■李宇涵 山西財經(jīng)大學(xué)

一、引言

在我國的上市企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)有明顯的差異，有的企業(yè)一股獨大，有的企業(yè)股權(quán)分散嚴(yán)重，隨著我國社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)大多是越來越分散。而控股股東如果想擁有更多控制權(quán)，需要和其他控股股東聯(lián)合成一致行動人，用以擴(kuò)大公司的股份表決權(quán)，從而對公司的經(jīng)營決策有更多的話語權(quán)。近年來，有越來越多的公司開始簽訂一致行動人協(xié)議，但對于一致行動人的研究，目前文獻(xiàn)大多是在法律層面，涉及一致行動人與企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的研究少之又少，也表明了學(xué)者通常會忽視一致行動人這一關(guān)鍵的企業(yè)主體。股東提升自己控股權(quán)的途徑一般只有增持股票，但是這樣花費的成本比達(dá)成一致行動人協(xié)議要高得多，所以現(xiàn)如今越來越多的企業(yè)年報中出現(xiàn)了一致行動人的關(guān)鍵詞。一致行動人的出現(xiàn)，不僅可以激發(fā)股東的監(jiān)督意識，也有助于改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，從而提升企業(yè)的經(jīng)營效率，實現(xiàn)企業(yè)的長期發(fā)展，并最終實現(xiàn)企業(yè)的綜合價值最大化。對于一致行動人和企業(yè)績效之間的關(guān)系是值得研究的問題。本文深入探討了一致行動人在公司治理和績效方面的作用，并結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，指出一致行動人與企業(yè)績效存在積極地聯(lián)系，可以有效減少信息不對稱性和代理成本，從而更好地指導(dǎo)企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

二、一致行動人與企業(yè)績效

1. 一致行動人

1993 年“寶延風(fēng)波” 首次提到了一致行動人，他們可能會參與到企業(yè)的收購和股份轉(zhuǎn)讓的操作當(dāng)中，也可能會參與到董事會的決議當(dāng)中。這也標(biāo)志著一致行動人的概念正式被引入我們的社會。2002 年，國家相關(guān)部門發(fā)布了《中小企業(yè)所有者持有變化信息披露管理方法》以及《上市公司收購管理辦法》，這標(biāo)志著一致行動人帶來的各種挑戰(zhàn)正在被越來越多的研究人員所重視。

一致行動人的動因決定了其對公司治理是否有利，以及對資本市場是否有利。一致行動人參與到上市公司的并購活動不僅能夠幫助投資者節(jié)省費用，還能夠有效地減輕財務(wù)負(fù)擔(dān)，并且能夠?qū)⑼顿Y風(fēng)險有效地控制；此外，一致行動人還能夠更有效地控制董事會的決定，最終達(dá)到共贏的局面。雖然一致行為人具備某些特定的特征，但是它們?nèi)源嬖谥鴿撛诘娘L(fēng)險，例如濫用個人的信息，損害其他投資者及中小股東的權(quán)益，從而嚴(yán)重?fù)p害了證券市場的公開透明。但是對于一致行動人與公司之間的經(jīng)濟(jì)后果的關(guān)系，很少有文獻(xiàn)進(jìn)行說明闡述。目前關(guān)于研究一致行動人經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)研究，國內(nèi)外有以下：一致行動人會合理安排公司的監(jiān)督活動（Shleifer and Vishny，1986）。一致行動人的監(jiān)管不到位會導(dǎo)致公司的真實控制權(quán)結(jié)構(gòu)的透明度降低（Jenkinson and Ljungqvist，2001）。一致行動人之間達(dá)成協(xié)議，會引起較大的市場反應(yīng)（Weber et al.，2012）。研究表明，一致行動人與企業(yè)績效之間存在著密不可分的聯(lián)系，它們能夠極大地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。林龍（2018）通過對民營上市企業(yè)一致行動人的研究，深入探討了它們對企業(yè)績效的影響，并且分析了它們與股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)以及凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)聯(lián)性。張洪輝（2021）和章琳一（2021）的研究結(jié)果表明，非關(guān)聯(lián)股東結(jié)盟成一致行動人可以顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投入，同時也可以有效地抑制高管薪酬差距，從而發(fā)揮出良好的監(jiān)督作用。

2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系一直是研究的熱門話題。許多學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)集中度是影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要因素。本文將探討這些因素如何影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，并通過文獻(xiàn)梳理來更好地理解這種關(guān)系。目前，國際上尚未就股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)聯(lián)作出明確的結(jié)論。

（1） 當(dāng)公司的股權(quán)架構(gòu)變得更加松散時， 股東擁有的控制力就會減弱， 從而影響企業(yè)的整體表現(xiàn)。Pederson（2009）的研究表明，隨著歐共體成員國公司的股權(quán)集中程度的提高，其公司的績效也會有所改善。2009年，Pederson 對歐共體多家公司進(jìn)行了實證調(diào)查，并從東亞地區(qū)的公司的數(shù)據(jù)來看，這種增加與公司的績效呈現(xiàn)良好的正向聯(lián)系。與股份分散的公司相比，公司的財務(wù)狀況更為優(yōu)秀（劉運國和高亞男，2007）。特別是在中國的國有公司，擁有更多的財務(wù)控制權(quán)可以顯著改善公司的整體表現(xiàn)（李燁和黃速建，2016）。

（2） Jensen（1986）指出，隨著股權(quán)的集中，股東的掌握力將得到極大的提升，他們更容易獲得自己的私欲，這將導(dǎo)致他們忽視全體員工的福祉，最終導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)下滑。研究表明，Cronqvist H.、NilssonM（2003）等人都指出，股權(quán)集中度會導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)回報率呈現(xiàn)顯著的下降趨勢，而且這種下降趨勢會比資產(chǎn)回報率的下降幅度要大得多。

（3） Holderness 和Sheehan（1988） 通過對1979—1983 年美國上市公司的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)，將托賓 Q 值視為衡量企業(yè)績效的重要參考，但是，他們發(fā)現(xiàn)，大股東的收入并不能直接反映企業(yè)的整體表現(xiàn)。研究表明，在民營上市企業(yè)，股權(quán)分布并不會對其業(yè)務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響（劉際陸，2011）。

（4） McConnell 和 Sernaes（1990）的實證分析發(fā)現(xiàn)，托賓 Q 值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間存在著一種復(fù)雜的、不可預(yù)測的關(guān)系，其中，這種關(guān)系以一條顯而易見的曲線形式出現(xiàn)。研究表明，第一大股東的持股比例會對企業(yè)的績效產(chǎn)生負(fù)面影響，龍瑩和張世銀在（2009）中進(jìn)一步指出，這種關(guān)系是不可逆的。

總而言之，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)聯(lián)，學(xué)術(shù)界的看法分成四類：正關(guān)聯(lián)、負(fù)關(guān)聯(lián)、無關(guān)聯(lián)和非線性關(guān)聯(lián)，但目前關(guān)于這一問題的文獻(xiàn)研究大多數(shù)仍停留在正關(guān)聯(lián)的層面。隨著股權(quán)的集中，控股股東的掌握的資源也在不斷增加，因此，它們更加具備監(jiān)督經(jīng)營者的能力，減少代理費用，抑制管理者的不當(dāng)決策，進(jìn)一步推進(jìn)公司的發(fā)展。

3. 行動人的一致性與公司的績效之間存在著正向關(guān)系

伴隨著市場競爭越來越大，一致行動人為公司的治理注入了新鮮的“血液”，在面對競爭性強(qiáng)，不確定性大的市場，一致行動人的聯(lián)合為企業(yè)分?jǐn)偭孙L(fēng)險。如果企業(yè)陷入財務(wù)困境，單一股東可能無力承擔(dān)企業(yè)之后面臨的財務(wù)負(fù)擔(dān)，但是一致行動人的形成，讓公司有了強(qiáng)大的保證，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)會有更多人來承擔(dān)（林龍，2018）。一致行動人相比于單個大股東有更多的優(yōu)勢資源，他們可以提供更多的資金與策略。集中控制權(quán)的效果，就類似于股權(quán)的集中。股權(quán)集中會顯著提升公司的績效，這一結(jié)論由袁躍在2016 的研究得出。

綜上一致行動人的形成給了企業(yè)更強(qiáng)大的后臺，使得公司的發(fā)展更為穩(wěn)定，會吸引更多投資者的目光以及他們的信任，對企業(yè)未來的籌融資也有很大的幫助。隨著一致行動人的聚集，股份的控制權(quán)得到了極大的提升，他們在公司決策中的表決權(quán)也變得越來越大，這將激發(fā)他們的積極性，并且更加重視公司的治理，從而極大地提高企業(yè)的績效水平。

4. 一致行動人與公司績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系

隨著家族因素的影響，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中，但是這也導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板的整體業(yè)績出現(xiàn)了明顯的下降趨勢（歐陽卓平，2013）。隨著一致行動人的出現(xiàn)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，持股比例較高的股東聯(lián)合起來，形成了更大的控制力，這確實可以降低第一類代理成本，但是，對于中小股東來說，一致行動人的出現(xiàn)可能會增加第二類代理成本，也可能會緩解第二類代理問題的矛盾，因此，這一點仍然需要進(jìn)一步探討。

綜上所述，一致行動人的存在顯著地提升了企業(yè)的績效，其正相關(guān)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過負(fù)相關(guān)性，這是由于一致行動人的出現(xiàn)有助于降低第二類代理成本，而第三節(jié)的影響機(jī)制更是深入探討了這一現(xiàn)象的根源。

三、一致行動人和企業(yè)績效關(guān)系的影響機(jī)制

信息不對稱和代理問題對企業(yè)績效有比較直觀的影響。本文覺得一致性行動人的形成有利于公司績效的提升，它們之間的正向關(guān)系可以通過信息不對稱性和代理成本的中間效應(yīng)來進(jìn)一步驗證。所以本節(jié)通過信息不對稱理論和代理理論，對一致行動人和企業(yè)績效之間的關(guān)系做出進(jìn)一步的論證。

1. 一致行動人通過降低信息不對性，提高了企業(yè)的績效

一致行動人的形成改變了股東的控制權(quán)，他們會更加有動力參與公司的治理，積極掌握企業(yè)的動態(tài)和信息，降低了公司的信息不對稱程度。隨著信息不對稱性的降低，信息披露的質(zhì)量將得到顯著的提升，從而有助于促進(jìn)企業(yè)的績效。一致行動人的出臺也有助于改善股權(quán)關(guān)系，消除信息的不對稱，有助于企業(yè)的信息披露更為準(zhǔn)確，最終有助于企業(yè)的業(yè)務(wù)表現(xiàn)。隨著一致行動人的出現(xiàn)，這種重要的事件將激發(fā)出更多的投資者，包括證券分析師、媒體以及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)，他們將利用自身的財務(wù)專長，以及多年的實踐經(jīng)驗，來發(fā)現(xiàn)、解讀、評估、解決公司的問題，以及解決潛在的風(fēng)險，這將極大地減少企業(yè)的信息不對稱性，并且可以更好地保護(hù)投資者的利益（Chang et al.，2006）?？傊ㄟ^建立一致行動人，我們能夠減少信息不準(zhǔn)確性，提高企業(yè)信息披露的質(zhì)量，進(jìn)而提升企業(yè)的績效。

2. 一致行動人通過降低代理成本，提高了企業(yè)的績效

由于管理層與投資方的期望不同，導(dǎo)致了代理費用的產(chǎn)生，要想減少這種費用，就必須采取監(jiān)控與激勵相結(jié)合的措施，使雙方的期望達(dá)到最佳，從而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。隨著代理成本的增加，企業(yè)的表現(xiàn)將受到影響，從胡媛成、川滿文（2008）的觀點可以得出結(jié)論：隨著代理成本的增加，企業(yè)的表現(xiàn)將變差。萬曉文、王麗蘋（2019）在深入探討中國A 股上市公司時，還指出，當(dāng)股東與管理層的代理費用較低時，外部投資者將會增加對該企業(yè)的認(rèn)可度，從而有助于改善其表現(xiàn)。在股權(quán)分散的公司，股東一般沒有動力去監(jiān)管企業(yè)的管理層。在委托代理的理論下，股東的監(jiān)督經(jīng)常出現(xiàn)真空狀態(tài)（Shleifer and Vishny，1986）。盡管股東可能認(rèn)為自己的投入可以降低“免費乘車” 的風(fēng)險，但是如果投入過少，可能無法充分發(fā)揮自己的作用，從而無法為 CEO 提供足夠的支持，從而無法實施“免費乘車” 的目標(biāo)。此外，即便是那些投入過少的股東，也可能無法充分發(fā)揮自己的作用，從而無法為企業(yè)的發(fā)展提供足夠的支撐，從而無法實施“免費乘車” 的目標(biāo)。因此，CEO 的監(jiān)督機(jī)構(gòu)受到的影響很大。如果他們?yōu)E用自己的職位，以獲取自己的私欲，那么他們很容易損害企業(yè)的總體利益。CEO 濫用職位的行為通常表現(xiàn)為：他們將自己的職位與企業(yè)的發(fā)展脫節(jié)，從而獲取自己的私欲，這些人通常都是這樣（Jensen，1986）。

當(dāng)股權(quán)集中程度較高時，公司的績效也會相應(yīng)改善，這是因為，當(dāng)股權(quán)集中程度較高時，控股股東會更加主動地參與到公司的管治和運作當(dāng)中，從而使他們能夠獲得更多的企業(yè)信息，從而減少因為信息不對稱而產(chǎn)生的代價。一致行動人擁有更多的控制權(quán)，使得他們能夠更加積極地參與到管控中來，并且能夠更好地控制自己的行為，這樣就可以避免第一類的代表性成本。

“掏空” 上市公司的第二類代理問題是一個嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，因為控股股東可能會犧牲少數(shù)股東的利益來滿足自己的私人利益。研究表明，這種情況在新興的資本市場中尤其突出。然而，一致行動人的聯(lián)合行動可以增強(qiáng)溝通，促進(jìn)監(jiān)督，并幫助他們做出有利于公司和中小股東的決策，因此，一致行動人之間可以達(dá)成協(xié)議，以避免這種情況的發(fā)生。

四、總結(jié)與未來展望

經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，一致行動人的存在有助于改善公司的財務(wù)狀況，同時也能夠減少公司的信息披露不準(zhǔn)確程度，有助于減少公司的代理費用，更好地反映公司的財務(wù)狀況。雖然近年來，學(xué)者們在深入探索股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的聯(lián)系方面取得了不小的進(jìn)展，然而，相比而言，一致行動人在其中的重要性卻鮮被提及。目前，在相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)主要集中在法律方面，而涉及一致行動人和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響的論述則相當(dāng)稀缺。然而，隨著當(dāng)今資本市場的發(fā)展，許多公司采取一致行動人的方式來實施合同，因此，深入研究其在此領(lǐng)域的應(yīng)用具有重要的價值。通過建立一致行動人，我們能夠更好地掌握企業(yè)的控制權(quán)，減少信息不對稱性，并且有助于改善管理效率。未來，我們應(yīng)該深入分析影響這種行為的各種因素，并且更加關(guān)注它們在企業(yè)管理過程中的重要作用。