竇威

【摘? 要】自2014年以來，海外并購成為一股備受推崇的熱潮。在“一帶一路”倡議的指引下，聯(lián)想控股率先打開了歐洲市場的大門，通過收購盧森堡國際銀行，實現(xiàn)了進軍歐洲市場的目的。論文通過案例分析，為我國企業(yè)海外并購提供了財務風險控制的參考策略。首先，企業(yè)要注重并購之前的調查分析，根據(jù)公司內(nèi)部運行情況合理選擇被收購方，以滿足自身戰(zhàn)略需要；其次，在并購過程中要慎重對待由海外企業(yè)信息不對稱所產(chǎn)生的估值問題，在融資過程中選擇合理的方式，并且在支付時盡量避免由匯率波動所產(chǎn)生的風險；最后，企業(yè)在并購完成后要注重資本結構的整合，以降低財務風險，提高風險抵御能力。

【關鍵詞】海外并購；財務風險；內(nèi)部控制

【中圖分類號】F271；F275【文獻標志碼】A【文章編號】1673-1069（2023）10-0191-03

1 引言

自20世紀70年代末實施改革開放政策以來，我國的社會經(jīng)濟發(fā)展取得了顯著成效，為全球經(jīng)濟發(fā)展作出了不可代替的奉獻。我國“走出去”戰(zhàn)略的大力推進，使我國企業(yè)在追求效益提高的同時，對我國企業(yè)開展海外并購也產(chǎn)生了積極深遠的影響。

2023年2月22日，貝恩公司發(fā)布《2023年全球及中國并購市場報告》，在該報告中，貝恩公司研究了近2 900家企業(yè)在2008-2009年經(jīng)濟衰退期的并購活動。歷史表明，在上次經(jīng)濟衰退期間開展并購的企業(yè)，在長期表現(xiàn)上更勝一籌。對于進行一次或多次收購交易的企業(yè)，在2007-2017年復合增長率達到了5.9%，高于無收購交易的企業(yè)。因此，盡管存在挑戰(zhàn)，但是經(jīng)濟衰退無疑是企業(yè)開展并購的絕佳窗口期。

2 案例介紹

2.1 并購雙方簡介

聯(lián)想控股股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)想控股”）于1984年由中國科學院計算技術研究所投資，柳傳志等11名科研人員創(chuàng)辦。從IT行業(yè)起步，經(jīng)過30多年的發(fā)展，聯(lián)想控股現(xiàn)已成為一家多元化投資控股公司。企業(yè)創(chuàng)造了“戰(zhàn)略+財務”的投資模式，以推動企業(yè)持續(xù)發(fā)展。其中，戰(zhàn)略投資包括IT、金融服務、創(chuàng)新消費與服務等；財務投資包括天使投資、風險投資、投資管理等。二者在業(yè)務聯(lián)動、資金協(xié)同和資源共享等方面的緊密協(xié)同，幫助公司更好地應對市場波動，充分提升聯(lián)想控股的整體價值。

盧森堡國際銀行于1856年創(chuàng)立，目前其市場份額位居盧森堡銀行業(yè)第三位，并被歐洲中央銀行列為系統(tǒng)重要性銀行。截至2018年年末，盧森堡國際銀行的總資產(chǎn)達255億歐元。目前，盧森堡國際銀行開展零售銀行、公司銀行、私人銀行以及資本市場業(yè)務。其中，零售銀行業(yè)務通過約41家網(wǎng)站，滿足客戶的所有日常融資、儲蓄和投資需求；公司銀行業(yè)務致力于成為各規(guī)模企業(yè)、金融機構和公共部門的強大合作伙伴，并為客戶提供全方位銀行業(yè)務和建議；私人銀行業(yè)務幫助私人銀行客戶管理和創(chuàng)造財富，協(xié)助金融專業(yè)人士開拓業(yè)務，為零售高凈值客戶提供資金策劃服務。在盧森堡國內(nèi)，盧森堡國際銀行的目標是通過綜合性的零售、對公、財富管理和金融市場服務，滿足多樣化客戶群不斷變化的需求。在國際市場，盧森堡國際銀行計劃在選定的若干目標市場上，做強各條線業(yè)務。

2.2 聯(lián)想控股并購盧森堡國際銀行的動因

2.2.1 “一帶一路”倡議為海外并購提供契機

2019年，盧森堡和我國簽署諒解備忘錄，成為繼意大利之后第二個加入“一帶一路”倡議的歐盟國家。通過此文件，雙方將加強在經(jīng)濟、學術和文化研究等領域的合作，為兩國企業(yè)開展合作與競爭提供公平的環(huán)境?！耙粠б宦贰背h的提出為我國對外經(jīng)濟開啟了全新的時代，也為大陸企業(yè)的海外并購活動開辟了新的道路。通過此倡議，將有效避免其他國家對我國企業(yè)征收歧視性關稅或者給予其他歧視性待遇，為我國企業(yè)海外并購創(chuàng)造了一個公平的市場經(jīng)濟大環(huán)境。除此之外，我國基于“一帶一路”倡議提出了制度保障方案，簽署國應當遵守貿(mào)易規(guī)則，不能對成員國設置貿(mào)易壁壘。2014年，中國外匯儲備、中國投資有限責任公司、中國進出口銀行、國家開發(fā)銀行共同出資成立絲路基金，該基金為國內(nèi)公司跨境項目提供了巨大的資金支持。由于本文的并購案例是境外投資金融服務，符合該基金的支持條件，這將大大降低聯(lián)想控股在并購活動中融資的難度。

2.2.2 擴大市場份額，進軍國內(nèi)外市場

在收購完成后，聯(lián)想控股通過在北京設立盧森堡國際銀行代表處或分行，開拓金融服務板塊，以此填補金融板塊中銀行領域的空白，實現(xiàn)其開拓國內(nèi)市場的目的。目前，我國銀行業(yè)市場趨于飽和，但是能夠開展國際業(yè)務的銀行并不多見。聯(lián)想控股此時選擇一家外資銀行企業(yè)進行并購，有助于國際業(yè)務在國內(nèi)市場的開拓，這將為聯(lián)想控股在國內(nèi)市場的競爭增加新的活力。同時，并購盧森堡國際銀行相當于打開歐洲金融圈的大門，便于企業(yè)快速進入國外市場，同時，可以降低進入金融行業(yè)的風險和難度。

2.2.3 實現(xiàn)多元化經(jīng)營，產(chǎn)生協(xié)同效應

通過并購，聯(lián)想控股可以快速進入銀行金融領域，大大降低企業(yè)經(jīng)營單一所產(chǎn)生的經(jīng)營不確定性和破產(chǎn)風險。未來，通過開展國際銀行之間的業(yè)務，雙方企業(yè)形成資源互補，這有利于強化雙方的市場主體地位，確保企業(yè)在與上下游企業(yè)的博弈中獲得更大的話語權，對企業(yè)的多元化經(jīng)營和國內(nèi)外商業(yè)布局產(chǎn)生積極的影響。因此，并購盧森堡國際銀行將有益于企業(yè)投資于不同的市場，實現(xiàn)多元化經(jīng)營的目標，并產(chǎn)生積極的協(xié)同效應。

2.2.4 優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)，謀求轉型升級

近年來，聯(lián)想控股發(fā)布的財報顯示，其計算機業(yè)務的資本成本占比過大，盈利能力逐漸下降，因此，許多人認為該業(yè)務已經(jīng)開始走向沒落。目前，計算機市場持續(xù)低迷，主要是因為換機周期延長以及智能手機、平板電腦已經(jīng)逐漸代替其用途?！叭C化”對于公司來說意義重大。預計通過本次海外并購，聯(lián)想控股可以進一步轉變PC板塊偏重的局面，進一步增加企業(yè)金融板塊的資產(chǎn)，確保企業(yè)在整體組合投資結構上更加穩(wěn)定，使企業(yè)通過優(yōu)化自身資產(chǎn)，達到轉型升級的目的。

2.2.5 提高企業(yè)的盈利能力

目前，盧森堡國際銀行已經(jīng)發(fā)展成為一家擁有雄厚實力的上市企業(yè)，其在多個國家設有國際管理機構。2017年，零售銀行業(yè)務、公司銀行業(yè)務和客戶財富管理業(yè)務在當?shù)氐呐琶謩e為第三、第二和第四的好成績。企業(yè)客戶總數(shù)超過21萬人，曾連續(xù)3年被評為“盧森堡最佳銀行”。2017年，盧森堡國際銀行收入總計5.53億歐元（約42.8億元人民幣），凈利潤1.17億歐元（約9.1億元人民幣），總資產(chǎn)達238億歐元（約1 842億元人民幣）。聯(lián)想控股通過并購，可以快速獲取盧森堡國際銀行的品牌和歐洲區(qū)域的資源優(yōu)勢，不斷改善企業(yè)在金融服務業(yè)經(jīng)營和管理上存在的問題，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，迅速增加企業(yè)在國內(nèi)外金融業(yè)的市場份額，增強企業(yè)的整體盈利能力。

2.3 聯(lián)想控股并購盧森堡國際銀行的過程

2016年，并購盧森堡國際銀行的機會出現(xiàn)在聯(lián)想控股面前，此時主管海外市場投資的李蓬，順利成為這一項目的負責人，公司立即統(tǒng)一策劃并購事宜。在收購過程中，聯(lián)想控股通過迅速組建歐洲團隊，歷經(jīng)4輪談判、80多個問題的書面溝通、多次重要會面，最終取得了對方的同意。這體現(xiàn)出企業(yè)的專注力、意志力以及對自身整體把控的能力，并最終獲得盧森堡政府和歐洲央行的認可。聯(lián)想控股于2018年7月2日宣布，已通過當?shù)亟鹑跇I(yè)的所有審查，完成對目標公司89.936%的股權收購。并購完成后，該行成為聯(lián)想控股的子公司，其財務業(yè)績將合并至聯(lián)想控股的財務報表。

3 聯(lián)想控股并購盧森堡國際銀行的財務風險控制

海外并購與國內(nèi)并購不同，企業(yè)在面對政府管理制度、語言、地域、價值觀、文化等方面的差異時，如何分析和控制財務風險對企業(yè)并購的成敗起著決定性的作用。因此，本文基于以下幾點對財務風險控制問題進行分析，以化解公司在并購過程中產(chǎn)生的財務風險。

3.1 并購前估值風險控制分析

2017年年末，穆迪確認了盧森堡國際銀行的評級，將其由正面調整為穩(wěn)定。聯(lián)想控股2018年的財報顯示，2017年年末公司總資產(chǎn)為1 288億元人民幣，客戶貸款達814億元人民幣，核心一級資本充足率為12%，因此，在并購前可知企業(yè)經(jīng)營狀況穩(wěn)定且良好。

聯(lián)想控股在對并購價值的評估上，采用基本面價值分析法和市場法對并購公司進行評估，最終確認價格，經(jīng)過談判確認為15.34億歐元（1歐元約合人民幣7.7元）即117.81億元人民幣。在并購前夕，聯(lián)想控股已經(jīng)對盧森堡國際銀行的整體經(jīng)營和收益情況、國家政策等方面進行了充分的研究。根據(jù)提供的數(shù)據(jù)可知，當時評估的盧森堡國際銀行的總市值為15.34÷89.936%=17.06億歐元。但實際上，2015年和2016年盧森堡國際銀行的凈資產(chǎn)分別為12.69億歐元與12.17億歐元。因此，聯(lián)想控股在估值風險防控方面，還有待進一步加強。

3.2 融資風險控制分析

在融資風險控制方面，聯(lián)想控股2018年的年報顯示，在2017年9月至2018年7月，聯(lián)想控股共發(fā)行3次債券共計51億元人民幣。同年年報顯示，聯(lián)想控股的借款總金額高達1 282億元人民幣，較2017年增長46.34%。在抵押貸款方面，截至2018年12月31日總金額為165億元人民幣，較上年增長15億元人民幣。綜合分析2018年財報可知，聯(lián)想控股短期借款總金額為59.68億元人民幣。對本次海外并購交易來說，聯(lián)想控股在融資方面主要利用銀行貸款以及近兩年（2017-2018年）發(fā)行的公司債券來滿足自身并購的需求。如果將3次發(fā)行債券的金額和用于并購的托管資金（3.5億元人民幣）扣除，可以粗略計算出所用借款資金約為62.5億元人民幣。一般來說，企業(yè)并購貸款金額應控制在交易額的50%以內(nèi)，以避免公司高負債的償債風險。通過計算可知，貸款金額占總金額的比率為62.5÷130.99×100%=48%，融資金額在貸款金額控制方面并未超過50%這條紅線，符合控制范圍的同時也符合企業(yè)整體融資需求。

3.3 外匯風險控制分析

2018年，盧森堡市場經(jīng)濟增長趨于放緩，但總體運行穩(wěn)健，預計近期增速將穩(wěn)定在3%左右。在匯率方面，由于聯(lián)想控股和盧森堡國際銀行簽訂了遠期匯率協(xié)議（1歐元約合人民幣7.7元），所以在并購總體價格方面不會發(fā)生改變。通過分析2018年歐元兌人民幣匯率情況（見圖1）可知，2018年人民幣兌換歐元價格呈整體上升趨勢，聯(lián)想控股在2018年7月2日支付交易金額時的匯率為1歐元約合人民幣7.9元。因此，聯(lián)想控股提前約定的匯率反而對于公司來說減少了一部分支付金額，從而防范了因匯率變化帶來的經(jīng)濟影響和財務風險。

3.4 支付風險控制分析

在該案例中，聯(lián)想控股在支付盧森堡國際銀行相應交易金額時采取的是現(xiàn)金支付方式，同時，將托管賬戶的金額（約合人民幣3.5億元）支付給盧森堡國際銀行?，F(xiàn)金支付能夠對海外并購起到加速的作用，并且可以避免改變股權結構和每股收益，增加并購的成功率。但同時，企業(yè)應該考慮剩余流動性資金是否滿足自身運營需求。

根據(jù)聯(lián)想控股2019年的財報，2018年公司流動比率為0.74，較上年減少0.26；速動比率為0.66，較上年減少0.08；資產(chǎn)負債率為0.85，較上年相對增加0.09。2019年的流動比率和速動比率均比2018年數(shù)據(jù)上升1%。在營運能力方面，通過對比2017-2018年數(shù)據(jù)可知，存貨和應收賬款周轉率都在小幅增加，體現(xiàn)出營運能力在逐漸增強。2014-2017年，聯(lián)想控股的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額一直保持在300億元人民幣以上。并購后的2018-2019年，除去償還的大量債務外，仍能保持在600億元人民幣以上，比并購前翻了一番。此次并購后，在2018年短期內(nèi)，小幅增加了聯(lián)想控股短期變現(xiàn)能力的風險，但根據(jù)2019年數(shù)據(jù)可知，此次并購后企業(yè)整體變現(xiàn)能力并未減弱，而是呈現(xiàn)增強的趨勢。

3.5 并購后財務整合風險控制分析

并購后，公司在盈利和成長能力方面均有所提高，此次并購結果較為樂觀。由財務整合后的表現(xiàn)可以看出，此次并購產(chǎn)生了一定的協(xié)同效應，同時，提高了聯(lián)想控股在金融領域的核心競爭力，增強了雙方企業(yè)的整體市場實力。

4 結論

從戰(zhàn)略方面來看，2019年初盧森堡國際銀行在盧森堡和瑞士分別開設了兩個專門服務于中國客戶的業(yè)務部門。2019年夏季，盧森堡國際銀行成立了北京分行，之后盧森堡國際銀行和母公司旗下子公司君聯(lián)資本合作發(fā)行了私募股權母基金，進一步增強了公司間的協(xié)同效應。2020年2月5日，盧森堡國際銀行完成對華瑞金融集團（香港）有限公司100%股權的收購。根據(jù)交易協(xié)議，華瑞金融集團（香港）有限公司將更名為盧森堡國際銀行財富管理有限公司。

從估值、融資和支付方面來看，聯(lián)想控股在估值方面有待作出改進，在融資方面未產(chǎn)生重大風險，在支付方面采用現(xiàn)金支付方式很好地回避了匯率波動造成的問題。

從財務方面來看，2019年財報顯示，聯(lián)想控股的主營業(yè)務收入達到3 892億元人民幣，較上年增加8個百分點，主要受益于盧森堡國際銀行的業(yè)務收入增長，凈利潤增長至36億元人民幣。盧森堡國際銀行稅前利潤達到10.61億元人民幣，較上年增長了1.81億元人民幣，同比增長20%。這一積極成果正是得益于并購后，盧森堡國際銀行大力開展中國業(yè)務并與聯(lián)想控股的旗下子公司合作發(fā)展的良好結果。在業(yè)績表現(xiàn)和業(yè)務拓展上，企業(yè)穩(wěn)步協(xié)調、成本控制有效。

綜上所述，本次海外并購事件，從雙方角度來看都是成功的，不僅為聯(lián)想控股踏進歐洲市場實現(xiàn)了戰(zhàn)略上的布局，也為企業(yè)在資本結構上實現(xiàn)了降低IT資產(chǎn)占比的目標。通過旗下子公司之間的合作，實現(xiàn)了盧森堡國際銀行進軍中國市場的目標。從財務角度來看，雙方在并購后都實現(xiàn)了收入和凈利潤的較大提升，同時，業(yè)界普遍看好此次并購的未來發(fā)展。

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