■李小榮 畢云霄

（中央財經(jīng)大學(xué)財政稅務(wù)學(xué)院，北京 102200）

二十大報告指出，構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，離不開資本市場功能的健全。中國特色估值體系作為構(gòu)建中國特色現(xiàn)代資本市場中重要的一環(huán)，對增強企業(yè)自身持續(xù)發(fā)展能力、改善行業(yè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)結(jié)構(gòu)、完善要素市場化配置體制機(jī)制、實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化、推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興具有重大理論意義和實踐價值。提高資本市場估值能力，需要完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯，逐步構(gòu)建具有中國特色的估值體系。但傳統(tǒng)的估值模型中所包含的估值因子難以反映我國企業(yè)特征、行業(yè)結(jié)構(gòu)特點和市場體制機(jī)制特色，也無法體現(xiàn)在我國經(jīng)濟(jì)、政治、文化、社會和生態(tài)五位一體建設(shè)中所蘊含的鮮明中國元素。因此，中國特色估值體系的構(gòu)建要服務(wù)于國家五位一體總體布局，更要體現(xiàn)鮮明的中國元素和中國特色。

一、納入中國特色企業(yè)類型元素，提高中國特色估值體系個性化服務(wù)水平

企業(yè)作為新時代中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)微觀主體，對中國式現(xiàn)代化建設(shè)具有重要作用。構(gòu)建中國特色估值體系，關(guān)鍵是把握好不同類型企業(yè)的估值定價邏輯。具體來講，要充分考慮不同類型企業(yè)的特殊性，對處于不同行業(yè)、不同生命周期、不同環(huán)節(jié)、不同類型的企業(yè)定制差異化的估值定價方案，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值邏輯，實現(xiàn)中國特色估值體系普遍性和特殊性的有機(jī)統(tǒng)一。一是關(guān)注家族企業(yè)“家企雙重治理”模式對估值的影響。家族企業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)中的一支重要力量，在企業(yè)發(fā)展過程中逐漸形成了極具中國特色的傳承模式和經(jīng)營發(fā)展理念。對家族企業(yè)估值，除了考慮企業(yè)盈利目標(biāo)外，在任者與繼承人之間、家族企業(yè)成員之間、家族企業(yè)成員與高管之間、家族企業(yè)與外界之間的關(guān)系質(zhì)量，以及家族資產(chǎn)的保護(hù)和傳承都是企業(yè)價值的重要體現(xiàn)。二是做好國有企業(yè)的估值重塑工作。國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，因其所處的行業(yè)性質(zhì)和所承擔(dān)的戰(zhàn)略性任務(wù)，往往估值偏低。對于國有企業(yè)而言，除了財務(wù)指標(biāo)所體現(xiàn)的經(jīng)營績效外，還應(yīng)考慮在保障國家經(jīng)濟(jì)安全、促進(jìn)科技進(jìn)步、履行社會責(zé)任和增強國家實力等層面所創(chuàng)造的價值。以構(gòu)建中國特色估值體系積極響應(yīng)對標(biāo)世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動，發(fā)揮好國有企業(yè)特別是中央企業(yè)引領(lǐng)作用，著力提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力、全球競爭力、管控治理能力和可持續(xù)發(fā)展能力，打造世界領(lǐng)先的優(yōu)秀企業(yè)。三是增強對“專精特新”企業(yè)的估值能力。“專精特新”企業(yè)的行業(yè)巨大差異和技術(shù)發(fā)展、行業(yè)前景的較大不確定性，使得估值存在較大難度。對“專精特新”企業(yè)進(jìn)行估值定價時，還要將國家相關(guān)政策、行業(yè)底層邏輯、創(chuàng)始人背景和公司治理水平等因素納入估值邏輯中，引導(dǎo)投資者樹立正確的長期投資觀念，切實解決“專精特新”企業(yè)的融資難題和管理困境。

二、納入中國特色政府監(jiān)管元素，錨定中國特色估值體系政策導(dǎo)向

在社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制不斷完善和發(fā)展過程中，政府監(jiān)管的不斷加強是極具中國特色的重要特征。因此，中國特色估值體系在定價過程中，需要充分考慮我國特色政府監(jiān)管理論體系，納入盈利因素以外的政府監(jiān)管因素。一方面，中國特色估值體系的構(gòu)建，要在深刻領(lǐng)會未來一個時期政府對于產(chǎn)業(yè)、環(huán)境、健康和安全等層面監(jiān)管政策的基礎(chǔ)上，助力營造公平有序的市場競爭環(huán)境和全國統(tǒng)一大市場，切實配合政府加強監(jiān)管，推進(jìn)政府監(jiān)管的法治化、制度化和規(guī)范化進(jìn)程，使中國特色估值體系更好地服務(wù)于國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國家安全大局，逐漸融入國家建設(shè)的多方面和全過程。另一方面，要重視政府監(jiān)管對企業(yè)基本面的長期影響。隨著金融監(jiān)管體系改革的落地，金融監(jiān)管將逐漸形成功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的統(tǒng)一監(jiān)管格局，對調(diào)整中央和地方政府監(jiān)管職責(zé)、強化金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能、提升資本市場融資效率發(fā)揮了重要作用。另外，全面實行股票發(fā)行注冊制改革，有利于提高市場資金配置效率、提升科技創(chuàng)新的法治保障功能、優(yōu)化完善多層次的市場體系，推動建設(shè)更加規(guī)范、更加透明、更有活力、更有韌性的資本市場?？梢姡O(jiān)管政策和力度的調(diào)整，能夠嚴(yán)格淘汰一批不合格上市公司，將市場優(yōu)勢資源和力量向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)傾斜，助其發(fā)展壯大，提升上市公司質(zhì)量，為建立中國特色估值體系奠定良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)和法治基礎(chǔ)。

三、納入中國特色非正式制度元素，豐富中國特色估值體系制度基礎(chǔ)

習(xí)近平總書記在黨的二十大報告中指出，“中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化源遠(yuǎn)流長、博大精深，是中華文明的智慧結(jié)晶”。中華傳統(tǒng)文化以其深厚的歷史淵源和豐厚的文化底蘊，深刻影響著現(xiàn)如今的社會意識形態(tài)和經(jīng)濟(jì)關(guān)系。在此過程中形成的具有中國特色的非正式制度環(huán)境，隨著社會的發(fā)展而不斷被賦予新的涵義，對微觀市場主體的戰(zhàn)略選擇、行為模式和企業(yè)價值創(chuàng)造仍發(fā)揮著重要作用。因此，中國特色估值體系的構(gòu)建，需要納入中國特色非正式制度因素，豐富中國特色估值體系的制度基礎(chǔ)。具體而言，一是要高度重視非正式制度對企業(yè)估值的影響。目前，我國正式制度的制定與執(zhí)行尚不完善，各地區(qū)的法治化進(jìn)程和市場化程度差異較大。故在我國這樣一個擁有濃厚歷史文化傳統(tǒng)和典型的“關(guān)系型”社會中，社會信任、宗族文化、儒家文化等非正式制度，作為一種重要的制度因素，在公司決策、經(jīng)營和價值創(chuàng)造過程中可能發(fā)揮著更為重要的作用。二是要充分考慮正式制度和非正式制度之間的交互關(guān)系。正式制度、非正式制度以及兩者的交互關(guān)系共同影響著企業(yè)價值。正式制度與非正式制度緊密相連，存在復(fù)雜的互動關(guān)系，在不同的正式制度水平下，非正式制度所發(fā)揮的效應(yīng)不同，對企業(yè)價值的影響程度也有所差異。

四、納入中國特色社會責(zé)任元素，優(yōu)化中國特色估值體系價值取向

習(xí)近平總書記指出，“企業(yè)既有經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任，也有社會責(zé)任、道德責(zé)任”，都是影響企業(yè)價值的重要因素。新時代構(gòu)建中國特色估值體系，必須創(chuàng)新性地納入社會責(zé)任等非盈利因子，更關(guān)注企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展能力。具體而言，一是中國特色估值體系在定價過程中，不僅反映企業(yè)的財務(wù)價值和經(jīng)濟(jì)價值，還要關(guān)注企業(yè)創(chuàng)造的社會和環(huán)境價值。企業(yè)在關(guān)注自身發(fā)展的同時，應(yīng)加強對員工、客戶等利益相關(guān)方的負(fù)責(zé)程度、對社會和諧穩(wěn)定的促進(jìn)作用、對自然資源和生態(tài)環(huán)境的保護(hù)力度；關(guān)注企業(yè)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)境綜合價值；關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和企業(yè)核心競爭力。二是加快推進(jìn)統(tǒng)一明確的社會責(zé)任信息披露標(biāo)準(zhǔn)和估值準(zhǔn)則體系。積極做好社會責(zé)任信息披露標(biāo)準(zhǔn)以及相關(guān)估值準(zhǔn)則體系出臺的配合工作，制定支持企業(yè)履行社會責(zé)任的法律法規(guī)體系，推動完善企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值和社會價值相互銜接、相互促進(jìn)的估值體系。在借鑒國外披露標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建適合中國國情的社會責(zé)任披露標(biāo)準(zhǔn)和估值體系。

五、結(jié)合國際市場元素，增強中國特色估值體系國際影響力

我國實行更加積極主動地開放戰(zhàn)略，吸引外資和對外投資居世界前列。隨著“一帶一路”倡議的縱深發(fā)展，中國企業(yè)“走出去”投資步伐加速，與國際市場的交融也越來越深。中國特色估值體系不僅服務(wù)于國內(nèi)資本市場估值定價，還要結(jié)合國際市場要素。在充分借鑒傳統(tǒng)資本市場定價理論的基礎(chǔ)上，立足本國國情，結(jié)合世界階段性特征和經(jīng)濟(jì)形勢，構(gòu)建具有全球影響力的中國特色估值體系。不斷提升中國特色估值體系在國際上的影響力和感召力，掌握估值體系的國際話語權(quán)，增強評估準(zhǔn)則和估值體系的引領(lǐng)力，推動中國特色估值體系走向國際舞臺。進(jìn)一步助力企業(yè)提升國際經(jīng)營水平，以多種方式加快融入全球創(chuàng)新鏈，為加快構(gòu)建新發(fā)展格局，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展開辟新路徑、新賽道。