■李振楠 毛臘梅 陶勇歧

（1.銅陵學(xué)院，安徽銅陵 244061；2.中大寧辰資產(chǎn)評(píng)估有限公司，河北石家莊 050013）

一、引言

目前我國(guó)收費(fèi)公路以高速公路為主，且行業(yè)已步入成熟期。從融資渠道上看，收費(fèi)公路行業(yè)過(guò)去以銀行貸款為主，在建設(shè)成本逐年上升的同時(shí)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)踏步不前，致使行業(yè)收支缺口，債務(wù)規(guī)模逐年擴(kuò)大，而持續(xù)經(jīng)營(yíng)要求致使收費(fèi)公路公司上市進(jìn)行股權(quán)融資的方法較難規(guī)模實(shí)施。隨著2022 年以來(lái)REITs 相關(guān)政策密集出臺(tái)，試點(diǎn)稅收、擴(kuò)募指引、新購(gòu)入項(xiàng)目通知等為市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行保駕護(hù)航。為了支持當(dāng)?shù)毓糝EITs 發(fā)展，各地發(fā)文鼓勵(lì)，營(yíng)造良好的REITs 政策環(huán)境。公募REITs 的出臺(tái)，為持有大量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的地方政府及國(guó)有企業(yè)提供了盤活存量資產(chǎn)的路徑，也為地方政府通過(guò)盤活資產(chǎn)融資并投資新領(lǐng)域提供了資金來(lái)源渠道。

優(yōu)質(zhì)的REITs 底層資產(chǎn)要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需滿足權(quán)屬清晰無(wú)瑕疵，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，投資回報(bào)良好，現(xiàn)金流由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴第三方非經(jīng)常性收入等條件。高速公路公司的國(guó)有資產(chǎn)屬性，高毛利水平，擁有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的盈利方式，龐大的可證券化的存量資產(chǎn)等特點(diǎn)，決定了高速公路資產(chǎn)是REITs 底層資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)選擇之一，當(dāng)前滬深兩市高速公路REITs 的規(guī)模已超過(guò)總發(fā)行量的一半。高速公路行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的高速發(fā)展，累積了不少歷史負(fù)債，與此同時(shí)，不少區(qū)域依然有較高的投資需求，有較大資金需求，對(duì)于其底層資產(chǎn)估值的關(guān)注度也越高。

二、文獻(xiàn)綜述

高速公路如何融資一直是高速公路行業(yè)聚焦的難點(diǎn)問(wèn)題。劉瑞波（2005）將高速公路的融資方式劃分為股權(quán)融資、債權(quán)融資、銀行貸款以及自有建設(shè)資金等幾個(gè)方面，并分析了各種融資模式的瓶頸。朱會(huì)沖、張寮（2003）通過(guò)研究認(rèn)為高速公路是一種自然壟斷性質(zhì)的準(zhǔn)公共物品，具有投資建設(shè)周期長(zhǎng)，投資規(guī)模大和公益性的特點(diǎn)，故對(duì)財(cái)政撥款的融資方式表示贊同。而李宏、蘇茂坤（2002）認(rèn)為高速公路具有商品性的特點(diǎn)，因此可以展開(kāi)商業(yè)化和市場(chǎng)化。隨著時(shí)代的不斷發(fā)展，BOT、PPP、TOT 等融資模式不斷涌現(xiàn)，利益沖突明顯、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)缺乏以及法律法規(guī)不健全等問(wèn)題也隨之出現(xiàn)，王文峰等（2013）認(rèn)為高速公路的融資方式還在不斷優(yōu)化。在不斷地探索之中，翟穎慧（2020）在吸取國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的推出有望為高速公路融資打開(kāi)新局面。

REITs 即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，是一種通過(guò)發(fā)行收益憑證的方式，匯集多數(shù)投資者資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金，其底層資產(chǎn)通常能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。Chang Mh 和Salin（2011）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)REITs 可以盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，分散風(fēng)險(xiǎn)等作用。隨著高速公路、垃圾處理等基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)用研究的完善，左大杰等（2020）指出公募REITs 的出臺(tái)為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域融資提供了新的資金來(lái)源渠道。進(jìn)而眾多專家學(xué)者對(duì)REITs 底層資產(chǎn)進(jìn)行了探索。徐成彬（2020）從原始權(quán)益人管理能力、產(chǎn)權(quán)歸屬明了以及持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流等方面提出基礎(chǔ)設(shè)施REITs 優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的識(shí)別方法。杜如昌（2021）研究認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)基于“錨定租金”的定價(jià)方式充分解決了風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱的問(wèn)題。王鳴晗等（2021）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值越高，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的投資價(jià)值越高。LanBan 等（2016）在研究金融投資的估值問(wèn)題時(shí)創(chuàng)新性地使用了RSVM 方法，并將其應(yīng)用于香港REITs 投資問(wèn)題。蘇文斌等（2022）將無(wú)形資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)作為高速公路REITs 底層資產(chǎn)，并使用改進(jìn)的多期超額收益法對(duì)其進(jìn)行估值。徐成彬（2022）則是構(gòu)建了經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的估值框架和模型，并以部分高速公路REITs 破發(fā)現(xiàn)象，評(píng)價(jià)了估值結(jié)果的合理性。

綜上所述，目前我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的研究多數(shù)停留于包括概念、模式選擇以及可行性分析等理論階段，對(duì)于具體的實(shí)踐案例分析較少，實(shí)務(wù)操作問(wèn)題需進(jìn)一步發(fā)掘，尤其是高速公路領(lǐng)域。本文著眼于高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估研究，以HX 高速典型實(shí)踐案例進(jìn)行分析，為后續(xù)高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)提供參考。

三、高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估概述

（一）REITs 底層資產(chǎn)概述

REITs 本質(zhì)上是投資不動(dòng)產(chǎn)的公募基金，投資回報(bào)來(lái)源于各類底層資產(chǎn)提供的穩(wěn)定收益。當(dāng)前，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目，既包括交通、供水、供電、通信、生態(tài)、環(huán)境保護(hù)和城市建設(shè)等傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，也包含產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心等資產(chǎn)。按資產(chǎn)性質(zhì)、收益來(lái)源、現(xiàn)金流量特征、運(yùn)作管理重點(diǎn)等方面可分為兩類：一是歸屬產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心等以租金為主營(yíng)收入來(lái)源的產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)；二是歸屬高速公路、污水處理、水電氣熱市政工程、清潔能源、軌道交通等依據(jù)與政府簽署的特殊經(jīng)營(yíng)協(xié)議進(jìn)行收費(fèi)的特許經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)。兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)比如表1 所示。

表1 兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)比

表2 收益法分類

表3 HX 高速影響區(qū)公路客、貨運(yùn)彈性系數(shù)預(yù)測(cè)表（保守方案）

表4 HX 高速影響區(qū)公路客、貨運(yùn)彈性系數(shù)預(yù)測(cè)表（樂(lè)觀方案）

（二）高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值來(lái)源分析

公募REITs 的風(fēng)險(xiǎn)收益特征介于股債之間。作為新金融產(chǎn)品，公募REITs 在國(guó)內(nèi)缺少合適的可比標(biāo)的。因其上市交易時(shí)間較短，投資者對(duì)底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的把握也有待提升。高速公路REITs底層資產(chǎn)價(jià)值來(lái)源可以從供求關(guān)系、財(cái)務(wù)指標(biāo)和政策三個(gè)方面來(lái)分析，具體如圖1 所示。

圖1 高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值來(lái)源

高速公路項(xiàng)目的盈利增長(zhǎng)主要來(lái)自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的通行費(fèi)收入提升和貸款逐步歸還使財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。在收入端，通行費(fèi)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其他影響變量包括路網(wǎng)效應(yīng)和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)高速公路的車流量增加，增厚項(xiàng)目利潤(rùn)并且提升資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率。路網(wǎng)效應(yīng)通過(guò)平行路分流、交叉路引流等競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)變化影響車流量。除車流量外，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的變化亦影響通行費(fèi)收入。收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上，我國(guó)高速公路通行費(fèi)采取行政定價(jià)，目前正推廣差異化收費(fèi)，優(yōu)惠收費(fèi)政策如節(jié)假日免費(fèi)政策、ETC 折扣、綠通車及軍用車輛優(yōu)惠政策會(huì)影響高速公路收入，但收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)總體穩(wěn)定。成本端主要科目包括付現(xiàn)運(yùn)營(yíng)成本、折舊攤銷和財(cái)務(wù)費(fèi)用。引起成本變化的重要因素為資產(chǎn)負(fù)債率降低帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用下降、維修周期引起的付現(xiàn)運(yùn)營(yíng)成本波動(dòng)。

高速公路是重資產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率較高導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用較大。高速公路的現(xiàn)金流特征是建設(shè)期資金投入較重而運(yùn)營(yíng)期資本開(kāi)支較輕。隨著項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)期回收現(xiàn)金流，并且逐步歸還銀行貸款，財(cái)務(wù)費(fèi)用隨之下降。在銀行貸款本金還清后，可分配現(xiàn)金流將出現(xiàn)躍升。此外，高速公路通常以10 年為周期進(jìn)行大修，大修年份涉及較重的資本性支出。在影響盈利的諸多要素中，成本端相對(duì)可控并且可預(yù)測(cè)，收入端需要著重分析區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速、路網(wǎng)規(guī)劃和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。其中，區(qū)域GDP 增速波動(dòng)性小且可預(yù)測(cè)性高；路網(wǎng)變化的預(yù)計(jì)影響與實(shí)際影響可能有較大差異，預(yù)測(cè)可靠性較低；收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的變化與政策相關(guān)，基本無(wú)法預(yù)判。

（三）高速公路REITs 底層資產(chǎn)評(píng)估方法

從理論的估值方法角度，高速公路REITs 底層資產(chǎn)評(píng)估的基本方法分為市場(chǎng)法、成本法與收益法。市場(chǎng)法是相對(duì)價(jià)值評(píng)估法，選取一定數(shù)量的可比實(shí)例，利用類似項(xiàng)目的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)標(biāo)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值，常見(jiàn)的有市盈率、市凈率等估值模型。對(duì)于有特定經(jīng)營(yíng)期限的單項(xiàng)資產(chǎn)，市盈率指標(biāo)并不可比。根據(jù)《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》，我國(guó)東部地區(qū)經(jīng)營(yíng)性高速公路的收費(fèi)期限最長(zhǎng)不超過(guò)25 年，中西部地區(qū)最長(zhǎng)不超過(guò)30 年。當(dāng)路產(chǎn)的剩余收費(fèi)期限逐年縮短，根據(jù)相對(duì)估值法，市盈率倍數(shù)本質(zhì)上反映的是在現(xiàn)有盈利回報(bào)水平下，投資者愿意用多長(zhǎng)時(shí)間收回投資，剩余收費(fèi)期限減少會(huì)使得市盈率倍數(shù)下移。市凈率具有一定參考價(jià)值，但隨著時(shí)間流逝，賬面凈資產(chǎn)與公允價(jià)值的差異會(huì)擴(kuò)大。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原則上采用成本模式計(jì)量，以購(gòu)買日的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，對(duì)其計(jì)提折舊、攤銷及減值。購(gòu)買日的賬面價(jià)值體現(xiàn)為資產(chǎn)組未來(lái)每期現(xiàn)金流現(xiàn)值之和，再減去負(fù)債并加回溢余資產(chǎn)。后續(xù)計(jì)量將按照成本法核算，每期賬面價(jià)值都將計(jì)提攤銷費(fèi)用，賬面價(jià)值的變化并不反映貨幣時(shí)間價(jià)值的變化。假設(shè)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流與實(shí)際情況一致，隨著時(shí)間推移，資產(chǎn)組公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差異會(huì)擴(kuò)大，這個(gè)差異本質(zhì)上為貨幣時(shí)間價(jià)值。對(duì)于不同時(shí)間上市的REITs 項(xiàng)目，越接近上市時(shí)點(diǎn)的項(xiàng)目市凈率越趨近于1，離上市時(shí)點(diǎn)越遠(yuǎn)的項(xiàng)目市凈率會(huì)逐漸提高，到收費(fèi)期終點(diǎn)時(shí)公允價(jià)值與賬面價(jià)值都為零。這只是計(jì)量方式引起的市凈率變化，與REITs 投資回報(bào)率的高低并不相關(guān)。成本法通過(guò)估算項(xiàng)目重置成本或重建成本，并減去折舊得到估價(jià)。通常是企業(yè)或集團(tuán)內(nèi)部會(huì)計(jì)記賬使用，較少作為外部交易的公允估值。成本法一般不適用于高速公路估值。

收益法是通過(guò)預(yù)計(jì)高速公路未來(lái)現(xiàn)金流，使用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將其折算到估值時(shí)點(diǎn)，并將各期現(xiàn)金流現(xiàn)值累加得出收費(fèi)權(quán)益價(jià)值。收益法是確定REITs底層資產(chǎn)估值的最精確方法。滬深交易所于2021 年1 月29 日發(fā)布了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則使用指引第1 號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）》，指引規(guī)定：原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估的主要估價(jià)方法，并在評(píng)估報(bào)告及其附屬文件中披露評(píng)估過(guò)程和影響評(píng)估的重要參數(shù)。收益法又可分為直接資本化法及報(bào)酬資本化法兩類。一級(jí)市場(chǎng)交易中常用直接資本化法。直接資本化法的優(yōu)點(diǎn)為只需預(yù)測(cè)未來(lái)一年的營(yíng)運(yùn)凈收入，不僅計(jì)算較為簡(jiǎn)單，而且需要進(jìn)行預(yù)測(cè)的變量數(shù)相對(duì)較少。但同時(shí)也面臨著對(duì)資本化率的依賴程度高，無(wú)法精確評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的問(wèn)題。由于一級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)實(shí)際交易價(jià)格往往是買賣雙方談判結(jié)果的體現(xiàn)，除了資產(chǎn)公允的內(nèi)在價(jià)值外，還需考慮眾多商業(yè)因素。因此使用直接資本化法估值得出的底層資產(chǎn)價(jià)值更多情況下作為參考及雙方談判的基礎(chǔ)。由于REITs 需上市交易并精準(zhǔn)定價(jià)，因此收益法中的報(bào)酬資本化法適用于REITs 所覆蓋的底層資產(chǎn)。中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 持有資產(chǎn)可以分為產(chǎn)權(quán)類及經(jīng)營(yíng)權(quán)兩類。產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的定價(jià)邏輯為先預(yù)測(cè)第1 到第i+1 年的運(yùn)營(yíng)凈收益，假設(shè)REITs 于第i 年年末處置該資產(chǎn)，將退出價(jià)值與之前i 年的運(yùn)營(yíng)凈收益折現(xiàn)，求和得到底層資產(chǎn)估值。而經(jīng)營(yíng)權(quán)類的資產(chǎn)以預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)權(quán)剩余期限內(nèi)全周期的運(yùn)營(yíng)凈收益并折現(xiàn)，加總得到經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)的估值。

四、高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估案例分析

（一）案例概述

HX 高速于2003 年11 月出資建設(shè)，該高速公路收費(fèi)里程全長(zhǎng)38.496 公里，其中，主線收費(fèi)里程33.528 公里，設(shè)計(jì)行車速度120km/h，設(shè)置收費(fèi)監(jiān)控所、管理養(yǎng)護(hù)工區(qū)各1 處，于2007 年12 月開(kāi)始試運(yùn)營(yíng)收費(fèi)，收費(fèi)期30 年。機(jī)場(chǎng)北連接線是繼HX 高速公路通車運(yùn)營(yíng)后，為完善機(jī)場(chǎng)綜合交通樞紐功能而修建的又一重要交通項(xiàng)目，收費(fèi)里程為4.968 公里，于2011 年10 月開(kāi)始試運(yùn)營(yíng)收費(fèi)，收費(fèi)期截止日同HX 高速主線。根據(jù)HX 高速與當(dāng)?shù)厥姓炇鸬膮f(xié)議，在特許期屆滿時(shí)，應(yīng)無(wú)償移交本項(xiàng)目資產(chǎn)。本文系對(duì)HX 高速于2022 年6 月30 日的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行評(píng)估，為HX 基金擬進(jìn)行公募REITs 項(xiàng)目申報(bào)提供價(jià)值參考依據(jù)。

（二）評(píng)估流程

1.營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)

本文在考慮規(guī)劃項(xiàng)目逐步實(shí)施后對(duì)HX 高速未來(lái)年車流量產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)上，采用四階段法預(yù)測(cè)車流量進(jìn)而測(cè)算營(yíng)業(yè)收入。本文分兩種情況預(yù)測(cè)車流量，即保守方案和樂(lè)觀方案，并取其平均作為中值方案，以減少車流量預(yù)測(cè)時(shí)相關(guān)因素的影響，使?fàn)I業(yè)收入更加符合實(shí)際。

（1）交通生成預(yù)測(cè)

交通量增長(zhǎng)率，是指未來(lái)影響區(qū)各交通小區(qū)發(fā)生和吸引交通量的增長(zhǎng)率。交通運(yùn)輸發(fā)展速度與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān)，為了準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)交通量的增長(zhǎng)率，可以采用彈性系數(shù)法預(yù)測(cè)。

①客貨運(yùn)彈性系數(shù)預(yù)測(cè)

根據(jù)HX 高速影響區(qū)內(nèi)公路歷年客貨運(yùn)輸量、路網(wǎng)觀測(cè)交通量與地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）的統(tǒng)計(jì)資料，分析認(rèn)為，公路交通市場(chǎng)自開(kāi)放以來(lái)，交通市場(chǎng)中各種經(jīng)濟(jì)要素的運(yùn)輸能力均已進(jìn)入到運(yùn)輸市場(chǎng)，客觀上對(duì)繁榮運(yùn)輸市場(chǎng)、提高運(yùn)輸服務(wù)能力起到很大作用，但同時(shí)增加了對(duì)運(yùn)輸市場(chǎng)管理的難度，使得運(yùn)輸統(tǒng)計(jì)工作難度加大，客貨運(yùn)輸統(tǒng)計(jì)數(shù)字不能確切反映運(yùn)輸發(fā)展的實(shí)際情況，導(dǎo)致影響區(qū)的客運(yùn)和貨運(yùn)彈性系數(shù)低、波動(dòng)范圍大。因此，本文根據(jù)該省已有的道路彈性系數(shù)變化規(guī)律、同省內(nèi)其他道路的分析研究以及相鄰高速公路和其他路網(wǎng)的相關(guān)信息，結(jié)合影響區(qū)交通經(jīng)濟(jì)回歸模型預(yù)測(cè)結(jié)果確定彈性系數(shù)。

②經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展速度預(yù)測(cè)

該省地處我國(guó)中部的腹心地帶，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展良好。隨著中央中部崛起戰(zhàn)略的制定，中部地區(qū)在發(fā)揮承東啟西和產(chǎn)業(yè)發(fā)展優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，正依托已有的基礎(chǔ)，提高產(chǎn)業(yè)水平、推進(jìn)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化。加之該省規(guī)劃，“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展戰(zhàn)略”“一主兩副”發(fā)展戰(zhàn)略、“四基地一樞紐”發(fā)展戰(zhàn)略等一系列重大決策的發(fā)布，該省將被建設(shè)成中部乃至全國(guó)重要的先進(jìn)制造業(yè)基地、現(xiàn)代物流基地、優(yōu)質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)加工基地、高科技產(chǎn)業(yè)基地和綜合交通運(yùn)輸樞紐。HX高速所在區(qū)位核心區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)展較快，積累了較為雄厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。并且，周邊物流產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，臨空產(chǎn)業(yè)園、國(guó)際會(huì)展新城、國(guó)際商貿(mào)城等正在逐步規(guī)劃和發(fā)展，越來(lái)越繁忙的物流運(yùn)輸將成為本項(xiàng)目交通流量持續(xù)增長(zhǎng)的有效保障。

本文運(yùn)用定量分析方法，結(jié)合歷史年份經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)態(tài)以及不同地區(qū)的相關(guān)規(guī)劃，對(duì)項(xiàng)目影響區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)分析。定量分析主要采取基于非因果縱向歷史規(guī)律的歸因分析方法，并結(jié)合各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)值，構(gòu)筑一個(gè)綜合性模型來(lái)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為保證預(yù)測(cè)的連續(xù)可靠性，采用GDP作為預(yù)測(cè)指標(biāo)，項(xiàng)目影響區(qū)初期經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型如表5 所示。

表5 影響區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

僅從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，模型精度較高。但是上述模型未考慮宏觀政策影響等因素，在短期內(nèi)模型的預(yù)測(cè)較為準(zhǔn)確，但對(duì)于中期和長(zhǎng)期預(yù)測(cè)性能有很大偏差。因此，為充分體現(xiàn)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性，在中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)時(shí)，本文運(yùn)用曲線內(nèi)插和平移的方法與初期預(yù)測(cè)相結(jié)合，所得影響區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展速度的預(yù)測(cè)結(jié)果如表6 所示。

表6 各影響區(qū)GDP 增長(zhǎng)率表（單位：%）

③交通量增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)

根據(jù)影響區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度預(yù)測(cè)結(jié)果和運(yùn)輸彈性系數(shù)，以GDP 增長(zhǎng)率和運(yùn)輸彈性系數(shù)相乘即可得出交通增長(zhǎng)率，計(jì)算結(jié)果如表7、8 所示。

表7 保守方案交通增長(zhǎng)率（單位：%）

表8 樂(lè)觀方案交通量增長(zhǎng)率（單位：%）

（2）交通分布預(yù)測(cè)

交通分布是將求得的各交通小區(qū)特征年的交通發(fā)生吸引量轉(zhuǎn)化為各小區(qū)之間交通分布的過(guò)程，即要確定各交通小區(qū)之間的交通流量、流向（OD 矩陣）。未來(lái)各影響區(qū)之間的交通量由趨勢(shì)交通量、誘增交通量和轉(zhuǎn)移交通量組成。

①趨勢(shì)交通量預(yù)測(cè)

趨勢(shì)型交通量預(yù)測(cè)采用弗雷特法，計(jì)算公式為

②誘增交通量預(yù)測(cè)

在趨勢(shì)交通量的基礎(chǔ)上，依據(jù)可接近性理論，利用重力模型預(yù)測(cè)誘增型OD 分布交通量，包括以時(shí)間距離為變量來(lái)定義各區(qū)的接近性的“經(jīng)濟(jì)的接近性”和以這種接近性和工農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值的關(guān)系確定工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的潛力的“工農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值潛力”。經(jīng)濟(jì)接近性模型為。

其中，ACCi：i 區(qū)的經(jīng)濟(jì)接近性；Pj：j 區(qū)的人口（人）；Dij：i 區(qū)和j 區(qū)之間的時(shí)間距離。

工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)潛力模型為

其中，POTi：i 區(qū)的工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)潛力；Pi：i 區(qū)的人口；ACCi：i 區(qū)的經(jīng)濟(jì)接近性。

則誘增經(jīng)濟(jì)模型為

因此，利用重力模型預(yù)測(cè)誘增型OD 分布交通量的具體計(jì)算公式如下。

由于HX 高速已建成通車超過(guò)10 年時(shí)間，沿線土地開(kāi)發(fā)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展已達(dá)到預(yù)期，誘增交通占趨勢(shì)交通的比重將有所回落。根據(jù)基年汽車交通OD 分布表和未來(lái)各影響區(qū)發(fā)生吸引交通量預(yù)測(cè)結(jié)果，經(jīng)上述迭代計(jì)算進(jìn)行預(yù)測(cè)。

③轉(zhuǎn)移交通量預(yù)測(cè)

本文參考滬寧高速鐵路對(duì)滬寧高速的交通分流影響。滬寧高鐵于2010 年6 月30 日通車，滬寧高鐵的建成通車對(duì)滬寧高速公路客運(yùn)產(chǎn)生一定的影響。滬寧高鐵開(kāi)通后，滬寧高速公路客車均呈現(xiàn)不同程度的回落，就2010 年至2011 年看，客一增速明顯較2010 年前降低，降低約6%；客二、客三、客四下降明顯增強(qiáng)，尤其是客三、客四，分別降低約18%、25%。就2011—2012 年看，客一增速繼續(xù)回落，降低約5%，客二、客三、客四降幅持續(xù)加大，分別較上一年回落約6%、10%和24%。2012 年后受全國(guó)高速公路節(jié)假日免費(fèi)影響，及2013 年ETC 車輛計(jì)入的影響，客車增速出現(xiàn)較大波動(dòng)。隨后客車增速基本穩(wěn)定。由此可見(jiàn)滬寧高鐵在開(kāi)通后的前兩年對(duì)滬寧高速公路的客車轉(zhuǎn)移較大，基本達(dá)到10%至15%之間，隨后隨著出行方式的基本穩(wěn)定，轉(zhuǎn)移率明顯回落。

（3）交通分配

①路阻函數(shù)

在交通量分配時(shí)，路段阻抗采用廣義費(fèi)用。廣義費(fèi)用包括時(shí)間費(fèi)用、汽車運(yùn)營(yíng)成本和公路收費(fèi)三部分，如公式8 所示。

式中：Ci：i 路徑費(fèi)用；C1ij：i 路徑j(luò) 路段時(shí)間費(fèi)用；C2ij：i 路徑j(luò) 路段汽車運(yùn)營(yíng)費(fèi)用；C3ij：i 路徑j(luò)路段公路收費(fèi)。

②車速模型和汽車運(yùn)輸成本模型

本文采用《中國(guó)公路投資優(yōu)化和改善可行性研究方法》研究得出的車速模型公式，計(jì)算各特征年不同交通狀況下的車速，高速公路公式如下。

分配過(guò)程中所用汽車運(yùn)輸成本模型如下。

其中：Cost：運(yùn)輸成本（元/千車公里）；Speed：車速（公里/小時(shí)）；A、B、C、D、E：模型參數(shù)。

③分配方法

平衡分配法是基于Wardrop 第一原理，即考慮在網(wǎng)絡(luò)達(dá)到平衡時(shí)，所有被利用的路線均具有相等而且最節(jié)約路徑費(fèi)用，未被利用的路線與其具有相等或更多的路徑費(fèi)用。平衡分配模型即用戶平衡模型具體數(shù)學(xué)表達(dá)式如下。

約束條件為：

其中，Z：路網(wǎng)總體出行成本；Xa：路段上的交通流量；ta：路段a 的路徑費(fèi)用；ta(·)：路段a的路徑費(fèi)用函數(shù)，因而ta(·)=ta(Xa)；：出發(fā)地為r，目的地為s 的OD 間的第k 條路徑上的交通流量；：出發(fā)地為r，目的地為s 的OD 間的第k 條路徑上的總路經(jīng)費(fèi)；：0-1 變量，如果路段a 在出發(fā)地為s 的OD 間的第k 條路勁上，則=1，否則=0。

（4）交通量預(yù)測(cè)結(jié)果

綜上所述，交通量預(yù)測(cè)結(jié)果如表9、10 所示。

表9 HX 高速加權(quán)平均交通量預(yù)測(cè)結(jié)果（保守方案）（單位：veh/d）

表10 HX 高速加權(quán)平均交通量預(yù)測(cè)結(jié)果（樂(lè)觀方案）（單位：veh/d）

（5）營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)結(jié)果

根據(jù)該省高速公路車輛通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的通知，目前HX 高速客車執(zhí)行的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為微型或小型車輛，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為0.55 元/公里；中型、乘用車，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為0.825 元/ 公里；大型車輛，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為1.1 元/公里；核定載人數(shù)在40 人以上車輛，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為1.375 元/公里。貨車執(zhí)行的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為2 軸1類為0.5 元/公里；2 軸2 類為0.93 元/公里；3 軸、4 軸、5 軸、6 軸分別為1.53 元/公里、2.2 元/公里、2.51 元/公里和2.87 元/公里；7 軸以上為每增加一軸在6 類貨車基礎(chǔ)上增加0.5 元。

HX 高速公路除收費(fèi)收入外，還有附屬設(shè)施收入，即項(xiàng)目廣告牌、服務(wù)區(qū)、停車區(qū)以及通信管道租賃在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期的收入。結(jié)合項(xiàng)目公司歷年附屬設(shè)施收入分析以及對(duì)廣告牌、服務(wù)區(qū)、停車區(qū)、通信管道租賃的合同規(guī)劃或計(jì)劃。將HX 高速收費(fèi)收入和其他業(yè)務(wù)收入綜合起來(lái)，即為全線的運(yùn)營(yíng)總收入，具體如表11 所示。

表11 HX 高速運(yùn)營(yíng)收入預(yù)測(cè)表（單位：萬(wàn)元）

2.營(yíng)業(yè)成本以及相關(guān)費(fèi)用預(yù)測(cè)

高速公路營(yíng)業(yè)成本主要包括管理費(fèi)用、養(yǎng)護(hù)工程費(fèi)用、機(jī)電工程費(fèi)用以及其他費(fèi)用。根據(jù)高速公路營(yíng)業(yè)成本的構(gòu)成分析，結(jié)合《HX 高速公路中長(zhǎng)期養(yǎng)護(hù)規(guī)劃報(bào)告》中投資計(jì)劃采取不同預(yù)測(cè)方法分別獲得管理費(fèi)用、機(jī)電工程費(fèi)用和其他費(fèi)用各部分的預(yù)測(cè)值。

對(duì)于管理費(fèi)用，本文根據(jù)對(duì)歷史管理費(fèi)用發(fā)展趨勢(shì)的整理分析，采用回歸分析法，即結(jié)合非因果的縱向歷史規(guī)律，建立由各時(shí)期管理費(fèi)用聯(lián)系起來(lái)的回歸模型進(jìn)行分析預(yù)測(cè)。養(yǎng)護(hù)工程費(fèi)用包含日常養(yǎng)護(hù)費(fèi)用、養(yǎng)護(hù)專項(xiàng)費(fèi)用、檢測(cè)費(fèi)用等。日常養(yǎng)護(hù)費(fèi)用參考2019 年6 月編制完成并通過(guò)審核的《HX高速公路中長(zhǎng)期養(yǎng)護(hù)規(guī)劃報(bào)告》，以其2022—2037年的養(yǎng)護(hù)預(yù)算計(jì)劃為基礎(chǔ)確定。養(yǎng)護(hù)專項(xiàng)費(fèi)用具體方案參照《HX 高速公路中長(zhǎng)期養(yǎng)護(hù)規(guī)劃報(bào)告》，一般三年后開(kāi)始出現(xiàn)一些輕微的車轍病害以及局部路段由于處治不徹底少量裂縫反射至面層，裂縫處理可以采用小修保養(yǎng)進(jìn)行，局部車轍路段可實(shí)施一些微表處等預(yù)防性養(yǎng)護(hù)措施。檢測(cè)費(fèi)用參照《公路技術(shù)狀況評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)》中規(guī)定的檢測(cè)頻率，對(duì)路面指標(biāo)破損、平整度、車轍、結(jié)構(gòu)強(qiáng)度、路基以及沿線設(shè)施每年檢測(cè)一次，其中結(jié)構(gòu)強(qiáng)度按照每年20%抽檢，路面抗滑指標(biāo)按照每?jī)赡隀z測(cè)一次頻率。根據(jù)機(jī)電使用壽命及高速公路配套設(shè)施的要求，考慮每5 年對(duì)全線監(jiān)控進(jìn)行改造，每5 年更換ETC 門架關(guān)鍵設(shè)備，對(duì)機(jī)電工程開(kāi)展專項(xiàng)改造或升級(jí)。根據(jù)HX 高速養(yǎng)護(hù)部門的機(jī)電工程采購(gòu)及維護(hù)計(jì)劃，2021—2025年對(duì)收費(fèi)亭、機(jī)房、情報(bào)板、中心大屏進(jìn)行改造升級(jí)，2030 年和2034 年對(duì)門架高卡設(shè)備、機(jī)柜設(shè)備進(jìn)行升級(jí)。其他費(fèi)用要包括征收業(yè)務(wù)成本、安全生產(chǎn)經(jīng)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)用。此項(xiàng)費(fèi)用受項(xiàng)目養(yǎng)護(hù)、交通量、路面質(zhì)量等影響相對(duì)不大。考慮到CPI 的增長(zhǎng)，暫按年增長(zhǎng)3%左右的速度遞增。

存量資產(chǎn)、需資本化的專項(xiàng)養(yǎng)護(hù)工程等的折舊攤銷，根據(jù)每項(xiàng)資產(chǎn)的賬面原值、購(gòu)置時(shí)間、會(huì)計(jì)折舊攤銷年限和殘值率進(jìn)行測(cè)算。因特許經(jīng)營(yíng)權(quán)無(wú)法單獨(dú)運(yùn)營(yíng)，需配備運(yùn)營(yíng)所需的辦公固定資產(chǎn)，其中配備的辦公固定資產(chǎn)參考資產(chǎn)占有方歷史配置情況，考慮到辦公類設(shè)備的重置價(jià)通常為下降趨勢(shì)，故本文按500 萬(wàn)元進(jìn)行預(yù)測(cè)。折舊、攤銷的預(yù)測(cè)按企業(yè)現(xiàn)有特許權(quán)資產(chǎn)組以及未來(lái)資本性支出資產(chǎn)、各類資產(chǎn)的折舊攤銷年限以及折舊政策計(jì)算確定。本文收益口徑采用的是息稅前現(xiàn)金流。在具體測(cè)算折現(xiàn)率時(shí)，考慮各年資本結(jié)構(gòu)的不同對(duì)折現(xiàn)率的影響，故在此按企業(yè)提供的借還款計(jì)劃分析計(jì)算了未來(lái)各年的財(cái)務(wù)費(fèi)用。營(yíng)業(yè)稅金及附加包括城建稅、教育費(fèi)附加和地方教育費(fèi)附加等，主要以稅收政策為基礎(chǔ)，并假定未來(lái)不發(fā)生重大變化。

根據(jù)以上各類費(fèi)用預(yù)測(cè)思路與方法，所預(yù)測(cè)的未來(lái)各年?duì)I業(yè)成本及費(fèi)用如表12 所示。

表12 未來(lái)各年?duì)I業(yè)成本及費(fèi)用預(yù)測(cè)表（單位：萬(wàn)元）

3.凈營(yíng)運(yùn)資金增加額的預(yù)測(cè)

凈營(yíng)運(yùn)資金是指維持特許經(jīng)營(yíng)權(quán)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的周轉(zhuǎn)資金。為使特許經(jīng)營(yíng)權(quán)運(yùn)營(yíng)，除需配備辦公類固定資產(chǎn)外，還需配備運(yùn)營(yíng)所需的營(yíng)運(yùn)資金，鋪底營(yíng)運(yùn)資金參考資產(chǎn)占有方實(shí)際營(yíng)運(yùn)水平進(jìn)行預(yù)計(jì)，經(jīng)計(jì)算取整為1 500.00 萬(wàn)元。

4.折現(xiàn)率的確定

本文采用的收益口徑為稅前自由現(xiàn)金流，故折現(xiàn)率應(yīng)采用稅前加權(quán)平均資本成本，具體公式如下。

其中，WACC：加權(quán)平均資本成本；Re：股權(quán)資本成本；Rd：債務(wù)資本成本；E：股東權(quán)益；D：付息債務(wù)；T：所得稅稅率。

（1）資本結(jié)構(gòu)

由于高速公路的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為有限年期，其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值會(huì)隨著收費(fèi)年限的減少相應(yīng)降低，直到最后變?yōu)?。如若假定未來(lái)資本結(jié)構(gòu)保持不變，明顯與實(shí)際嚴(yán)重不符。因此，本文未來(lái)各年的付息債務(wù)D 根據(jù)企業(yè)提供的借還款計(jì)劃相應(yīng)測(cè)算，而未來(lái)各年的D+E 根據(jù)前述的各年稅前現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值相應(yīng)計(jì)算得出各年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)評(píng)估值作為各年的D+E。

（2）股權(quán)資本成本

股權(quán)期望報(bào)酬率采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行估算，其公式為。

其中，Rf：市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；Rm-Rf：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；ε：特定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)-中央結(jié)算公司查詢的中國(guó)國(guó)債收益率曲線顯示，評(píng)估基準(zhǔn)日待償期16 年的國(guó)債到期收益率為3.473%，故以此為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指投資者對(duì)與整體市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)相同的股權(quán)投資所要求的預(yù)期超額收益。確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，利用中國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。本文選取滬深300 指數(shù)，投資期限在10 年以上，數(shù)據(jù)頻率按月，先采用幾何平均計(jì)算出滿足時(shí)間跨度的各年報(bào)酬率，再采用算術(shù)平均確定最終的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.10%。

本文通過(guò)查詢同行上市公司帶杠桿的βL并調(diào)整為不帶杠桿的βU，在此基礎(chǔ)上通過(guò)取平均值的方法得到委估對(duì)象的βU，最后考慮委估對(duì)象適用的資本結(jié)構(gòu)得到其βL，計(jì)算公式如下。

其中，βU：無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的β系數(shù)；βL：包含財(cái)務(wù)杠桿的β系數(shù)。

本文選取滬深300 指數(shù)，以周為計(jì)算周期，根據(jù)滬深A(yù) 股高速公路行業(yè)上市公司的所得稅率、資本結(jié)構(gòu)并采用布魯姆調(diào)整法計(jì)算出各公司的βU值，并取平均值作為委估對(duì)象的βU值，具體數(shù)據(jù)如表13 所示。

表13 βU計(jì)算表

考慮到HX 高速在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、所處區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等方面相比參照公司所具有的特有風(fēng)險(xiǎn)，以及在將稅后折現(xiàn)率換算為稅前折現(xiàn)率公式時(shí)因非線性關(guān)系而導(dǎo)致的調(diào)整因素，最終特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值確定為3.7%。

（3）債務(wù)資本成本

債務(wù)資本成本以未來(lái)項(xiàng)目允許稅前扣除的各期融資平均利率確定。

（4）稅前加權(quán)平均資本成本的確定

根據(jù)前述公式，將上述各參數(shù)代入后，稅前加權(quán)平均資本成本（WACCBT）具體計(jì)算結(jié)果如表14、15 所示。

表14 稅前加權(quán)平均資本成本計(jì)算表（1）（金額單位：萬(wàn)元）

表15 稅前加權(quán)平均資本成本計(jì)算表（2）（金額單位：萬(wàn)元）

5.高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值確定

將預(yù)測(cè)的各期現(xiàn)金流按期中折現(xiàn)，計(jì)算得出高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值，計(jì)算結(jié)果如表16、17 所示。

表16 高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算表（1）（單位：萬(wàn)元）

表17 高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算表（2）（單位：萬(wàn)元）

綜上所述，可得HX 高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值為221 744.39 萬(wàn)元。從其上市的情況來(lái)看，發(fā)行規(guī)模為21.3 億元，發(fā)行價(jià)格為7.1 元，估值合理。2022 年末資產(chǎn)凈值口徑實(shí)際現(xiàn)金分派率為6.37%，2022 年末收盤價(jià)口徑實(shí)際現(xiàn)金分派率5.79%，整體項(xiàng)目回報(bào)率較好。當(dāng)前大部分高速公路REITs 市值相對(duì)于項(xiàng)目?jī)?nèi)在價(jià)值都存在一定的溢價(jià)，主要是由于當(dāng)前REITs 作為剛上市的新產(chǎn)品，受到市場(chǎng)的熱捧，屬于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

五、總結(jié)

本文對(duì)未來(lái)車流量的預(yù)測(cè)主要考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、彈性系數(shù)、路網(wǎng)結(jié)構(gòu)等幾個(gè)因素。不同高速公路REITs 的預(yù)測(cè)方法和數(shù)理模型可能有一定的差別，但一般都考慮了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、交通量和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的彈性系數(shù)、路網(wǎng)結(jié)構(gòu)等幾個(gè)因素。根據(jù)對(duì)各高速公路REITs 的募集說(shuō)明書整理，一般對(duì)車流量增速的預(yù)測(cè)流程為：先根據(jù)歷史的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和交通數(shù)據(jù)得到交通運(yùn)輸與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的彈性系數(shù)，根據(jù)對(duì)區(qū)域未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，結(jié)合彈性系數(shù)，計(jì)算出區(qū)域趨勢(shì)性產(chǎn)生的吸引交通量；結(jié)合路網(wǎng)的情況，考慮道路改擴(kuò)建誘增交通量，運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)布局變化帶來(lái)的其他運(yùn)輸方式和項(xiàng)目之間的轉(zhuǎn)移交通量等因素，得到各個(gè)交通小區(qū)之間的交通分布；最后通過(guò)建立相應(yīng)的路阻函數(shù)、車速模型等，得到項(xiàng)目的交通量分配。

在高速公路底層資產(chǎn)的估值當(dāng)中，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流成長(zhǎng)能力與折現(xiàn)率?，F(xiàn)金流成長(zhǎng)能力與車輛保有量增速和路網(wǎng)變化密切相關(guān)。車輛保有量增速是高速公路行業(yè)的總需求，高速公路新通車?yán)锍檀硇袠I(yè)的新增供給，路網(wǎng)變化影響行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。路網(wǎng)變化主要涉及路產(chǎn)所屬地區(qū)未來(lái)新建高速公路和高鐵的規(guī)劃。本文采取市場(chǎng)法的思路，測(cè)算未來(lái)各年的折現(xiàn)率，更加符合實(shí)際情況。折現(xiàn)率越高對(duì)投資者越有利，但優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目獲得超額認(rèn)購(gòu)可能觸發(fā)REITs 基金溢價(jià)發(fā)行。在REITs 項(xiàng)目運(yùn)行時(shí)，折現(xiàn)率與市場(chǎng)利率水平同步波動(dòng)，體現(xiàn)REITs 的債性。如果REITs 項(xiàng)目折現(xiàn)率相同，則可以比較潛在風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流波動(dòng)性越小代表風(fēng)險(xiǎn)越小。

從REITs 的幾大板塊整體來(lái)看，當(dāng)前高速公路REITs 的估值也相對(duì)較低，背后有三個(gè)原因。第一，價(jià)值隨著時(shí)間遞減是收益權(quán)類REITs 的整體趨勢(shì)。第二，高速通行費(fèi)收入本身的彈性通常不大，且高速公路REITs 的規(guī)模大、公眾投資者占比低，導(dǎo)致高速REITs 的整體彈性更小。第三，高速公路行業(yè)受2020 年以來(lái)的疫情影響相對(duì)更大，疫情對(duì)路產(chǎn)的車流量和路費(fèi)收入產(chǎn)生一定負(fù)面影響，影響高速公路REITs 的估值。另外，從原始權(quán)益人的角度來(lái)看，發(fā)行高速公路REITs 可以盤活存量資產(chǎn)，拓寬渠道。通過(guò)REITs，原始權(quán)益人可以將存量高速公路資產(chǎn)部分權(quán)益出售，從而以較傳統(tǒng)的模式提前獲取資金，可以用于降低杠桿或日常經(jīng)營(yíng)需要。在當(dāng)前情形下，原始權(quán)益人通常也充當(dāng)REITs 的運(yùn)營(yíng)管理者，在進(jìn)一步保障高速公路高效運(yùn)營(yíng)的同時(shí)，也可以從中獲得運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)。從投資者的角度來(lái)看，投資高速公路REITs 可以獲得定期高分紅的收益，高速公路行業(yè)在經(jīng)歷一定的培育期后，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一般較為穩(wěn)定且充沛，從上市公司的情況來(lái)看，多數(shù)會(huì)進(jìn)行較為穩(wěn)定的分紅，股息率在全市場(chǎng)具備相當(dāng)?shù)奈?。高速公路REITs 對(duì)年度可分配利潤(rùn)的派發(fā)提出了較高要求，進(jìn)一步強(qiáng)化了其行業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金分紅屬性。