尚 穎賈士彬 河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系

一、引言

2013—2015年，原保監(jiān)會發(fā)布了一系列險(xiǎn)資投資新政策，放開了保險(xiǎn)資金對不動產(chǎn)和股權(quán)領(lǐng)域投資的限制，允許其投資銀行理財(cái)、信托等金融產(chǎn)品，同時(shí)利率市場化持續(xù)推進(jìn)，預(yù)定利率逐步放開，保險(xiǎn)業(yè)在負(fù)債端及資產(chǎn)端都迎來較好的發(fā)展機(jī)遇。部分中小保險(xiǎn)公司為了在競爭中扭轉(zhuǎn)困境、快速發(fā)展壯大、追求短期回報(bào)，便選擇了資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式。

資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式能夠幫助一些中小保險(xiǎn)公司在短期內(nèi)迅速擴(kuò)張規(guī)模，因此日漸盛行。但由于該經(jīng)營模式對外部環(huán)境、市場競爭的有效性、公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制均有著比較嚴(yán)苛的要求，其存在的弊端和不穩(wěn)定性也逐漸暴露出來，對于壽險(xiǎn)公司而言這一問題尤為突出。

資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式通過高現(xiàn)金價(jià)值（同時(shí)疊加中短存續(xù)期特征）的萬能險(xiǎn)短期內(nèi)獲得大量現(xiàn)金流做大負(fù)債端，再通過權(quán)益類投資及另類投資做大資產(chǎn)端，而同時(shí)，資產(chǎn)端需要獲取高收益來保證負(fù)債端資金的持續(xù)支撐。這樣一系列的激進(jìn)做法增加了該模式運(yùn)營的脆弱性，存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦外部宏觀環(huán)境和利率環(huán)境發(fā)生變化，這種經(jīng)營模式極易爆發(fā)資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)以及流動性風(fēng)險(xiǎn)。為避免引發(fā)保險(xiǎn)業(yè)乃至整個(gè)金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，自2016年開始，監(jiān)管部門的調(diào)控政策接踵而至。同年3月，原保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》，開始限制中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售規(guī)模，呼吁保險(xiǎn)回歸保障本源。2016年，我國保險(xiǎn)行業(yè)整體保戶投資款新增繳費(fèi)的增速回落。以珠江人壽為例，保戶投資款新增繳費(fèi)從2015年的210.08億元下降至2016年的82.85億元。其中，2016年第一季度，保戶投資款新增繳費(fèi)36.82 億元，占全年的45%左右，接下來萬能險(xiǎn)保費(fèi)收入均有較大幅度的下滑。由此可見，監(jiān)管政策的及時(shí)出臺，在一定程度上可以起到立竿見影的作用，能夠減緩風(fēng)險(xiǎn)傳播速度。同時(shí)，監(jiān)管政策的實(shí)施進(jìn)一步加速了部分保險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式的終結(jié)，使之無法持續(xù)循環(huán)和運(yùn)轉(zhuǎn)下去，對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的控制是十分有利的。

除了特定時(shí)期監(jiān)管政策出臺以外，監(jiān)管部門還會介入保險(xiǎn)行業(yè)常態(tài)化監(jiān)管，并最終落腳于處罰。根據(jù)普華永道2020年度和2021年度保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管處罰分析報(bào)告，處罰方式包括停業(yè)、撤職、警告、罰款四類，其中以警告和罰款居多，占到98%。從處罰對象來看，包括個(gè)人、負(fù)責(zé)人及部門，其中以個(gè)人處罰居多，占到50%。從處罰原因來看，包括市場行為和公司治理兩類（償付能力監(jiān)管是市場行為和公司治理監(jiān)管的結(jié)果，因此本文不作重點(diǎn)研究），二者占比基本均衡。處罰的目的旨在及時(shí)糾偏，防范保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，阻斷風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步外溢。為了清晰地展示不同常規(guī)監(jiān)管措施在抑制資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面的重要作用，本文試圖研究不同處罰措施與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間存在的聯(lián)系，并比較不同處罰措施對降低保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的效果，尤其是資產(chǎn)驅(qū)動程度所致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染性強(qiáng)、危害性大（范亞舟，2018），不僅會危及金融系統(tǒng)穩(wěn)定，還會對宏觀經(jīng)濟(jì)和社會財(cái)富造成損害（陶玲等，2016）。隨著我國保險(xiǎn)市場的不斷發(fā)展壯大，保險(xiǎn)作為金融系統(tǒng)的一個(gè)子系統(tǒng)，與其他金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)會愈來愈緊密（王麗珍等，2017）。保險(xiǎn)在整個(gè)金融系統(tǒng)具有十分重要的地位（Piljan等，2015），Billio等（2012）發(fā)現(xiàn)對沖基金、銀行、經(jīng)紀(jì)公司和保險(xiǎn)公司之間高度相關(guān)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)會在這四類機(jī)構(gòu)之間相互傳染。王耀東等（2021）指出，在金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)中，保險(xiǎn)業(yè)是連接銀行業(yè)和證券業(yè)的重要媒介，也就是說，保險(xiǎn)公司與其他各金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性的增強(qiáng)無形中增加了保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。另外，保險(xiǎn)公司對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響會受保險(xiǎn)公司規(guī)模的驅(qū)動（Gregor等，2014）。此前一些資產(chǎn)驅(qū)動型保險(xiǎn)公司就是依靠萬能險(xiǎn)等投資型業(yè)務(wù)吸收大量資金，使得公司規(guī)模在短期內(nèi)擴(kuò)大，這樣就極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。Cummins（2014）的研究也發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司的非核心業(yè)務(wù)可能會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式對保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展來說是一把“雙刃劍”。在資產(chǎn)與負(fù)債組合有效匹配的前提下，該經(jīng)營模式可以解決利差損、資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從整體上降低保險(xiǎn)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（曾于瑾，2016），減少引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。周延禮（2019）提出，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)主動實(shí)施更加通暢有效的資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債戰(zhàn)略，維持良好的償付能力，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定經(jīng)營。但在我國，該種模式在發(fā)展過程中由于存在負(fù)債端沒有實(shí)現(xiàn)真正的產(chǎn)品創(chuàng)新、資產(chǎn)端投資策略缺乏長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃以及社會職責(zé)定位不清晰等問題，會演變?yōu)橐环N短期的惡性競爭手段，蘊(yùn)藏了巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)，極易造成不良的社會影響（秋慧，2019）。同時(shí)，資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性雖然不大，但對其具有助推作用（尚穎等，2022）。

因此，針對我國保險(xiǎn)業(yè)不同階段的特點(diǎn)構(gòu)建相應(yīng)的監(jiān)管體系是十分必要的。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)著眼于維護(hù)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的大局，應(yīng)關(guān)注保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)“大而不倒”問題和保險(xiǎn)體系的順周期問題（王向楠等，2018）。IMF（國際貨幣基金組織）也提出監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對該行業(yè)采取更宏觀審慎的態(tài)度。IMF 認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅要防范個(gè)別公司的償付能力不足和風(fēng)險(xiǎn)傳染，還要承擔(dān)共同風(fēng)險(xiǎn)敞口產(chǎn)生的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更要關(guān)注規(guī)模較小和實(shí)力較弱的保險(xiǎn)公司?？梢姡瑢?shí)施差異化監(jiān)管極為重要。朱南軍等（2018）構(gòu)建了評估保險(xiǎn)公司系統(tǒng)重要性的指標(biāo)體系，并建議區(qū)分公司規(guī)模的差異化監(jiān)管；張?zhí)祉數(shù)龋?018）提出，要按金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性進(jìn)行分類并進(jìn)行差異化監(jiān)管；王培輝（2019）認(rèn)為，中國保險(xiǎn)監(jiān)管應(yīng)加強(qiáng)保險(xiǎn)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，推進(jìn)差別化分類監(jiān)管。

除此之外，防范保險(xiǎn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，還需深刻認(rèn)識保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的源頭與傳播途徑，探索全面有效的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)評估、預(yù)警方法（王朝陽等，2018），將現(xiàn)代科技手段運(yùn)用與保險(xiǎn)宏觀審慎監(jiān)管實(shí)踐相結(jié)合（賽錚，2019），不斷完善保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管體系；通過監(jiān)管政策強(qiáng)化“保險(xiǎn)姓?！钡男袠I(yè)發(fā)展思路，將鼓勵發(fā)展長期保障型保險(xiǎn)產(chǎn)品的思路在監(jiān)管條例中進(jìn)行體現(xiàn)（魏飛龍，2021），繼續(xù)嚴(yán)控保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債流動性錯(cuò)配可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（王桂虎等，2018）。

以往文獻(xiàn)鮮有采用實(shí)證分析方法來研究監(jiān)管在防范保險(xiǎn)業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)中的作用，特別是少有考量不同處罰措施對于資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。因此，本文以此為出發(fā)點(diǎn)，探究不同處罰措施在抑制由資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式所引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)過程中的效果。

三、指標(biāo)選取與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）指標(biāo)選取

1.被解釋變量：保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

本文主要研究的是不同處罰措施對降低保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的效果，因此，被解釋變量為保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，指標(biāo)計(jì)算采用熵權(quán)法對風(fēng)險(xiǎn)形成的承擔(dān)階段、傳染階段及倍增階段賦值計(jì)算得出的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，其本質(zhì)上分析的是單個(gè)保險(xiǎn)公司引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

首先，在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)階段，風(fēng)險(xiǎn)主要來源于非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，負(fù)債端以萬能型險(xiǎn)種為主，資產(chǎn)端以另類投資為主，極易形成資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致退保潮和現(xiàn)金流斷裂?；诖?，可以從退保風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面來衡量，并采用熵權(quán)法進(jìn)行指標(biāo)信息整合，其中，退保率=退保金/總保費(fèi)，流動性=貨幣資金/總資產(chǎn)。

其次，在風(fēng)險(xiǎn)傳染階段，由于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的互持和關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可以通過交叉業(yè)務(wù)，例如交易性金融資產(chǎn)、買入返售類金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資等向其他金融領(lǐng)域滲透。因此，采用上述風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量。

最后，在風(fēng)險(xiǎn)倍增階段，由于不同規(guī)模保險(xiǎn)公司所帶來的倍增效應(yīng)是不同的，市場份額較大的保險(xiǎn)公司，影響力越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)的倍增作用也越大?；诖?，本文采用某一家保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入占保險(xiǎn)市場總保費(fèi)收入的比重來衡量。

2.解釋變量

（1）保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的滯后一期

由于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)類似于多米諾骨牌效應(yīng)，傳導(dǎo)鏈條具有復(fù)雜性，需要經(jīng)歷一段時(shí)間才會表現(xiàn)出來，受前期系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)程度的影響也較大，因此，本文選取“保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的滯后一期”作為解釋變量，為消除內(nèi)生性問題，選取動態(tài)面板模型（GMM）進(jìn)行回歸分析。

（2）資產(chǎn)驅(qū)動程度

大部分學(xué)者認(rèn)為，保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要源于非傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，因此，本文選擇了兩項(xiàng)指標(biāo)對非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)行衡量。第一，投資賬戶占比，即保戶及投資款新增和投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶占規(guī)模保費(fèi)（原保費(fèi)收入+保戶及投資款新增+投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶）的比重，衡量的是非傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在整體業(yè)務(wù)中的占比，涉及的是萬能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)等非傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。第二，投資收益占比，即投資收益占總收益的比重，本文考量的總收益僅包括承保收益（已賺保費(fèi)）和投資收益，衡量的是保險(xiǎn)公司在經(jīng)營過程中對投資的依賴程度，并采用熵權(quán)法對這兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行整合，用于評定保險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動程度高低。一般認(rèn)為，資產(chǎn)驅(qū)動程度越高，該保險(xiǎn)公司越傾向于選擇資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式。

（3）處罰措施

由于不同處罰措施實(shí)施效果可能會有差距，為更加全面地分析其降低保險(xiǎn)公司系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的效果，本文分別按處罰方式、處罰對象、處罰原因進(jìn)行分類比較，探究何種處罰措施對抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)最為有效。

一是處罰方式。監(jiān)管處罰方式主要包括停業(yè)、撤職、警告、罰款四類，本文以此為依據(jù)選取上述四項(xiàng)指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量，受到該項(xiàng)處罰的設(shè)為1，否則為0；同時(shí)，為進(jìn)一步探究監(jiān)管處罰方式作用于資產(chǎn)驅(qū)動程度較高的保險(xiǎn)公司時(shí)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效果，本文還采用資產(chǎn)驅(qū)動程度分別與停業(yè)、撤職、警告及罰款的交乘項(xiàng)作為解釋變量。

二是處罰對象。監(jiān)管處罰對象主要包括部門、負(fù)責(zé)人及個(gè)人，設(shè)定部門、負(fù)責(zé)人及個(gè)人三個(gè)指標(biāo)，受到該項(xiàng)處罰的設(shè)為1，否則為0；同時(shí)，為進(jìn)一步探究監(jiān)管處罰對象對于資產(chǎn)驅(qū)動程度較高保險(xiǎn)公司的影響效果，進(jìn)一步引入資產(chǎn)驅(qū)動程度分別與部門、負(fù)責(zé)人及個(gè)人的交乘項(xiàng)，作為該模型的解釋變量。

三是處罰原因。監(jiān)管處罰原因分為市場行為和公司治理兩類。部分保險(xiǎn)公司之所以選擇資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式，與其市場競爭格局及公司治理結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系?；诖?，該模型中主要選取市場行為和公司治理兩大類指標(biāo)，受到該項(xiàng)處罰的設(shè)為1，否則為0；同時(shí)，為進(jìn)一步探究監(jiān)管原因?qū)τ谫Y產(chǎn)驅(qū)動程度較高保險(xiǎn)公司的影響效果，選取資產(chǎn)驅(qū)動程度分別與市場行為及公司治理的交乘項(xiàng)作為解釋變量。

3.控制變量

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，與保險(xiǎn)公司的流動性、準(zhǔn)備金充足性等都有密切關(guān)系，因此，本文借鑒其他文獻(xiàn)做法，將現(xiàn)金流波動、準(zhǔn)備金波動作為控制變量，其中考慮到準(zhǔn)備金應(yīng)對的是預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，所以對準(zhǔn)備金波動進(jìn)行滯后一期的處理。

?表2 非虛擬變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）數(shù)據(jù)來源及指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要研究的是資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式?jīng)_擊下，不同處罰措施對該經(jīng)營模式引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用比較，由于該模式主要以壽險(xiǎn)業(yè)為主，因此，本文選取了2013—2020年55 家壽險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)主要來源于歷年《中國保險(xiǎn)年鑒》、Wind數(shù)據(jù)庫、各家保險(xiǎn)公司年報(bào)。非虛擬變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

四、實(shí)證分析

動態(tài)面板模型設(shè)置如公式（1）所示：

其中，Punishmentit代表了一系列處罰措施變量，Controlit代表了控制變量。

（一）變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文樣本為短面板數(shù)據(jù)類型，采用HT和IPS模型進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)變量為所有非虛擬變量，檢驗(yàn)結(jié)果是所有變量在兩種檢驗(yàn)?zāi)Ｐ拖戮芙^了原假設(shè)，即不存在單位根。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

由于本文研究的主要是調(diào)節(jié)效應(yīng)，模型設(shè)置為線性模型，模型中隱含了調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè)，即線性交互作用，如公式（2）所示：

通過線性交互作用診斷圖進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè)判斷，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

1.處罰方式作為條件變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)診斷圖

由圖1可知，停業(yè)、撤職、警告、罰款四種處罰方式相對應(yīng)的變量基本符合了監(jiān)管處罰方式對資產(chǎn)驅(qū)動程度的線性交互作用假設(shè)，但是由于在樣本時(shí)間范圍內(nèi)，停業(yè)和撤職情形較少，導(dǎo)致樣本相對不足，影響了調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè)的判斷。

2.處罰對象作為條件變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)診斷圖

由圖2 可知，部門、負(fù)責(zé)人、個(gè)人三種處罰對象相對應(yīng)的變量比較符合處罰對象對資產(chǎn)驅(qū)動程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè)。

3.處罰原因作為條件變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)診斷圖

由圖3可知，市場行為、公司治理兩種處罰原因衡量變量比較符合處罰原因?qū)Y產(chǎn)驅(qū)動程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè)。因此，可以進(jìn)一步進(jìn)行動態(tài)面板分析。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的滯后期的影響

所有模型的回歸結(jié)果均顯示，保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在較強(qiáng)的滯后性，且滯后一期顯著為正，驗(yàn)證了動態(tài)面板模型設(shè)置的合理性。這表明系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的自我修復(fù)及自我調(diào)節(jié)能力較差，如果放任其自行發(fā)展，由于風(fēng)險(xiǎn)慣性的存在，會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚，再加上保險(xiǎn)業(yè)與其他金融行業(yè)聯(lián)系緊密，很可能將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到其他金融行業(yè)，進(jìn)而引發(fā)整個(gè)金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，需外部力量的介入，主要是保險(xiǎn)監(jiān)管部門的介入，以此降低保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性，這也契合了本文的研究立意。

2.資產(chǎn)驅(qū)動程度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

所有模型的回歸結(jié)果顯示，資產(chǎn)驅(qū)動程度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著為正，資產(chǎn)驅(qū)動程度增加了保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式本身可能并沒有問題，像美國的伯克希爾·哈撒韋公司就具有資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式特征，但其發(fā)展始終強(qiáng)勁，在全球保險(xiǎn)企業(yè)中名列前茅。該種經(jīng)營模式在我國卻遭遇“水土不服”：2018年安邦保險(xiǎn)集團(tuán)被接管及隨后的重組、更名；恒大人壽、東吳人壽、富德生命人壽等典型的資產(chǎn)驅(qū)動型壽險(xiǎn)公司相繼出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)而受到監(jiān)管干預(yù)。這背后的原因可能在于我國保險(xiǎn)業(yè)整體發(fā)展水平與發(fā)達(dá)國家相比有較大差距，資產(chǎn)與負(fù)債的管理水平較低，加之許多中小型保險(xiǎn)公司受市場競爭壓力等方面的影響，短期逐利心理較強(qiáng)。這些因素導(dǎo)致資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式的脆弱性增強(qiáng)、傳染性加劇，增加了保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

?圖1 處罰方式與資產(chǎn)驅(qū)動程度交互作用診斷圖

?圖2 處罰對象與資產(chǎn)驅(qū)動程度交互作用診斷圖

?圖3 處罰原因與資產(chǎn)驅(qū)動程度交互作用診斷圖

3.處罰措施對保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)邊際效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

（1）不同處罰方式的調(diào)節(jié)作用

如表3 所示，保證模型有效性的殘差項(xiàng)和工具變量檢驗(yàn)表明均符合GMM 模型假設(shè)，模型設(shè)定合理。停業(yè)、撤職這兩種處罰方式對資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著，這可能與樣本量較少有關(guān)。據(jù)普華永道2020年度和2021年度保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管處罰分析報(bào)告，2020年，原銀保監(jiān)會及派出機(jī)構(gòu)共開出18 張停業(yè)及撤職處罰單，1678張警告及罰款單；2021年，原銀保監(jiān)會及派出機(jī)構(gòu)開出共36 張停業(yè)及撤職處罰單，1981張警告及罰款單。

警告對資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。警告這一變量自身在5%顯著性水平上的顯著正相關(guān)，一定程度上表明警告的處罰力度不足，并沒有引起保險(xiǎn)公司的足夠重視，警示作用不強(qiáng)，反而有可能導(dǎo)致“破窗效應(yīng)”。

罰款對資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)在5%顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，在一定程度上表明，隨著罰款金額的增加，是可以抑制資產(chǎn)驅(qū)動程度提升帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加的。罰款本身正的顯著性，同樣可以用“破窗效應(yīng)”來解釋。罰款自身和交乘項(xiàng)的系數(shù)差異，表明罰款針對性的重要程度。

（2）不同處罰對象的調(diào)節(jié)作用

如表4 所示，保證模型有效性的殘差項(xiàng)和工具變量檢驗(yàn)表明均符合GMM 模型假設(shè)，模型設(shè)定合理。處罰部門和負(fù)責(zé)人對資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用并不顯著。主要原因在于對部門的處罰大多會疊加追究部門負(fù)責(zé)人的責(zé)任，所以二者顯著性表現(xiàn)一致。委托代理理論指明部門（負(fù)責(zé)人）和個(gè)人利益訴求存在不一致，所以此兩類處罰并不能真正改變保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為。

針對個(gè)人的監(jiān)管處罰所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用顯著負(fù)相關(guān)，表明針對個(gè)人的處罰在一定程度上降低了資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性?？梢姳O(jiān)管處罰涉及個(gè)人切身利益的重要性，對于抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)還是有效的。

部門、負(fù)責(zé)人、個(gè)人受到監(jiān)管處罰對保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，同樣符合“破窗效應(yīng)”。保證模型有效性的殘差項(xiàng)和工具變量檢驗(yàn)表明均符合GMM模型假設(shè)。

?表4 處罰對象對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸結(jié)果

?表3 處罰方式對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸結(jié)果

（3）不同處罰原因的調(diào)節(jié)作用

如表5 所示，保證模型有效性的殘差項(xiàng)和工具變量檢驗(yàn)表明均符合GMM 模型假設(shè)，模型設(shè)定合理。針對市場行為和公司治理結(jié)構(gòu)的處罰所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用較為明顯，二者與資產(chǎn)驅(qū)動程度的交乘項(xiàng)系數(shù)均在5%顯著性水平上表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明這兩類處罰一定程度上控制了資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。其原因在于資產(chǎn)驅(qū)動模式所引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在負(fù)債端和資產(chǎn)端的錯(cuò)配，以及相互推動的過激行為，市場行為監(jiān)管主要針對的就是負(fù)債端的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營銷等環(huán)節(jié)，通過對市場行為方面的處罰，可以有效地控制中短存續(xù)期產(chǎn)品的爆發(fā)式增長以及由此帶來的各類違規(guī)操作。同時(shí)，從戰(zhàn)略角度來看，公司治理結(jié)構(gòu)特別是少數(shù)大股東的偏好，是決定公司是否采取資產(chǎn)驅(qū)動模式的關(guān)鍵。2016年以后，監(jiān)管部門陸續(xù)加大了對股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本性質(zhì)的監(jiān)管。2021年，原銀保監(jiān)會頒布《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大股東行為監(jiān)管辦法（試行）》，對于具有“一股獨(dú)大”“動機(jī)不純”特征的公司治理結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)驅(qū)動程度較高的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是很強(qiáng)的約束。

?表5 處罰原因?qū)ο到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸結(jié)果

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本文通過構(gòu)建動態(tài)面板模型研究處罰措施對保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的控制效果，得出如下結(jié)論：

第一，資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式由于其自身經(jīng)營特征的脆弱性和不穩(wěn)定性，隨著資產(chǎn)驅(qū)動程度的提升，加大了保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

第二，實(shí)證結(jié)果顯著的各類處罰措施，基本需要通過對資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用來體現(xiàn)其監(jiān)管效果。目前來看，其自身對于保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的控制效果欠佳，甚至具有一定的“破窗效應(yīng)”。

第三，不同類型的處罰措施的控制效果存在差異。從處罰方式來看，采取罰款的處罰方式對降低資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的效果優(yōu)于停業(yè)、撤職及警告；從處罰對象來看，對個(gè)人實(shí)施監(jiān)管處罰的調(diào)節(jié)作用優(yōu)于對負(fù)責(zé)人和部門的處罰；從處罰原因來看，因市場行為和公司治理而受到處罰的調(diào)節(jié)作用相近。

（二）建議

1.控制保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)驅(qū)動程度，健全系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系

由于我國保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的原因主要在于資產(chǎn)驅(qū)動程度較高的保險(xiǎn)公司在投資端的激進(jìn)行為，一旦這類保險(xiǎn)公司出現(xiàn)危機(jī)，極易產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，其破壞性將更大，波及范圍也更廣。因此，監(jiān)管部門應(yīng)控制保險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動程度，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司開發(fā)具有內(nèi)含價(jià)值的長期保險(xiǎn)產(chǎn)品，回歸保險(xiǎn)保障功能，降低對短期利益的過度追逐。在此基礎(chǔ)上，將資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的程度進(jìn)行評估和預(yù)判，通過定性和定量相結(jié)合方式確定風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)，健全預(yù)警體系。

2.加強(qiáng)處罰措施的針對性，注重處罰措施的調(diào)節(jié)作用

常規(guī)的處罰措施并不能直接抑制保險(xiǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，有針對性地處罰，特別是針對資產(chǎn)驅(qū)動程度較高的保險(xiǎn)公司實(shí)施合理的處罰，注重處罰措施的調(diào)節(jié)作用才更有效果。過激的資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式確實(shí)給我國保險(xiǎn)業(yè)帶來了極大的不穩(wěn)定性，需要通過處罰來制約該經(jīng)營模式的“無序擴(kuò)張”，引導(dǎo)資產(chǎn)驅(qū)動程度較高的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)穩(wěn)步轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。

3.對資產(chǎn)驅(qū)動程度較高的保險(xiǎn)公司的監(jiān)管從微觀入手，強(qiáng)調(diào)處罰力度、歸責(zé)、針對性

由于不同監(jiān)管處罰措施在控制效果上具有明顯的差異，甚至有些監(jiān)管措施缺乏有效性，監(jiān)管應(yīng)從微觀入手，結(jié)合微觀個(gè)體的利益訴求，通過監(jiān)管措施調(diào)整其行為，進(jìn)而控制風(fēng)險(xiǎn)。首先，提高違規(guī)罰款金額，對受處罰者及他人都能起到警示威懾作用；其次，明確責(zé)任，加大對個(gè)人的處罰力度，例如延長晉升周期、增加禁業(yè)年限等；最后，針對資產(chǎn)驅(qū)動型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的市場行為和公司治理結(jié)構(gòu)特征，實(shí)施針對性監(jiān)管。