張園春　劉輝

摘要：傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法無法對新興的知識產權型輕資產企業(yè)進行有效評估。基于知識產權型輕資產企業(yè)無形資產占比高、研發(fā)與創(chuàng)新投入大、研發(fā)投入的收益滯后等特點，以典型企業(yè)奇虎360為例，應用EVA模型評估企業(yè)價值，并選取FCFF模型對比評估結果，分析EVA模型評估知識產權型輕資產企業(yè)的高適用性，從而建議要形成EVA模型會計調整的統(tǒng)一標準，并將非財務指標融入EVA模型，以期為我國知識產權型輕資產企業(yè)價值評估提供借鑒和參考。

關鍵詞：EVA模型；輕資產企業(yè)；知識產權；企業(yè)價值評估；FCFF模型

0 引言

隨著網(wǎng)絡與知識經濟的發(fā)展，輕資產模式已成為我國企業(yè)轉變發(fā)展模式的重心。同時，我國居民消費需求轉型升級，也催生了越來越多的如餐飲、娛樂、旅游等輕資產企業(yè)的發(fā)展。輕資產企業(yè)的可用資源多集中在技術研發(fā)、品牌革新、經營銷售等部分，以此來提高企業(yè)的盈利能力，使企業(yè)更具有行業(yè)競爭力[1]。目前，在國內外輕資產企業(yè)中，知識產權型企業(yè)占比越來越大，已成為科技創(chuàng)新的中堅力量，代表公司有微軟、可口可樂、同仁堂等。這類企業(yè)將知識產權管理服務于技術研發(fā)，將知識產權成果轉化為產品，使企業(yè)獲得最大的經濟效益[2]。

為解決知識產權型輕資產企業(yè)蓬勃發(fā)展帶來的企業(yè)重組、上市、并購、投資等現(xiàn)實問題，幫助企業(yè)管理者加強企業(yè)價值管理，需要對企業(yè)價值進行有效評估。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法的成本法、市場法與收益法3種方法各有利弊，適用范圍也不盡相同[3]，但卻無法對知識產權型輕資產企業(yè)價值進行有效評估。不同于傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，EVA（經濟增加值）模型基于剩余收益理論，充分考慮了企業(yè)權益資本成本，且將研發(fā)階段的研發(fā)支出納入考慮因素，可以更科學地評估企業(yè)的真實價值，準確反映企業(yè)經營業(yè)績與發(fā)展?jié)摿?。同時，EVA模型關注企業(yè)經營權與所有權相統(tǒng)一，評估結果更有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化[4-7]。但根據(jù)目前的研究文獻來看，應用EVA模型評估知識產權型輕資產企業(yè)價值的研究較少。

基于此，本文以典型知識產權型輕資產企業(yè)北京奇虎科技有限公司（以下簡稱“奇虎360”，股票代碼：601360）為例，運用EVA兩階段評估模型，通過對奇虎360進行財務指標分析與會計調整評估企業(yè)價值，與FCFF（公司自由現(xiàn)金流）模型的評估結果相對比，進一步驗證EVA模型評估的高適用性。并針對EVA模型評估知識產權型輕資產企業(yè)的優(yōu)缺性，提出一定的優(yōu)化建議，以期完善知識產權型輕資產企業(yè)價值評估的理論體系，為評估實踐提供參考。

1 EVA模型評估知識產權型輕資產企業(yè)的評估思路

1.1 知識產權型輕資產企業(yè)界定

知識產權型輕資產企業(yè)以專利、專有技術、著作權等無形資產作為企業(yè)核心輕資產，關注產品的創(chuàng)新與生產一體化[8]，將重心放在研發(fā)和銷售階段，將企業(yè)從勞動和資源密集型發(fā)展模式中抽離，專注于提高產品競爭力與創(chuàng)造力，擴大產品市場，提高產品的利潤空間，為企業(yè)創(chuàng)造更大的利益[9-10]，具有無形資產占比高、研發(fā)與創(chuàng)新投入大、研發(fā)投入的收益滯后等特點。

在財務數(shù)據(jù)上，知識產權型輕資產企業(yè)研發(fā)、營銷支出占比較高，收入類型單一，主營業(yè)務收入占比大，且體現(xiàn)在資產負債表中的專利、專有技術大部分無法反映其真實價值，多為表外資產。

1.2 EVA模型評估相關理論

EVA意為經濟增加值，衡量扣除企業(yè)全部資本成本后的剩余收入。EVA模型從股東角度衡量公司創(chuàng)造價值的能力，投資收益高低取決于其是否超過資本成本。當投資收益超過資本成本時，EVA＞0，股東財富增加，企業(yè)價值創(chuàng)造能力增強。反之，當EVA＜0時，企業(yè)未能為股東創(chuàng)造更多價值[11]。EVA的計算公式為

EVA＝NOPAT－TC×WACC（1）

式中，NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤，反映企業(yè)實際獲利能力；TC為資本占用，包括企業(yè)股本資本與債務資本；WACC指加權平均資本成本，反映企業(yè)權益資本回報率與債務資本回報率的加權平均值。

1.2.1 EVA價值評估模型的會計調整

EVA模型在評估時充分考慮了企業(yè)全部資金使用成本，即外部籌資產生的債務成本與內部籌資產生的權益成本。而采用傳統(tǒng)會計準則編制的財務報表對權益成本的忽略，很容易造成評估數(shù)據(jù)失實。美國Stern Stewart公司對EVA模型的會計調整進行研究，發(fā)現(xiàn)單次調整財務報表中的5～7個會計項目，可以使EVA評估值達到準確的程度[12]?；诖?，本文根據(jù)會計重要性與合理性原則，結合被評估企業(yè)的實際情況進行會計調整，以期更準確地反映知識產權型輕資產企業(yè)價值。

1.營業(yè)外收支

知識產權型輕資產企業(yè)主要的營業(yè)收支以知識產權為核心，占比較大。營業(yè)外收支具有較大偶然性與不可預測性，不能反映企業(yè)的真實運營情況，應給予調整。

2.研發(fā)支出

知識產權型輕資產企業(yè)的研發(fā)支出占比大，極易影響企業(yè)價值。但傳統(tǒng)的會計核算將研發(fā)支出計入當期損益，忽略其收益的長期性與滯后性，造成企業(yè)財務報表不能準確體現(xiàn)企業(yè)真實經營情況，導致評估結果偏離真實軌道。因此在評估時應將研發(fā)費用資本化后進行攤銷，得到更合理的研發(fā)支出數(shù)據(jù)。

3.財務費用

現(xiàn)行會計準則將用于投資的部分利息費用計入當期財務費用，而在計算EVA時需進行利息費用的資本化處理，不能再對企業(yè)利潤進行扣減。

4.在建工程

雖然知識產權型輕資產企業(yè)對于在建工程的投入比重較低，但從資金價值角度而言仍不可忽略。在建工程耗時長，經濟效益的體現(xiàn)相對滯后，會造成未來經濟利益的流入，因此需將其從投資成本中扣除。

5.遞延所得稅

從稅法角度與會計準則角度分別計算遞延所得稅，得出的結果相差較大，會造成對利潤的高估或低估，導致企業(yè)評估結果不準確。為消減人為因素對遞延所得稅計算結果的操縱，影響相關資本指標，需對其進行調整。

6.商譽

商譽在會計上不單獨確認，但對于企業(yè)的潛在經濟價值不容忽視，未來會為企業(yè)帶來超額收益，在計算稅后凈營業(yè)利潤時應將其考慮在內。

1.2.2 EVA價值評估模型參數(shù)的確定

計算EVA主要有3個指標，即稅后凈營業(yè)利潤、資本占用和加權平均資本成本。

1.稅后凈營業(yè)利潤的確定

結合知識產權型輕資產企業(yè)的特點，根據(jù)會計調整的具體項目，得到稅后凈營業(yè)利潤的計算公式為

稅后凈營業(yè)利潤＝息稅后利潤＋研發(fā)費用資本化金額＋遞延所得稅貸方余額＋營業(yè)外所得×（1－T）＋少數(shù)股東權益＋財務費用×（1-T） （2）

2.資本占用的確定

企業(yè)資本占用主要包括企業(yè)向外部投資者籌資時所產生的債務資本與企業(yè)向內部股東籌資所產生的權益資本，結合會計調整得到的資本占用的計算公式為

資本占用＝所有者權益合計＋短期借款＋應付債券＋1年內到期的非流動負債＋

長期借款＋費用化研發(fā)支出＋遞延所得稅負債－遞延所得稅資產＋

累計商譽減值＋稅后營業(yè)外支出－稅后營業(yè)外收入－在建工程（3）

3.加權平均資本成本的確定

加權平均資本成本表示的是公司所有權益資本與有息借款的資本平均成本，其計算公式為

WACC＝（E/V）×Re＋（D/V）×Rd×（1-TC）（4）

式中，WACC 為加權平均資本成本；E為股東權益；V為企業(yè)價值；Re為股本成本；D為公司債務的市場價值；Rd為債務成本。

1.2.3 EVA價值評估模型的構建

知識產權型輕資產企業(yè)內部資本結構與企業(yè)外部環(huán)境只可能在短期內無明顯變化，長期保持不變是不現(xiàn)實的。因此，運用EVA模型時需將企業(yè)劃分為不同的經營期，對各期的企業(yè)價值進行分別評估來計算企業(yè)整體價值。EVA價值評估模型分為單階段增長模型、兩階段增長模型與三階段增長模型3種[13]。

兩階段增長模型對企業(yè)價值進行評估時，根據(jù)企業(yè)規(guī)模與其市場占有率的增長態(tài)勢，劃分為高速增長期與穩(wěn)定增長期。根據(jù)國內外學者調研情況顯示，發(fā)展較好的知識產權型輕資產企業(yè)均在5～10年的高速增長期后進入穩(wěn)定增長階段。基于謹慎性與可操作原則，本文選擇EVA兩階段增長模型進行評估，其計算公式為

式中，V為企業(yè)價值；C0為企業(yè)期初投資資本；m為企業(yè)高速增長期的年數(shù)預測值，m＋1為穩(wěn)定增長期的第一年；g為穩(wěn)定增長期的企業(yè)固定增長率。

2 基于EVA模型的奇虎360企業(yè)價值評估分析

2.1 公司情況概述

奇虎360是一家具有較高知名度的互聯(lián)網(wǎng)和安全服務提供商，為典型知識產權型輕資產企業(yè)，主要經營業(yè)務為互聯(lián)網(wǎng)安全與軟件、搜索。創(chuàng)立十多年來，先后推出了360安全衛(wèi)士、360安全瀏覽器、360軟件管家、360手機衛(wèi)士、360極速瀏覽器、360云盤、360搜索等一系列產品，目前已成為中國較大的互聯(lián)網(wǎng)安全公司之一。

2.2 2017—2021年奇虎360EVA的計算

2.2.1 稅后凈營業(yè)利潤的計算

根據(jù)奇虎360在2017—2021年披露的企業(yè)年報與會計調整，得出2017—2021年企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤見表1，由于奇虎360多年來穩(wěn)居行業(yè)“領頭羊”地位，通過品牌效應和產品研發(fā)與銷售，2017—2019年稅后凈營業(yè)利潤較為樂觀，呈上升趨勢。2020年以來，受新冠疫情與企業(yè)內部戰(zhàn)略調整的影響，其稅后凈營業(yè)利潤下降明顯。

2.2.2 資本占用（TC）的計算

通過對2017—2021年奇虎360企業(yè)年報的會計調整，得出2017—2021年的資本占用見表2，可以看出，2017—2020年奇虎360的資本占用呈顯著增長趨勢，從2017年的1 816 650.8萬元上漲到2020年的4 113 649.2萬元，企業(yè)投入資金逐年增多，但2021年有所回落，降至3 783 139.8萬元。

2.2.3 WACC的計算

通過對2017—2021年奇虎360披露的資產負債表進行分析，本文選擇資本資產定價模型（CAPM）計算權益資本成本，選取2017—2021年中國人民銀行每年公布的1年期基準存款利率1.5%為無風險報酬率，股票的系統(tǒng)風險系數(shù)β通過分析奇虎360股票風險與股票市場風險情況取得，市場報酬率綜合2017—2021年上證綜合指數(shù)年收益的幾何平均數(shù)與企業(yè)經營效益情況取得。

同時，通過財報數(shù)據(jù)可以看出，奇虎3602017—2021年債務結構較為單一，多為短期借款，選用2017—2021年中國人民銀行發(fā)布的短期銀行貸款基準年利率4.35%計算債務資本成本較為合理。通過表3計算的企業(yè)加權平均資本成本可以看出，奇虎360逐漸優(yōu)化資本結構，重視財務杠桿效應，加權平均資本成本整體呈下降趨勢。

2.2.4 奇虎360EVA值的計算

2017—2021年奇虎360EVA值見表4。從表4可以看出，2017—2019年EVA呈上升趨勢，2019年增長顯著，為566 000.8萬元，表明奇虎360企業(yè)價值不斷增長，為股東持續(xù)創(chuàng)造價值。2020—2021年受新冠疫情影響，營業(yè)收入下降明顯，同時，2021年償還銀行短期借款較2020年增加39.40 億元，安全業(yè)務投入較大，致使企業(yè)EVA低于2017年同期水平。通過比較EVA評估值與2017—2021年奇虎360企業(yè)凈利潤，可以看出企業(yè)凈利潤與EVA之間呈現(xiàn)出同步增減變動的情況，且EVA整體低于企業(yè)凈利潤。這是因為EVA模型基于剩余收益理論，計算時需要關注企業(yè)股東所有的資本投入成本，通常描述的是企業(yè)凈利潤減去資本投入成本的剩余收益，奇虎360企業(yè)資本投入成本較大，也導致了EVA與企業(yè)凈利潤之間差值較大。與財務報表中直接反映的企業(yè)凈利潤相比，EVA更能反映企業(yè)實際運營的情況。

2.3 預測期奇虎360EVA的計算

通過分析奇虎360的歷史EVA可以看出，雖然在2020—2021年受新冠疫情影響EVA下降明顯，但隨著當下宏觀經濟運行環(huán)境的恢復與互聯(lián)網(wǎng)安全行業(yè)的有序發(fā)展，企業(yè)未來發(fā)展前景仍較為樂觀。奇虎360在對現(xiàn)有業(yè)務不斷擴大推廣，不斷探索新業(yè)務的同時，疫情期間不斷提升政企間合作，開展“疫情防控”相關技術支持，在2020年8月正式升級為360政企安全集團，體現(xiàn)了企業(yè)的社會責任感。由此，無論從經營管理還是從企業(yè)擔當層面，奇虎360都做好了迎接未來的準備，有著良好的發(fā)展勢頭。依據(jù)奇虎360的營業(yè)收入增長情況判斷，目前企業(yè)正處于生命周期的成長期階段。因此選取兩階段模型，基于審慎性原則，結合行業(yè)發(fā)展前景與奇虎360企業(yè)實際情況，預測2022—2026年為企業(yè)高速增長階段，2027年及以后，企業(yè)進入穩(wěn)定增長期。

為使預測結果更為合理準確，需要對企業(yè)歷史經營情況與未來前景進行分析與預測。根據(jù)企業(yè)年報披露的數(shù)據(jù)分析，2017—2021年奇虎360平均營業(yè)收入為1 214 180.7萬元，平均增長率為2.57%。Wind數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)顯示，互聯(lián)網(wǎng)安全行業(yè)在近10年的營業(yè)收入增長率基本上都在5%～15%之間，但受疫情影響，2020—2021年全行業(yè)營業(yè)收入增長率均有所下降，下降比率分別為10.71%、7.98%。考慮到疫情對企業(yè)沖擊的延續(xù)性，結合行業(yè)發(fā)展前景與奇虎360實際情況，選擇8.62%作為企業(yè)高速增長期的增長率。

奇虎360在2027年后進入穩(wěn)定增長期。互聯(lián)網(wǎng)安全行業(yè)的營業(yè)收入增速受到國家GDP增速的影響較大。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)與IMF預測，2022年中國GDP增速為3%，到2030年中國GDP平均增速為4%左右。結合行業(yè)競爭情況后，本文假設穩(wěn)定增長期的奇虎360公司營業(yè)收入增長率為2%，低于中國GDP增速。

根據(jù)營業(yè)收入增長情況，對未來的資產負債表與利潤表進行預測，并根據(jù)預測數(shù)據(jù)，分別得出預測期企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤、資本占用與加權平均資本成本見表5～表7，進而預測奇虎360在2022—2027年的EVA值，見表8。

2.4 奇虎360企業(yè)價值的計算

根據(jù)兩階段增長模型將奇虎360的發(fā)展分為兩個階段。通過分析行業(yè)前景與公司發(fā)展狀況，確定2022—2026年奇虎360屬于高速增長期，增長率為8.62%；2027年進入穩(wěn)定增長期后，增長率為2%。分別計算高速增長期與穩(wěn)定增長期的EVA現(xiàn)值，結果見表9、表10。

根據(jù)兩階段模型與式（5），評估奇虎360在評估基準日2021年12月31日的企業(yè)價值為9 045 988.6萬元，通過企業(yè)年報披露的數(shù)據(jù)可知，奇虎360共發(fā)行股票6 748 180 754股，計算其每股股價為13.41元。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2021年末奇虎360收盤價為12.93元，偏差率為3.71%，可以看出，EVA模型評估知識產權型輕資產企業(yè)具有一定的準確性。根據(jù)實際股價得出的企業(yè)價值為8 725 397.7萬元，低于用EVA模型評估的企業(yè)價值，說明奇虎360企業(yè)價值被低估。主要是因為：其一，奇虎360的輕資產性決定了企業(yè)對研發(fā)投入的靈活性，產品銷售也極易受到市場宏觀環(huán)境的影響，部分投資者忽略了奇虎360推進政企合作、安全業(yè)務等公司的戰(zhàn)略調整，受行業(yè)低迷與結構化趨勢相對不利的影響，對奇虎360的發(fā)展信心不足；其二，股票市場受信息不對稱的影響，股票價格極易被投機者影響出現(xiàn)波動，不能準確反映企業(yè)真實價值。企業(yè)價值的計算公式為

企業(yè)價值＝期初投入資本總額＋高速增長期EVA現(xiàn)值＋穩(wěn)定增長期EVA現(xiàn)值

＝21 557.5＋1 302 567.0＋7 721 864.1

＝9 045 988.6（萬元）

通過企業(yè)價值評估發(fā)現(xiàn)，雖受疫情影響，但奇虎360發(fā)展前景較好，企業(yè)內部運作與產品經營的優(yōu)勢仍具有很大潛力，隨著奇虎360正式升級為政企安全集團，企業(yè)競爭優(yōu)勢將進一步顯現(xiàn)，為企業(yè)帶來更好的發(fā)展機遇。

3 結論與建議

3.1 結論

選用EVA 模型對奇虎360進行企業(yè)價值評估，得出以下結論：

（1）整體而言，奇虎360企業(yè)經濟增加值在2017—2019年呈上升趨勢，企業(yè)價值不斷增長，為股東創(chuàng)造價值的能力持續(xù)走高。2020—2021年受新冠疫情與企業(yè)戰(zhàn)略調整影響，營業(yè)收入下降明顯，EVA大幅下降。但奇虎360發(fā)展前景較好，企業(yè)內部運作與產品經營的優(yōu)勢仍具有很大潛力。而由于部分投資者對于公司內部戰(zhàn)略調整的忽視、股票市場信息不對稱等原因，根據(jù)實際股價得出的企業(yè)價值低于用EVA模型評估的企業(yè)價值，說明其企業(yè)價值被低估。

（2）EVA評估模型對于評估知識產權型輕資產企業(yè)具有明顯適用性。盡管EVA模型在前期會計調整及預測EVA的過程具有明顯主觀性，但從評估過程的優(yōu)勢層面看，EVA模型考慮到了知識產權型輕資產企業(yè)的研發(fā)投入大、無形資產占比高等特殊性，克服了財務報表的短視性。與FCFF模型相比，更能真實反映企業(yè)經營業(yè)績與發(fā)展?jié)摿Γ欣趯崿F(xiàn)企業(yè)價值最大化。且EVA模型在計算時考慮了企業(yè)股東所有的資本投入成本，更為全面地評估企業(yè)內在價值。從評估結果的應用層面看，EVA模型充分反映了企業(yè)投資效率，考慮了企業(yè)投入與產出效應，可以依據(jù)EVA值來判斷企業(yè)投資行為的有效性，及時發(fā)現(xiàn)投資時出現(xiàn)的問題，降低企業(yè)損失。綜上，與傳統(tǒng)評估方法相比，EVA模型評估知識產權型輕資產企業(yè)具有顯著的適用性。

3.2 建議

使用EVA模型評估知識產權型輕資產企業(yè)，對于企業(yè)經營管理具有一定指導意義。為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，企業(yè)應在盡可能提高稅后凈營業(yè)利潤的同時，優(yōu)化資本結構，提高資金使用效率，降低企業(yè)投資資本成本。在驗證EVA模型評估知識產權型輕資產企業(yè)適用性的同時，也對EVA模型提出了更高的要求。

首先，要形成EVA模型會計調整的統(tǒng)一標準。會計調整一定程度上會提高EVA模型的準確性，但由于會計調整多依賴于評估機構與評估人員對于企業(yè)運營情況與發(fā)展前景的分析，主觀性較強，會影響EVA模型評估的準確性與評估結果在同類企業(yè)間的可比性。

其次，應將非財務指標融入EVA模型。通常情況下，企業(yè)研發(fā)能力、品牌價值、企業(yè)管理優(yōu)勢等非財務指標并不會反映在企業(yè)財務報表上，對評估結果準確性的影響較大。在用EVA模型進行評估時，應考慮到非財務指標的量化問題，如在量化時引入平衡記分卡評價體系，進一步提升EVA模型評估的準確性。

4 結語

綜上研究發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)評估方法相比，經過會計調整的EVA模型在評估知識產權型輕資產企業(yè)價值方面具有顯著的適用性。而為進一步提高EVA模型評估的準確性，應形成EVA模型會計調整的統(tǒng)一標準，降低評估人員主觀性；同時將非財務指標融入EVA模型，以期構建完善的模型體系。研究同時驗證了只有在著力提高稅后凈營業(yè)利潤，優(yōu)化資本結構的同時，提高資金使用效率，降低企業(yè)投資資本成本，才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標。

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收稿日期：2023-04-23

作者簡介：

張園春，女，1998年生，碩士研究生，助教，主要研究方向：企業(yè)價值評估。

劉輝，男，1977年生，博士研究生，教授，主要研究方向：企業(yè)成長與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

*基金項目：陜西省社科基金項目“陜西省數(shù)字經濟與制造業(yè)高質量融合發(fā)展研究”（2022D056）。