嚴(yán)偉祥,趙 譽(yù),孟德鋒

(南京審計(jì)大學(xué) 金融學(xué)院,江蘇 南京 211815)

一、 引言

隨著“碳達(dá)峰”“碳中和”“共同富?！睉?zhàn)略的提出,踐行ESG發(fā)展理念已成為企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和投資者的共識(shí)。ESG是從環(huán)境(Environmental)、社會(huì)責(zé)任(Social)、公司治理(Governance)三個(gè)維度衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的評(píng)價(jià)體系。黨的二十大報(bào)告更是明確要求“協(xié)同推進(jìn)降碳、減污、擴(kuò)綠、增長(zhǎng),推進(jìn)生態(tài)優(yōu)先、節(jié)約集約、綠色低碳發(fā)展”以及“推進(jìn)國(guó)有企業(yè)、金融企業(yè)在完善公司治理中加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)”,為我國(guó)ESG發(fā)展奠定了重要的理論和政策基礎(chǔ),也為發(fā)展具有中國(guó)特色的ESG體系明確了方向。衡量一家企業(yè)是否具有投資價(jià)值,財(cái)務(wù)指標(biāo)不再是唯一的考量標(biāo)準(zhǔn),企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)、治理層面的表現(xiàn)正越來(lái)越被看重。對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)從財(cái)務(wù)績(jī)效體系向ESG體系轉(zhuǎn)變是商業(yè)文明的一次重大變革,企業(yè)作為ESG建設(shè)的微觀主體,要順應(yīng)時(shí)代潮流,滿足社會(huì)發(fā)展要求,積極踐行ESG理念,重新審視公司商業(yè)模式和運(yùn)營(yíng)模式,做出相應(yīng)調(diào)整和優(yōu)化,以求達(dá)到股東價(jià)值和社會(huì)價(jià)值的最大化。

已有文獻(xiàn)就ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、金融市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的影響展開了卓有成效的研究。有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于其積累社會(huì)資本、提高投資效率、增加競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、降低代理成本等[1-2]。同時(shí),ESG表現(xiàn)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了微觀影響,包括提高分析師預(yù)測(cè)效果、降低信息不對(duì)稱、增加投資者關(guān)注和機(jī)構(gòu)持股意愿等[3-4]。此外,良好的ESG表現(xiàn)對(duì)降低行政違規(guī)處罰、緩解信用風(fēng)險(xiǎn)壓力、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等有積極作用[5]。目前,關(guān)于ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響,學(xué)界尚存在很大分歧。第一類認(rèn)為ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)盈利能力具有正向促進(jìn)作用[6],如徐建中等認(rèn)為企業(yè)在保護(hù)環(huán)境過(guò)程中加大研發(fā)創(chuàng)新,推動(dòng)清潔制造,提升了企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和附加價(jià)值,對(duì)盈利水平有正向促進(jìn)作用[7]。企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任不僅可以提升企業(yè)的聲譽(yù)和形象,吸引更多消費(fèi)者、投資者和合作伙[8],還可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,促進(jìn)收益增長(zhǎng),提升企業(yè)價(jià)值[9-10]。第二類觀點(diǎn)認(rèn)為ESG活動(dòng)增加了企業(yè)開支,與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān),即ESG表現(xiàn)好的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效并不高[11]。第三類研究認(rèn)為ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有任何影響[12]。企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效究竟產(chǎn)生何種影響還未形成統(tǒng)一的定論,這勢(shì)必影響企業(yè)積極踐行ESG理念的內(nèi)生動(dòng)力。當(dāng)前,我國(guó)正在努力實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo),厘清ESG表現(xiàn)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效影響機(jī)制,將有助于推動(dòng)我國(guó)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的建設(shè)行動(dòng)。

雖然政策指引不斷加強(qiáng)以及社會(huì)效應(yīng)日益凸顯,但是我國(guó)上市公司主動(dòng)披露ESG建設(shè)信息的意愿還不強(qiáng)。截至2021年,僅有近三成的上市公司主動(dòng)披露了ESG報(bào)告。如果上市公司主動(dòng)披露ESG信息會(huì)帶來(lái)更多的正面效應(yīng),那么勢(shì)必反向激勵(lì)企業(yè)加大ESG建設(shè)。此外,國(guó)內(nèi)外有多家機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的ESG進(jìn)行評(píng)級(jí),ESG評(píng)級(jí)的高低對(duì)該公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有何影響呢?ESG評(píng)級(jí)的發(fā)布增加了市場(chǎng)對(duì)上市公司的信息獲取渠道,降低了信息不對(duì)稱,能否緩解企業(yè)融資約束壓力,從而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效?鑒于此,本文采用2011—2021年國(guó)內(nèi)上市公司面板數(shù)據(jù),探尋ESG評(píng)級(jí)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效影響邏輯,同時(shí)考察融資約束和企業(yè)效率等因素在ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的中介效應(yīng)。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于:(1)豐富上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的非財(cái)務(wù)影響因素,考察ESG表現(xiàn)是否對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。厘清兩者的關(guān)系將有助于企業(yè)推進(jìn)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理建設(shè)的內(nèi)生動(dòng)力。(2)探討ESG表現(xiàn)緩解融資約束和提高企業(yè)效率對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用機(jī)制,并分析企業(yè)產(chǎn)權(quán)、規(guī)模和行業(yè)的異質(zhì)性影響程度和經(jīng)濟(jì)后果,為企業(yè)制定或完善ESG生態(tài)建設(shè)策略提供參考。

二、 理論分析與研究假設(shè)

利益相關(guān)者理論和資源依賴?yán)碚搶?duì)ESG表現(xiàn)和企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系做出了較為有益的解釋。利益相關(guān)者是與企業(yè)聯(lián)系最為緊密的群體,其行為勢(shì)必影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。政府為ESG表現(xiàn)好的企業(yè)提供稅收減免、研發(fā)資金、市場(chǎng)準(zhǔn)入、綠色補(bǔ)償?shù)?這些政策將為企業(yè)盈利和可持續(xù)發(fā)展提供有力保障。金融機(jī)構(gòu)對(duì)ESG表現(xiàn)好的企業(yè)提供低成本融資、發(fā)行綠色債券,有助于降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本,提高盈利空間。利益相關(guān)者還能幫助企業(yè)改善公司的無(wú)形資產(chǎn),優(yōu)化投資和資本支出等[13],從而提高財(cái)務(wù)績(jī)效。企業(yè)通過(guò)ESG實(shí)踐,建立積極的利益相關(guān)方關(guān)系,增強(qiáng)合作伙伴、投資者、員工和消費(fèi)者的信任和忠誠(chéng)度,為企業(yè)良性發(fā)展奠定基礎(chǔ)。資源依賴?yán)碚撝赋?企業(yè)要想在市場(chǎng)中立足和發(fā)展,不能僅僅依靠?jī)?nèi)部力量,還需借助外部資源。良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)獲取重要戰(zhàn)略資源,增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),有助于提升顧客信賴度,鞏固商業(yè)合作關(guān)系[14],吸引外部投資,實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,增強(qiáng)盈利能力。

企業(yè)定期披露ESG信息以及第三方公布企業(yè)ESG評(píng)級(jí)均會(huì)向外界傳遞重要信號(hào),這將降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱和金融機(jī)構(gòu)信息搜尋成本[15]。因此,企業(yè)ESG表現(xiàn)越好,融資成本越可能降低,有助于減少財(cái)務(wù)成本,從而提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。同時(shí),投資者更傾向于投資ESG表現(xiàn)好的企業(yè),因?yàn)檫@些企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低,具有長(zhǎng)期穩(wěn)定價(jià)值。消費(fèi)者也會(huì)傾向于購(gòu)買品牌形象好、注重可持續(xù)性的產(chǎn)品,這增加了企業(yè)銷售收入,提升企業(yè)收益。

競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新是獲取市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和增加超額經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的主要手段[16]。企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的過(guò)程是企業(yè)提高創(chuàng)新能力、優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)流程的過(guò)程,全要素生產(chǎn)率得到有效改善,從而促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效。ESG建設(shè)能夠?yàn)槠髽I(yè)員工提供公平的薪酬和福利[17],營(yíng)造寬容的創(chuàng)新環(huán)境,增加員工創(chuàng)新積極性,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)超額收益。此外,有效的ESG管理有助于企業(yè)規(guī)避潛在的風(fēng)險(xiǎn)[18]。ESG體系要求企業(yè)系統(tǒng)性地評(píng)估和識(shí)別環(huán)境、社會(huì)和治理中存在的風(fēng)險(xiǎn),建立防控風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。同時(shí),ESG實(shí)踐涉及各方利益相關(guān)者的權(quán)益,形成了一套均衡的監(jiān)督機(jī)制,規(guī)范企業(yè)行為,減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),保障經(jīng)濟(jì)效益。根據(jù)以上分析,本文提出如下假設(shè):

H:企業(yè)ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向促進(jìn)作用。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本和變量選擇

為了研究ESG評(píng)級(jí)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效影響,本文以2011—2021年國(guó)內(nèi)A股上市公司為研究對(duì)象,公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和ESG評(píng)級(jí)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。考慮到公司性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)情況和保證結(jié)果的可靠性,剔除ST和*ST上市公司、金融行業(yè)上市公司、上市不足2年以及存在數(shù)據(jù)缺失的上市公司,最后共得到21289個(gè)數(shù)據(jù)樣本。為了防止異常值影響實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性,本文對(duì)所有連續(xù)變量的1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。

1. 被解釋變量:資產(chǎn)收益率(ROA)

本文選用資產(chǎn)收益率ROA作為被解釋變量,用來(lái)表示企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。該指標(biāo)能夠在一定程度上反映企業(yè)的盈利能力,是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)水平的重要指標(biāo)。該指標(biāo)的數(shù)值越大,反映公司的資產(chǎn)管理水平越高,也能反映企業(yè)取得了良好的財(cái)務(wù)績(jī)效。另外,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,本文還采用了能夠反映企業(yè)的盈利能力以及股東權(quán)益收益水平的股權(quán)收益率(ROE)來(lái)替換ROA進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2. 解釋變量:ESG評(píng)級(jí)(ESG)

華證指數(shù)最早對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司開展ESG評(píng)級(jí)服務(wù),其構(gòu)建了覆蓋面廣而全的ESG評(píng)級(jí)體系。本文選取華證指數(shù)發(fā)布的上市公司ESG評(píng)級(jí),華證ESG評(píng)價(jià)等級(jí)由高到低依次為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C共9個(gè)等級(jí),為了便于實(shí)證分析,按照ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行賦分,即AAA等級(jí)賦值9,AA級(jí)別賦值8,以此類推,等級(jí)為C時(shí),賦值為1。

3. 中介變量

(1) 融資約束

上市公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中經(jīng)常直面融資問(wèn)題,企業(yè)融資約束越小越有利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng),對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正面影響。ESG評(píng)級(jí)可以為出借方提供企業(yè)外部評(píng)價(jià)信息,從而減少信息不對(duì)稱的成本。ESG評(píng)級(jí)高的企業(yè)更容易獲得出借方的資金,融資約束相對(duì)較小,這對(duì)企業(yè)提升財(cái)務(wù)績(jī)效有正向促進(jìn)作用。融資約束有多種衡量方法,本文參考Hadlock等的做法[19],選擇SA指數(shù)作為融資約束代理變量,計(jì)算公式為:

(1)

其中Size為上市公司總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù),Age為企業(yè)上市年齡。SA指數(shù)越大,企業(yè)融資約束越高,對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在負(fù)向影響。

(2) 企業(yè)效率

企業(yè)在ESG建設(shè)過(guò)程中通過(guò)加大研發(fā)投入、增加人力資本、提升管理水平等來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,這勢(shì)必影響全要素生產(chǎn)率,進(jìn)而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。因此,選擇上市公司全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)效率代理變量。借鑒以往的研究[20],本文采用OP方法來(lái)測(cè)算上市公司全要素生產(chǎn)率(TFP)。

4. 控制變量

為了更加精確地考察省份、年份和行業(yè)固定效應(yīng),我們選取10個(gè)財(cái)務(wù)、董事會(huì)和大股東指標(biāo)作為控制變量,分別為公司總市值(Size)、上市公司年齡(Age)、主營(yíng)收入(Sales)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(CFO)、研發(fā)支出(R&D)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(Growth)、公司資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tat)、董事會(huì)規(guī)模(Board)和大股東持股比例(Top1)。

(二) 模型設(shè)計(jì)

理論上,ESG評(píng)級(jí)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響可能為線性或非線性,參照公司金融研究的多數(shù)實(shí)證方法,本文假定兩者之間為線性關(guān)系,構(gòu)建以下基準(zhǔn)回歸模型:

ROAi,t=α0+α1ESGi,t+∑γiControlk+δIndi+θYeart+φProvi+i,t

(2)

其中,ROA為上市公司各年度資產(chǎn)收益率,ESG為賦值后的ESG得分,Control為控制變量,Ind、Year、Prov分別代表行業(yè)、年份和省份固定效應(yīng),為隨機(jī)擾動(dòng)。i,t分別表示上市公司和年份。

四、 實(shí)證分析與解釋

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)與基本檢驗(yàn)

各變量經(jīng)縮尾處理后的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。從21289個(gè)觀察值來(lái)看,上市公司的資產(chǎn)收益率最大值為22.23%,最小值為-19.08%,均值為4.627%,上市公司之間的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)差異比較大。解釋變量ESG均值為4.178,標(biāo)準(zhǔn)差為1.100,說(shuō)明ESG整體差異不大,但最高值為8,最低為1,也反映出少部分上市公司在環(huán)境、社會(huì)和治理方面做出了巨大努力,也有少部分公司對(duì)此關(guān)注不夠。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

為了確保本文選擇的解釋變量合理,排除多重共線性的影響,本文還采取了方差膨脹因子(VIF)檢驗(yàn),各變量的VIF值均遠(yuǎn)小于5,最大值僅為2.54,VIF均值為1.40,說(shuō)明變量間不存在多重共線性,相關(guān)變量的選取具有較高的可行性。另外豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果顯示,P值小于0.01,拒絕原假設(shè),因此本文使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行面板回歸分析。

(二) 基準(zhǔn)回歸分析

為了檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響關(guān)系,本文對(duì)2011—2021年21289個(gè)樣本數(shù)據(jù)采用固定效應(yīng)面板分析,基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。由表2的列(1)、列(2)可知,在不控制行業(yè)、省份、時(shí)間固定效應(yīng)和控制固定效應(yīng)情況下,ESG表現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)收益率的影響系數(shù)分別為1.082和1.150,都在1%水平上顯著。另外,如列(3)所示,在加入控制變量和控制固定效應(yīng)條件下,ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響系數(shù)為0.671,同樣具有正向促進(jìn)效果,回歸結(jié)果充分證明了假設(shè)H。從經(jīng)濟(jì)意義來(lái)說(shuō),企業(yè)ESG評(píng)級(jí)高,表明該企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面具有較高的能力,該能力是公司經(jīng)營(yíng)和管理能力的體現(xiàn),同時(shí)又反作用于上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。這也說(shuō)明企業(yè)的社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以協(xié)調(diào)發(fā)展,相互促進(jìn)。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換被解釋變量

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,本文將被解釋變量替換為股權(quán)收益率ROE。股權(quán)收益率作為股東考察上市公司重要的財(cái)務(wù)指標(biāo),同樣能夠反映企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

回歸結(jié)果如表3的列(1)至列(3)所示。不難發(fā)現(xiàn),即使將解釋變量替換為ROE、控制和不控制固定效應(yīng)、增加控制變量,所有的回歸系數(shù)也均為正值且在1%的水平上顯著,表明ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向促進(jìn)作用,假設(shè)H的可靠性再次得到證明。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2. 替換解釋變量

目前市場(chǎng)上有多家機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行了ESG評(píng)級(jí),為了進(jìn)一步驗(yàn)證ESG表現(xiàn)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)的影響,本文選擇Wind公司的ESG評(píng)級(jí)替換華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。我們選用2018—2021年Wind的ESG指標(biāo),共10618個(gè)樣本數(shù)據(jù),采用同樣的方法進(jìn)行回歸,結(jié)果如表3的列(4)至列(6)所示。與表2一樣,Wind的ESG指標(biāo)對(duì)資產(chǎn)收益率ROA都在1%的水平上有顯著的正向促進(jìn)作用,進(jìn)一步支持了假設(shè)H。

(四) 內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文采用解釋變量滯后一期和解釋變量行業(yè)均值作為工具變量,進(jìn)一步檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的內(nèi)生性問(wèn)題。為了緩解雙向因果問(wèn)題,我們采用解釋變量滯后一期(LESG)和提前一期(FESG)進(jìn)行回歸,結(jié)果顯示其系數(shù)為0.509和0.417,雖然比當(dāng)期影響系數(shù)有所下降,但是結(jié)果是穩(wěn)健且顯著的(見表4)。此外選取每家公司同年度同行業(yè)ESG表現(xiàn)的均值(ESG_IV)作為工具變量,采用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行工具變量回歸。第一階段回歸系數(shù)1.088,第二階段回歸系數(shù)為1.898,均在1%的水平上顯著,通過(guò)Wald檢驗(yàn),說(shuō)明ESG表現(xiàn)正向促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的可靠性。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

五、 機(jī)制檢驗(yàn)

(一) 融資約束作用機(jī)制

優(yōu)序融資理論認(rèn)為信息不對(duì)稱程度與企業(yè)融資約束高度正相關(guān)。企業(yè)定期披露ESG信息有助于減少金融機(jī)構(gòu)搜尋企業(yè)信息的成本,其ESG表現(xiàn)越好,融資成本越低,進(jìn)而緩解融資約束壓力[21-22],金融機(jī)構(gòu)更意愿為ESG表現(xiàn)好的企業(yè)進(jìn)行融資。企業(yè)將有更多資金投資于創(chuàng)新項(xiàng)目,有利于提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效,在一定程度上增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力,維持市場(chǎng)地位,增加盈利水平。因此,我們認(rèn)為融資約束在ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向促進(jìn)作用中發(fā)揮中介作用。

為了檢驗(yàn)融資約束在ESG評(píng)級(jí)促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效中的中介效應(yīng),本文構(gòu)建如下模型:

SAi,t=β0+β1ESGi,t+∑γiControlk+δIndi+θYeart+φProvi+i,t

(3)

其中,SA為融資約束代理變量。該模型能夠反映ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的影響,若β1<0且顯著,表示ESG表現(xiàn)越好,融資約束將越小,即ESG的外部信息對(duì)企業(yè)融資起到積極作用。

ROAi,t=λ0+λ1ESGi,t+λ2SAi,t+∑γiControlk+δIndi+θYeart+φProvi+i,t

(4)

模型(4)是在模型(2)的基礎(chǔ)上加入融資約束變量,若λ1、λ2顯著,則證明融資約束具有中介作用。

ESG評(píng)級(jí)作為外部機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司評(píng)價(jià)信息之一,該信息將有助于緩解信息不對(duì)稱,增加金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資的可信度。為了驗(yàn)證融資約束在ESG評(píng)級(jí)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的中介效應(yīng),本文采用三步法[23],檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5 作用機(jī)制檢驗(yàn)

表5中列(2)顯示ESG對(duì)融資約束SA的影響系數(shù)為-0.114且顯著,表明ESG評(píng)級(jí)越高融資約束越低。列(3)中融資約束系數(shù)為-1.518,且在1%的水平上顯著,說(shuō)明融資約束會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效存在負(fù)效應(yīng),ESG評(píng)級(jí)的系數(shù)為0.556,在1%的水平上顯著為正,同不加入融資約束中介變量相比,其影響系數(shù)從0.671下降到0.556,所有系數(shù)都顯著。這一結(jié)果充分說(shuō)明融資約束在ESG表現(xiàn)提升財(cái)務(wù)績(jī)效中起到了一定的中介效應(yīng)。進(jìn)一步通過(guò)Sobel檢驗(yàn),本文發(fā)現(xiàn)Z值都大于4,表明中介效應(yīng)模型有效,其中,中介效應(yīng)占比為23.12%。因此,ESG表現(xiàn)越好,融資約束越小,對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)產(chǎn)生積極的貢獻(xiàn)。

(二) 企業(yè)效率作用機(jī)制

企業(yè)踐行ESG過(guò)程中,將會(huì)加大研發(fā)投入,通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新提升環(huán)境保護(hù)能力,增加人力資本,改善員工待遇,提高工作效率,完善公司治理機(jī)制,降低代理成本,提高企業(yè)效率。創(chuàng)新、成本和效率是影響企業(yè)盈利水平的重要因素。同時(shí),ESG表現(xiàn)好的企業(yè)會(huì)得到利益相關(guān)者的支持,比較容易獲取外部所需資源,進(jìn)而提升企業(yè)效率[24]。企業(yè)效率提高會(huì)帶來(lái)多方面的經(jīng)濟(jì)后果,如促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、增加產(chǎn)品附加價(jià)值、提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本、提高企業(yè)盈利水平等。因此,我們認(rèn)為企業(yè)效率在ESG評(píng)級(jí)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向促進(jìn)作用中發(fā)揮中介機(jī)制。

為了檢驗(yàn)企業(yè)效率在ESG評(píng)級(jí)過(guò)程中促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的中介效應(yīng),本文構(gòu)建如下模型:

TFPi,t=ξ0+ξ1ESGi,t+∑γiControlk+δIndi+θYeart+φProvi+i,t

(5)

其中,TFP為企業(yè)效率代理變量。該模型能夠反映ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)效率的影響,若ξ1>0且顯著,表示ESG表現(xiàn)較好,將會(huì)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率,即ESG的外部信息對(duì)企業(yè)效率起到積極作用。

ROAi,t=κ0+κ1ESGi,t+κ2TFPi,t+∑γiControlk+δIndi+θYeart+φProvi+i,t

(6)

模型(6)是在模型(2)的基礎(chǔ)上加入企業(yè)效率變量,若κ1、κ2顯著,則證明企業(yè)效率具有中介作用機(jī)制。回歸結(jié)果如表5所示。表5的列(5)顯示,ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)效率(TFP)的影響顯著為正,即ESG表現(xiàn)每增加1個(gè)單位會(huì)提升企業(yè)效率1.1%。表5的列(6)顯示,在加入企業(yè)效率后,ESG表現(xiàn)對(duì)ROA的影響系數(shù)為0.651,在1%水平上顯著,企業(yè)效率(TFP)對(duì)ROA的影響系數(shù)為1.858,同樣在1%水平上顯著為正。另外,Sobel檢驗(yàn)Z值大于5,中介效應(yīng)占比16.03%,從而證實(shí)了企業(yè)效率在ESG表現(xiàn)正向促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系中存在中介作用。

六、 異質(zhì)性分析

通過(guò)前面的分析,本文證實(shí)了ESG表現(xiàn)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效的正向提升效應(yīng),還發(fā)現(xiàn)融資約束和企業(yè)效率在其正向促進(jìn)過(guò)程中發(fā)揮了中介傳導(dǎo)作用。這種影響是否因?yàn)樯鲜泄镜乃袡?quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模和所處行業(yè)的不同而存在差異呢?因此,有必要進(jìn)一步分析ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的異質(zhì)性,以便提出更有針對(duì)性的改善意見。

(一) 所有權(quán)異質(zhì)性分析

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)和意愿不盡相同,對(duì)ESG信息披露和評(píng)價(jià)的關(guān)注也不同。Li等認(rèn)為國(guó)有企業(yè)開展ESG建設(shè)會(huì)優(yōu)先考慮貫徹國(guó)家制度的相關(guān)精神、順應(yīng)政策方向,以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和社會(huì)持續(xù)發(fā)展[25]。國(guó)有企業(yè)與政府存在天然的政治關(guān)聯(lián),并且承擔(dān)著國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱的角色,在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中居于主導(dǎo)地位,政府對(duì)國(guó)有企業(yè)提供了較大的政策傾斜力度、較高的財(cái)政補(bǔ)貼以及資源支持。非國(guó)有企業(yè)有意識(shí)地提升ESG表現(xiàn),以便從外部獲取相關(guān)資源,促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。由此可見,國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在ESG建設(shè)方面存在一定的差異,那么對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效是否產(chǎn)生異質(zhì)性影響呢?

為了分析國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的差異,我們引入所有權(quán)性質(zhì)與ESG的交乘項(xiàng),模型如下:

ROAi,t=η0+η1ESGi,t+η2(ESGi,t×SOEi,t)+∑γiControlk+i,t

(7)

其中,SOE表示企業(yè)性質(zhì),如果國(guó)有企業(yè)則為1,非國(guó)有企業(yè)則為0。本文重點(diǎn)考察η1、η2的大小和符號(hào)方向。如果η2大于0且顯著,則表示ESG表現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效正向促進(jìn)效果更好。分析結(jié)果見表6。

表6 企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

由表6列(1)至列(3)回歸結(jié)果可知,國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在資產(chǎn)收益率、融資約束和企業(yè)效率方面存在顯著差異,三個(gè)指標(biāo)中國(guó)有企業(yè)分別低了65.7%、2.5%和1.3%。在列(4)的回歸中加入ESG表現(xiàn)和國(guó)有企業(yè)虛擬變量的交互項(xiàng)之后,系數(shù)為-0.532且在1%的水平上顯著,說(shuō)明ESG表現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效有負(fù)向影響。當(dāng)上市公司的實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)時(shí),掌握的資源比較多,面臨融資約束較小,因此國(guó)有性質(zhì)的上市公司對(duì)環(huán)境、社會(huì)治理方面的投入不如非國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)希望通過(guò)提升環(huán)境、社會(huì)和治理能力方面的表現(xiàn),給市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)提供更多有益于自身形象的信息,主動(dòng)降低融資約束,獲取外部資金,提升企業(yè)效率,擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)生產(chǎn),達(dá)到提升財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的目的。

(二) 企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

與大規(guī)模企業(yè)相比,中小規(guī)模企業(yè)存在先天的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì),在資金融通、業(yè)務(wù)發(fā)展和資源獲取等方面存在多種約束,因此需要通過(guò)改善環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)責(zé)任和治理結(jié)構(gòu)獲取相應(yīng)的資源支持,為外界輸出更多的正面信息,塑造良好的企業(yè)形象,進(jìn)一步為企業(yè)融資、產(chǎn)品銷售和服務(wù)擴(kuò)大渠道。因此,ESG表現(xiàn)對(duì)于小規(guī)模企業(yè)會(huì)產(chǎn)生更大的邊際效用。

為了檢驗(yàn)ESG對(duì)規(guī)模不同的企業(yè)的影響機(jī)制,我們根據(jù)上市公司營(yíng)業(yè)收入是否超過(guò)當(dāng)年所在行業(yè)營(yíng)業(yè)收入中位數(shù),將上市公司劃分為大型企業(yè)(Big)和中小型企業(yè)。模型如下:

ROAi,t=φ0+φ1ESGi,t+φ2(ESGi,t×Bigi,t)+∑γiControlk+i,t

(8)

其中,Big表示企業(yè)規(guī)模,Big取1表示大型企業(yè),取0表示中小型企業(yè)。如果φ2大于0且顯著,則表示ESG表現(xiàn)對(duì)大型企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效正向促進(jìn)效果更好。

回歸結(jié)果顯示大型企業(yè)的資產(chǎn)收益率和企業(yè)效率明顯好于中小企業(yè),平均幅度為64.2%和8.8%(見表7)。大型企業(yè)的融資約束系數(shù)為-0.108,表明相對(duì)于中小型企業(yè),大型企業(yè)的融資約束低,這與其資產(chǎn)規(guī)模大、營(yíng)業(yè)收入高、信用等級(jí)高有一定的關(guān)系。同時(shí),大型公司的企業(yè)效率顯著高于中小型企業(yè)。在加入ESG表現(xiàn)和大型企業(yè)虛擬變量交互項(xiàng)后發(fā)現(xiàn),大型公司的ESG表現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)向影響。究其原因,可能大型公司中包括較多國(guó)有企業(yè),如前所述,國(guó)有企業(yè)對(duì)于ESG表現(xiàn)關(guān)注度不夠。與中小型企業(yè)相比,大型企業(yè)的融資約束低,企業(yè)效率高,因此,無(wú)需通過(guò)提升ESG表現(xiàn)來(lái)緩解融資約束,進(jìn)而促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效。而中小型企業(yè)多數(shù)是民營(yíng)企業(yè),它們通過(guò)多種渠道主動(dòng)提升公司形象和聲譽(yù),包括ESG評(píng)級(jí),從而降低融資約束,達(dá)到提升財(cái)務(wù)績(jī)效的目標(biāo)。

表7 企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

(三) 行業(yè)異質(zhì)性分析

由于制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、服務(wù)模式等形式方面存在較大差異,它們對(duì)ESG建設(shè)的關(guān)心程度、資金投入等有所不同,這是否會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生不同影響?為此,本文進(jìn)一步將上市公司分為制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè),考察其ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響差異,模型如下:

ROAi,t=ω0+ω1ESGi,t+ω2(ESGi,t×Manufacti,t)+∑γiControlk+i,t

(9)

其中,Manufact取1表示上市公司為制造業(yè),否則為非制造業(yè)企業(yè)。如果ω2大于0且顯著,則表示ESG表現(xiàn)對(duì)制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效正向促進(jìn)效果更好。回歸結(jié)果見表8。

表8 行業(yè)異質(zhì)性分析

表8的列(1)中制造業(yè)上市公司的回歸系數(shù)顯著為正(0.489),表明制造業(yè)的資產(chǎn)收益率顯著好于非制造業(yè)上市公司。列(2)中融資約束系數(shù)為-0.007,顯著為負(fù),列(3)制造業(yè)的企業(yè)效率影響系數(shù)為-0.086,在1%水平上顯著,均存在顯著差異。由列(4)的回歸結(jié)果可知,ESG表現(xiàn)與制造業(yè)虛擬變量交互項(xiàng)的系數(shù)為0.314,顯著為正,表明與非制造業(yè)上市公司相比,制造業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)收益率的促進(jìn)作用更顯著。制造業(yè)比非制造業(yè)在改善環(huán)境和保護(hù)環(huán)境方面的壓力更大,如果能夠很好解決此方面問(wèn)題,將會(huì)獲得比較高的ESG評(píng)級(jí),對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的貢獻(xiàn)也會(huì)高于非制造業(yè)。

七、 結(jié)論性評(píng)述

在“雙碳”目標(biāo)推進(jìn)和高質(zhì)量發(fā)展指引下,企業(yè)需要在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)和公司治理方面(ESG)投入更多的建設(shè)資源,提升企業(yè)價(jià)值。本文以2011—2021年上市公司為樣本,采用華證ESG評(píng)級(jí)和上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),構(gòu)建面板回歸模型,分析了上市公司的ESG評(píng)級(jí)對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的影響關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):企業(yè)ESG評(píng)級(jí)越高對(duì)其資產(chǎn)收益率、股權(quán)收益率都具有顯著的正向促進(jìn)作用;發(fā)布ESG評(píng)級(jí)降低了信息不對(duì)稱,緩解融資約束壓力,增加了上市公司的債券和權(quán)益資金可獲得性,進(jìn)一步促進(jìn)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī);國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)和中小型企業(yè)、制造業(yè)和非制造企業(yè)之間,ESG表現(xiàn)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)促進(jìn)效果均存在顯著異質(zhì)性,其中非國(guó)有企業(yè)、中小企業(yè)和制造型企業(yè)具有更強(qiáng)的正向促進(jìn)效果。

基于以上研究結(jié)論,本文提出以下三點(diǎn)政策性建議:第一,政府應(yīng)加大引導(dǎo)企業(yè)ESG體系建設(shè),推動(dòng)上市公司踐行ESG理念,以實(shí)際行動(dòng)保護(hù)環(huán)境、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和提升公司治理水平。同時(shí)將ESG表現(xiàn)納入國(guó)有企業(yè)高管的考核指標(biāo),通過(guò)以考促建,發(fā)揮國(guó)有企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)和公司治理的引領(lǐng)作用。第二,企業(yè)應(yīng)做好ESG建設(shè)機(jī)制設(shè)計(jì),積極將ESG理念融入產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)過(guò)程,主動(dòng)披露ESG建設(shè)信息,減少信息不對(duì)稱,發(fā)揮融資約束中介效應(yīng),提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效。第三,投資者應(yīng)將ESG表現(xiàn)納入投資組合決策框架。ESG表現(xiàn)能夠正向促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效,公司股價(jià)具有上升動(dòng)力和空間,投資者將會(huì)獲得穩(wěn)定、可持續(xù)性收益。此外,投資者投資ESG表現(xiàn)好的企業(yè),有助于提升在資本市場(chǎng)形象,有利于企業(yè)在資本市場(chǎng)融資,這將反向激勵(lì)企業(yè)加大ESG建設(shè),促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。