高昊宇 謝秉原 李 夢

1.中國人民大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872；2.北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044

一、引 言

以銀行主導(dǎo)的間接融資體系對(duì)我國改革開放以來的經(jīng)濟(jì)騰飛具有重要意義。20 世紀(jì)80 年代，我國初步形成了由四大國有銀行構(gòu)成的銀行體系，但由于國家政策的限制，四大行僅負(fù)責(zé)特定行業(yè)的信貸投放，銀行間的競爭程度比較低。1987 年，隨著招商銀行、中信銀行、平安銀行（原深圳發(fā)展銀行）等股份制銀行的相繼成立，傳統(tǒng)銀行業(yè)的壟斷局面在一定程度上得到了打破。然而，中小商業(yè)銀行由于受到區(qū)域準(zhǔn)入限制等多方面的監(jiān)管約束，仍未呈現(xiàn)出明顯的競爭態(tài)勢。2009 年4 月16 日，《關(guān)于中小商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入政策的調(diào)整意見》（下稱《調(diào)整意見》）發(fā)布，旨在促進(jìn)中小銀行的區(qū)域發(fā)展，進(jìn)一步提高金融發(fā)展水平，增加銀行業(yè)競爭。

已有豐富的研究討論發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中銀行競爭對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，主要集中在貸款合約設(shè)計(jì)、銀行穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)增長等方面。例如，銀行競爭會(huì)影響銀行信用和銀行信息披露透明度①Leon, F., "Does Bank Competition Alleviate Credit Constraints in Developing Countries", Journal of Banking ＆ Finance,2015, 57: 130-142; Ruckes, M., "Bank Competition and Credit Standards", Review of Financial Studies, 2004, 17(4):1073-1102.、銀行穩(wěn)定性②Goetz, M. R., "Competition and Bank Stability", Journal of Financial Intermediation, 2018, 35: 57-69; Akins, B., Li,L., Ng, J., Rusticus, T. O., "Bank Competition and Financial Stability: Evidence from the Financial Crisis", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2016, 51(1): 1-28; Jiang, L., Levine, R., Lin, C., “Competition and Bank Opacity”,Review of Financial Studies, 2016, 29(7): 1911-1942.、銀行貸款發(fā)放、貸款質(zhì)量及存貸款利率等③Jayaratne, J., Strahan, P. E., "The Finance-Growth Nexus: Evidence from Bank Branch Deregulation", The Quarterly Journal of Economics, 1996,111(3): 639-670; Braggion, F., Dwarkasing, N., Moore, L., "Nothing Special About Banks:Competition and Bank Lending in Britain, 1885–1925", Review of Financial Studies, 2017, 30(10): 3502-3537.。此外，已有研究還表明銀行業(yè)競爭對(duì)經(jīng)濟(jì)增長、企業(yè)創(chuàng)新和區(qū)域犯罪率控制等方面產(chǎn)生影響④Chava, S., Oettl, A., Subramanian, A., Subramanian, K. V., "Banking Deregulation and Innovation", Journal of Financial Economics, 2013,109(3): 759-774; Beck, T., Levine, R., Levkov, A., "Big Bad Banks? The Winners and Losers from Bank Deregulation in the United States", Journal of Finance, 2010, 65(5): 1637-1667; Garmaise, M. J., Moskowitz, T. J.,"Bank Mergers and Crime: The Real and Social Effects of Credit Market Competition”, Journal of Finance, 2006, 61(2):495-538.。然而，關(guān)于中國銀行業(yè)競爭的研究主要集中在描述銀行競爭程度，并提供了銀行競爭帶來某種積極經(jīng)濟(jì)影響的證據(jù)。例如，邊文龍等指出，銀行競爭的加劇能夠增加中小企業(yè)的貸款⑤邊文龍、沈艷、沈明高：《銀行業(yè)競爭度、政策激勵(lì)與中小企業(yè)貸款——來自14 省90 縣金融機(jī)構(gòu)的證據(jù)》，《金融研究》2017 年第1 期。，謝露等發(fā)現(xiàn)在銀行競爭很強(qiáng)的地區(qū)，銀行的盈利能力更低⑥謝露、王欣、張敏：《區(qū)域競爭與商業(yè)銀行的盈余質(zhì)量——基于我國商業(yè)銀行的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》2016年第7期。，嚴(yán)楷等利用省級(jí)層面銀行分支機(jī)構(gòu)刻畫銀行競爭程度，發(fā)現(xiàn)競爭加劇顯著提高當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平⑦嚴(yán)楷、楊箏、趙向芳等：《銀行管制放松、地區(qū)結(jié)構(gòu)性競爭與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》，《南開管理評(píng)論》2019 年第1 期。。

然而，目前的文獻(xiàn)中缺乏直接證據(jù)來證明銀行競爭對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。同時(shí)，由于受到指標(biāo)選擇的限制，銀行競爭所帶來的內(nèi)生性問題尚未得到很好的解決。Gao 等首次利用相對(duì)外生的政策沖擊對(duì)中小銀行跨區(qū)域準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的降低進(jìn)行了研究，系統(tǒng)地闡釋了銀行競爭對(duì)銀行和企業(yè)產(chǎn)生的多重經(jīng)濟(jì)影響⑧Gao, H., Ru, H., Townsend, R. M., Yang, X., "Rise of Bank Competition: Evidence from Banking Deregulation in China", NBER Working Paper, 2019(25795).?；诖?，本文采用標(biāo)準(zhǔn)的事件分析方法，以2009 年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的中小銀行跨區(qū)域市場準(zhǔn)入條件放寬的政策為沖擊事件，計(jì)算上市公司的累計(jì)超額收益率，研究銀行競爭與公司價(jià)值的關(guān)系。

銀行競爭與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系可能存在雙重影響。一方面，銀行競爭可能會(huì)降低貸款利率、減少融資成本，提高信貸融資水平⑨何熙瓊、尹長萍、毛洪濤：《產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)制研究——基于銀行信貸的中介作用與市場競爭的調(diào)節(jié)作用》，《南開管理評(píng)論》2016 年第5 期。，從而促進(jìn)公司投資和增長，提升股東價(jià)值。另一方面，Boot 和Thakor 通過詳細(xì)討論交易型貸款及關(guān)系型貸款的特點(diǎn)，建立了銀行競爭與關(guān)系借款的理論依據(jù)，認(rèn)為隨著銀行間競爭的加劇，銀行對(duì)公司施加外部監(jiān)督的動(dòng)力及效率顯著下降，依賴“軟信息”的關(guān)系型貸款會(huì)明顯減少，進(jìn)而導(dǎo)致銀行已有客戶公司的長期價(jià)值受到影響⑩Boot, A. W., Thakor, A. V., "Can Relationship Banking Survive Competition?", Journal of Finance, 2000, 55(2): 679-713.。因此，銀行競爭對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方向是待檢驗(yàn)的實(shí)證問題。中國是研究銀行競爭機(jī)制的理想實(shí)驗(yàn)場，與美國以及歐洲國家相比，中國區(qū)域金融發(fā)展程度不對(duì)稱，各個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展依然具有很大的差距。不僅有利于凸顯銀行競爭和金融發(fā)展帶來的經(jīng)濟(jì)影響，還有助于豐富相關(guān)研究結(jié)論。

因此，本文以《調(diào)整意見》實(shí)施的資本市場反應(yīng)作為切入點(diǎn)，采用標(biāo)準(zhǔn)的事件分析方法，研究銀行競爭增加對(duì)公司價(jià)值的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，銀行競爭對(duì)公司價(jià)值的影響確實(shí)存在著兩方面的作用，而這兩種作用在短期和中長期分別占據(jù)主導(dǎo)地位。在短期內(nèi)，銀行競爭對(duì)公司價(jià)值的影響主要表現(xiàn)為降低公司的融資成本，從而提高公司價(jià)值；而從中長期來看，銀行競爭的增加則主要表現(xiàn)為減少對(duì)公司的監(jiān)督投入，從而降低公司價(jià)值。本文的主要貢獻(xiàn)在于兩個(gè)方面：一是利用相對(duì)外生的政策變動(dòng)沖擊，為銀行競爭與企業(yè)價(jià)值關(guān)系提供了直接證據(jù)；二是證明了銀行競爭的經(jīng)濟(jì)影響具有雙重性，為監(jiān)管主體實(shí)施進(jìn)一步銀行業(yè)改革提供了更有效的政策建議。政府通常圍繞消除某項(xiàng)金融摩擦制定政策，但往往未能全面考慮其可能產(chǎn)生的未預(yù)期負(fù)面后果，因此需要政策制定者全面評(píng)估經(jīng)濟(jì)政策，綜合考慮政策出臺(tái)的中長期影響。

本文在第二部分梳理文獻(xiàn)并在此基礎(chǔ)上提出本文的假設(shè)；第三部分詳細(xì)介紹樣本和主要變量的構(gòu)造；第四部分報(bào)告主要實(shí)證結(jié)果；最后部分是本文的總結(jié)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）相關(guān)文獻(xiàn)

銀行及其分支機(jī)構(gòu)的相關(guān)監(jiān)管政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，包括銀行信用投放、貸款合約、企業(yè)運(yùn)營決策、縮小貧富差距和區(qū)域犯罪率等方面均有顯著經(jīng)濟(jì)影響①Chava, S., Oettl, A., Subramanian, A., Subramanian, K. V., "Banking Deregulation and Innovation", Journal of Financial Economics, 2013, 109(3): 759-774; Beck, T., Levine, R., Levkov, A., "Big Bad Banks? The Winners and Losers from Bank Deregulation in the United States", Journal of Finance, 2010, 65(5):495-538; Garmaise, M. J., Moskowitz, T. J.,"Bank Mergers and Crime: The Real and Social Effects of Credit Market Competition", Journal of Finance, 2006, 61(2):495-538.。總體來看，現(xiàn)有研究普遍關(guān)注于銀行分支結(jié)構(gòu)準(zhǔn)入政策的放寬，及銀行競爭的加強(qiáng)對(duì)銀行信貸業(yè)務(wù)的影響，尤其是對(duì)公司貸款的發(fā)放以及利率變動(dòng)的積極影響。而現(xiàn)有研究表明，銀行分支機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入政策放寬帶來的銀行競爭加劇所造成的影響是多方面的。

一方面，銀行準(zhǔn)入限制的降低對(duì)銀行自身發(fā)展以及公司融資有著積極的影響。比如，Goetz 認(rèn)為降低銀行準(zhǔn)入的門檻限制能夠顯著地提高銀行的穩(wěn)定性，且能提高銀行的利潤并減少不良貸款的發(fā)放②Goetz, M. R., "Competition and Bank Stability", Journal of Financial Intermediation, 2018, 35: 57-69.。Akins 等指出銀行間競爭的增加會(huì)使銀行更偏好較低風(fēng)險(xiǎn)的投資，且偏向持有較多的現(xiàn)金及其他流通性較高的資本以助于銀行的穩(wěn)定，這種影響在金融危機(jī)發(fā)生期間尤其顯著③Akins, B., Li, L., Ng, J., Rusticus, T. O., "Bank Competition and Financial Stability: Evidence from the Financial Crisis",Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2016, 51(1): 1-28.。Leon綜合研究了供給和需求兩個(gè)角度，發(fā)現(xiàn)在供給方面，競爭的加劇使銀行信息更加透明，銀行可以提供更好的貸款和更多的機(jī)會(huì)以吸引資本；在需求方面，由于銀行市場競爭加劇，公司可選擇的貸款質(zhì)量更好、更易獲得①Leon, F., "Does Bank Competition Alleviate Credit Constraints in Developing Countries", Journal of Banking ＆ Finance,2015, 57: 130-142.。

而另一方面，銀行競爭程度提高對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展也可能帶來負(fù)面影響。Jiang 等發(fā)現(xiàn)，銀行間競爭的增加會(huì)減少銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造②Jiang, L., R. Levine, C. Lin, "Competition and Bank Liquidity Creation", Journal of Financial and Quantitative Analysis,2019, 54: 513-538.。Ruckes 的研究指出，盡管銀行間競爭的增加使得企業(yè)更容易得到貸款，但在經(jīng)濟(jì)極為景氣或者極為不景氣的時(shí)候，銀行都會(huì)放寬對(duì)個(gè)人信用的審核，反而有可能降低貸款的質(zhì)量③Ruckes, M., "Bank Competition and Credit Standards", Review of Financial Studies, 2004, 17(4): 1073-1102.。Braggion等發(fā)現(xiàn)，雖然準(zhǔn)入政策的放寬依然使銀行利率顯著降低，有利于公司融資④Braggion, F., Dwarkasing, N., Moore, L., "Nothing Special About Banks: Competition and Bank Lending in Britain,1885–1925", Review of Financial Studies, 2017, 30(10): 3502-3537.，但與Akins 等⑤Akins, B., Li, L., Ng, J., Rusticus, T. O., "Bank Competition and Financial Stability: Evidence from the Financial Crisis",Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2016, 51(1): 1-28.結(jié)論不同的是，Braggion 等認(rèn)為在競爭的壓力下，銀行為了發(fā)展業(yè)務(wù)，容易做出更不謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)決策，導(dǎo)致這些貸款可能流向風(fēng)險(xiǎn)更高的公司⑥Braggion, F., Dwarkasing, N., Moore, L., "Nothing Special About Banks: Competition and Bank Lending in Britain,1885–1925", Review of Financial Studies, 2017, 30(10): 3502-3537.。此外，不同層面上的銀行準(zhǔn)入限制的降低有時(shí)會(huì)表現(xiàn)出不同的影響。Jayaratne 和Strahan 僅對(duì)每個(gè)州內(nèi)部的政策開放進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)銀行分支結(jié)構(gòu)準(zhǔn)入政策的放寬通過提高銀行貸款的質(zhì)量，增加投資效率，增加金融行業(yè)的創(chuàng)新等方面促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長⑦Jayaratne, J., Strahan, P. E., "The Finance-Growth Nexus: Evidence from Bank Branch Deregulation", The Quarterly Journal of Economics, 1996, 111(3): 639-670.。但在Chava 等的研究中發(fā)現(xiàn)，雖然每個(gè)州內(nèi)部政策的放寬對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新具有積極效應(yīng)，但在全國層面上的政策放寬卻正好起到了相反的作用⑧Chava, S., Oettl, A., Subramanian, A., Subramanian, K. V., "Banking Deregulation and Innovation", Journal of Financial Economics, 2013, 109(3): 759-774.。

已有文獻(xiàn)通常將特定事件的市場反應(yīng)與公司價(jià)值聯(lián)系在一起⑨朱凱、林旭、洪奕昕等：《官員獨(dú)董的多重功能與公司價(jià)值》，《金融研究》2016 年第12 期；姚頤、趙梅：《中國式風(fēng)險(xiǎn)披露、披露水平與市場反應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016 年第7 期。。本文研究銀行間競爭對(duì)公司價(jià)值的影響，一方面是對(duì)市場反應(yīng)與公司價(jià)值方面現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充，另一方面為銀行競爭對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響提供直接證據(jù)。本文將中國市場作為自然試驗(yàn)場，對(duì)銀行競爭造成的多方面影響進(jìn)行進(jìn)一步的研究。2009 年4 月16 日，為促進(jìn)股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行更好地服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展，中國銀監(jiān)會(huì)辦公廳印發(fā)《關(guān)于中小商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入政策的調(diào)整意見》。這一政策對(duì)中小企業(yè)銀行分支結(jié)構(gòu)的準(zhǔn)入進(jìn)行了各個(gè)方面的放寬，包括放開分行和支行的數(shù)量指標(biāo)限制、不再設(shè)定統(tǒng)一的營運(yùn)資金要求等等。在審批方面，對(duì)于滿足一定條件的單家分支機(jī)構(gòu)的設(shè)立事項(xiàng)的審批，可由擬設(shè)地銀監(jiān)局根據(jù)申請(qǐng)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)狀況和經(jīng)營狀況審批，不必再報(bào)銀監(jiān)會(huì)審簽，也不必再征求屬地銀監(jiān)局的意見?！墩{(diào)整意見》對(duì)銀行分支機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入有極大的影響，從審批到規(guī)模再到經(jīng)營的全面放寬將會(huì)對(duì)各個(gè)銀行，尤其是中小商業(yè)銀行本身產(chǎn)生巨大的影響，增加中小商業(yè)銀行間的競爭，給它們的發(fā)展提供更多機(jī)遇，極大地促進(jìn)中小商業(yè)銀行的發(fā)展。

綜上所述，考慮到《調(diào)整意見》的頒布對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)市場產(chǎn)生的巨大影響，本文將此調(diào)整意見的頒布作為事件窗口，以事件分析法為基本手段，主要將2009 年4 月30 日作為事件發(fā)生日①在查閱資料的過程中發(fā)現(xiàn)，各大媒體對(duì)該《調(diào)整意見》的廣泛報(bào)道均發(fā)生在2009 年4 月30 日，包括新華網(wǎng)、人民日?qǐng)?bào)等。因此，本文認(rèn)為，該《調(diào)整意見》對(duì)市場帶來廣泛沖擊和顯著影響發(fā)生在4 月30 日前后。因此，本文將2009 年4 月30 日作為事件發(fā)生日進(jìn)行研究。本文以2009 年4 月16 日作為事件發(fā)生日進(jìn)行穩(wěn)健性估計(jì)，其結(jié)果是一致的。，通過市場對(duì)這一政策的反應(yīng)來研究這一政策的實(shí)施對(duì)中國經(jīng)濟(jì)狀況產(chǎn)生的政策性影響。

（二）研究假設(shè)

銀行間競爭的加劇可能會(huì)導(dǎo)致兩種相互沖突的影響。首先，競爭的加劇有可能降低企業(yè)的存貸款利率，銀行將傾向于發(fā)放更高質(zhì)量的貸款以提高其信譽(yù)。這些因素可能大幅降低企業(yè)的融資成本，從而提升企業(yè)的價(jià)值。因此，基于銀行競爭加劇降低企業(yè)成本的假設(shè)，《調(diào)整意見》的實(shí)施可能總體上會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極影響，即銀行競爭的加劇有利于公司價(jià)值的增長。

然而，另一方面，銀行間競爭的加劇也可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利的影響，主要體現(xiàn)在銀行監(jiān)督作用的減弱上。Yildirim 發(fā)現(xiàn)，關(guān)系型貸款（Relationship Lending）能夠顯著降低公司的違約風(fēng)險(xiǎn)并提高經(jīng)營效率，進(jìn)而表明了銀企關(guān)系對(duì)公司經(jīng)營的重要性②Yildirim, A., "The Effect of Relationship Banking on Firm Efficiency and Default Risk", Journal of Corporate Finance,2020(65):101500.。當(dāng)銀行處于一定的區(qū)域性壟斷地位時(shí)，它們可以收取較高的貸款利率，這種壟斷利潤使得銀行愿意付出足夠大的成本對(duì)企業(yè)以及貸款資金的用途進(jìn)行監(jiān)督。然而，當(dāng)市場性競爭加劇時(shí)，銀行不得不以降低利率等手段提高競爭力，從而降低了銀行的利潤。隨著這種壟斷利潤的減少，銀行進(jìn)行監(jiān)督的相對(duì)成本增加，從而降低了銀行監(jiān)督的積極性，并損害了銀企關(guān)系。公司的貸款來源從少數(shù)有固定合作關(guān)系的銀行轉(zhuǎn)變?yōu)橄蚋嘞嗷ジ偁幍你y行借款，而向多家銀行借款將會(huì)使公司的道德風(fēng)險(xiǎn)上升，管理層更容易做出高風(fēng)險(xiǎn)的投資決策。從這一角度來看，銀行競爭的加劇不利于公司價(jià)值的增長。因此，本文首先提出如下假設(shè)：

H1：銀行間競爭的增加導(dǎo)致公司融資可得性增加、融資成本降低，因此將提高先前面臨嚴(yán)重融資約束的公司的價(jià)值。

H2：銀行間競爭的增加導(dǎo)致銀行信息溝通動(dòng)力下降，損害現(xiàn)有銀企關(guān)系，因此對(duì)先前依賴銀行貸款的公司將造成價(jià)值損害。

進(jìn)一步考慮到兩種可能同時(shí)存在的影響，但投資者對(duì)其的反應(yīng)時(shí)間不同，因而導(dǎo)致上述兩種影響分別在短期和長期占據(jù)主導(dǎo)地位。首先，競爭帶來的貸款利率下降，即貸款利率降低，這種影響途徑較為直接，而銀行也更容易快速發(fā)布公告以搶占市場，從而導(dǎo)致投資者能夠迅速接受并做出反應(yīng)。因此，短期內(nèi)，公司融資成本的降低會(huì)首先在股價(jià)上表現(xiàn)出來，使得在事件發(fā)生時(shí)，公司短期事件窗口內(nèi)的超額收益率高于歷史平均水平。相反地，銀行競爭增加所帶來的銀行外部監(jiān)督的減少對(duì)公司造成的不利影響可能需要市場較長時(shí)間的反應(yīng)和檢驗(yàn)，投資者需要較長時(shí)間的觀察，例如通過季度報(bào)告、半年報(bào)等方式觀察公司的財(cái)務(wù)及經(jīng)營表現(xiàn)才能判斷公司是否受到此類不良影響。因此，長期來看，銀行監(jiān)督降低所帶來的負(fù)面影響會(huì)逐漸顯露，并在長期事件窗口內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位?；谝陨线壿嫹治?，本文做出進(jìn)一步的假設(shè)：

H3：銀行間競爭增加隱含的兩種作用機(jī)制都會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生顯著的沖擊，但顯現(xiàn)的時(shí)效不同。銀行競爭的影響在短期內(nèi)主要表現(xiàn)為降低公司融資成本，在長期則表現(xiàn)為銀行減少對(duì)公司的軟信息收集和監(jiān)督動(dòng)力。

二、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

本文運(yùn)用雙重差分模型（DID）及事件分析法，以2009 年4 月30 日的中小商業(yè)銀行市場準(zhǔn)入的放寬為外生沖擊，選取事件日前后存在交易日的A 股上市公司作為分析對(duì)象，研究銀行競爭對(duì)公司價(jià)值和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。企業(yè)層面數(shù)據(jù)來源于CSMAR 與WIND，并進(jìn)行如下處理：（1）剔除估計(jì)窗口期不足30 個(gè)交易日和事件窗口期不足20 日的公司樣本以及截至2009 年4 月30 日上市時(shí)間小于250 天的公司樣本；（2）剔除金融行業(yè)和ST 處理公司樣本；（3）剔除在事件日發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告的公司樣本；（4）對(duì)所有的連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上縮尾處理。本文最終獲取了1210個(gè)上市公司觀測值。

首先，為了分析短期及長期影響，本文選擇累計(jì)超額收益率作為被解釋變量，觀察在政策實(shí)施后的市場反應(yīng)，利用投資者的預(yù)期以及股票收益率的變動(dòng)代表公司價(jià)值的變化。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)以及Berkowitz 等使用的方法①Berkowitz, D., Lin, C., Ma, Y., "Do Property Rights Matter? Evidence from a Property Law Enactment", Journal of Financial Economics, 2015, 116(3): 583-593.，本文選擇事件前的[-220,-11]作為估計(jì)窗口，使用市場模型（Market Model）估計(jì)在假定事件沒有發(fā)生的情況下的正常收益率（Normal Return），再計(jì)算事件發(fā)生時(shí)，窗口中每一天的超額收益率（Abnormal Return），最后將窗口期內(nèi)的每天超額收益率加總得到累計(jì)超額收益（CAR，Cumulative Abnormal Return）。

其次，為了衡量公司的不同特征，從而探究不同特點(diǎn)的公司在市場反應(yīng)上的差別，本文首先選取了一系列變量代表公司的融資成本和融資難度，如果這些變量和CAR 具有顯著的相關(guān)性，且表現(xiàn)出融資難度較大的公司的正效應(yīng)更大，則佐證了銀行競爭的增加能夠降低公司融資成本，提高公司價(jià)值的假設(shè)。模型設(shè)定如下：

1. 融資約束指標(biāo)FinConstrain②Kaplan S N, Zingales L, "Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints?",The Quarterly Journal of Economics, 1997, 112(1): 169-215.、總資產(chǎn)收益率ROA作為衡量公司融資成本的代理變量。首先，F(xiàn)inConstrain越大代表公司面臨更大的融資約束，若銀行競爭增加利于降低融資成本，則這類公司將受到更加顯著的利好沖擊，從而表現(xiàn)出更高的超額收益率，系數(shù)應(yīng)該顯著為正。其次，總資產(chǎn)收益率代表了公司的資產(chǎn)管理及盈利能力，總資產(chǎn)收益率越大的公司，越容易被銀行看好從而具有天然的吸引銀行貸款的能力，具有較低的融資限制。而總資產(chǎn)收益率較低的公司，其融資成本也相應(yīng)較高。因此，如果銀行競爭的增加對(duì)公司融資成本的降低起到了顯著的作用，則本文預(yù)計(jì)總資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)也應(yīng)顯著為負(fù)。

2. 為了衡量銀行競爭的加劇是否影響到了銀行對(duì)貸款企業(yè)的監(jiān)督，本文從公司是否此前已經(jīng)取得銀行貸款、公司所處的發(fā)展階段進(jìn)行了驗(yàn)證。首先，本文將公司2009 年初的銀行貸款余額（包括短期和長期）占總資產(chǎn)的比重作為主要的解釋變量，公司越依賴銀行貸款，則在銀企關(guān)系損害前，銀行對(duì)公司的監(jiān)督就越重要，此類公司在銀企關(guān)系因競爭的增加受損后，受到的不利影響會(huì)更大，因此，本文預(yù)計(jì)銀行貸款依賴度（Balance）的系數(shù)理論上應(yīng)該為負(fù)。其次，本文利用公司年齡衡量公司所處的階段，公司年齡越大，也即發(fā)展越成熟的公司，一般會(huì)形成較為完備的內(nèi)部監(jiān)督以及自律性管理體系，在銀行的監(jiān)督作用降低時(shí)，能夠依靠良好的自律性管理機(jī)制進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)督，從而緩沖銀行監(jiān)督的降低所帶來的不利影響。因此，如果銀行競爭的增加在長期內(nèi)表現(xiàn)為減少銀行對(duì)公司進(jìn)行的有效監(jiān)督，公司年齡（Age）的系數(shù)也應(yīng)顯著為正。

最后，本文運(yùn)用DID 模型進(jìn)行進(jìn)一步分析。在事件分析法的基礎(chǔ)上，為考察投資者市場反應(yīng)捕捉的估值效應(yīng)是否反應(yīng)在上市公司的運(yùn)營績效上，本文進(jìn)一步采用受政策事件影響的公司2006—2009 年的數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)了DID 模型考慮銀行競爭對(duì)公司Tobin's Q的影響：

表1 變量定義

三、實(shí)證結(jié)果

（一）銀行競爭環(huán)境影響貸款發(fā)放的典型事實(shí)

本研究首先觀察了銀行競爭的直接影響，即觀察政策頒布前后銀行貸款利率以及與單個(gè)公司同時(shí)發(fā)生貸款關(guān)系的銀行數(shù)量的變化。如表2 所示，本文使用前后10 個(gè)月的貸款利率均值和前后15 個(gè)月的銀行數(shù)均值，對(duì)政策前后平均貸款利率和平均貸款銀行數(shù)進(jìn)行了均值T 檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)政策實(shí)施后平均貸款利率明顯呈現(xiàn)下降趨勢，并且長期來看使得公司的貸款銀行數(shù)增多，將可能損害銀企關(guān)系。

（二）銀行競爭對(duì)公司價(jià)值影響的事件研究法結(jié)果

首先，表3 呈現(xiàn)了銀行競爭的短期影響。本研究選用公司融資約束指標(biāo)（FinConstrain）以及總資產(chǎn)收益率（ROA）作為公司融資成本的代理變量。其中，S_CAR以百分比為單位，代表了公司短期獲得的超額收益率；FinConstrain為按公式計(jì)算出的融資約束綜合指標(biāo)；ROA為未百分比化的總資產(chǎn)收益率。第（1）列的結(jié)果顯示，公司的融資約束指標(biāo)每增加1 個(gè)單位，累計(jì)超額收益率將增加1.129%。第（2）列的回歸結(jié)果表明，總資產(chǎn)收益率每增加1%，公司的累計(jì)超額收益率將減少0.069%。這兩個(gè)結(jié)果均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。當(dāng)本研究在回歸方程中同時(shí)加入兩個(gè)代理變量時(shí)，如第（3）列所示，本研究依然可以得到十分類似的結(jié)論。即，公司的融資約束指標(biāo)每增加1 個(gè)單位，累計(jì)超額收益率將增加1.151%，而總資產(chǎn)收益率每增加1%，累計(jì)超額收益率將減少0.071%。實(shí)證結(jié)果表明，F(xiàn)inConstrain的系數(shù)顯著為正，但ROA的系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果符合預(yù)期。因此可以說明，受到融資約束較大的公司，其積極的資本市場反應(yīng)要顯著優(yōu)于其他公司。這也佐證了在短期內(nèi)，銀行競爭對(duì)降低公司的融資成本發(fā)揮了明顯的作用。然而，觀察第（3）列中表示銀企關(guān)系的變量Balance和Age，在經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計(jì)意義上均不顯著，說明短期內(nèi)資本市場投資者并沒有立刻挖掘到銀行競爭的增加對(duì)銀企關(guān)系和公司價(jià)值的負(fù)面影響。

本文進(jìn)一步驗(yàn)證了銀行競爭的長期影響，結(jié)果如表4 所示，本文分別使用公司銀行貸款余額（Balance）以及公司年齡（Age）作為主要的解釋變量，作為銀企關(guān)系的代理變量。其中，L_CAR代表半年窗口期的累計(jì)超額收益率；Balance為公司2009 年初銀行貸款余額與總資產(chǎn)之比；Age為公司年齡的自然對(duì)數(shù)值。第（1）列的結(jié)果顯示，公司銀行貸款占總資產(chǎn)的比例每增加1%，事件發(fā)生時(shí)的累計(jì)超額收益率就會(huì)下降約0.06%。第（2）列的結(jié)果表明，公司的年齡每增加1 年，公司的累計(jì)超額收益率將增加0.066%。這兩個(gè)結(jié)果均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。同樣，在第（3）列的模型中，本研究同時(shí)加入了Balance以及Age兩個(gè)代理變量，依然可以得到十分類似的結(jié)論。實(shí)證結(jié)果表明，Balance的系數(shù)顯著為負(fù)，而Age的系數(shù)顯著為正，均符合預(yù)期。因此，可以說明，從長期來看，銀行競爭的增加降低了銀行對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督的積極性，減少了銀行對(duì)公司的軟信息收集動(dòng)力，從而對(duì)那些需要維持良好銀企關(guān)系獲得軟信息貸款的公司產(chǎn)生了更為不利的影響。此外，本研究同樣在第（3）列納入代表融資約束程度的變量FinConstrain和ROA，發(fā)現(xiàn)系數(shù)的統(tǒng)計(jì)顯著性維持不變，但在數(shù)值大小上大幅下降，說明長期來看，雖然投資者能持續(xù)反應(yīng)短期利好，但也逐步意識(shí)到區(qū)域銀行競爭加強(qiáng)可能存在一些負(fù)面影響，因此對(duì)公司價(jià)值的判斷產(chǎn)生了一些回調(diào)。

表4 銀行競爭的長期影響

綜合上述兩表的結(jié)果，本文得出初步結(jié)論：在短期內(nèi)，銀行競爭的增加所帶來的兩方面影響中，公司融資可得性增強(qiáng)的正效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，從而對(duì)本身面臨較大融資困境的公司產(chǎn)生更為顯著的積極影響；而長期來看，對(duì)銀行監(jiān)督動(dòng)力下降和銀企關(guān)系破壞產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)開始顯現(xiàn)并占據(jù)主導(dǎo)地位，銀行競爭的增加反而不利于依賴銀行挖掘軟信息的公司的發(fā)展，尤其是對(duì)于那些缺乏良好的自律性管理以及市場監(jiān)督的公司。

（四）銀行競爭對(duì)公司價(jià)值影響的雙重差分法結(jié)果

在前述部分，本文已經(jīng)利用事件分析法對(duì)銀行準(zhǔn)入政策放開的影響進(jìn)行了定量評(píng)估。為考察投資者市場反應(yīng)捕捉的估值效應(yīng)是否反映在上市公司運(yùn)營績效上，本文進(jìn)一步采用雙重差分法考察銀行競爭增加對(duì)公司價(jià)值的影響。

本文以事件分析法中運(yùn)用的融資約束代理變量FinConstrain和銀企關(guān)系代理變量Balance為依據(jù)設(shè)置對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組。針對(duì)公司的融資約束程度，本文將FinConstrain指數(shù)高于75 百分位數(shù)的公司設(shè)置為實(shí)驗(yàn)組，位于25 百分位數(shù)以下的公司設(shè)置為對(duì)照組；針對(duì)公司的銀企關(guān)系，本文將2009 年初銀行貸款依賴程度高于75百分位數(shù)的設(shè)為實(shí)驗(yàn)組，位于25百分位數(shù)以下的為對(duì)照組。具體結(jié)果如表5所示。

表5 銀行競爭對(duì)Tobin's Q 的影響

對(duì)比銀行管制放松政策發(fā)生前后，面臨更大融資約束的公司，其公司價(jià)值相對(duì)于融資約束較小的公司有顯著地增長，并且通過了平行趨勢檢驗(yàn)。如第（2）列所示，Treat_FC×Year2009的系數(shù)為0.239，在1%的統(tǒng)計(jì)性水平上顯著，同時(shí)Treat_FC×Year2008和Treat_FC×Year2007的系數(shù)均不顯著。同時(shí)，依賴銀行貸款的公司相較于不依賴銀行貸款的公司表現(xiàn)更差。如第（4）列所示，Treat_BM×Year2009的系數(shù)為-0.074，在1%的統(tǒng)計(jì)性水平上顯著，同時(shí)Treat_BM×Year2008和Treat_BM×Year2007的系數(shù)均不顯著。通過DID 模型，本研究驗(yàn)證了投資者的市場反應(yīng)確實(shí)反應(yīng)到了公司價(jià)值的變化。無論是以融資約束程度分組還是以銀企關(guān)系分組，本文都得到了十分一致的結(jié)果。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）更換事件窗口及超額收益率計(jì)算方法

在這一部分，本文對(duì)前文中得到的結(jié)論進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文首先更改了事件窗口長度并使用三因子模型重新估計(jì)了累計(jì)超額收益率?；鶞?zhǔn)模型中，本文選擇了[-1, 2]作為短期的事件窗口，而選擇了[-1, 180]作為長期的事件窗口。在這一部分中，本文將[-1, 3]作為另一個(gè)短期的事件窗口同時(shí)即將[-1, 90]作為了另一個(gè)長期的事件窗口，并使用三因子模型重新估計(jì)的累計(jì)超額收益率再次進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果如表6 所示。其中S_CAR2以及L_CAR2分別為新增加的[-1,3]短期事件窗口和[-1, 90]長期事件窗口。TCAR為基于三因子模型的累計(jì)超額收益率，S_TCAR、S_TCAR2分別表示基于三因子模型的以[-1, 2]和[-1, 3]為事件窗口的累積超額收益率，L_TCAR、L_TCAR2分別表示基于三因子模型的以[-1, 180]和[-1, 90]為事件窗口的累積超額收益率。在列（1）—（3）中，本文分別將S_CAR2、S_TCAR、S_TCAR2作為新的被解釋變量進(jìn)行回歸，來驗(yàn)證本文得到的銀行競爭的增加在短期內(nèi)能夠增加企業(yè)價(jià)值的結(jié)論是否穩(wěn)健。在列（4）—（6）中，本文分別將L_CAR2、L_TCAR、L_TCAR2作為新的被解釋變量進(jìn)行回歸，驗(yàn)證銀行競爭的增加在長期會(huì)損害企業(yè)價(jià)值的結(jié)論是否穩(wěn)健。即使選用不同長度的事件窗口以及使用不同的模型估計(jì)累計(jì)超額收益率，依然可以發(fā)現(xiàn)與前文所選事件窗口結(jié)果相一致的結(jié)論，說明前文得到的結(jié)論是十分穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換CAR 估計(jì)方式

（二）更換解釋變量

最后，本文在表7 中展示了將公司有形資產(chǎn)（Tangible，公司有形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比）作為融資約束的代理變量及將分析師出具的研報(bào)個(gè)數(shù)（Report，公司的個(gè)股研報(bào)數(shù)量的自然對(duì)數(shù)）作為軟信息收集難度的代理變量的回歸結(jié)果。有形資產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)抵押物，能夠幫助公司更容易地進(jìn)行外部融資，因此有形資產(chǎn)越多的公司，其進(jìn)行融資的難度越低，而具有較少有形資產(chǎn)的公司則經(jīng)常面臨著較嚴(yán)重的融資困境。因此，如果銀行競爭的增加能夠有效降低公司的融資成本，則對(duì)于本身擁有較少有形資產(chǎn)的公司將會(huì)產(chǎn)生更為顯著的短期正效應(yīng)，預(yù)期有形資產(chǎn)密集度（Tangible）的系數(shù)顯著為負(fù)。另外，公司研報(bào)的數(shù)目越多，表明公司的實(shí)際情況以及基本面等信息被研究的更加全面和透徹，同時(shí)披露給了大量的投資者，使得銀行也不再需要耗費(fèi)大量資金以及時(shí)間去挖掘公司未被市場所反應(yīng)的信息。公司信息越透明，對(duì)銀企關(guān)系的依賴程度越低；反之，公司信息披露越差，越依賴于銀行對(duì)這部分信息的挖掘和監(jiān)督。因此，如果銀行競爭的增加使得銀行對(duì)公司的信息收集動(dòng)力顯著降低，則對(duì)信息透明度較低的公司則會(huì)產(chǎn)生更加不利的影響，市場反應(yīng)也會(huì)更大。反之，信息透明度較好的公司，由于受到銀企關(guān)系破壞所帶來的負(fù)效應(yīng)更小，其市場表現(xiàn)將會(huì)優(yōu)于信息透明度較差的公司，具體表現(xiàn)為分析師給出的研報(bào)數(shù)目（Report）的系數(shù)顯著為正。回歸結(jié)果顯示出Tangible的系數(shù)顯著為負(fù)且Report的系數(shù)顯著為正，符合預(yù)期，說明本文的結(jié)果是十分穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論

本文運(yùn)用事件分析法和雙重差分模型，探討了銀行競爭與公司價(jià)值之間的關(guān)系。理論上，銀行競爭的增加可能對(duì)市場和公司價(jià)值產(chǎn)生雙重影響。首先，銀行競爭的增加可能迫使銀行通過降低貸款利率等手段提高自身競爭力，從而降低企業(yè)融資成本，增加公司價(jià)值。然而，另一方面，銀行競爭的增加也可能對(duì)公司價(jià)值造成損害。在銀行競爭環(huán)境較弱時(shí)，銀行具有一定程度的壟斷地位和牌照價(jià)值，可以獲得一定的超額壟斷利潤。為維持這種超額利潤并降低風(fēng)險(xiǎn)，銀行會(huì)對(duì)放款企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的外部監(jiān)督和信息收集。然而，當(dāng)銀行間競爭加劇后，壟斷利潤消失，銀行對(duì)公司的軟信息收集和監(jiān)督動(dòng)力可能減弱，導(dǎo)致依賴銀企關(guān)系獲得貸款的公司無法續(xù)貸，進(jìn)而損害公司價(jià)值。本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，這兩方面影響在不同時(shí)期分別起主導(dǎo)作用：在短期內(nèi)，原本面臨較大融資困境的公司具有更良好的資本市場反應(yīng)，佐證了本文提出的在短期內(nèi)降低融資成本的效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位的假設(shè)。然而，從長期來看，依賴銀企關(guān)系的公司表現(xiàn)出更為負(fù)面的資本市場反應(yīng)，銀行信息收集和外部監(jiān)督動(dòng)力的減弱對(duì)公司價(jià)值造成的損害開始顯現(xiàn)。政府通常圍繞消除某項(xiàng)金融摩擦制定政策，但往往未能預(yù)測其可能產(chǎn)生的長期負(fù)面影響。因此，相關(guān)監(jiān)管部門在制定此類增加銀行競爭以期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策的同時(shí)，不僅要考慮到其短期內(nèi)帶來的效果，也要評(píng)估長期是否會(huì)帶來不利影響。