劉超然

“明修棧道，暗度陳倉”？

外資一邊在瘋狂流出，實際上卻在A 股某些核心產(chǎn)業(yè)上仍然在買入。今年以來。截至8 月底，北向資金凈買入1407 億元，其中僅8 月份北向資金的單月凈流出就接近900 億元，創(chuàng)下北向資金單月流出的歷史新高。在北向資金凈流出時，A 股也整體呈現(xiàn)下跌趨勢，不斷在3100 點附近震蕩。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，9 月上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)單月下跌分別達到0.3% 和4.69%。北向資金整體仍然處于凈流出，合計凈流出達到375 億，然而對于A 股的某些產(chǎn)業(yè)，外資還是比較看好，并持續(xù)加倉，比如汽車整車板塊。

截至節(jié)前9 月28 日收盤，北向近一個月增持金額最多的板塊就是汽車整車，合計增持達到39.68 億。實際上，即使8、9 月外資呈現(xiàn)大舉撤退，但近一個季度A 股整車板塊仍然是處于外資凈流入，達到85.24 億。這背后的邏輯其實很好理解。一方面，今年國內(nèi)整體的經(jīng)濟宏觀數(shù)據(jù)難言樂觀；另一方面，雖然國產(chǎn)半導(dǎo)體芯片、光刻機、AI 技術(shù)也都有了新進展，但“遠水不解近渴”。

短期內(nèi)，經(jīng)濟增長還是亟需先進制造業(yè)來提振。

為什么依舊認為國內(nèi)電動汽車產(chǎn)業(yè)會是主力軍？

先看兩個數(shù)據(jù)，根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布8 月全國居民消費價格（CPI）數(shù)據(jù)，依舊是不及預(yù)期的同比上漲0.1%。從環(huán)比看，CPI 終于出現(xiàn)了止降并回暖，前值7 月為環(huán)比下降0.3% ；而全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降3%，環(huán)比出現(xiàn)了收窄，不過同比漲幅已經(jīng)連續(xù)是第11 個月處于負增長區(qū)間。

前者代表消費者，后者代表生產(chǎn)者。在微觀經(jīng)濟中，消費品價格下降主要源于消費者的需求疲軟，而需求下滑帶來的是生產(chǎn)者供給端的過剩，存貨增加生產(chǎn)者原有的擴產(chǎn)擴建計劃將被推遲，投資也進而走低，當(dāng)然企業(yè)向銀行貸款的需求也就被迫降低。而在我國帶動經(jīng)濟的消費、投資、出口的三駕馬車中，消費、投資的內(nèi)循環(huán)被抑制，出口便成為核心，但實際上國內(nèi)可以出口的產(chǎn)業(yè)屈指可數(shù)。

目前我國出口的核心還是新能源（光伏組件）和電動車，而新能源全產(chǎn)業(yè)鏈雖然有出口優(yōu)勢，但畢竟在國內(nèi)還是TO B 和TO G 為主，無法帶動消費。那么僅剩下電動車產(chǎn)業(yè)能暫時扛起帶動“經(jīng)濟三駕馬車”的大旗，而目前人民幣貶值也更有利于出口。出口數(shù)據(jù)也給出了有力支撐：中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023 年1-8 月，我國汽車出口量達294.1 萬輛，同比增長61.9%，其中，新能源汽車出口72.7 萬輛，同比增長1.1 倍，已經(jīng)蟬聯(lián)8 年全球第一；

再看這兩年的國產(chǎn)汽車的產(chǎn)業(yè)變化。一邊是一向孤傲的外資巨頭汽車品牌也開始“低下頭”與國內(nèi)電動汽車車企謀求合作，相比于國外品牌自建電動汽車核心環(huán)節(jié)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈，與國內(nèi)合作無疑是更高效的；另一邊是國產(chǎn)電動汽車的崛起也變相拯救了一批曾經(jīng)瀕臨破產(chǎn)的國產(chǎn)車企，比較有代表性的就是力帆汽車、江淮汽車和海馬汽車。

不可否認的是經(jīng)過幾年的發(fā)展，國產(chǎn)電動汽車的確實現(xiàn)了彎道超車，這也是外資依舊增持整車板塊的最核心邏輯。

在電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，無疑鋰電動力電池與IGBT 能源變換與傳輸器件是核心部件，好比人體的心臟和神經(jīng)系統(tǒng)，然而隨著技術(shù)迭代和算力提升，汽車智能化升級趨勢下，疊加AI+ 汽車概念雙重市場紅利，智能座艙、智能駕駛技術(shù)的需求預(yù)期也逐漸明朗。作為國內(nèi)頭部的智能網(wǎng)聯(lián)核心軟硬件供應(yīng)商，德賽西威（002920.SZ）的表現(xiàn)，也在一定程度上反映了市場的行情走向，也凸顯不同細分賽道的競爭白熱化。

根據(jù)公司半年報來看，2023 年上半年，德賽西威實現(xiàn)營業(yè)收入87.24 億元，同比增長36.16% ；歸屬于上市公司股東的凈利潤6.07 億元，同比增長16.47%。表面看增長并不強勁，回顧歷史業(yè)績德賽西威從2020-2022 年數(shù)據(jù)對比來看，營收基本處于高增速中，雖然歸母凈利增速有所下滑，但2022年全年凈利潤增長也能達到42% 以上，由此看今年上半年是德賽西威營收、利潤同比增長數(shù)據(jù)的相對低谷，先是營收增速從2021 年半年的57.25%下滑至36.16%。

而凈利潤增速更是從2021 年H1 的61.01% 下滑至16.47%，同時主營業(yè)務(wù)成本42.13% 增長率高于收入36.16% 的增長率，半年報給出的原因原因包括：主要產(chǎn)品競爭加劇，導(dǎo)致銷售單價降低，同時在研項目增加，研發(fā)費用同比高增56.20%。

不過從分產(chǎn)品的角度來看，公司正在轉(zhuǎn)型的重要節(jié)點，其中智能座艙業(yè)務(wù)營收62.51 億元，同比增長18.57% ；智能駕駛業(yè)務(wù)營收18.39 億元，同比增長86.38% ；網(wǎng)聯(lián)服務(wù)及其他業(yè)務(wù)營收6.35 億元，同比增長達到了325.34%。明顯公司智能座艙的業(yè)務(wù)占比逐漸下降，上半年占總營收已經(jīng)下降至71.64%，而智能駕駛收入占比明顯增長至21% 以上，可見，德賽西威開始逐漸從產(chǎn)品研發(fā)重心從智能座艙逐漸轉(zhuǎn)到更具有競爭壁壘的能駕駛系統(tǒng)。

德賽西威誕生于上世紀80 年代，彼時的中國汽車工業(yè)剛剛對外開放，采用合資方式起步，說白了就是用國內(nèi)的“廉價勞動力”提國外品牌生產(chǎn)，然后貼牌在國內(nèi)銷售。1986 年的中歐電子工業(yè)有限公司便是德賽西威的前身。中歐電子是荷蘭飛利浦以合資方式在中國建設(shè)的生產(chǎn)基地，是當(dāng)年廣東沿海地區(qū)改革開放吸引外資企業(yè)設(shè)廠而創(chuàng)立的，飛利浦和惠州國資委參股的合資公司中歐電子就是其中一個為“吃螃蟹”而創(chuàng)立的企業(yè)。德賽西威生產(chǎn)的汽車音響正是貼著飛利浦的商標(biāo)迅速在國內(nèi)汽車市場一路披荊斬棘。

1998 年，德國威迪歐接手了飛利浦和港方股份，為德賽西威植入了德式“汽車工業(yè)基因”；2001 年，西門子收購?fù)蠚W，這一階段的德賽西威迎來高速發(fā)展期，產(chǎn)品從汽車音響擴展至汽車信息系統(tǒng)、車載空調(diào)控制、汽車儀表盤等，在汽車信息娛樂系統(tǒng)賽道，市場占有率常年穩(wěn)居全國第一。

在2010 年，隨著國務(wù)院將新能源汽車確定為七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，國產(chǎn)汽車工業(yè)也迎來了轉(zhuǎn)機。那一年德賽工業(yè)成功反向收購西門子威迪歐持股的股份，德賽西威的實控人也正式變更為惠州國資委，逐漸成為一家國有企業(yè)，并在汽車電子領(lǐng)域逐漸嶄露頭角，成為行業(yè)龍頭。

2017 年德賽西威在深交所上市，起初是做車載信息及娛樂系統(tǒng)的，從2014 年的23 億左右增長至2020 年的57 億，6 年翻了2.47 倍，復(fù)合年化增長有16%，增長速度并不高，主要是這塊系統(tǒng)的滲透率在2020 年之前并不高，爆發(fā)在2021-2022 年近兩年汽車電子進入高速發(fā)展期，公司業(yè)務(wù)才開始進入快速增長，2022 年公司總收入達到149.33 億，同比增長達到巔峰的56.05%，這要歸功于我國乘用車和電動車總體產(chǎn)量的高增長。

國產(chǎn)電動車崛起的確成就了很多國產(chǎn)企業(yè)，德賽西威就是其中之一。隨著國內(nèi)電動汽車的電池技術(shù)持續(xù)突破、國產(chǎn)品牌爆發(fā)、整車廠商擴產(chǎn)，德賽西威很快就感受到了變化，也逐漸調(diào)整了發(fā)展方向，開始向智能座艙、智能駕駛和車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域探索，過去的三年的業(yè)績大漲背后是智能座艙在國產(chǎn)電動車普及帶來的行業(yè)紅利，德賽西威也實現(xiàn)了初步轉(zhuǎn)型。

然而隨著競爭加劇，智能座艙業(yè)務(wù)雖然掙錢，但也無法維持業(yè)績繼續(xù)高增，智能駕駛便逐漸成為第二業(yè)務(wù)曲線

自動駕駛系統(tǒng)背后離不開域控制器，這也是自動駕駛技術(shù)的核心所在。域控制器是一種高性能、高可靠性的汽車控制系統(tǒng)，它可以實現(xiàn)對整個車輛系統(tǒng)的控制和管理。域控制器通過集成多種傳感器和控制器，對車輛的電子控制單元（ECU）進行集中管理，從而實現(xiàn)車輛的智能化控制和管理。

IPU01 是德賽西威最早量產(chǎn)的核心產(chǎn)品，2021 年出貨量在百萬套，也是帶動當(dāng)年業(yè)績增長的核心；從技術(shù)更迭來看，IPU04 是目前最有希望在產(chǎn)銷量上出現(xiàn)放量的。而根據(jù)半年報來看，目前公司高算力智能駕駛域控制器IPU04 已在理想汽車、路特斯、上汽等眾多客戶的車型上配套量產(chǎn)，而輕量級智能駕駛域控制器IPU02 已推出更多新方案，適配國內(nèi)車市的中低至中高價位區(qū)間車型這一最大的細分市場公司，基本覆蓋全價位車型。從2022 年年報披露的研發(fā)投入來看，研發(fā)費用增長同比達到64.98%，占比收入超過11%，而且德賽西威已經(jīng)將研發(fā)重心從智能座艙轉(zhuǎn)向智能駕駛，在研發(fā)中的以智能駕駛系統(tǒng)相關(guān)為主。

然而德賽西威與浪潮信息（000977.SZ）有相似的軟肋，就是依賴上游芯片的供應(yīng)商。域控制器背后需要強大的算力支撐，而算力的核心正是先進制程芯片，甚至是未來更強的AI芯片。德賽西威的芯片一直以來都是由英偉達提供，也是英偉達在國內(nèi)的第一家授權(quán)的合作伙伴。

作為下游，不可避免的會被擠壓盈利能力，德賽西威和英偉達的毛利率相差較多，公司最高的毛利率出現(xiàn)在2021 年的24.6%，凈利率為8.69% ；而英偉達2021 年毛利率為64.93%，同樣凈利率達到36.23%，凈利率比德賽西威毛利率還高12 個百分點。

而且從2021 年的成本構(gòu)成看，德賽西威的芯片成本占總成本的比重為91.5%。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)業(yè)鏈價值看，自動駕駛芯片已經(jīng)占到自動駕駛域控制器的50% 以上。換言之，中游產(chǎn)業(yè)鏈的地位更加被動，如果上游的芯片斷供或者漲價，中游廠商盈利能力必然受挫。

為何處于反彈趨勢的德賽西威在10 月10 日盤中出現(xiàn)全天走弱，下午兩點后更是觸及跌停的狀況？

主要還是競爭。在芯片供應(yīng)緊張的當(dāng)下，德賽西威的不可替代性并非很強。智能駕駛雖然相對偏藍海市場，但既然是塊“肥肉”，就會有很多廠商惦記。國內(nèi)廠商中，入局者不乏東軟集團、航盛電子、華為、科博達、阿爾特、華陽集團、經(jīng)緯恒潤等。尤其是均勝電子，當(dāng)前華為概念火爆，疊加問界電動汽車大賣，市場對于華為汽車的智駕體驗反饋更好，而均勝電子作為華為智能座艙供應(yīng)商無疑獲得相對更強的資本市場預(yù)期。然而智駕市場就那么大，競爭加劇，此消彼長，出于對市場份額的擔(dān)憂，競爭者德賽西威難免被利空波及。

事實上，目前德賽西威作為智駕龍頭的先發(fā)優(yōu)勢確實正面臨極大挑戰(zhàn)，近期的跌?；蛟S就是征兆。