎng)份額比較高，意味著它們擁有較高的話語(yǔ)權(quán)，并不擔(dān)心客戶和供應(yīng)商流失的問(wèn)題。因?yàn)楫?dāng)發(fā)生交易雙方中的一方嚴(yán)重依賴(lài)于另一方時(shí)，一旦交易被終止，依賴(lài)方的銷(xiāo)售額將首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊，甚至可能陷入財(cái)務(wù)困境［13］，被依賴(lài)方便可以通過(guò)施加威脅（比如更換下游客戶或者上游供應(yīng)商），擠壓依賴(lài)方的利益空間［14］，要求獲得更多的商業(yè)信用［11］，或延長(zhǎng)商業(yè)信用［15］，甚至以低成本得到商業(yè)信用［16］。由此引申出來(lái)的商業(yè)信用買(mǎi)方市場(chǎng)理論認(rèn)為，強(qiáng)勢(shì)客戶是商業(yè)信用之所以普遍存在的不可忽視的原因之一。商業(yè)信用作為一種競(jìng)爭(zhēng)工具使得供應(yīng)商更愿意提供商業(yè)信用，以此促進(jìn)、維護(hù)客戶關(guān)系，并鎖定大客戶，而市場(chǎng)份額較高的銷(xiāo)售商由于在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)占用供應(yīng)商的商業(yè)信用攫取私人收益，表現(xiàn)為正的凈商業(yè)信用，而相應(yīng)的，市場(chǎng)份額較低、相對(duì)談判能力較弱或規(guī)模較小的企業(yè)為了鞏固商業(yè)關(guān)系，會(huì)主動(dòng)提供商業(yè)信用，表現(xiàn)為負(fù)的凈商業(yè)信用。

具體到僵尸企業(yè)問(wèn)題上，較高的市場(chǎng)份額也將有助于僵尸企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用。僵尸企業(yè)可能會(huì)通過(guò)其占有的市場(chǎng)勢(shì)力及擁有的市場(chǎng)份額對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游正常企業(yè)施加影響，上下游企業(yè)為了維持生存，不受僵尸企業(yè)破產(chǎn)的傳染，會(huì)更多地為市場(chǎng)份額較高的僵尸企業(yè)提供商業(yè)信用。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)依仗所有制優(yōu)勢(shì)以及與地方政府及商業(yè)銀行的緊密聯(lián)系，更容易獲得信貸資源，相應(yīng)也會(huì)更少地依賴(lài)商業(yè)信用。因此，企業(yè)市場(chǎng)份額對(duì)民營(yíng)僵尸企業(yè)獲取商業(yè)信用的作用應(yīng)該更為明顯。基于上述分析，本文提出了如下研究假設(shè)：

H2：市場(chǎng)份額越大的僵尸企業(yè)，尤其民營(yíng)僵尸企業(yè)會(huì)獲得更多來(lái)自供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的商業(yè)信用。

（三）貨幣政策與僵尸企業(yè)商業(yè)信用

當(dāng)前，對(duì)于商業(yè)信用的研究主要來(lái)自對(duì)貨幣政策有效性的探討，因此，討論企業(yè)的商業(yè)信用渠道，離不開(kāi)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析。社會(huì)信用總供給量是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決定性因素，而社會(huì)信用包括銀行信用與非銀行信用，非銀行信用主要指商業(yè)信用。當(dāng)商業(yè)信用和銀行信用之間發(fā)生替代效應(yīng)的時(shí)候，貨幣政策的松緊會(huì)導(dǎo)致信用相對(duì)受約束企業(yè)和信用條件較好企業(yè)之間的商業(yè)信用行為的變化，進(jìn)而影響貨幣政策的實(shí)施效果。在銀根收緊時(shí)期，市場(chǎng)中信用條件較好的非金融企業(yè)充當(dāng)金融中介功能，為受約束企業(yè)提供商業(yè)信用，減緩貨幣政策變化引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)，因此，商業(yè)信用在一定程度上削弱了貨幣政策效果。

貨幣政策作為政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段，對(duì)微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生關(guān)鍵作用，同時(shí)，也是影響企業(yè)使用商業(yè)信用的重要因素之一。在貨幣政策緊縮時(shí)期，商業(yè)信用主要表現(xiàn)為對(duì)銀行貸款的替代作用［17］，這在資產(chǎn)流動(dòng)性較差的中小企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯［18］。緊縮的貨幣政策造成銀行系統(tǒng)流動(dòng)性短缺，并進(jìn)一步導(dǎo)致貸款供給下降，而資金的稀缺性使得信貸資金成本上升，企業(yè)對(duì)銀行信貸的需求反而會(huì)增加。在這一環(huán)境下，商業(yè)信用將更具資金成本優(yōu)勢(shì)，企業(yè)會(huì)更傾向于選擇上下游企業(yè)提供的商業(yè)信用以緩解融資約束［19］。而對(duì)資金敏感度更高的僵尸企業(yè)，特別是民營(yíng)僵尸企業(yè)，由于銀行惜貸，獲取信貸支持的難度更大，所以更需要上下游企業(yè)的流動(dòng)性彌補(bǔ)自身資金缺口，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的擠壓效應(yīng)自然也會(huì)更加明顯，更可能出現(xiàn)在銀行信貸下降的同時(shí)增加商業(yè)信用的情況?；谏鲜龇治觯疚奶岢隽巳缦卵芯考僭O(shè)：

H3：相對(duì)于寬松時(shí)期，僵尸企業(yè)在貨幣政策緊縮期得到上下游企業(yè)更多的商業(yè)信用，且這一效應(yīng)在民營(yíng)僵尸企業(yè)中更加明顯。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文構(gòu)建了如下的回歸模型（1）：

NetTradeCreditit=β0+β1Zombieit+β2Controlit+εit（1）

其中，i表示企業(yè)，t表示年度，被解釋變量為企業(yè)i在第t年的凈商業(yè)信用。凈商業(yè)信用指標(biāo)（NetTradeCreditit）的度量方法為，企業(yè)i在第t年的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中獲得的商業(yè)信用資金凈額，即（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）-（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款），占資產(chǎn)總額的比例。

Zombieit為僵尸企業(yè)虛擬變量。本文借鑒Fukuda?et?al（2011）［20］的FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院標(biāo)準(zhǔn)法［10］，來(lái)對(duì)將僵尸企業(yè)進(jìn)行識(shí)別。具體為：首先，計(jì)算企業(yè)在最優(yōu)惠條件下所需支付的最低利息，即銀行短期、長(zhǎng)期最低利率分別與企業(yè)短期、長(zhǎng)期借款的乘積，再加上企業(yè)發(fā)行的債券與債券利率的乘積；其次，建立僵尸企業(yè)判斷條件，即在剔除因臨時(shí)困難而導(dǎo)致虧損的企業(yè)后，若企業(yè)息稅前利潤(rùn)小于上一步計(jì)算得到的企業(yè)最低利息，且上一期資產(chǎn)負(fù)債率高于50%并在當(dāng)期有所增加，則判定為僵尸企業(yè)；最后，若企業(yè)i在第t年被判定為僵尸企業(yè)，則Zombie取1，否則取0。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文在回歸模型（1）的基礎(chǔ)上引入了市場(chǎng)份額變量Market?Shareit和市場(chǎng)份額變量與僵尸企業(yè)虛擬變量的交互項(xiàng)Zombieit*Market?Shareit，得到如下的回歸模型（2）：

NetTradeCreditit=β0+β1（Zombieit*MarketShareit）+β2MarketShareit+β3Zombieit+β4Controlit+εit（2）

為檢驗(yàn)假設(shè)H3，本文在回歸模型（1）的基礎(chǔ)上引入了貨幣政策變Monetary?Policyt和貨幣政策變量和僵尸企業(yè)虛擬變量的交互項(xiàng)Zombieit*Monetary?Policyt，得到如下的回歸模型（3）：

NetTradeCreditit=β0+β1（Zombieit*MonetaryPolicyt）+β2MonetaryPolicyt+β3Zombieit+β4Controlit+εit（3）

對(duì)于模型中涉及的變量，綜合參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，并結(jié)合我國(guó)企業(yè)使用商業(yè)信用的金融環(huán)境、制度背景、發(fā)展情況以及僵尸企業(yè)的特征，本文選取的被解釋變量、解釋變量、控制變量如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文以1990—2019年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，并進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融類(lèi)上市公司；（2）剔除商業(yè)信用數(shù)據(jù)及重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）對(duì)企業(yè)層面變量進(jìn)行前后1%的縮尾（winsorize）處理。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源為WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，處理軟件為STATA15。

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Zombie的均值為0178，表明在本文的樣本中，僵尸企業(yè)的占比約為178%。NTC的均值為-0004，接近于0，說(shuō)明上市公司中一部分企業(yè)為商業(yè)信用的凈提供者，一部分企業(yè)為商業(yè)信用的凈獲得者，兩者在數(shù)量上近乎抵消；最大值和最小值分別為0388和-0324，表明一部分企業(yè)獲得了較多的商業(yè)信用，而另一部分企業(yè)則提供了較多的商業(yè)信用。MP的均值為0699，大于05，這可能是由于貨幣政策緊縮期更多地分布在樣本期的后期，而上市公司家數(shù)隨著時(shí)間的推移不斷增加。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列（1）揭示了僵尸企業(yè)與商業(yè)信用的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。僵尸企業(yè)虛擬變量Zombie的系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正，表明與非僵尸企業(yè)相比，僵尸企業(yè)獲得更多的來(lái)自上下游企業(yè)的凈商業(yè)信用。

為進(jìn)一步考察僵尸企業(yè)凈商業(yè)信用增加的方式，本文將其區(qū)分為主動(dòng)性商業(yè)信用“應(yīng)付+預(yù)收賬款”（TAP）和被動(dòng)性商業(yè)信用的“應(yīng)收+預(yù)付賬款”（TAR）兩類(lèi)，并將TAP和TAR作為解釋變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果分別見(jiàn)表3列（2）和列（3），其中僵尸企業(yè)Zombie虛擬變量的系數(shù)分別在1%的顯著性水平下顯著為正和負(fù)，但列（2）的數(shù)值比列（3）數(shù)值的絕對(duì)值更大，這意味著僵尸企業(yè)的凈商業(yè)信用更多來(lái)自主動(dòng)性商業(yè)信用的獲取，即供應(yīng)鏈上下游企業(yè)為避免被“傳染”，被動(dòng)為僵尸企業(yè)提供商業(yè)信用，以緩解其資金壓力。

根據(jù)假設(shè)H1的分析，由于信貸配給中的產(chǎn)權(quán)歧視，所有制不同的企業(yè)在商業(yè)信用的獲取上可能存在差異，因此本文還從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度進(jìn)行了異質(zhì)性分析，分別對(duì)國(guó)有企業(yè)子樣本與民營(yíng)企業(yè)子樣本進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果詳見(jiàn)表4。

表4中列（1）—（3）為國(guó)有企業(yè)子樣本的回歸分析結(jié)果，列（4）—（6）為民營(yíng)企業(yè)子樣本的回歸分析結(jié)果。列（1）中僵尸企業(yè)虛擬變量Zombie的系數(shù)為00265要小于列（4）中的系數(shù)00301，這證實(shí)了，與國(guó)有企業(yè)僵尸企業(yè)相比，民營(yíng)僵尸企業(yè)獲取了更多的商業(yè)信用，支持了本文的假設(shè)H1。列（2）中Zombie的系數(shù)要略大于列（5）中的系數(shù)，而列（3）中Zombie的系數(shù)的絕對(duì)值卻大于列（6）中系數(shù)的絕對(duì)值，這說(shuō)明，民營(yíng)僵尸企業(yè)相較于國(guó)有僵尸企業(yè)更多地使用了商業(yè)信用的原因，主要是民營(yíng)僵尸企業(yè)獲取的被動(dòng)性商業(yè)信用的降幅更低，即應(yīng)收和預(yù)付的增幅更小。這可能是由于國(guó)有僵尸企業(yè)所具備的產(chǎn)權(quán)屬性優(yōu)勢(shì)使其在信貸資源的獲取上更為容易，從而對(duì)商業(yè)信用的占用需求低于民營(yíng)僵尸企業(yè)所致。

（四）基于調(diào)節(jié)作用的僵尸企業(yè)與商業(yè)信用關(guān)系

1市場(chǎng)份額的調(diào)節(jié)作用

表5列明了市場(chǎng)份額對(duì)僵尸企業(yè)和商業(yè)信用之間關(guān)系的影響的回歸分析結(jié)果。列（1）的結(jié)果顯示，僵尸企業(yè)虛擬變量與市場(chǎng)份額虛擬變量的交互項(xiàng)Zombie×MS的系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為正，表明市場(chǎng)份額越高的僵尸企業(yè)，其得到的供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的凈商業(yè)信用越多。列（2）中交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，列（3）中交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，且均在1%的顯著性水平上顯著，意味著市場(chǎng)份額越高的僵尸企業(yè)，其主動(dòng)性商業(yè)信用的增幅更大，被動(dòng)性商業(yè)信用的降幅更小，即使用了更多的應(yīng)付和預(yù)收，使用了更少的應(yīng)收和預(yù)付。因此，總體而言，較高的市場(chǎng)份額有助于僵尸企業(yè)獲取更多的商業(yè)信用，以維持其生存。

表6展示了市場(chǎng)份額的調(diào)節(jié)作用按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸分析結(jié)果。其中，列（1）—（3）為國(guó)有企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果，列（4）—（6）是民營(yíng)企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果。在國(guó)有企業(yè)子樣本中，列（1）中交互項(xiàng)的系數(shù)在10%的顯著性水平上也不顯著，表明市場(chǎng)份額并未顯著影響國(guó)有僵尸企業(yè)的凈商業(yè)信用的獲取。列（2）和列（3）中交互項(xiàng)的系數(shù)一正一負(fù)，且均在1%的顯著性水平上顯著，這說(shuō)明國(guó)有僵尸企業(yè)的市場(chǎng)份額在提高了主動(dòng)性商業(yè)信用獲取的同時(shí)，也近似同等幅度地降低了被動(dòng)性商業(yè)信用的獲取，即在增加了應(yīng)付和預(yù)收的同時(shí)，也增加了應(yīng)收和預(yù)付。在民營(yíng)企業(yè)子樣本中，列（4）的交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，這意味著市場(chǎng)份額顯著提高了民營(yíng)僵尸企業(yè)獲取凈商業(yè)信用的能力。列（5）中交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為正，而列（6）中交互項(xiàng)的系數(shù)在10%的顯著性水平上也不顯著，這表明市場(chǎng)份額主要通過(guò)促進(jìn)民營(yíng)僵尸企業(yè)的主動(dòng)性商業(yè)信用的獲取，進(jìn)而提高了民營(yíng)僵尸企業(yè)的凈商業(yè)信用的獲取能力。這可能是由于民營(yíng)企業(yè)不具備產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)，使得市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)對(duì)于民營(yíng)僵尸企業(yè)來(lái)說(shuō)更為重要，導(dǎo)致市場(chǎng)份額越高的民營(yíng)僵尸企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的占用越多。

2貨幣政策的調(diào)節(jié)作用

表7顯示了貨幣政策對(duì)僵尸企業(yè)和商業(yè)信用之間關(guān)系的影響的回歸結(jié)果。列（1）中僵尸企業(yè)虛擬變量與貨幣政策虛擬變量交互項(xiàng)Zombie×MP系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正，這表明在貨幣政策緊縮時(shí)期，僵尸企業(yè)使用了更多的凈商業(yè)信用，即僵尸企業(yè)加大了對(duì)上下游企業(yè)資金的占用。列（2）中交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為正，而列（3）中交互項(xiàng)的系數(shù)不顯著，這表明貨幣政策緊縮時(shí)期，僵尸企業(yè)主要通過(guò)主動(dòng)性商業(yè)信用的占用來(lái)獲取資金，即主要通過(guò)增加應(yīng)付和預(yù)收的方式來(lái)彌補(bǔ)資金缺口。

表8列出了貨幣政策的調(diào)節(jié)作用按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸分析結(jié)果。列（1）—（3）為國(guó)有企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果，列（4）—（6）為民營(yíng)企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果。在國(guó)有企業(yè)子樣本中，僵尸企業(yè)虛擬變量和貨幣政策虛擬變量的交互項(xiàng)Zombie×MP的系數(shù)均不顯著，這表明貨幣政策對(duì)國(guó)有僵尸企業(yè)的商業(yè)信用獲取沒(méi)有顯著影響。在民營(yíng)企業(yè)子樣本中，列（4）和列（5）的系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著，這表示貨幣政策對(duì)僵尸企業(yè)在商業(yè)信用獲取上的影響主要表現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)子樣本中，與表7的結(jié)果相似的是，這一影響也主要表現(xiàn)在主動(dòng)性商業(yè)信用的獲取上。這可能是由于在銀根緊縮時(shí)期，國(guó)有僵尸企業(yè)仍能獲得來(lái)自地方政府的補(bǔ)貼以及銀行提供的信貸，而民營(yíng)僵尸企業(yè)在此時(shí)期會(huì)面臨更為嚴(yán)重的信貸約束，因而會(huì)通過(guò)增加應(yīng)付與預(yù)收的方式來(lái)增加對(duì)上下游企業(yè)的資金占用，支持了本文的假設(shè)H3。

（五）進(jìn)一步研究

以上的實(shí)證分析結(jié)果說(shuō)明，民營(yíng)僵尸企業(yè)過(guò)度占有上下游企業(yè)商業(yè)信用的問(wèn)題較為嚴(yán)重，且高市場(chǎng)份額與緊縮性貨幣政策都對(duì)民營(yíng)僵尸企業(yè)占用上下游企業(yè)商業(yè)信用有正向的強(qiáng)化作用。為進(jìn)一步了解民營(yíng)僵尸企業(yè)的存活機(jī)制與特征，本文還對(duì)民營(yíng)企業(yè)樣本從不同的維度進(jìn)行了分組檢驗(yàn)。不僅如此，本文還通過(guò)考察了企業(yè)由正常企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榻┦髽I(yè)和由僵尸企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)檎Ｆ髽I(yè)時(shí)，凈商業(yè)信用的變化，以此來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)。

1按規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和盈利性分組的實(shí)證檢驗(yàn)

表9呈現(xiàn)了民營(yíng)企業(yè)樣本中僵尸企業(yè)和商業(yè)信用之間按規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和盈利性分組的回歸結(jié)果。列（1）中大規(guī)模企業(yè)樣本中的Zombie的系數(shù)要大于列（2）中小規(guī)模企業(yè)樣本中的系數(shù)。得到這一結(jié)果的邏輯與市場(chǎng)份額的邏輯相類(lèi)似。商業(yè)信用競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)認(rèn)為，商業(yè)信用是企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)手段，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度較高，企業(yè)很容易找到可替代的供應(yīng)商或銷(xiāo)貨商，此時(shí)，企業(yè)為鞏固與上下游大客戶的商業(yè)關(guān)系，會(huì)向規(guī)模較大、地位較高的客戶提供商業(yè)信用，因而規(guī)模較大的僵尸企業(yè)會(huì)更多地獲得來(lái)自上下游企業(yè)提供的凈商業(yè)信用。列（3）高負(fù)債企業(yè)樣本中Zombie的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為正，而列（4）低負(fù)債企業(yè)樣本中的Zombie的系數(shù)卻不顯著；列（5）盈利性強(qiáng)的企業(yè)樣本中Zombie的系數(shù)要小于列（6）盈利性弱的企業(yè)樣本中的系數(shù)。導(dǎo)致這些結(jié)果可能的原因是，高負(fù)債企業(yè)和低盈利企業(yè)有著更高的資金壓力，且這兩類(lèi)企業(yè)更不容易獲得銀行信貸，因而不得不使用更多的商業(yè)信用來(lái)為自身融資。

2企業(yè)狀態(tài)轉(zhuǎn)變時(shí)凈商業(yè)信用的變化

為進(jìn)一步了解僵尸企業(yè)的特性，本文對(duì)研究樣本進(jìn)行了分類(lèi)統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)樣本中從正常企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榻┦髽I(yè)的樣本量為2222，從僵尸企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)檎Ｆ髽I(yè)的樣本量為2404。為更好地理解僵尸企業(yè)的商業(yè)信用行為，本文還研究了正常企業(yè)與僵尸企業(yè)互相轉(zhuǎn)變過(guò)程中凈商業(yè)信用水平的變化，即對(duì)樣本進(jìn)行一階差分回歸，并引入兩個(gè)虛擬變量，其一為Zom-Nor，若僵尸企業(yè)變成正常企業(yè)，將當(dāng)期Zom-Nor虛擬變量判定為1，其余為0；其二為Nor-Zom，若正常企業(yè)轉(zhuǎn)變成僵尸企業(yè)，將當(dāng)期Nor-Zom虛擬變量判定為1，其余為0。一階差分的回歸結(jié)果如表10所示。

表10列（1）和列（2）中Zom-Nor變量系數(shù)分別在1%顯著水平下顯著為負(fù)，列（3）中Zom-Nor變量的系數(shù)為-000207，且僅在10%的顯著性水平上顯著，這意味著當(dāng)企業(yè)從僵尸企業(yè)變成正常企業(yè)時(shí)，企業(yè)占用上下游企業(yè)的凈商業(yè)信用會(huì)減少，且主要表現(xiàn)為應(yīng)付與預(yù)收的減少。列（1）和列（2）中Nor-Zom變量的系數(shù)分別在5%、1%的顯著水平上顯著為正，列（3）中Nor-Zom變量的系數(shù)不顯著，表明當(dāng)企業(yè)從正常企業(yè)變成僵尸企業(yè)時(shí)，企業(yè)占用上下游的凈商業(yè)信用會(huì)增加，且主要為應(yīng)付與預(yù)收的增加。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1內(nèi)生性問(wèn)題

在內(nèi)生性問(wèn)題處理上，一方面，為緩解可能存在的反向因果關(guān)系的影響，提高研究結(jié)論的可靠性，本文采用Heckman處理效應(yīng)模型以控制這一內(nèi)生性因素的影響。在處理效應(yīng)模型的第一階段回歸中，本文引入了銷(xiāo)售額的自然對(duì)數(shù)（Sale）、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Fix?Asset）、凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入之比（Net?Profit?Ratio）、短期借款與總資產(chǎn)之比（Short?Term?Loan）等四個(gè)指標(biāo)。Heckman處理效應(yīng)模型的回歸結(jié)果顯示，僵尸企業(yè)會(huì)獲得更多的商業(yè)信用，且主要來(lái)自應(yīng)付和預(yù)收的增加，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。另一方面，為控制那些不可觀測(cè)的不隨時(shí)間變化但隨個(gè)體變化的因素的影響，本文還在回歸中進(jìn)一步控制了企業(yè)固定效應(yīng)。使用個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型基本不改變研究結(jié)論，同樣支持了本文的三個(gè)研究假設(shè)。

2重新識(shí)別僵尸企業(yè)

基準(zhǔn)回歸中所使用的僵尸企業(yè)的識(shí)別方法可能會(huì)存在過(guò)度識(shí)別導(dǎo)致錯(cuò)判及漏判的情況，本文對(duì)識(shí)別方法進(jìn)行以下調(diào)整，對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行重新識(shí)別，以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一方面，參考Caballero?et?al（2008）［3］的識(shí)別方法對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行識(shí)別，具體計(jì)算方法為：首先，假設(shè)企業(yè)獲取銀行短期、長(zhǎng)期借款的最低利率分別為當(dāng)年銀行短期利率的90%與長(zhǎng)期利率的90%；其次，計(jì)算企業(yè)在最優(yōu)惠條件下所需支付的最低利息，即第一步計(jì)算的銀行最低短期、長(zhǎng)期利率分別與企業(yè)短期、長(zhǎng)期借款的乘積；再次，構(gòu)造利率差距指標(biāo)，使用企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)中的利息支出減去上一步計(jì)算得到的企業(yè)最低利息，再除以上一期銀行短期借款與長(zhǎng)期借款之和；最后，建立僵尸企業(yè)判斷條件，若企業(yè)i在第條t年的利率差距指標(biāo)小于0，則企業(yè)i在第t年被判定為僵尸企業(yè)。另一方面，參考牛樂(lè)泉等（2018）［21］的識(shí)別方法，考慮到可能因凈利潤(rùn)中包括企業(yè)當(dāng)年的政府補(bǔ)貼等因素而導(dǎo)致僵尸企業(yè)漏判，因此本文加入政府補(bǔ)貼因素，具體計(jì)算方法為：首先，構(gòu)建企業(yè)真實(shí)利潤(rùn)，即使用企業(yè)當(dāng)期凈利潤(rùn)減去當(dāng)期政府補(bǔ)貼；其次，建立僵尸企業(yè)判斷條件，剔除因擴(kuò)大規(guī)模而導(dǎo)致虧損的企業(yè)，即當(dāng)期凈資產(chǎn)小于上一期凈資產(chǎn)，且企業(yè)連續(xù)三年的實(shí)際利潤(rùn)之和小于0，則被判定為僵尸企業(yè)。

3替換市場(chǎng)份額代理變量

市場(chǎng)份額實(shí)際上代表市場(chǎng)地位，為進(jìn)一步檢驗(yàn)市場(chǎng)地位對(duì)僵尸企業(yè)和商業(yè)信用之間關(guān)系的影響，本文還選取了兩種不同的對(duì)市場(chǎng)地位的測(cè)度方法以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考李任斯等（2016）［22］對(duì)企業(yè)市場(chǎng)地位變量的衡量方法，本文采用前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額占企業(yè)總采購(gòu)金額的占比（采購(gòu)議價(jià)能力）以及前五名客戶的銷(xiāo)售金額占企業(yè)總銷(xiāo)售金額的占比（銷(xiāo)售議價(jià)能力）取相反數(shù)，來(lái)衡量市場(chǎng)地位，指標(biāo)越大表明市場(chǎng)地位越高。

4替換貨幣政策代理變量

除使用前文的方法外，本文還選擇兩種貨幣政策的測(cè)度方法以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒黃志忠等（2013）［23］的方法，采用M1、M2同比增長(zhǎng)率反映貨幣政策松緊程度，將數(shù)值小的15年的定義為處于貨幣政策緊縮期，即MP等于1，將其余15年MP判定為0。

總體而言，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果在顯著性和符號(hào)方向方面均與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致限于篇幅，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果未做報(bào)告，留存?zhèn)渌?。，從而進(jìn)一步支持了本文提出的研究假設(shè)。

四、結(jié)論與政策啟示

厘清僵尸企業(yè)，尤其是民營(yíng)僵尸企業(yè)何以存續(xù)的問(wèn)題，對(duì)于能否根治僵尸企業(yè)至關(guān)重要。本文選取1990—2019年我國(guó)A股上市公司為樣本，在對(duì)僵尸企業(yè)識(shí)別的基礎(chǔ)上，實(shí)證考察了企業(yè)狀態(tài)（是否為僵尸企業(yè)）對(duì)商業(yè)信用使用的影響，并比較了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的僵尸企業(yè)在獲取商業(yè)信用上的異質(zhì)性。主要結(jié)論如下：（1）和正常企業(yè)相比，僵尸企業(yè)使用了更多的凈商業(yè)信用；僵尸企業(yè)的凈商業(yè)信用更多地來(lái)自主動(dòng)性商業(yè)信用的獲取；相比國(guó)有企業(yè)樣本組，民營(yíng)企業(yè)樣本組中僵尸企業(yè)使用了更多的凈商業(yè)信用，但這一差異主要是由于民營(yíng)僵尸企業(yè)獲得的被動(dòng)性商業(yè)信用的降幅更低，即應(yīng)收預(yù)付的增幅更小。（2）市場(chǎng)份額對(duì)僵尸企業(yè)與商業(yè)信用之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，市場(chǎng)份額越大的僵尸企業(yè)獲得的凈商業(yè)信用越多，且主動(dòng)性商業(yè)信用的增幅越大，被動(dòng)性商業(yè)信用的降幅越小，即使用了更多的應(yīng)付和預(yù)收，使用了更少的應(yīng)收和預(yù)付；市場(chǎng)份額的調(diào)節(jié)作用主要表現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)樣本組中，且主要通過(guò)主動(dòng)性商業(yè)信用的獲取起作用。（3）貨幣政策對(duì)僵尸企業(yè)商業(yè)信用的獲取也具有調(diào)節(jié)作用，在貨幣政策緊縮期，僵尸企業(yè)使用了更多的凈商業(yè)信用，且主要通過(guò)主動(dòng)性商業(yè)信用的獲取起作用；貨幣政策對(duì)僵尸企業(yè)商業(yè)信用獲取的調(diào)節(jié)作用主要表現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)樣本中。（4）進(jìn)一步研究表明，在規(guī)模較大、負(fù)債率較高、盈利性較弱的樣本組中，僵尸企業(yè)使用了更多的凈商業(yè)信用。（5）當(dāng)企業(yè)從僵尸企業(yè)變?yōu)檎Ｆ髽I(yè)時(shí)，凈商業(yè)信用會(huì)減少，主動(dòng)性商業(yè)信用也會(huì)顯著減少；當(dāng)企業(yè)從正常企業(yè)變?yōu)榻┦髽I(yè)時(shí)，凈商業(yè)信用會(huì)增加，主動(dòng)性商業(yè)信用也會(huì)顯著增加。

本文的研究對(duì)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，構(gòu)建雙循環(huán)的新發(fā)展格局具有重要政策含義：一方面，政府對(duì)于非國(guó)有僵尸企業(yè)應(yīng)給予高度重視，科學(xué)識(shí)別并分類(lèi)處置僵尸企業(yè)，出臺(tái)針對(duì)非國(guó)有僵尸企業(yè)的治理措施與手段，加大力度推進(jìn)僵尸企業(yè)出清的工作。民營(yíng)企業(yè)作為我國(guó)改革發(fā)展的主戰(zhàn)場(chǎng)，具有涉及面廣、行業(yè)分布多的特點(diǎn)，不僅是我國(guó)技術(shù)與機(jī)制創(chuàng)新的主體，更是推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主平臺(tái)。民營(yíng)僵尸企業(yè)數(shù)量之多需要引起各界高度關(guān)注，避免發(fā)生進(jìn)一步的連鎖傳染效應(yīng)，甚至導(dǎo)致局部金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，我國(guó)金融市場(chǎng)商業(yè)信用分配嚴(yán)重失衡，僵尸企業(yè)過(guò)多占用商業(yè)信用，而市場(chǎng)份額低的健康民營(yíng)企業(yè)又難以獲得商業(yè)信用融資。為解決商業(yè)信用錯(cuò)配導(dǎo)致效率低下的問(wèn)題，政府需要逐步完善商業(yè)信用監(jiān)管體系，在長(zhǎng)期跟蹤僵尸企業(yè)的同時(shí)，建立健全的企業(yè)商業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫(kù)，引入供應(yīng)鏈金融，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)建立量化的企業(yè)商業(yè)信用價(jià)值檔案，并使用電子商業(yè)匯票等媒介，避免僵尸企業(yè)長(zhǎng)期過(guò)度占用上下游企業(yè)商業(yè)信用的行為，同時(shí)在一定程度上緩解產(chǎn)業(yè)鏈中市場(chǎng)份額較低但信用良好的企業(yè)難以獲得商業(yè)信用融資的問(wèn)題，降低中小企業(yè)融資成本，讓金融科技更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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Do?Private?Zombie?Enterprises?Use?More?Business?Credit？

——An?Analysis?from?the?Perspective?of?Supply?Chain

XU?Siyang1a，?LI?Xiaolan2，?CHEN?Hui1b

（1.Guangdong?University?of?Finance，a.School?of?Finance?and?Investment，b.School?of?Insurance，

Guangzhou?510520，China;?2.Citic?Securities?South?China?Co.，LTD，Guangzhou?510623，China）

Abstract：?The?paper?analyses?the?reason?why?zombie?enterprises?survive，especially?the?reason?why?private?zombie?enterprises?survive，and?explores?the?relationship?between?zombie?enterprises?and?trade?credit?based?on?the?data?of?listed?companies?from?1990?to?2019.?The?results?show?that，zombie?enterprises?use?more?net?trade?credit，especially?active?trade?credit;?the?larger?the?market?share?of?zombie?enterprises，the?more?the?net?trade?credit?enterprises?use;?zombie?enterprises?use?more?net?trade?credit?in?the?period?of?tighten?monetary?policy;?these?relationship?are?more?robust?in?the?sample?of?private?enterprises;?the?net?trade?credit?will?increase?while?the?normal?enterprise?turned?to?a?zombie?enterprise，?the?net?trade?credit?will?decrease?while?the?zombie?enterprise?turned?to?a?normal?enterprise;?robust?tests?get?the?same?results.

Key?words：zombie?enterprises;?private?enterprises;?trade?credit;?supply?chain;?monetary?policy

（責(zé)任編輯：周正）