王雪 劉清源

內(nèi)容提要：以2011-2021年中國A股非金融類上市公司數(shù)據(jù),實證考察了分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升效應(yīng)及其影響機(jī)制,并且這一促進(jìn)作用在融資約束程度高、信息透明度低和盈余管理程度高的企業(yè)中更為明顯。機(jī)制分析表明,分析師外部監(jiān)督作用發(fā)揮的直接效應(yīng)和其信息中介作用吸引的特定投資者參與公司治理的間接效應(yīng)協(xié)同發(fā)力,共同促進(jìn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),分析師關(guān)注在提高企業(yè)環(huán)境和治理分項得分方面的表現(xiàn)突出。此外,分析師調(diào)研以及調(diào)研過程中的綠色關(guān)注都對企業(yè)ESG表現(xiàn)有著明顯的促進(jìn)作用。進(jìn)一步證實了證券分析師在中國資本市場上的重要作用,也為政策制定者構(gòu)建企業(yè)ESG相關(guān)制度提供了決策依據(jù)。

一、引 言

生態(tài)文明和可持續(xù)發(fā)展日益成為全球關(guān)注的核心議題,引起了各國各界人士的廣泛關(guān)注和深度參與。2020年,習(xí)近平主席在第七十五屆聯(lián)合國大會上發(fā)表重要講話指出,“中國將提高國家自主貢獻(xiàn)力度,采取更加有力的政策和措施,二氧化碳排放力爭于2030年前達(dá)到峰值,努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和”,彰顯了中國政府的大國擔(dān)當(dāng),也指明了綠色低碳發(fā)展的世界潮流?！秶窠?jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中也提出要向綠色低碳的發(fā)展模式轉(zhuǎn)型,再次印證了中國政府對環(huán)境保護(hù)的決心和對可持續(xù)發(fā)展的憧憬。企業(yè)環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任承擔(dān)和公司內(nèi)部治理是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的有力抓手,也是投資者關(guān)切和投資的重要導(dǎo)向。ESG作為環(huán)境(Environmental)、社會責(zé)任(Social)和治理(Governance)三個方面表現(xiàn)的非財務(wù)性企業(yè)評價體系,為大眾和投資者評價企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提供了新視角,也推動了企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展的同時,從追求自身利益最大化的單一目標(biāo)轉(zhuǎn)向追求自身和社會利益最大化的“雙贏”。積極踐行ESG理念,不但能夠顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新水平(方先明和胡丁,2023)、降低企業(yè)融資成本(邱牧遠(yuǎn)和殷紅,2019),還能方便投資者更準(zhǔn)確地評價企業(yè)的財務(wù)回報潛力(楊皖蘇和楊善林,2016)。

與此同時,越來越多的公司聲稱已將ESG相關(guān)問題納入公司戰(zhàn)略和日常運(yùn)營,但是公司ESG相關(guān)報告內(nèi)容的完整性、真實性和公正性等方面卻飽受質(zhì)疑。ESG信息披露有效性不足不僅會導(dǎo)致投資者獲取ESG信息的難度加大,也會使得企業(yè)的關(guān)注者無法準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn),從而難以確定這些公司的說法是否只是“廉價談話”(Delmas和Burbano,2011)。證券分析師作為資本市場的重要組成部分,在投資者和企業(yè)之間起到了重要的信息橋梁作用。一方面,分析師會跟蹤和搜集那些影響企業(yè)價值的財務(wù)信息和非財務(wù)信息(陳露蘭和王昱升,2014),通過專業(yè)的知識和技能或進(jìn)行實地調(diào)研,對各類信息進(jìn)行解讀和挖掘,并將信息釋放給投資者,能夠緩解信息供需矛盾,提高資源配置效率;另一方面,分析師關(guān)注也有助于減少公司“廉價談話”,在一定程度上激勵和監(jiān)督企業(yè)ESG責(zé)任履行。已有文獻(xiàn)更多的是研究證券分析師與企業(yè)社會責(zé)任(CSR)之間的關(guān)系,并且得到了兩種不同的觀點。一種觀點認(rèn)為分析師關(guān)注使得企業(yè)管理者更加短視,僅僅追求短期盈利表現(xiàn)而限制對社會責(zé)任的支出,導(dǎo)致企業(yè)社會責(zé)任履行下降(Adhikari,2016);但更多的研究認(rèn)為分析師跟蹤能夠增加企業(yè)的社會責(zé)任活動(Jo和Harjoto,2014;Hu等,2021),使企業(yè)的發(fā)展更具長遠(yuǎn)價值。相對于企業(yè)社會責(zé)任和分析師之間較為完善的研究體系,證券分析師在新興的ESG領(lǐng)域的研究尚且不足。企業(yè)社會責(zé)任與ESG之間既有區(qū)別又存在聯(lián)系,一方面,企業(yè)社會責(zé)任強(qiáng)調(diào)多元利益相關(guān)方,包括企業(yè)與顧客、合作商、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)和民間團(tuán)體等,并且?guī)в袧夂竦膫惱砗痛壬粕?而ESG主要從資本市場的投資者角度出發(fā),聚焦企業(yè)社會績效與投資者回報的關(guān)系,關(guān)注點更精確,ESG作為一種非財務(wù)指標(biāo),更加注重企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理方面綜合性的可持續(xù)發(fā)展;但另一方面,企業(yè)社會責(zé)任和ESG之間又存在緊密的聯(lián)系,ESG是負(fù)責(zé)任投資理念的延伸和豐富,ESG根植于企業(yè)社會責(zé)任,兩者均追求企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展、股東利益和社會價值的雙贏。因此借助于分析師與企業(yè)社會責(zé)任研究的基礎(chǔ)上,本文進(jìn)一步探討分析師關(guān)注能否提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)?其影響機(jī)理是什么?不同樣本性質(zhì)下,分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響是否存在差異。

有鑒于此,本文基于2011-2021年中國A股非金融類上市公司數(shù)據(jù),實證檢驗分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究表明分析師關(guān)注能夠顯著提升企業(yè)的ESG表現(xiàn),該結(jié)論在使用雙重差分模型、工具變量等內(nèi)生性檢驗以及更換變量和模型設(shè)定、采用傾向得分匹配和熵平衡匹配等檢驗后依然穩(wěn)健。影響機(jī)制分析發(fā)現(xiàn),分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響存在直接效應(yīng)和間接效應(yīng)兩種方式,其中直接效應(yīng)是分析師發(fā)揮外部監(jiān)督作用直接影響與企業(yè)ESG表現(xiàn)有關(guān)的行為,從而提高其ESG表現(xiàn);間接效應(yīng)是分析師發(fā)揮信息中介的作用吸引共同機(jī)構(gòu)投資者和綠色投資者加入企業(yè),通過特定投資者參與公司治理間接提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。接下來,本文通過異質(zhì)性分析對兩種影響機(jī)制進(jìn)一步檢驗。首先,對分析師關(guān)注的外部監(jiān)督機(jī)制進(jìn)行檢驗,按照融資約束程度分組,發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注在融資約束程度高的企業(yè)中對ESG表現(xiàn)的提升作用更明顯;其次,對分析師關(guān)注的信息中介機(jī)制進(jìn)行檢驗,按照信息透明度和盈余管理程度進(jìn)行分組,發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注在信息透明度低的企業(yè)和盈余管理高的企業(yè)中對ESG表現(xiàn)的提升作用更明顯。最后,在進(jìn)一步分析中,先研究了分析師關(guān)注對ESG各個維度表現(xiàn)的影響,發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注更多的是提高了企業(yè)在環(huán)境和公司治理方面的表現(xiàn);還研究了分析師調(diào)研對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響,發(fā)現(xiàn)分析師調(diào)研的頻率和調(diào)研過程中的綠色關(guān)注都能顯著影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于:第一,已有關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的文獻(xiàn)更多的是關(guān)注ESG產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果(邱牧遠(yuǎn)和殷紅,2019;方先明和胡丁,2023),而對企業(yè)ESG表現(xiàn)的外部影響因素研究較少,本文從影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的外部因素出發(fā),補(bǔ)充了影響企業(yè)ESG表現(xiàn)外部因素的文獻(xiàn);第二,分析師作為資本市場的重要組成部分,已有文獻(xiàn)對分析師行為及其預(yù)測進(jìn)行了較全面的研究(李春濤等,2016;夏范社和何德旭,2021),但分析師在新興的ESG領(lǐng)域的相關(guān)研究還不足,因此本文從分析師的角度研究了分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)及其影響機(jī)理,具有一定的學(xué)術(shù)價值和現(xiàn)實意義;第三,本文探索了分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的直接效應(yīng)和間接效應(yīng),為企業(yè)在改善環(huán)境、履行社會責(zé)任和加強(qiáng)公司治理等方面提供了一定的參考。

本文后續(xù)安排如下:第二部分為文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè);第三部分為研究設(shè)計;第四部分為實證結(jié)果分析;第五部分為影響機(jī)制與異質(zhì)性分析;第六部分為進(jìn)一步分析,最后總結(jié)全文提出政策建議,并指出了本文的研究不足與展望。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1. 企業(yè)ESG表現(xiàn)

企業(yè)社會責(zé)任履行一直是社會公眾和投資者重點關(guān)注的問題。相比于已有關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任(CSR)的全面研究,作為一個新興的領(lǐng)域,針對ESG的研究并不多。已有的關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)影響因素的文獻(xiàn)中,內(nèi)部影響因素如柳學(xué)信等(2022)發(fā)現(xiàn)企業(yè)黨組織治理對ESG表現(xiàn)有正向影響;王海軍等(2023)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型也能夠改善企業(yè)的ESG表現(xiàn);外部影響因素如王禹等(2022)從稅制綠色化的角度研究發(fā)現(xiàn)《環(huán)境保護(hù)稅法》能夠顯著提升重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn);何青和莊朋濤(2023)發(fā)現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)也能夠顯著提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

分析師作為資本市場的重要組成部分,是企業(yè)外部治理的參與者之一,因此本文從分析師關(guān)注的角度,研究分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響,以期拓展企業(yè)ESG表現(xiàn)影響因素的研究。

2. 分析師關(guān)注與企業(yè)ESG表現(xiàn)

作為上市公司和投資者之間的信息橋梁,證券分析師需要搜集和解讀上市公司的信息,企業(yè)社會責(zé)任信息的披露提高了企業(yè)的透明度,緩解了信息不對稱,是增強(qiáng)外部投資者對企業(yè)了解的重要途徑。有研究表明,證券分析師會跟蹤和關(guān)注上市公司的企業(yè)社會責(zé)任信息,并且分析師的關(guān)注也有助于中國資本市場對企業(yè)社會責(zé)任信息內(nèi)在價值的認(rèn)同(陳露蘭和王昱升,2014)。

已有的關(guān)于分析師和社會責(zé)任的研究中,少數(shù)研究認(rèn)為分析師關(guān)注讓管理者更加注重短期,從而限制企業(yè)對社會責(zé)任的支出,導(dǎo)致企業(yè)社會責(zé)任履行下降(Adhikari,2016)。但大多數(shù)觀點認(rèn)為分析師關(guān)注與企業(yè)社會責(zé)任之間存在正相關(guān)關(guān)系,比如王攀娜和徐博韜(2017)發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任與分析師關(guān)注正相關(guān),并且在重污染行業(yè)和財務(wù)透明度低的公司中這種正相關(guān)關(guān)系更為顯著。Zhang等(2015)研究結(jié)果表明,被更多分析師跟蹤的公司參與的慈善活動更多,并且聲譽(yù)管理會進(jìn)一步激勵企業(yè)參與社會責(zé)任。Hu等(2021)發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注通過增加機(jī)構(gòu)投資者實地訪問和改善企業(yè)內(nèi)部控制顯著提高了企業(yè)社會責(zé)任參與。企業(yè)社會責(zé)任和ESG的核心內(nèi)涵都是在為股東創(chuàng)造價值、賺取利潤的同時,引導(dǎo)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)利潤之外關(guān)注環(huán)境績效和社會績效。企業(yè)社會責(zé)任概念雖然不斷完善,但仍然帶有倫理和慈善的色彩,在實證研究上指標(biāo)之間的差異較大、可比性較差。而ESG更加聚焦于企業(yè)社會績效和投資者之間的關(guān)系,注重企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理的可持續(xù)發(fā)展,在實證指標(biāo)上更清晰、可量化、可比較。但從一定意義上說,ESG是負(fù)責(zé)任投資理念的延伸和豐富,ESG根植于企業(yè)社會責(zé)任。因此本文在企業(yè)社會責(zé)任研究的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步探究分析師關(guān)注與企業(yè)ESG之間的關(guān)系。

分析師能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略決策(Benner和Ranganathan,2012),并且分析師越來越看好社會責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)(Ioannou和Serafeim,2015),因此認(rèn)為分析師關(guān)注傾向于提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)?？偟膩碚f,分析師發(fā)揮其信息中介、外部監(jiān)督的職能,并對企業(yè)施加一定的外部壓力,有助于增加企業(yè)透明度、規(guī)范企業(yè)行為以及提高企業(yè)自身表現(xiàn)。因此,本文預(yù)期分析師關(guān)注度更高的上市公司有更好的ESG表現(xiàn),據(jù)此提出:

假設(shè)1:分析師關(guān)注度越高,企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好。

3. 分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響機(jī)制

分析師的存在很大程度上是為了解決企業(yè)內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對稱問題,分析師利用其專業(yè)財務(wù)知識和能力準(zhǔn)確地解讀公司財務(wù)報告等公開甚至非公開的信息,緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱,此外分析師跟蹤也會對企業(yè)形成一定的外部監(jiān)督和壓力效應(yīng),因此,分析師逐漸成為企業(yè)外部治理的重要參與者(Chen等,2015)。

一方面,分析師扮演著外部監(jiān)督的角色。分析師在對企業(yè)跟蹤分析的過程中能及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的問題,對企業(yè)違規(guī)行為的監(jiān)督效果等同于審計師,而且能有效約束企業(yè)的的違規(guī)行為(Bradley等,2017)。分析師關(guān)注能提高企業(yè)的現(xiàn)金持有價值和并購資產(chǎn)質(zhì)量,降低高管的薪酬激勵和盈余管理水平(Chen等,2015;Bradley等,2017)。

分析師關(guān)注也會對企業(yè)形成一定的外部壓力。在分析師關(guān)注下,企業(yè)為了避免向市場傳遞不良信息往往將盈余管理從隱蔽性較差的應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)移到真實盈余關(guān)系上(李春濤等,2016),這種情況會誘發(fā)企業(yè)的機(jī)會主義行為。但另一方面,壓力就是動力,分析師關(guān)注具有傳染性,會引起投資者、媒體甚至是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注,關(guān)注度的提高會減少管理層或大股東利己行為的可能性,進(jìn)一步推動其他市場參與者的治理作用(游家興和張哲遠(yuǎn),2016)。因此社會壓力假說認(rèn)為,分析師的外部監(jiān)督給公司帶來了公眾壓力,從而導(dǎo)致企業(yè)社會責(zé)任績效的提高(Jo和Harjoto,2014),同時他們認(rèn)為,分析師的監(jiān)督作為一種外部公司治理機(jī)制,批判性地質(zhì)疑公司關(guān)于公司社會責(zé)任參與水平的決策,并提供額外的社會壓力,可以減少社會責(zé)任問題。分析師關(guān)注具有監(jiān)督和激勵的雙重效應(yīng),能夠督促那些參與社會責(zé)任意愿不足的企業(yè)積極履行其社會責(zé)任。因此本文預(yù)期分析師關(guān)注會發(fā)揮其外部監(jiān)督作用,促進(jìn)企業(yè)提升自身ESG表現(xiàn),據(jù)此提出:

假設(shè)2:分析師關(guān)注發(fā)揮外部監(jiān)督的職能,對企業(yè)進(jìn)行相關(guān)治理是提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的直接效應(yīng)。

另一方面,分析師的工作是收集、處理和傳遞他們所關(guān)注的公司的信息,從而可以發(fā)揮信息中介作用。當(dāng)企業(yè)的信息環(huán)境較差時,外界對企業(yè)未來風(fēng)險的預(yù)測難度增加,投資者也面臨著高度的信息不對稱,導(dǎo)致他們的投資意愿較低。此時分析師可以通過解讀公司公告、媒體報道、參加電話會議和實地調(diào)研等線下與公司管理層接觸的方式獲取更多的公司經(jīng)營信息(譚松濤和崔小勇,2015),通過形成分析師研究報告向投資者釋放信息。此外,分析師和機(jī)構(gòu)投資者存在一定的利益關(guān)系(逯東等,2020),機(jī)構(gòu)投資者傾向于采用與分析師評級相一致的投資策略,因此當(dāng)分析師對某一公司的關(guān)注增加時往往會吸引特定投資者投資公司,參與公司經(jīng)營決策,如共同機(jī)構(gòu)投資者等。一般來說,共同機(jī)構(gòu)投資者持有公司的股票份額較多,他們?yōu)榱双@得持續(xù)穩(wěn)定的投資回報,會積極參與公司的經(jīng)營決策(杜勇等,2021),促使企業(yè)戰(zhàn)略性地增加ESG投入,提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)(何青和莊朋濤,2023)。因此,本文認(rèn)為分析關(guān)注會發(fā)揮其信息中介作用,吸引特定投資者加入企業(yè)并參與公司治理,從而促進(jìn)企業(yè)提升ESG表現(xiàn),據(jù)此提出:

假設(shè)3:分析師關(guān)注通過吸引特定投資者參與公司治理是提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的間接效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)商道縱橫發(fā)布的《A股上市公司2020年度ESG信息披露統(tǒng)計研究報告》,中國上市公司ESG報告發(fā)布數(shù)量從2011年開始持續(xù)增長,ESG相關(guān)數(shù)據(jù)逐漸豐富,因此本文選取2011-2021年中國A股非金融類上市公司作為研究對象,研究分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。本文使用的華證ESG評級和商道融綠ESG評級均來自WIND數(shù)據(jù)庫,分析師關(guān)注的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“被研報關(guān)注度”,企業(yè)層面的控制變量來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時首先剔除了ST、*ST公司和金融行業(yè)公司,其次剔除了上市公司上市當(dāng)年的數(shù)據(jù),并刪除了公司數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本,最終得到了16536個樣本觀測值。為了防止異常值對實證結(jié)果造成的影響,本文對連續(xù)變量在上下1%水平上進(jìn)行了縮尾處理。

2. 模型設(shè)計

為檢驗分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響,本文建立如下基準(zhǔn)回歸模型:

ESGit=β0+β1Analysti,t-1+β2Controlt-1+Firm+Year+εit

(1)

其中,被解釋變量是企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG),解釋變量是分析師關(guān)注(Analyst)。Control為企業(yè)層面的控制變量,包括企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)、機(jī)構(gòu)投資者持股(Institution)、股權(quán)集中度(Top1)、銷售收入增長(Growth)、管理層持股(Mgt)、獨立董事比例(Indr)以及現(xiàn)金流量(Cf)。為了盡量避免因果倒置而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題,模型中將解釋變量和控制變量全部滯后1期。此外,為了控制企業(yè)個體和年度因素的影響,模型還加入了個體固定效應(yīng)(Firm)和時間固定效應(yīng)(Year),εit是隨機(jī)誤差項。方程中β1的大小、符號和顯著性能直觀反映分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響結(jié)果。

3. 變量選取

(1) 被解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)。已有的文獻(xiàn)多采用華證ESG評級來度量企業(yè)的ESG表現(xiàn)(柳學(xué)信等,2022;方先明和胡丁,2023)。華證ESG評級覆蓋A股公司更廣,追溯時間更久,構(gòu)建了三級指標(biāo)全面評價企業(yè)ESG表現(xiàn),同時包含了鄉(xiāng)村振興等指標(biāo),更貼近中國市場,因此本文選擇華證指數(shù)ESG評級(ESG)作為本文的企業(yè)ESG表現(xiàn)的代理變量,同時使用商道融綠的ESG評分(SynTao)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

(2) 解釋變量分析師關(guān)注(Analyst)。借鑒夏范社和何德旭(2021)的方法,本文使用一年內(nèi)跟蹤企業(yè)的分析師發(fā)布的研報數(shù)量加1取自然對數(shù)作為分析師關(guān)注的度量指標(biāo)。

(3) 控制變量。首先對企業(yè)特征進(jìn)行控制,參考已有文獻(xiàn),企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)、機(jī)構(gòu)投資者持股(Institution)、股權(quán)集中度(Top1)、銷售收入增長(Growth)、管理層持股(Mgt)、獨立董事比例(Indr)以及現(xiàn)金流量(Cf)等都會對企業(yè)社會責(zé)任履行產(chǎn)生影響(柳學(xué)信等,2022;何青和莊朋濤,2023),因此本文加入上述變量作為控制變量,同時控制個體虛擬變量(Firm)和時間虛擬變量(Year),變量的詳細(xì)說明見表1。

表1 變量說明

四、實證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)ESG得分最大為9,最小為1,均值為6.66,標(biāo)準(zhǔn)差為1.16,與何青和莊朋濤(2023)的結(jié)果相似,表明樣本ESG的整體表現(xiàn)處于中上水平,但不同企業(yè)的ESG表現(xiàn)差別較大;以分析師報告數(shù)量衡量的分析師關(guān)注最大值為4.80,最小值為0.69,均值為2.52,標(biāo)準(zhǔn)差為1.14,說明分析師對上市公司的跟蹤具有一定的選擇性,并且存在一定的分析師聚集現(xiàn)象,這也為本文的研究創(chuàng)造了基礎(chǔ)。表2最后一列報告了主要變量與ESG表現(xiàn)之間的相關(guān)系數(shù),發(fā)現(xiàn)Analyst與ESG之間的相關(guān)系數(shù)為0.2,并在1%統(tǒng)計水平上顯著,可以初步推斷分析師關(guān)注與企業(yè)ESG 表現(xiàn)之間存在正相關(guān)關(guān)系,即分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)的ESG 表現(xiàn),與研究假設(shè)的預(yù)期相一致。

表2 描述性統(tǒng)計

2. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表3報告了分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響結(jié)果,列(1)報告了當(dāng)方程中只有分析師關(guān)注(Analyst)與企業(yè)ESG得分,并控制了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)的情況,分析師關(guān)注的系數(shù)為0.095,并在1%統(tǒng)計水平上顯著,說明兩者之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。列(2)中加入了控制變量后分析師關(guān)注的系數(shù)為0.044,并在1%統(tǒng)計水平上顯著,分析師關(guān)注和企業(yè)ESG表現(xiàn)方面仍存在正向顯著的關(guān)系,但影響程度有所下降。具體來說,分析師關(guān)注每提高1%,企業(yè)的ESG得分提高0.00044個單位,由于樣本期間企業(yè)ESG表現(xiàn)整體處于中上水平且單個企業(yè)的ESG得分波動較小,因此這一邊際效應(yīng)較小?？紤]這一系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義:當(dāng)分析師關(guān)注提高1個標(biāo)準(zhǔn)差時,企業(yè)ESG得分會提高0.043個標(biāo)準(zhǔn)差(0.044×1.14/1.16),與ESG得分1.16的標(biāo)準(zhǔn)差相比,這一數(shù)字也具有一定的經(jīng)濟(jì)意義,分析師關(guān)注會提高企業(yè)ESG得分水平,與Hu(2021)的研究結(jié)果相一致。

表3 分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的結(jié)果

在控制變量方面,企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)收益率與ESG表現(xiàn)之間有顯著的正向關(guān)系且影響程度較大,這也與現(xiàn)實情況相符合,企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任會增加企業(yè)額外的開支,因而規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)越有能力去履行社會責(zé)任。表3的結(jié)果進(jìn)一步說明分析師關(guān)注和企業(yè)ESG表現(xiàn)存在正相關(guān)關(guān)系,即分析師關(guān)注能顯著提高企業(yè)的ESG表現(xiàn),實證結(jié)果支持了假設(shè)1。

3. 內(nèi)生性檢驗

(1) 雙重差分法及安慰劑檢驗。為了使研究結(jié)論更加穩(wěn)健,借鑒Chen等(2015)的方法,利用券商關(guān)閉或合并事件作為外生沖擊,使用雙重差分(DID)的研究方法進(jìn)一步研究分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。券商的關(guān)閉或合并更多的是來自券商自身的因素,與所跟蹤的企業(yè)無關(guān),但券商的關(guān)閉或合并會導(dǎo)致跟蹤上市公司的分析師人數(shù)減少,因此券商的關(guān)閉或合并對分析師關(guān)注來說是一個理想的外生沖擊。為了識別券商的關(guān)閉或合并,從CNRDS數(shù)據(jù)庫中獲取了2011-2021年各家企業(yè)每年的分析師研究報告,從中可以獲得跟蹤每家企業(yè)的分析師信息,通過比較不同年份發(fā)布研報券商的列表以及網(wǎng)絡(luò)查詢相關(guān)報道,最終在樣本期間確定了4個符合條件的券商合并事件。把樣本限定于合并前兩家券商分析師都同時關(guān)注的上市公司,則券商合并會導(dǎo)致分析師關(guān)注減少這一外生沖擊。由于券商合并時間不一致,因此構(gòu)造多時點雙重差分模型:

ESGit=β0+β1Treati×Postt+β2Controlt-1+Firm+Year+εit

(2)

其中,Treati為虛擬變量,若合并前兩家券商的分析師都關(guān)注了同一家公司,則Treati等于1,否則等于0。Postt為表示券商合并時間的虛擬變量,券商合并當(dāng)年及之后的年度Postt等于1,否則等于0。其余變量定義同模型(1)一致?；貧w結(jié)果如表4的列(1)所示,交乘項的系數(shù)為-0.112,并在10%統(tǒng)計水平上顯著,表明券商合并導(dǎo)致分析師關(guān)注減少時,企業(yè)的ESG表現(xiàn)出現(xiàn)了明顯的下降。為了避免遺漏變量等因素的影響,進(jìn)行安慰劑檢驗。具體做法是對于上述受到券商合并影響的企業(yè),分別假定券商合并的時間提前1年或滯后1年,再根據(jù)模型(2)進(jìn)行回歸,檢驗分析師關(guān)注和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的相關(guān)性,結(jié)果如表4的列(2)列(3)所示。在假定券商的合并提前或滯后1年后,交乘項的系數(shù)在各個結(jié)果中都不再顯著。表4的結(jié)果表明確實是由于分析師關(guān)注的減少導(dǎo)致企業(yè)ESG表現(xiàn)降低,支持了假設(shè)1。

表4 券商合并的雙重差分及安慰劑檢驗結(jié)果

(2) 工具變量法。由于企業(yè)ESG表現(xiàn)變好也會吸引更多分析師關(guān)注(王攀娜和徐博韜,2017),為解決可能存在的因果倒置而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題,一方面,本文借鑒相關(guān)學(xué)者(李春濤等,2016;夏范社和何德旭,2021)的方法,使用企業(yè)股票當(dāng)年是否為滬深300成分股(HS300)作為分析師關(guān)注的工具變量。這是因為上市公司能否成為滬深300指數(shù)成分股取決于其在行業(yè)中的影響力、交易量和流動性等,但與其ESG表現(xiàn)沒有直接關(guān)系,但是一旦一家公司被選為滬深300成分股就會吸引更多的分析師跟蹤,這些公司的分析師關(guān)注度會上升。

另一方面,一個理想的工具變量應(yīng)該有助于捕捉分析師關(guān)注的變化,這是影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的外生因素,借鑒Yu(2008)的方法,本文使用分析師期望關(guān)注(Expcover)作為分析師關(guān)注的另一個工具變量,它反映出證券公司的規(guī)模變化。這是因為證券公司的規(guī)模變化通常取決于公司的收入和利潤,而與企業(yè)的ESG表現(xiàn)沒有直接關(guān)系,因此由證券公司規(guī)模變化而引起的分析師關(guān)注的變化是一個理想的外生變化,有助于進(jìn)一步確定分析師關(guān)注和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的因果關(guān)系。借鑒Yu(2008)的方法,本文構(gòu)造分析師期望關(guān)注(Expcover)的過程如下:

Expcoveri,t,j=(Brokersizet,j/Brokersize0,j)×Coveragei,0,j

(3)

(4)

其中,Expcoveri,t,j為證券公司j對公司i在t年的分析師期望關(guān)注數(shù),Brokersize0,j和Brokersizet,j分別是證券公司j在基年和第t年的公司規(guī)模(用CSMAR數(shù)據(jù)庫中公司當(dāng)年的活動分析師數(shù)量衡量),Coveragei,0,j為證券公司j在基年對公司i的分析師關(guān)注數(shù)(即跟蹤公司的分析師人數(shù)),Expcoveri,t為公司i在t年的分析師期望關(guān)注總和。基于本文的樣本區(qū)間,本文使用2011年作為基年,要求證券公司在樣本期間每年都至少有一名分析師,每家公司也至少有一名分析師跟蹤。根據(jù)上文的構(gòu)造方式,基年的分析師期望關(guān)注都為1,因此刪除2011年的所有觀測值。雖然現(xiàn)實中證券公司會對不同上市公司有選擇地關(guān)注,這樣會帶來潛在的選擇偏差問題,但證券公司的選擇只會影響實際的分析師關(guān)注,并不會影響期望分析師關(guān)注,因為預(yù)期關(guān)注衡量了在證券公司實際決定跟蹤哪些公司之前保持關(guān)注的趨勢(Yu,2008)。表5報告了使用兩階段最小二乘法(2SLS)的回歸結(jié)果,其中第一階段的結(jié)果顯示是否為滬深300指數(shù)(HS300)、期望分析師關(guān)注(Expcover)都與分析師關(guān)注(Analyst)顯著正相關(guān),是分析師關(guān)注理想的工具變量。第二階段的結(jié)果顯示分析師關(guān)注的系數(shù)為正,并且在5%的水平上顯著,進(jìn)一步支持了假設(shè)1。此外Hansen J的統(tǒng)計量為0.653,p值為0.419,無法拒絕所有工具變量都是外生的原假設(shè),這意味著本文的工具變量都是外生的且不存在過度識別的情況,Kleibergen-Paap rk LM的統(tǒng)計量為50.045,p值為0.000,拒絕了工具變量識別不足的原假設(shè),并且Cragg-Donald Wald F和Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計量分別為47.564、30.493,均大于臨界值19.930,也均通過了弱工具變量的檢驗。

表5 工具變量回歸結(jié)果

4. 穩(wěn)健性檢驗

(1) 更換模型設(shè)定。為了論證實證結(jié)果的穩(wěn)健性,首先采用變量更替法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。使用商道融綠的ESG評級作為企業(yè)的ESG表現(xiàn)的度量重新進(jìn)行基準(zhǔn)回歸,結(jié)果如表6列(1)所示。其次,在基準(zhǔn)回歸中只控制了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng),而一些行業(yè)層面和地區(qū)層面的不可觀測因素也可能影響實證結(jié)果,為了排除這些因素的影響,在模型中依次加入了行業(yè)固定效應(yīng)和省份固定效應(yīng),回歸結(jié)果如表6列(2)列(3)所示。同時,考慮到時間因素,又在模型中加入了行業(yè)和時間的交互固定效應(yīng)以及省份和時間的交互固定效應(yīng),來控制行業(yè)層面和省份層面的一些時變因素,回歸結(jié)果如列(4)所示。

表6 更換模型設(shè)定的回歸結(jié)果

此外,考慮到企業(yè)ESG活動也會受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政府規(guī)制等宏觀因素的影響,從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取各地區(qū)人均國內(nèi)生產(chǎn)總值的數(shù)據(jù),并參考陳詩一和陳登科(2018)的方法手工搜集各地市政府工作報告,將工作報告中與環(huán)境相關(guān)詞匯出現(xiàn)頻數(shù)占比作為當(dāng)?shù)卣h(huán)境規(guī)制的代理變量,將人均GDP(GDP_Per)和政府環(huán)境規(guī)制(ER)加入控制變量中進(jìn)行基準(zhǔn)回歸,結(jié)果如表6列(5)所示。表6的回歸結(jié)果顯示,無論采取何種模型設(shè)定,核心解釋變量的方向和顯著性都未改變,實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

(2) PSM和熵平衡匹配。為了進(jìn)一步提高實證結(jié)果的穩(wěn)健性,本文采用傾向得分匹配(PSM)的方法,按分析師關(guān)注的中位數(shù)進(jìn)行分組,高于中位數(shù)的樣本作為實驗組,低于中位數(shù)的樣本作為對照組,并以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、機(jī)構(gòu)投資者持股等控制變量作為協(xié)變量使用半徑匹配方法進(jìn)行匹配,將匹配后的樣本再進(jìn)行模型(1)的回歸,回歸結(jié)果如表7的列(1)所示。此外,本文采用熵平衡法對數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理,熵平衡法能夠同時考慮協(xié)變量的一階矩、二階矩和三階矩,進(jìn)而最大程度上使兩組樣本在不丟失數(shù)據(jù)的情況下實現(xiàn)精準(zhǔn)匹配。經(jīng)過熵平衡匹配后的樣本再進(jìn)行模型(1)的回歸,回歸結(jié)果如表7的列(2)所示。表7的實證結(jié)果表明,無論采取哪種匹配方式,分析師關(guān)注都能顯著提高企業(yè)的ESG表現(xiàn),本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表7 PSM匹配和熵平衡匹配

五、影響機(jī)制及異質(zhì)性分析

1. 影響機(jī)制分析

由理論部分分析可知,分析師對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響機(jī)制分為直接效應(yīng)和間接效應(yīng),其中直接效應(yīng)是指分析師作為企業(yè)外部治理的重要參與者,發(fā)揮其外部監(jiān)督的職能直接影響與企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)的行為,達(dá)到提高企業(yè)ESG表現(xiàn)的目的;間接效應(yīng)是指分析師發(fā)揮其資本市場信息中介的作用,通過分析師對某一企業(yè)關(guān)注增加吸引資本市場中與ESG相關(guān)的投資者參與到公司治理中,從而達(dá)到提高企業(yè)ESG表現(xiàn)的目的。

(1) 直接效應(yīng)。本部分檢驗分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的直接效應(yīng),主要通過企業(yè)“漂綠”行為和環(huán)境信息披露質(zhì)量來實現(xiàn)?！捌G”是指企業(yè)通過披露特定的ESG相關(guān)信息來營造公司可持續(xù)績效形象,而有意掩飾負(fù)面的信息(黃溶冰等,2020)。漂綠行為的存在可能使得企業(yè)的ESG行為更多的是“廉價談話”(Delmas和Burbano,2011),而ESG實際表現(xiàn)較差。分析師可以通過參加電話會議、實地調(diào)研以及和公司高管直接溝通等形式更準(zhǔn)確地了解企業(yè)的實際經(jīng)營狀況,切實監(jiān)督企業(yè)履行社會責(zé)任,減少企業(yè)漂綠行為,此外,分析師監(jiān)督的壓力也會減少企業(yè)定性披露和選擇性披露事項,提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量,從而提高企業(yè)ESG實際表現(xiàn)。

Greenwashit=β0+β1Analysti,t-1+β2Controli,t-1+Firm+Year+εit

(5)

ESGit=β0+β1Greenwashit+β2Controli.t-1+Firm+Year+εit

(6)

其中,模型(5)中的被解釋變量為漂綠(Greenwash),解釋變量為分析師關(guān)注(Analyst),模型(6)中的被解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn),解釋變量為漂綠,其余變量均與模型(1)一致,回歸結(jié)果見表8。列(1)結(jié)果顯示,分析師關(guān)注的系數(shù)為-0.365,并在1%統(tǒng)計水平上顯著,說明分析師關(guān)注的增加能夠顯著降低企業(yè)在下一期的漂綠行為。同時列(2)結(jié)果表示企業(yè)漂綠與企業(yè)ESG表現(xiàn)有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,因此分析師關(guān)注降低企業(yè)漂綠的同時提高了企業(yè)的ESG表現(xiàn)。然后將模型(5)中的被解釋變量和模型(6)中的解釋變量替換為環(huán)境信息披露質(zhì)量(E_info),回歸結(jié)果見表8。列(3)結(jié)果顯示分析師關(guān)注的系數(shù)為0.144,并在5%統(tǒng)計水平上顯著,說明分析師關(guān)注的增加也能顯著提高企業(yè)下一期的環(huán)境信息披露質(zhì)量。同時,列(4)表明環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)的ESG表現(xiàn)有顯著正相關(guān)關(guān)系,因此分析師關(guān)注提高了企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的同時提高了企業(yè)的ESG表現(xiàn)。以上分析表明,分析師關(guān)注發(fā)揮其外部監(jiān)督的職能,能夠有效降低企業(yè)的漂綠行為、提高企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量,企業(yè)受到分析師監(jiān)督的壓力,能夠切實履行社會責(zé)任,提高自身ESG表現(xiàn)。

表8 影響機(jī)制分析:外部監(jiān)督

(2) 間接效應(yīng)。本部分檢驗分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的間接效應(yīng),主要通過檢驗企業(yè)中共同機(jī)構(gòu)投資者和綠色投資者的數(shù)量來實現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者作為一種特殊的外部投資人,其持有的股份數(shù)額相對較多,對企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展有長遠(yuǎn)影響,并且機(jī)構(gòu)投資者更偏好環(huán)境績效好的企業(yè),更重視企業(yè)的環(huán)境責(zé)任意識(黎文靖和路曉燕,2015),其中的共同機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮治理效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)(何青和莊朋濤,2023)。此外,越來越多的文獻(xiàn)研究綠色投資者在公司綠色治理中的作用,發(fā)現(xiàn)存在綠色投資者的企業(yè)更有可能實施綠色行動,增加綠色支出和提高綠色治理績效(姜廣省等,2021)。因此,共同機(jī)構(gòu)投資者和綠色投資者都可以通過參與公司治理來增強(qiáng)企業(yè)綠色意識,增加社會責(zé)任履行,從而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

首先借鑒杜勇等(2021)的研究,從CSMAR數(shù)據(jù)庫機(jī)構(gòu)投資者板塊中獲取企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股明細(xì),將共同機(jī)構(gòu)投資者定義為在同行業(yè)兩家及以上公司中均持有不低于5%股份的機(jī)構(gòu)投資者,上市公司共被幾家共同機(jī)構(gòu)投資者所共同持有,并加1取自然對數(shù)作為本文共同機(jī)構(gòu)投資者的衡量指標(biāo)(Coz2),取季度指標(biāo)的均值作為相應(yīng)年度指標(biāo)數(shù)據(jù)。其次,借鑒姜廣省等(2021)的方法構(gòu)建綠色投資者的指標(biāo),從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取基金主體信息,對基金的“投資目標(biāo)”和“投資范圍”根據(jù)關(guān)鍵字查找,若出現(xiàn)投資于“環(huán)保”“生態(tài)”“綠色”“新能源開發(fā)”等領(lǐng)域時,則認(rèn)定為“綠色投資者”(GI),若公司股票中存在這類投資基金時,則說明該公司存在綠色投資者。若公司年度內(nèi)存在綠色投資者,則GI取1,否則GI取0。

將模型(5)中的被解釋變量和模型(6)中的解釋變量先分別替換為共同機(jī)構(gòu)投資者(Coz2),再分別替換為綠色投資者(GI)。表9的列(1)和列(3)回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注的系數(shù)分別為0.009和0.052,并且都在1%統(tǒng)計水平上顯著,這說明分析師對企業(yè)關(guān)注的增加確實能夠在下一期吸引更多的共同機(jī)構(gòu)投資者和綠色投資者進(jìn)入企業(yè),而表9的列(2)和列(4)結(jié)果表示這些投資者通過參與公司的決策對公司進(jìn)行綠色治理,從而提高了企業(yè)的ESG表現(xiàn)。間接效應(yīng)的實證結(jié)果支持了假設(shè)3。

表9 影響機(jī)制分析:信息中介

2. 異質(zhì)性分析

(1) 基于融資約束程度的異質(zhì)性分析。企業(yè)社會責(zé)任投資意味著一筆巨大的費用,其財務(wù)效益很難在短時間內(nèi)獲得回報,而承擔(dān)社會責(zé)任往往需要企業(yè)付出額外的資本成本,這無疑會加重企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān),因此面臨融資約束的企業(yè)一般不會參與社會責(zé)任活動,這就意味著這些企業(yè)主動提升自身ESG表現(xiàn)的意愿較低。從理論上分析,分析師關(guān)注的外部監(jiān)督作用對企業(yè)形成一定的壓力,會促使融資約束較高的企業(yè)履行社會責(zé)任。為了研究不同融資約束程度的企業(yè)受到的分析師關(guān)注的影響是否一致,構(gòu)造了融資約束KZ指數(shù),在模型(7)中設(shè)置融資約束虛擬變量kz,如果企業(yè)的融資約束程度高于樣本中位數(shù)則kz=1,否則kz=0,其余變量設(shè)定與模型(1)一致。

ESGit=β0+β1Analysti,t-1+β2Analysti,t-1×kz+β3kz+β4Controlt-1+Firm+Year+εit

(7)

表10的列(1)是基于融資約束異質(zhì)性的分析結(jié)果,其中交乘項的系數(shù)為0.029并在5%統(tǒng)計水平上顯著,表明分析師關(guān)注對融資約束高的企業(yè)的ESG提升作用更明顯,體現(xiàn)了分析師關(guān)注的外部監(jiān)督作用。

表10 異質(zhì)性分析

(2) 基于企業(yè)信息透明度的異質(zhì)性分析。公司信息環(huán)境越差,分析師越能體現(xiàn)出其信息中介的作用。根據(jù)上交所和深交所公布的上市公司信息披露等級來衡量企業(yè)的信息環(huán)境,在模型(8)中設(shè)置信息透明度虛擬變量opc,企業(yè)信息披露等級為“A”或“B”的公司定義為信息透明度高,opc=1,等級為“C”或“D”的公司定義為透明度低,opc=0,其余變量設(shè)定與模型(1)一致。

ESGit=β0+β1Analysti,t-1+β2Analysti,t-1×opc+β3opc+β4Controlt-1+Firm+Year+εit

(8)

表10的列(2)是基于信息透明度的異質(zhì)性分析結(jié)果,其中交乘項的系數(shù)為-0.069,并在5%統(tǒng)計水平上顯著,這說明信息環(huán)境越好的企業(yè),分析師信息中介的作用越不明顯,這在一定程度上會削弱分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升作用。換言之,分析師關(guān)注在信息透明度低的企業(yè)中提升ESG表現(xiàn)的效果更明顯,體現(xiàn)了分析師關(guān)注的信息中介作用。

(3) 基于盈余管理的異質(zhì)性分析。企業(yè)盈余管理的程度越高往往意味著企業(yè)的信息透明度越低,與應(yīng)計盈余管理相比,真實盈余管理具有更好的隱蔽性(李春濤等,2016)。參考李春濤等(2016)的方法,用經(jīng)營活動的異?，F(xiàn)金流、異常費用和異常產(chǎn)品成本三個指標(biāo)以及利用這三個指標(biāo)構(gòu)造的復(fù)合指標(biāo)來測度真實盈余管理的程度。在模型(9)中設(shè)置盈余管理虛擬變量EM,并從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取企業(yè)真實盈余管理的數(shù)據(jù),按企業(yè)真實盈余管理程度將企業(yè)由大到小平均分為三組,將真實盈余管理最高的三分之一組定義為EM=1,將真實盈余管理最低的三分之一組定義為EM=0,其余變量設(shè)定與模型(1)一致。

ESGit=β0+β1Analysti,t-1+β2Analysti,t-1×EM+β3EM+β4Controlt-1+Firm+Year+εit

(9)

表10的列(3)報告了基于盈余管理的異質(zhì)性分析結(jié)果,其中交乘項系數(shù)為0.042,并在5%統(tǒng)計水平上顯著,表明分析師關(guān)注對盈余管理程度更高的公司的ESG表現(xiàn)提升作用更明顯,同樣體現(xiàn)了分析師關(guān)注的信息中介作用。

六、進(jìn)一步分析

1. 分析師關(guān)注對E、S、G的影響

ESG作為企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理三個維度的綜合測評指標(biāo),分析師關(guān)注在提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的過程中對哪一維度的作用更為明顯?為了探討分析師關(guān)注對企業(yè)ESG各個維度的影響有何不同,從華證獲取了企業(yè)各個年度在環(huán)境、社會和公司治理三個維度的得分,并將三個方面的得分分別替換模型(1)中的被解釋變量進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表11所示。表11的三列分別報告了分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理三個方面的影響結(jié)果,其中分析師關(guān)注對環(huán)境和公司治理的影響系數(shù)分別為0.071和0.108,并且都在1%統(tǒng)計水平上顯著,對社會維度的影響系數(shù)為0.013,但并不顯著。說明分析師關(guān)注更多的是提高企業(yè)在環(huán)境和公司治理方面的表現(xiàn),從而提高了企業(yè)整體的ESG表現(xiàn),這與分析師關(guān)注的外部治理和信息中介的作用結(jié)果相吻合。

表11 E、S、G各維度影響結(jié)果

2. 分析師調(diào)研的影響

實地調(diào)研是影響分析師預(yù)測行為和表現(xiàn)的重要因素,實地調(diào)研能幫助分析師對公司公開披露的信息進(jìn)行更準(zhǔn)確地判斷,達(dá)到“去偽存真”的效果,從而改善分析師預(yù)測表現(xiàn),提高分析師外部監(jiān)督和信息中介的效率,因此分析師調(diào)研也是分析師對公司關(guān)注的另一重要表現(xiàn)。深圳證券交易所要求其上市公司對接受投資者調(diào)研、采訪和訪談等方面活動,必須制定信息披露登記備案制度,且須詳細(xì)披露。為了研究分析師調(diào)研是否能對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響,從CNRDS數(shù)據(jù)庫的“中國券商和分析師數(shù)據(jù)庫”中獲取了分析師調(diào)研的數(shù)據(jù),該數(shù)據(jù)包括分析師調(diào)研的時間和調(diào)研問題的內(nèi)容,只保留了深交所上市公司樣本。

首先,考察分析師調(diào)研頻率對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。構(gòu)建了分析師調(diào)研頻率(Ana_times)的指標(biāo),定義為年度內(nèi)分析師對某一公司的調(diào)研次數(shù)加1取自然對數(shù)并滯后一期,將分析師調(diào)研頻率(Ana_times)替換模型(1)中的解釋變量進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表12列(1)所示。結(jié)果中分析師調(diào)研頻率的系數(shù)為0.043,并在1%統(tǒng)計水平上顯著,這意味著分析師調(diào)研與企業(yè)ESG表現(xiàn)存在顯著正相關(guān),分析師調(diào)研頻率越高,企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好。

表12 分析師實地調(diào)研的影響結(jié)果

其次,考察分析師綠色關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。通過判斷分析師調(diào)研問題內(nèi)容中是否存在“綠色發(fā)展”“綠色產(chǎn)品”“綠色公益”“環(huán)境保護(hù)”“環(huán)境質(zhì)量”“污染防治”“清潔能源”“低碳”“減排”等關(guān)鍵詞,如果在一次調(diào)研的問答中存在上述關(guān)鍵詞,那么認(rèn)為該次調(diào)研屬于分析師綠色關(guān)注(Ana_green),定義為分析師綠色關(guān)注的次數(shù)加1取自然對數(shù)并滯后一期,替換模型(1)中的解釋變量進(jìn)行回歸,結(jié)果如表12的列(2)所示。回歸結(jié)果顯示,分析師綠色關(guān)注的系數(shù)為0.03并在5%統(tǒng)計水平上顯著,說明分析師在調(diào)研過程中所表現(xiàn)出的綠色關(guān)注能夠向公司傳遞一種綠色信號,會促使公司在下一期投身于綠色行動,提高自身ESG表現(xiàn)。

七、結(jié)論與啟示

1. 主要結(jié)論

本文基于中國A股非金融類上市公司2011-2021年的數(shù)據(jù),實證分析了分析師關(guān)注和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系,得到如下結(jié)論:首先,分析師關(guān)注確實能提高企業(yè)的ESG表現(xiàn),這一結(jié)論經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。分析師對上市公司的公開或非公開的信息進(jìn)行處理、分析和傳遞,在這一過程中發(fā)揮了其信息中介作用,緩解投資者與企業(yè)的信息不對稱,吸引特定投資者加入企業(yè)參與公司治理,同時分析師關(guān)注也承擔(dān)對企業(yè)的外部監(jiān)督職責(zé)、并對企業(yè)形成一定的外部壓力,從而提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)。其次,異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn),分析師關(guān)注對ESG表現(xiàn)的影響效果在融資約束程度高的企業(yè)、信息透明度低和盈余管理程度高的企業(yè)中更明顯。最后,進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注更多的是提高了企業(yè)在環(huán)境和公司治理方面的表現(xiàn),并且本文還發(fā)現(xiàn)分析師調(diào)研以及調(diào)研過程中綠色關(guān)注都對企業(yè)ESG表現(xiàn)有顯著影響。

2. 政策啟示

第一,本文實證證明了分析師關(guān)注在企業(yè)提升ESG表現(xiàn)方面的重要作用。分析師作為資本市場的重要組成部分,督促其進(jìn)一步遵守職業(yè)道德和提升自身業(yè)務(wù)水平,能夠更好地發(fā)揮其信息中介、外部監(jiān)督的職能。同時也要防止分析師的羊群行為對資本市場的負(fù)面沖擊,依法懲治分析師為獲私利而發(fā)布虛假研究報告的行為。第二,加強(qiáng)分析師調(diào)研的管理?？紤]到調(diào)研活動是上市公司信息披露的重要場景,同時也是影響分析師行為和預(yù)測表現(xiàn)的重要因素,因此一方面券商公司應(yīng)繼續(xù)支持其公司分析師對上市公司開展實地調(diào)研活動,更好地發(fā)揮分析師信息中介和外部監(jiān)督的職能,另一方面相關(guān)部門應(yīng)統(tǒng)一調(diào)研信息的披露要求,強(qiáng)化中國上市公司信息披露力度和信息披露規(guī)范,增加調(diào)研溝通內(nèi)容的透明度。第三,上市公司作為社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)單元,要響應(yīng)政府號召,貫徹落實綠色發(fā)展理念,摒棄ESG活動只是單純增加企業(yè)成本的思想,積極引入共同機(jī)構(gòu)投資者和綠色投資者,發(fā)揮他們的治理優(yōu)勢,制定行之有效的ESG發(fā)展模式和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略,切實履行社會責(zé)任,并及時發(fā)布社會責(zé)任報告,接受社會大眾和監(jiān)管部門的監(jiān)督。

3. 研究不足與展望

本文實證研究了分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用,拓展了證券分析師和企業(yè)ESG相關(guān)領(lǐng)域的研究,在理論和實際意義上取得了一定的成果,但本文的研究還存在局限性。第一,ESG概念及ESG評分在中國起步不久,并沒有形成統(tǒng)一的規(guī)則,各家評分機(jī)構(gòu)之間難免存在評分不一致的情況,不同機(jī)構(gòu)的評分可能會造成不同的實證結(jié)果。本文以華證ESG評級作為主變量并以商道融綠ESG評級作為穩(wěn)健性變量,得到了較為一致的結(jié)論,但仍需在后續(xù)研究中加強(qiáng)對ESG概念和ESG評分的理解,增強(qiáng)實證結(jié)果的普適性;第二,本文的機(jī)制研究主要基于已有文獻(xiàn)的研究邏輯和機(jī)制變量,從內(nèi)外部兩條途徑探討了分析師關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響機(jī)制,但也可能忽略了其他潛在的影響機(jī)制,如分析師個人特性的影響等,仍需在后續(xù)的研究中探索兩者更深的內(nèi)在邏輯,增加研究理論和實踐的深度。