趙奉軍

引言

中國地方政府的財政收入高度依賴于土地出讓金和房地產相關稅費收入。地方政府以“土地謀發(fā)展”,通過土地出讓收入、土地抵押借款及以土地出讓金作為擔保和償債來源的地方債,創(chuàng)造了一種為城市基礎設施提供重要資金來源的土地融資模式,同時基礎設施的改善和投資又能進一步推動城市經濟增長,改善居民生活質量,然后進一步推動商住用地的價格上升。這種極富中國特色的財政現(xiàn)象被學界簡稱為“土地財政”,是理解中國經濟和社會發(fā)展的一把密匙。

從1998年到2021年,我國的土地出讓收入從507億元增加到87501億元,20余年間增長了171.5倍。但是2022年,我國土地出讓收入顯著減少到66854億元,降低了23.3%。2023年1—8月,相關收入只有27096億元,比2022年同期繼續(xù)降低了19.6%,如不出意外,2023年全年土地出讓收入將繼續(xù)降低。

土地出讓金收入連續(xù)兩年降低,這在土地財政歷史上是從未有過的。在過去20余年中,土地出讓收入只有在2005年、2008年、2012年、2015年有過4次單年的降低,隨后都是猛烈反彈再創(chuàng)新高。為何從2022年以來,土地財政沒有重現(xiàn)以往的這種模式呢?當前的土地出讓金收入降低,究竟是房地產和經濟周期的下行使然,還是房地產和宏觀經濟結構性變化后導致的必然?如果是前者,那么有針對性的放松、宏觀審慎監(jiān)管并耐心等待周期復蘇即可;如果是后者導致的估值變化,則我們可能需要的是適應這種變化,同時去尋找土地財政的脫困和轉型之路。

一、 土地財政的制度框架與成型

談論土地財政的制度框架,必須從1994年財政分稅制改革談起。分稅制改革看似是一種財政分權,實為財政集權。因為分稅制改革目的之一就是為了改善中央財政狀況,扭轉中央財政收入占全國財政收入比重不斷下降的局面。分稅制改革前的1993年,中央財政收入占比跌到谷底,僅為22%。改革后的1994年,中央財政收入占比就上升至55.7%,之后一直維持在45%—55%的區(qū)間。由于中央財政收入集中度的上升,相應地方財政收入比重自然顯著下降。不過,分稅制改革明確了自1994年起,國有土地有償使用收入(即土地出讓收入)列入地方固定收入,中央不再參與土地收益分成。而在此之前,土地出讓收入按照40∶60的比例由中央和地方分享(中央實際分享比例并沒有達到40%)。

公平地說,土地財政并不是政府有意設計的結果。直到 1998 年城鎮(zhèn)住房制度改革之前,國內學界并沒有土地財政的說法。一直到2000年,土地出讓收入大多在400億—600億左右,并不值得額外關注。從2000年到2003年,土地出讓收入幾乎每年都翻倍,從596億元上漲到5421億元(如圖1所示)。由此學界才開始討論此一特殊現(xiàn)象。我們查閱文獻資料得知,學界正式關注“土地財政”這一現(xiàn)象始于2004年。

圖1 土地出讓收入和房價變動(1998—2022)數(shù)據來源:歷年中國統(tǒng)計年鑒,http://www.stats.gov.cn/sj/ndsj/

明白了上述背景,就應該理解為什么學界也有很多人并不認同分稅制是土地財政的元兇[1]。其實我們可以做一個反事實推論,如果沒有分稅制,繼續(xù)保留分稅制前的土地出讓收入分享制度,但會有1998年的房改和政府壟斷土地一級市場,今天的局面會有顯著不同嗎?應該不會。給定地區(qū)間競爭框架和現(xiàn)行的土地制度安排,處于橫向競爭和政績考核壓力中的地方政府的納什均衡必然是走向依賴土地出讓或抵押緩解乃至徹底解決地方財政約束。至于這個地區(qū)間競爭是“為增長而競爭”,還是“為晉升而競爭”,并不影響大局。

隨著2003年以后的房地產支柱產業(yè)地位的確立和房價大漲,土地出讓收入水漲船高。其后,在一系列土地金融化安排下(主要是設立各種地方融資平臺發(fā)行城投債和地方債,并以土地擔保和土地出讓收入作為未來償債來源),土地財政最終成型。需要明確的是,土地財政收入絕不僅僅是土地出讓金,還包括一般公共預算收入中的房地產相關稅收。以2021為例,地方一般公共預算收入中來自房地產的相關稅收高達17515億元。其中房地產“四稅”即契稅、耕地占用稅、土地增值稅和城鎮(zhèn)土地使用稅分別為7428億元、6896億元、1065億元和2126億元。加上土地出讓金87051億元,這樣土地財政的直接收入總盤子就超過了10萬億元,這還不包括中央轉移支付收入。這10萬億元占了地方政府收入的一半。如果還考慮到以土地抵押和土地出讓收入為償債基礎的城投債和地方債,這個規(guī)模就更高了。盡管中央政府為了規(guī)范地方債務、防止系統(tǒng)性風險,先后出臺了多項規(guī)定,比如2017年4月26日銀監(jiān)會、財政部等五部門《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》(財預〔2017〕50號)規(guī)定“地方政府不得將公益性資產、儲備土地注入融資平臺公司,不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源”。2021年銀保監(jiān)會的15號文件再次要求“銀行保險機構不得提供以預期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來源的融資,不得要求或接受以政府儲備土地或者未依法履行劃撥、出讓、租賃、作價出資或者入股等公益程序的土地抵押、質押”,這些只是糾正現(xiàn)實中普遍存在的行為,且規(guī)定的可執(zhí)行性也令人擔憂。

在上述邏輯中,我們順帶也否定了土地財政是高房價的罪魁禍首的想法。邏輯鏈條可能剛好相反。土地財政更可能是高房價的結果而不是主要原因。一起案件的最大得益者未必就是兇手。毋庸諱言,地方政府確實是高房價的最大得益者,并且地方政府有推高房價的動機和動力。但是,在土地出讓中,并非是所有土地出讓都有凈收益,只有居住和商業(yè)服務業(yè)用地的出讓才能保證政府獲得凈收益,而工業(yè)和倉儲用地基本上是低價出讓。在有些地區(qū)為了招商引資,甚至是特意為企業(yè)量身定制,比如上海特斯拉的地價每平方米只有1125元。這就意味著只有房價上漲帶來的居住用地價格上漲,地方政府才能捕獲這個收益。而要讓房價和居住用地價格上漲,并不是處于橫向競爭中的地方政府能一手操作的。中國的高房價的原因相當復雜,有基本面的因素,如收入提高、利率降低、城市化水平提高等,也有非基本面的因素,如投機、預期以及房地產金融化,還有一些體制性因素,如租買不同權、房地產稅缺失和二元土地制度等,甚至包括人口性別比例失衡造成的競爭性儲蓄。這其中,土地財政的角色并不是決定性的。我們要明白市場經濟的一個基本道理,就是價格和交易其實是買賣雙方合作的產物,買賣雙方之間并不是競爭關系。買方之間有競爭,賣方之間也有競爭,但買賣雙方之間不競爭。土地出讓收入的持續(xù)上漲,在更大程度上應該歸因于買方之間也就是居民部門之間的競爭。也就是說,房地產類似一個大漏斗,由于上游部門的土地要素被政府壟斷,在基本面和一些非基本面因素的影響下,下游居民部門內部的競爭導致租金持續(xù)上漲。當然,我們并不否認地方政府在土地財政形成一定規(guī)模并形成良性循環(huán)后,通過改善城市基礎設施提高城市宜居性,從而進一步助推房價。

那是否有可能地方政府通過所謂的“非飽和用地”或者“饑餓供地”,有意造成居住用地短缺并推動居住用地價格上漲呢?這在理論上是有可能的,如圖2所示:

圖2 饑餓供地行為如何影響不同用途的地價

我們假設:一個城市可用于建設用地為OL,居住用地需求曲線和非居住用地需求曲線分別是D1和D2,如果沒有管制或各種規(guī)劃限制,這兩種用途的地價是相等的,都位于P3,其中OL1的土地用于居住,L1L的土地用于非居住。隨著城市規(guī)模擴大后對居住用地的需求上升到D3,如果政府順應市場需求,則地價將上升到P2,一些非居住用地L1L2將會發(fā)生用途轉變;相反,如果政府采用饑餓供地,居住用地管制量繼續(xù)為OL1,則居住用地的價格將上升到P1,而非居住用地價格將下降到P3。

對圖2的理解爭議在于,地價上升的主要因素究竟是政府的饑餓供地行為還是居住用地的需求上升導致的?如果沒有居住用地的需求上升,即使政府采取饑餓供地,也會因無人問津而地價上漲乏力,除非采取更極端的限制供地措施。在實踐過程中,我國城市政府在居住用地比例確實控制得比較低,造成居住形態(tài)短板影響城鎮(zhèn)居民消費和福利。不過,根據鄒琳華和鐘春平的研究,地方政府為增加售地收入,更傾向于擴大供地而非“饑餓供地”。另有一些學者認為,自從2003年以后,偏向中西部的土地供應推升了東部地區(qū)的房價和工資快速上升[5][6],但這種土地指標的控制和偏向性政策為中央政府的統(tǒng)一安排,非地方政府所能左右。

最后,我們在討論土地財政時,一般局限于地方政府獲得與土地有關的收入(土地出讓金、房地產四稅以及土地融資),但是隨著這個收入規(guī)模日益變大,凈收益的比例反而在變小。根據財政部前部長樓繼偉[7]的說法,土地出讓收入中要扣除征地、拆遷、補償和基礎市政建設等一級開發(fā)費用才是凈收入,在2000年前后可以占到60%,目前比例已經降低到30%。同時,還要考慮到中央政府雖然沒有在收入上做出調整(僅僅在2021年征收部門轉變?yōu)槎悇詹块T),但在支出上中央政府的規(guī)定卻日益繁多。比如2004年提出要求按照15%的凈收益計提農業(yè)開發(fā)資金(財綜〔2004〕49號),財綜〔2006〕68號),在2011年要求凈收益的10%用于保障性住房的建設資金(財綜〔2011〕41號),10%用于農田水利建設(財綜〔2011〕48號),10%用于教育資金(財綜〔2011〕62號)。2020年《關于調整完善土地出讓收入使用范圍優(yōu)先支持鄉(xiāng)村振興的意見》,要求到“十四五”期末,地方土地出讓收益用于農業(yè)農村比例達到50%以上。我們仔細看這些支出項目,在中央—地方的事權劃分上未必屬于地方,如果嚴格執(zhí)行這些規(guī)定,這其實對地方政府的土地財政大打折扣。這是我們在討論土地在財政的制度框架中容易被忽視的一個問題。

二、 土地財政困境:周期性變化還是結構性變化?

土地財政盡管顯著改善了地方政府的財政態(tài)勢,但這種改善存在很大的風險。應該說,從2010年以來,國內對土地財政這種現(xiàn)象的可持續(xù)性就提出了諸多質疑。這些質疑來自于最樸素的常識,即土地總有賣完的那一天。不過,當前的困境并非出于此。我們認為,當前的困境主要來源于房地產市場本身的周期性波動和經濟的結構性變化導致的資產價格重估,并最終影響到土地出讓收入和土地融資。土地財政的制度框架仍然存在,并沒有絲毫變化。

對于房地產的周期性波動給地方財政態(tài)勢和宏觀經濟帶來的困擾,早在全球金融危機前,就有學者提出預警。在一些征收房產稅的國家,由于房產稅是地方政府的重要財政收入來源,房地產價格的波動自然會影響到財政收入。例如Tagkaklis(2011)的研究發(fā)現(xiàn)[8],資產價格的變動會顯著影響政府財政平衡,而其中房地產價格起決定性作用。至于房地產價格影響財政收支的具體途徑,其一是直接來自于房地產的稅收;其二是通過房地產價格對實體經濟的影響(財富效應、抵押效應與信心等)間接引致財政收入變動。所以,房地產市場的波動對宏觀經濟的影響是深遠的。在我國,除上述兩條途徑外,還需要考慮到對土地出讓收入和土地融資的影響。一旦房地產市場進入短周期的下行階段,依附于房地產的各種收入就會明顯減少。

房地產一向號稱“周期之母”,以至于有經濟學家斷言“住房就是經濟周期”[9]。在繁榮時期,投機活動通過推動住房需求的增長進而推動了住房市場的供給,但在蕭條時期,這些以往增加的住房供給會成為刺激房價下跌、建筑行業(yè)和其他行業(yè)需求緊縮的力量。對于中國房地產周期的研究表明,從增長型周期的視角來看,我國房地產無論是投資、銷售面積還是價格,都會出現(xiàn)顯著的2—3年短周期現(xiàn)象[10]33-37。在2021年,我國的房地產銷售面積和價格創(chuàng)造了歷史新高,從“月滿則虧,月虧則盈”和周期波動的方法論來看,2022年以及隨后的調整完全可以理解,如果再加上銀監(jiān)會的“三條紅線”和疫情沖擊,那么即使有超出預期的調整,似乎也可以解釋。

如果僅僅是短周期的調整,那么我們大可不必憂心忡忡,擔心土地財政深陷泥潭,只要增長型周期還在,那么通過放松央行的宏觀審慎監(jiān)管措施和各地行政性管控,房地產市場又會重新繁榮并拉動土地出讓金重新增長。這在歷次房地產短周期波動中已經屢試不爽,比如在2009年和2015年,我們都見識到了這種以寬松信貸為核心的刺激需求政策,這些政策幾乎是立竿見影,以至于很快中央政府就必須掉頭收緊政策。

上述分析思路忽視了我國房地產市場和宏觀經濟的結構性變化。(如圖3所示)在圖3中,至少在2018年以前,銷售面積和價格的3年增長型短周期現(xiàn)象非常明顯。即相關指標基本上每年都在上漲,只是增長率有所波動。但在2018年以后,這種增長型周期特征發(fā)生了變化,不僅3年的短周期現(xiàn)象不再明顯,而且增長型周期有向古典型周期轉變的趨勢。由此我們可以提出另一個解釋,即土地財政的困境可能并不是周期性的,而是房地產市場本身發(fā)生了重大的結構性變化。

圖3 商品房銷售面積與房價增長率(1998—2022)數(shù)據來源:歷年中國統(tǒng)計年鑒,http://www.stats.gov.cn/sj/ndsj/

一旦市場發(fā)生重大的結構性變化,比如增長率中樞下一個臺階,或者干脆從增長型周期進入古典型周期(古典型周期指的是增長率在0軸上下波動),那么資產價格的估值就會發(fā)生重大變化。在此,我們以迪帕斯奎爾和惠頓(2002)的城市地價模型來具體說明:當城市化進入中后期階段和收入增速下降一個臺階后,地價會面臨著怎樣的處境[11]53。

在(1)式中,i為利率,ra為農用地年租金;k為每公里的通勤費用,bt為距離就業(yè)中心的城市邊緣,d為地段的位置,g為城市半徑增長速度;q為每套住宅的占地面積(1/q為居住密度)。在單中心城市中,城市地價實際上是由三部分組成,一部分是農業(yè)用地價格(機會成本),一部分是消費者節(jié)省的通勤成本即當前的位置租金,最后一部分是位置未來的價值增長。

(1)

地價公式表明,當d給定也就是地段確定時,具體某一個地塊的價格取決于利率、居住密度、通勤費用、城市半徑及其擴張速度。這其中,城市的擴張速度起著至關重要的作用。當城市在擴張時,城市范圍內所有地段都會上漲。如果城市不再擴張,即g=0,則第三項為0。另外,消費者的通勤成本k其實也是隨著時間而變化的,隨著收入的上升,通勤成本(包含時間成本)也在上升。

我們來做一個簡單的敏感性測試,假設利率是5%,城市每年以1%的速度擴張,農用地租金保持穩(wěn)定每畝地為2000元。城市半徑bt是40公里,假設d=0即市中心處。則第一部分價值為4萬元(2000/0.05)。第二部分的價值涉及到通勤成本和居住密度。我們假設在t時刻,每年每公里通勤費用為1000元。同時假設容積率為2.5,則平均一畝地上大概有17套房子(假設每套建筑面積100平方),則我們可以算出市中心每畝地的位置租金為17×1000×40/0.05=1360萬元。第三部分為17×1000×40×0.01/[0.05×(0.05-0.01)]=340萬,三項合計為1704萬元。

如果我們假設這個城市以每年2%的速度擴張,其他保持不變,則我們會發(fā)現(xiàn)第三部分變?yōu)?7×1000×40×0.02/[0.05×(0.05-0.02)]=4533萬,三項合計為5897萬元。可見城市地價對g的變動非常敏感,城市的擴張速度從每年1%提高到2%,假設這個提高是穩(wěn)定可持續(xù)的,市中心的每畝地的價格就從1704萬元提高到5897萬,并且是跳漲。反之,如果城市的擴張速度變慢,從2%降低到1%,地價就會顯著降低,即使是市中心的地段也同樣如此。據此模型,市中心地段并非永遠保值,如果城市在收縮,市中心地段照樣降價。同時地價公式也告訴我們,即使是同樣規(guī)模的城市,只要增長的速度不一樣,地價也會有很大差別。

三、 結構性變化的來源與證據

如果我們在理論上能確認了房地產市場的結構性變化會導致地價顯著變化,從而大概率導致土地財政陷入困境,那么這些結構性變化在現(xiàn)實中主要體現(xiàn)在哪些方面呢?2017年,幾位美聯(lián)儲的經濟學家研究了100多年的各國房價后發(fā)現(xiàn),各國的房價實際是從20世紀下半葉開始上漲的,他們也將其歸結為房地產市場尤其是土地市場的結構性變化,即20世紀下半葉開始運輸革命的邊際效應減退,同時各國的規(guī)劃越來越嚴格導致土地供給受限[12]。

我們認為,相對于發(fā)達國家供給層面的結構性變化,我們的情況有所不同。我們的結構性變化主要體現(xiàn)在需求層面,即主要體現(xiàn)在與房地產市場緊密相關的收入、人口和城鎮(zhèn)化增長速度大幅放緩,同時體現(xiàn)在房地產市場本身的住房存量已經到達一個較高的平臺,最后還體現(xiàn)在新一代年輕人消費方式和心態(tài)的轉變。

我們可以通過結構轉變單位根檢驗來驗證這些指標的結構突變特征。常見的單位根檢驗容易將趨勢突變或者漂移突變的時間序列判斷為單位根過程,如果考慮到趨勢突變或漂移突變后,會拒絕原假設從而判斷為含有結構突變的平穩(wěn)過程。限于篇幅,我們考察了全國總體、四個一線城市和少數(shù)二線城市的城鎮(zhèn)人均可支配收入變量。檢驗結果如表1所示。全國城鎮(zhèn)人均收入增長率已出現(xiàn)結構性變化。除四個一線城市和南京、成都、鄭州外,其他幾個二線城市如杭州、武漢、天津、重慶、西安也是如此。結構突變的年份最早是杭州2008年(統(tǒng)計檢驗時的轉折點是上一階段的最后一年,所以真正發(fā)生結構轉變要加一年),最晚是2014年。其實,高速增長經濟體或城市遲早會面對中低速增長時代,而這個轉變的起點其實比我們想象中的要早,即減速并非始自2012年后,而是更早。這一點與我們早期研究中國經濟增長的減速與轉型時的結論是一致的[13],只不過在那篇論文中,我們利用的是艾肯格林的前后7年增速下降3%的人為標準[14]。

表1 收入結構突變單位根檢驗結果(1998—2022)

表2 我國城鎮(zhèn)住房存量面積與住房自有率變動(2000—2020)

從收入來看,我們往往會以為,只要收入在增長,房價一定會增長。但是,即便收入在增長,只要增長率下了一個臺階,包括房價在內的資產價格都有很大可能下跌。有學者曾經提出用動態(tài)房價收入比來判斷住房可支付性的方法[15]。原因在于,當收入增長率穩(wěn)定高企時,對當前的房價支付能力會顯著提升。舉例來說,如果居民年可支配收入增長率為10%,收入在7年會翻一番,那么即使在當前不可支付的房價在未來也會變得可以支付,如果得到金融支持緩解短期流動性壓力,居民是可以承擔當前看起來無法支付的房價的。但是,當收入增長率降低到5%且不再穩(wěn)定增長時,即使收入絕對值仍然在增長,房價的可支付能力也會下降,從而導致房價下降。

從城鎮(zhèn)化指標來看,截至2022年,我國城鎮(zhèn)化水平已經達到65.22%,已經進入城鎮(zhèn)化的中后期階段,城鎮(zhèn)化增長的速率已經顯著放緩。根據2022年國新辦發(fā)布的《新時代的中國青年》中的數(shù)據顯示,我國年輕人的城鎮(zhèn)化率在2020年已經超過71.1%。兩者的差距表明了我國城鎮(zhèn)化的一個特征,由于財政支出中社會性支出不足,城市政府更愿意接受年輕人的流入而不愿意承擔這些年輕人的父母或子女的社保和教育責任,進一步的包容性的城鎮(zhèn)化要求解決這個問題。解決這個問題是一個還債的過程而不是一個增長的動力源。所以期待城鎮(zhèn)化水平的進一步提升來為房地產市場助力,我們并不看好。同時,根據住房和城鄉(xiāng)建設部2021年8月底發(fā)布的《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》,意味著我們大拆大建的時代也基本結束了。同樣,我們的結構突變單位根檢驗結果也表明,中國的城鎮(zhèn)化從2014年開始進入了一個新階段。

從房地產市場的存量指標來看,根據2022年國家統(tǒng)計局公布的《中國人口普查年鑒》,截至2020年11月,我國城市家庭戶約為4.85億人,人均住房面積36.52平方米,城市住房自有率為74.5%,鎮(zhèn)家庭戶約為2.78億人,人均住房面積42.29平方米。鎮(zhèn)住房自有率為87.4%,城鎮(zhèn)合計為294.6平方米,住房自有率為78.9%。相比10年前的2010年,城鎮(zhèn)住房總面積多了約115億平方米,比2000年多了超過200億平方米。目前的人均住房面積已經達到一些發(fā)達國家的水準。這個數(shù)據并不意味著我國已經出現(xiàn)了總體存量過剩,我們傾向于認為總體存量仍然是不足的,并沒有達到住房資本存量的穩(wěn)態(tài)(steady state),特別是考慮到城市和城鎮(zhèn)住房的建筑年代結構中,2000年以前的房子分別有27.5%和27.7%,1990年前的房子有8.7%和9.3%。這些住房是未來城市更新改造的主要對象。但總體或者長期的存量不足和短期的流量過剩并不矛盾。我國從2019到2021年連續(xù)3年住房銷售面積都在15億平方米以上,從2017到2021年連續(xù)5年銷售住房超過1300萬套。這種情形不大可能在人均住房面積接近40平方米后繼續(xù)高位運行。當然,認為流量過剩并不意味著所有城市都是如此,根據七普數(shù)據,像人口流入高達2962萬的廣東省,人均面積就只有29.59平方米,顯著低于全國。

最后,作為購方主力人群的25—34歲群體的規(guī)模和心態(tài)也在發(fā)生變化。購房的主力人群(25—34歲)在規(guī)模上有明顯縮減。根據七普數(shù)據,在2010年,該人群的總數(shù)在1.98億;在2015年時,該人群的總數(shù)在2.23億;到2020年降為2.16億;到2025年預計1.67億,到2030年預計降為1.48億,2035年繼續(xù)降低到1.18億。也就是說,作為購房的主力群體的峰值出現(xiàn)在2015年左右,在2020年會顯著下降。在此,我們并非提倡唯人口論,一些著名學者以人口作為單一因素來判斷和預測房地產市場,曾有過慘痛的教訓[16]。同時,最近幾年,青年群體在心態(tài)上也出現(xiàn)了一些結構性變化,體現(xiàn)出明顯的世代效應。躺平、佛系、低欲望社會等新名詞的出現(xiàn)不容忽視。隨著社會整體邁向“豐裕社會”,貨幣的邊際效用遞減正在起作用。反映到房地產市場上,就是隨著住房短缺時代的結束、房地產投資收益的波動及住房租賃市場的成長,主力購房人群的購買欲望出現(xiàn)顯著下降。定量研究表明,中國住房需求2020年后的十年間將出現(xiàn)較為明顯的下降,2021—2025 年間年均城鎮(zhèn)新增住房需求約為656萬套,2026—2030年間約為年均455萬套,較2011—2015年分別下降33%和53%[17]。

四、 土地財政轉型的短長策

總體上看來,當房地產市場出現(xiàn)結構性變化并疊加周期性變化時,房地產市場盡管存量仍然不足,但從增量上講,從量到價有很大可能已無進一步增長空間,也無法擔當中國經濟進一步增長的引擎,行業(yè)內部也有諸多問題,但房地產業(yè)仍然是不折不扣的支柱產業(yè),沒有任何一個產業(yè)能實現(xiàn)一年10萬億以上的銷售(汽車產業(yè)2022年創(chuàng)紀錄有9.29萬億的銷售額,商品房2021年18.19萬億,2022年是13.33萬億)。它是中國經濟內循環(huán)的關鍵環(huán)節(jié),且真正做到了完全自主可控。它如果出了問題,那“穩(wěn)增長、防風險”也就無從談起。而只有經濟增長形勢穩(wěn)定向好,我們才有足夠的空間“調結構、促轉型”,從而邁向中等發(fā)達國家。據此來看,房地產業(yè)仍然舉足輕重、責任重大。

就當前的土地財政困境而言,在房地產市場和中國經濟出現(xiàn)結構性變化后,以往的土地財政自然會陷入困境。土地出讓收入看似是年度收入,但實質是未來居民收入的貼現(xiàn)。居民并不是用年度收入買房,而是以年度收入為償債來源向銀行申請按揭貸款支付房價。在這其中,開發(fā)商只是個中介或二傳手而已。以土地出讓收入為償債來源的城投債和地方債,其底層資產和最終資金來源也是居民的加杠桿買房。一旦居民部門收入增長率、城鎮(zhèn)化和主力購房人群規(guī)模以及心態(tài)發(fā)生結構性變化,土地財政規(guī)模就會顯著降低。而土地財政規(guī)模的降低,又會產生一系列的連鎖反應,這包括但不限于債務重組、投資縮減和各種項目爛尾、失業(yè)率的上升,以及經濟增長率下滑等,這對后疫情時代中國經濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展是一個重大威脅。

要解決當前的土地財政困境,并沒有一個簡單的辦法。一些人可能從傳統(tǒng)的思維定勢出發(fā),認為只要實施擴張性調控,房地產就會重回巔峰。這是不現(xiàn)實的。宏觀經濟學的基本原理告訴我們,反周期的調控只適用于潛在增長率沒有變化時,如果經濟增速確實因為潛在增長率下滑而改變,那么只適用于短期的反周期調控措施就很難見效。

綜合考慮當前的經濟形勢和房地產市場的現(xiàn)狀及結構性變化,我們認為,在短期,首先應該立即調整當前不合時宜的房地產限制性措施同時調整利率。反周期的措施固然很難見效,但繼續(xù)保留那些限制性和懲罰性措施就沒有必要了。我們要明白,在今后的一段時間內,中國經濟和房地產市場過熱的可能性非常小,宏觀調控的主要任務應該是防止其過冷的問題。面對各種不利的結構性變化,應該想方設法予以對沖和調節(jié),而不能任由其下滑。這些限制性措施在以往以“房住不炒”的名義被推向了極端。從2022年以來,地方政府確實調整了針對首套房的各種限制性措施。但時至今日,一些城市的限購仍然存在,對二套房的歧視性貸款利率和首付要求,其他針對開發(fā)商的三條紅線和針對商業(yè)銀行的貸款集中度管理仍然相當嚴厲。至于對利率的調整,我們認為,在長期增長率下行后自然利率也會隨之調整,這并不僅僅是反周期行為。一些人擔心在美國提高利率時,人民幣降息空間相當有限。對此,我們不敢茍同。美聯(lián)儲提高利率是因為其通脹高企,我們完全相反。作為全球制造大國的中國在當前的國際環(huán)境下面臨的是通貨緊縮壓力(那些以“去風險化”為名的消費大國面臨的是通脹壓力)。如果考慮實際利率中國仍然要高于美國。至于降低人民幣利率后會導致人民幣對外貶值或出現(xiàn)超調,這是有可能的,但匯率的貶值也有助于出口、投資和資產價格的回升,這正是匯率的自動穩(wěn)定器功能的體現(xiàn)。從中長期來看,匯率最終還是取決于基本面,如果利率降低有助于房地產市場的穩(wěn)定和中國經濟基本面的改善,匯率最終是能穩(wěn)定的。

其次,在短期,我們建議上一級政府采取強力措施改善地方政府的財政態(tài)勢。由于中央政府擔心系統(tǒng)性金融風險,所以總是擔心房地產過熱,確實,風險大都是漲出來的。相比之下,地方政府更擔心房地產過冷。對這種不對稱的動力來自于金融風險責任的不對稱分布。系統(tǒng)性金融風險的責任和兜底最終由上一級政府來承擔。由于責任和成本可以向外轉移而不是全部內化,理論上地方政府在房地產上的努力和行為其實是超出了最優(yōu)界限的。由于超出了最優(yōu)界限,所以中央政府的監(jiān)管是必要的,同時為了讓成本內化避免軟預算約束,財政部也一直聲稱會采取“誰的孩子誰抱走”的不救助原則。但是,如本文第二部分所述,既然地方政府以土地出讓收入承擔了一部分原本不屬于地方的事權,那在土地財政陷入困局時繼續(xù)承擔這些事權而沒有財權又有多大合理性呢?隨著土地財政收入逐漸減少,重新劃分中央—地方的財權和事權非常有必要。從技術可能性上講,根據中國社會科學院國家資產負債表研究中心公布的數(shù)據(見圖4),在當前四個部門(居民部門、非金融企業(yè)部門、地方政府、中央政府)的資產負債表中,中央政府的杠桿率最低也相對健康(截至2023年第1季度,居民部門、非金融企業(yè)部門、地方政府和中央政府的宏觀杠桿率分別是63.3%、167%、30.1%、21.4%)。如果居民部門和非金融企業(yè)部門不能加杠桿,那在短期唯一有能力對沖的是中央政府加杠桿。提出“資產負債表衰退”[18]32-35的辜朝明(2019)也認為,在應對資產負債表衰退時,應該有人來充當“最后借款人”,否則有可能面臨長期的通貨緊縮風險。同時,鑒于全球經濟可能長期處于低利率時代,在貨幣政策受限于零利率下界時,赤字和債務的成本降低,中央政府的財政政策理應大有可為。

圖4 我國宏觀杠桿率數(shù)據數(shù)據來源:國家資產負債表研究中心(CNBS)

再次,對地方政府來說,應該逐漸適應這種土地財政規(guī)模并非周期性波動的現(xiàn)實,謹慎繼續(xù)積累債務,改變支出結構,并逐漸降低雄心和承諾,同時想方設法提高資產收益率。在經濟增長率下一個臺階后,從廣義上來說,投資回報率的降低意味著低垂的果實已經被摘取完畢,財政支出中的經濟建設性支出比例理應降低,并提高社會性支出比例,這有利于擴大消費需求降低財政壓力。一些學者在2012年就曾經指出,中國的投資率過高損害了社會福利這個終極目標,應該適當降低投資率提高全民福利[19]。而土地財政為表征的債務密集型的增長方式之所以有風險,在于一些債務形成的資產收益率相當?shù)拖?如果能夠提高收益率,改善資產質量,則“城投信仰”是可以持續(xù)的。同時,對任何一個組織或機構來說,能力降低之后減少相應的承諾是明智的選擇,“減量規(guī)劃”并非僅僅適用于收縮性城市。另外,地方政府應該深化行政事業(yè)單位改革,家長制的大政府必然收支龐大績效低下。要簡政放權,市場的歸市場,政府的歸政府,大量的事業(yè)單位要么回歸非盈利機構,要么走向市場自負盈虧。

同時,房地產稅確實是大勢所趨,但最好不要有以房地產稅取代土地財政的期待。一些人期待年度房地產稅達到土地出讓金的規(guī)模這是不現(xiàn)實的,也不具有合理性。房地產稅試點擴圍的矛盾在于,如果要實現(xiàn)設定的地方政府增收和穩(wěn)定房價目標必須普遍征收,但要普遍征收又面臨著居民收入和民意的制約。同時,在房地產下行周期和結構性變化時,征收房地產稅并不是一個好的時間窗口。

最后,我們認為,還是必須以發(fā)展的思維來看待土地財政困境及其相關問題。在發(fā)展中化解風險是中國經濟奇跡的成功經驗。盡管房地產和宏觀經濟出現(xiàn)結構性變化,導致潛在增速降低,但我們不能無奈地忍受結構性因素導致增長下降的新常態(tài),而應該想方設法促進技術進步和全要素生產率的提升,實施結構性改革(制度改革)的政策以促進結構調整,這些政策并非一蹴而就、立竿見影,但卻是中國經濟邁向中等發(fā)達國家的必然選擇。