○廣東白云學(xué)院 周利芬

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處在高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，企業(yè)的規(guī)模化、多元化、國(guó)際化特征愈加明顯。為在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取勝，并購(gòu)重組成為企業(yè)優(yōu)化資源配置、強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)能力、助推高質(zhì)量發(fā)展、實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的高效途徑。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2012年A股市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)開(kāi)始升溫，2013年參與并購(gòu)活動(dòng)的企業(yè)數(shù)量為81家，2015年迅速達(dá)到近300家，創(chuàng)下歷史“并購(gòu)新高”，隨后并購(gòu)數(shù)量雖有所回落，但依然居高不下，并購(gòu)熱度持續(xù)高溫。

值得注意的是，在日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)升級(jí)促使企業(yè)戰(zhàn)略化并購(gòu)頻率加劇，企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)連續(xù)并購(gòu)數(shù)家企業(yè)的案例不斷涌現(xiàn)。企業(yè)并購(gòu)次數(shù)增加，并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的超額回報(bào)率、業(yè)績(jī)會(huì)逐次上升[1]，更是激發(fā)企業(yè)試圖不斷并購(gòu)刷新業(yè)績(jī)。連續(xù)并購(gòu)是指管理層對(duì)并購(gòu)績(jī)效樂(lè)觀而在一定時(shí)期內(nèi)連續(xù)發(fā)起數(shù)次并購(gòu)活動(dòng)。Brown和Sarma[2]發(fā)現(xiàn)管理層過(guò)度自信能驅(qū)動(dòng)連續(xù)并購(gòu)。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，知名企業(yè)更熱衷于并購(gòu)。然而，企業(yè)展開(kāi)密集的連續(xù)并購(gòu)能否助力企業(yè)做大做強(qiáng)？連續(xù)并購(gòu)究竟是如何影響企業(yè)績(jī)效的？本文以借殼上市后展開(kāi)連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)，在短暫的輝煌之后有“雷王”之稱的天娛數(shù)科為例展開(kāi)探索。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)連續(xù)并購(gòu)

1983年，Shipper和Thompson[3]提出連續(xù)并購(gòu)的概念，拉開(kāi)了該主題研究的序幕。當(dāng)時(shí)關(guān)于連續(xù)并購(gòu)的研究主要集中在連續(xù)并購(gòu)的概念、界定、動(dòng)因等方面，較主流觀點(diǎn)認(rèn)為連續(xù)并購(gòu)即在一定時(shí)期內(nèi)發(fā)起多次并購(gòu)，對(duì)其界定主要通過(guò)并購(gòu)頻率和間隔時(shí)長(zhǎng)判斷。Fuller et al[4]、Brown和Sarma[2]提出3年內(nèi)發(fā)起并購(gòu)次數(shù)達(dá)5次以上則視為連續(xù)并購(gòu)；韓立巖和陳慶勇[5]認(rèn)為公司5年內(nèi)發(fā)起并購(gòu)活動(dòng)5次以上為連續(xù)并購(gòu)；吳超鵬等[6]則認(rèn)為連續(xù)并購(gòu)是發(fā)起并購(gòu)次數(shù)大于1次的并購(gòu)。可見(jiàn)，并購(gòu)活動(dòng)超過(guò)1次即可能屬連續(xù)并購(gòu)的研究范圍。

關(guān)于連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因還是較豐富的，主流的動(dòng)因有提高核心競(jìng)爭(zhēng)力、協(xié)同效應(yīng)、管理者行為以及過(guò)度自信等。學(xué)者們對(duì)并購(gòu)動(dòng)因深入地研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)手段擴(kuò)張規(guī)模以提高市場(chǎng)占有率，企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力得到了有力的提升。Kim和Singal[7]指出，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，形成高壁壘，加大話語(yǔ)權(quán)，從而提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。并購(gòu)的兩家企業(yè)取長(zhǎng)補(bǔ)短，雙方優(yōu)勢(shì)有機(jī)協(xié)同，將發(fā)揮更強(qiáng)的效應(yīng)。Servaes[8]發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)可實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。王雪峰[9]認(rèn)為，連續(xù)并購(gòu)能有效產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。連續(xù)并購(gòu)的決策者是管理層，管理者選擇不斷并購(gòu)，那是什么促使管理層頻繁發(fā)起并購(gòu)呢？施繼坤等[10]認(rèn)為，管理層為追求自身利益最大化而頻繁發(fā)起并購(gòu)。國(guó)外學(xué)者較早提出了管理層過(guò)度自信是促使頻繁并購(gòu)的動(dòng)因，認(rèn)為管理層過(guò)度自信程度越高，越熱衷于發(fā)起連續(xù)并購(gòu)[11]。因此，連續(xù)并購(gòu)會(huì)因管理層過(guò)度自信而不斷發(fā)生。

(二)并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響

隨著并購(gòu)熱度的升溫，并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響成為研究的焦點(diǎn)。關(guān)于并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的觀點(diǎn)還是存在著較大的分歧。一派觀點(diǎn)認(rèn)為并購(gòu)能通過(guò)規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值鏈效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)以及激勵(lì)效應(yīng)發(fā)揮積極的正績(jī)效。宋曉華等[12]提出，并購(gòu)后公司規(guī)模擴(kuò)大，并購(gòu)能提高短期績(jī)效。馮根福和吳林江[13]認(rèn)為，并購(gòu)助力企業(yè)績(jī)效長(zhǎng)期穩(wěn)定；另一派觀點(diǎn)則從過(guò)度自信假說(shuō)、委托代理理論、信息不對(duì)稱理論等分析中提出并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效起到消極的影響。吳娜等[14]發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效發(fā)揮負(fù)向的作用。張洽[15]認(rèn)為，并購(gòu)會(huì)讓管理層報(bào)酬更優(yōu)，間接損害股東財(cái)富。特別是當(dāng)管理層過(guò)于自信時(shí)，會(huì)高估并購(gòu)積極效應(yīng)，忽略并購(gòu)潛在風(fēng)險(xiǎn)，而影響并購(gòu)績(jī)效[11]?？梢?jiàn)，并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的觀點(diǎn)難統(tǒng)一。并購(gòu)給公司績(jī)效帶來(lái)的影響值得深入研究。

(三)連續(xù)并購(gòu)與并購(gòu)績(jī)效

并購(gòu)行為影響公司績(jī)效，那么連續(xù)并購(gòu)是如何影響并購(gòu)績(jī)效的呢？并購(gòu)企業(yè)積累的經(jīng)驗(yàn)，會(huì)為后續(xù)并購(gòu)發(fā)揮整合作用，提升并購(gòu)績(jī)效。雖然管理層試圖通過(guò)連續(xù)并購(gòu)改善績(jī)效，但往往會(huì)操之過(guò)急，適得其反。朱紅波[16]發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)次數(shù)并非越多越好，并購(gòu)次序與并購(gòu)績(jī)效呈倒U型關(guān)系，排序在前的會(huì)帶來(lái)較高并購(gòu)績(jī)效，但達(dá)到一定次數(shù)后并購(gòu)績(jī)效會(huì)下降。與此同時(shí)，劉瑩等[17]也發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)成功會(huì)激發(fā)再并購(gòu)欲望，但并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)次序呈倒 U 型關(guān)系。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，關(guān)于連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因及并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的研究成果已較豐富，并且學(xué)者已經(jīng)關(guān)注到連續(xù)并購(gòu)行為對(duì)公司績(jī)效存在影響。本文擬通過(guò)案例企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)連續(xù)發(fā)起數(shù)次并購(gòu)活動(dòng)的行為展開(kāi)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要是通過(guò)大樣本實(shí)證檢驗(yàn)宏觀環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)績(jī)效的影響，但案例研究法能更深入到具體微觀企業(yè)，更易將事件前因后果表述得更加清晰[18]，因此，本文選擇天娛數(shù)科為案例研究對(duì)象，以豐富此方面的文獻(xiàn)，同時(shí)也為擬連續(xù)并購(gòu)的企業(yè)提供決策參考。

三、案例介紹

(一)天娛數(shù)科簡(jiǎn)介

天娛數(shù)字科技(大連)集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱：天娛數(shù)科)，成立于2010年3月9日，當(dāng)時(shí)名為天神互動(dòng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍為技術(shù)推廣服務(wù)及軟件設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)。2014年8月天神互動(dòng)通過(guò)借殼科冕木業(yè)成功上市，于2015年4月更名為天神娛樂(lè)。公司借殼上市后，快速通過(guò)斥資近百億元開(kāi)展連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)，成為覆蓋游戲、應(yīng)用分發(fā)平臺(tái)、廣告以及影視產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，公司實(shí)施做大做強(qiáng)的發(fā)展戰(zhàn)略。通過(guò)隨后的并購(gòu)整合，公司業(yè)務(wù)聚焦數(shù)字經(jīng)濟(jì)，依托海量數(shù)據(jù)資源提供全場(chǎng)景數(shù)據(jù)流量運(yùn)營(yíng)服務(wù)。為更符合公司現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)情況及戰(zhàn)略方向，公司于2022年2月18日更名為天娛數(shù)科。

(二)連續(xù)并購(gòu)歷程

2013年10月，天娛數(shù)科(當(dāng)時(shí)的天神互動(dòng))與科冕木業(yè)著手資產(chǎn)置換，科冕木業(yè)資產(chǎn)估值為 51 829.82萬(wàn)元，天神互動(dòng)100%股權(quán)估值為 245 066.88 萬(wàn)元，雙方協(xié)商交易對(duì)價(jià) 245 066.88 萬(wàn)元，置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)作價(jià)的差額 193 237.06 萬(wàn)元，由科冕木業(yè)依據(jù)交易對(duì)方各自持有的天神互動(dòng)股權(quán)比例向其發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)。天娛數(shù)科借殼科冕木業(yè)成功后，便加大外延擴(kuò)張馬力，其連續(xù)并購(gòu)事件見(jiàn)表1。

表1 天娛數(shù)科并購(gòu)事件

從表1可見(jiàn)，2014年10月31日天娛數(shù)科因籌劃并購(gòu)深圳愛(ài)普停牌，于2015年2月12日完成過(guò)戶手續(xù)，以6億元現(xiàn)金交易對(duì)價(jià)高效實(shí)現(xiàn)對(duì)深圳愛(ài)普的100%直接控股權(quán)；隨后，同時(shí)對(duì)雷尚科技、妙趣橫生、AVAZU INE、上海麥橙四家公司拉開(kāi)并購(gòu)序幕，并于2015年10月先后均完成過(guò)戶手續(xù)，分別以8.8億元、5.89億元、20.7億元、0.1億元交易對(duì)價(jià)實(shí)現(xiàn)對(duì)該四家公司的直接或間接100%控股權(quán)；接著，于2016年10月以現(xiàn)金9.86億元交易對(duì)價(jià)實(shí)現(xiàn)對(duì)一花科技100%的控股權(quán)；再者，同時(shí)對(duì)幻想悅游、合潤(rùn)德堂展開(kāi)并購(gòu)籌劃，分別以34.17億元及7.42億元交易對(duì)價(jià)成交，實(shí)現(xiàn)對(duì)幻想悅游 93.54%、合潤(rùn)德堂96.36%的控股權(quán)，于2017年1月和2月順利完成過(guò)戶手續(xù)；繼此，于2017年2月27日以現(xiàn)金4.69億元交易對(duì)價(jià)取得嘉興樂(lè)玩42%的股權(quán)。天娛數(shù)科從借殼上市到完成并購(gòu)嘉興樂(lè)玩，僅僅三年期間，便實(shí)現(xiàn)對(duì)9家標(biāo)的方并購(gòu)，并購(gòu)成交總額近百億元。這種年均并購(gòu)3家企業(yè)的頻繁并購(gòu)活動(dòng)，甚至被調(diào)侃為主業(yè)為“并購(gòu)”。

四、連續(xù)并購(gòu)短期績(jī)效分析

(一)連續(xù)并購(gòu)短期績(jī)效影響的衡量

并購(gòu)是企業(yè)快速成長(zhǎng)的有效途徑。根據(jù)信息傳遞理論，不斷的并購(gòu)信號(hào)向外界傳達(dá)了企業(yè)做大做強(qiáng)的利好信息，短期內(nèi)投資者看漲。為探析連續(xù)并購(gòu)對(duì)企業(yè)短期績(jī)效的影響，探尋并購(gòu)信號(hào)不斷釋放與企業(yè)股價(jià)、回報(bào)率的關(guān)系，本文參考邊小東[19]的并購(gòu)重組對(duì)短期績(jī)效影響的主流研究方法——事件研究法進(jìn)行研究。在采用事件研究法研究中，若對(duì)事件估計(jì)期選擇合理，那么超額累計(jì)收益率可反映短期績(jī)效。因此，本文通過(guò)事件研究法，用市場(chǎng)模型確定的超額累計(jì)收益率(CAR)檢驗(yàn)連續(xù)并購(gòu)信號(hào)對(duì)天娛數(shù)科短期績(jī)效的影響。

從天娛數(shù)科并購(gòu)事件來(lái)看，公司自成功借殼上市后，迅速在三年間連續(xù)發(fā)起并購(gòu)事件，公司因籌劃并購(gòu)?fù)Ｅ茢?shù)次，復(fù)牌后的股價(jià)波動(dòng)較直觀地傳達(dá)了市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)信號(hào)的反映。因并購(gòu)事件存在未披露停牌現(xiàn)象，再者由于連續(xù)并購(gòu)次數(shù)過(guò)于頻繁，各事件間隔期較短，存在多次并購(gòu)事件同時(shí)停牌現(xiàn)象，從而較難判斷該并購(gòu)事件信號(hào)與股價(jià)波動(dòng)的聯(lián)系，為此，本文選擇能夠清晰辨別因重大事項(xiàng)停牌而披露的四個(gè)停牌首日為事件日(即事件編號(hào)1、2、3、5)，分別是2013年10月14日、2014年10月31日、2015年5月28日、2016年2月3日，據(jù)以探析天神娛樂(lè)連續(xù)并購(gòu)事件對(duì)公司短期績(jī)效的影響。

(二)連續(xù)并購(gòu)短期績(jī)效影響分析

1.天娛數(shù)科借殼科冕木業(yè)事件

天娛數(shù)科借殼科冕木業(yè)上市，雖然不是直接并購(gòu)其他標(biāo)的方的事件，但此事件是天娛數(shù)科成功上市的標(biāo)志，也是實(shí)施連續(xù)并購(gòu)的前提，該事件的回報(bào)情況直接影響天娛數(shù)科后期的并購(gòu)決策。因此，本文選擇該事件作為研究事件之一。2013年10月13日，科冕木業(yè)因重大資產(chǎn)重組借殼披露停牌。以停牌首日2013年10月14日為事件日，通過(guò)窗口期、估計(jì)期的相應(yīng)數(shù)值，最終確定天娛數(shù)科借殼科冕木業(yè)停牌日前后30日累計(jì)超額收益率(如圖1)。從圖1可見(jiàn)，重大資產(chǎn)重組事件公布之前科冕木業(yè)的累計(jì)超額收益率在 -5%～10%之間波動(dòng)。但受借殼重大事件信號(hào)的影響，在科冕木業(yè)復(fù)牌之后，股價(jià)連續(xù)出現(xiàn)13個(gè)漲停，迅速將累計(jì)超額收益率推上高峰，使股價(jià)達(dá)到歷史最高點(diǎn)；市值由14.74億元飆升至51.04億元，短短十幾日便呈現(xiàn)近3.5倍的市值升值，并且隨后持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間在120%的高累計(jì)超額收益率范圍波動(dòng)，短期無(wú)回落跡象。這些說(shuō)明天娛數(shù)科本次借殼在短期內(nèi)為投資者及上市公司帶來(lái)超豐厚的回報(bào)。如此佳績(jī)?yōu)樘鞀蕯?shù)科后期連續(xù)并購(gòu)增添了信心。天娛數(shù)科試圖通過(guò)連續(xù)并購(gòu)不斷創(chuàng)造高業(yè)績(jī)的并購(gòu)之路開(kāi)啟。

圖1 天娛數(shù)科借殼科冕木業(yè)停牌日前后累計(jì)超額收益率圖

2.天娛數(shù)科并購(gòu)深圳愛(ài)普事件

天娛數(shù)科于2014年8月成功借殼后，僅兩個(gè)月之隔，便于2014年10月30日因籌劃并購(gòu)深圳愛(ài)普而宣布停牌。以停牌首日2014年10月31日為事件日，通過(guò)窗口期、估計(jì)期的相應(yīng)數(shù)值，最終確定天娛數(shù)科并購(gòu)深圳愛(ài)普停牌日前后30日累計(jì)超額收益率(如圖2)。從圖2可見(jiàn)，重大資產(chǎn)重組事件公布之前天娛數(shù)科的累計(jì)超額收益率在 -5%～20%之間波動(dòng)。但受首次對(duì)外披露并購(gòu)事件信號(hào)的影響，復(fù)牌之后天娛數(shù)科的股價(jià)持續(xù)出現(xiàn)數(shù)個(gè)漲停，股價(jià)再創(chuàng)歷史新高，企業(yè)市值由128.18億元增長(zhǎng)到253.02億元的新高點(diǎn)。與此同時(shí)，累計(jì)超額收益率在50%～60%上下波動(dòng)，天娛數(shù)科短期內(nèi)持續(xù)較高的累計(jì)超額收益率。這說(shuō)明天娛數(shù)科并購(gòu)深圳愛(ài)普短期內(nèi)被投資者看好，投資者相信能帶來(lái)超豐厚的回報(bào)。主動(dòng)并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的第一炮打紅，為天娛數(shù)科后續(xù)并購(gòu)活動(dòng)再添信心。雖然相對(duì)公司借殼上市，并購(gòu)事件所產(chǎn)生的績(jī)效，無(wú)論是超高回報(bào)的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)，還是累計(jì)超額收益率指標(biāo)值都有所遜色，但有超額的高回報(bào)就是好業(yè)績(jī)，為天娛數(shù)科信心滿滿同時(shí)發(fā)起并購(gòu)多家公司的事件做好了鋪墊。

圖2 天娛數(shù)科并購(gòu)深圳愛(ài)普停牌日前后累計(jì)超額收益率圖

3.天娛數(shù)科同時(shí)并購(gòu)雷尚等4家企業(yè)事件

圖3 天娛數(shù)科同時(shí)并購(gòu)4家企業(yè)停牌日前后累計(jì)超額收益率圖

4.天娛數(shù)科同時(shí)并購(gòu)幻想悅游和合潤(rùn)德堂兩家企業(yè)事件

隨著2015年10月對(duì)4家企業(yè)并購(gòu)的手續(xù)完結(jié)，2016年2月初天神娛樂(lè)加大馬力開(kāi)啟對(duì)幻想悅游和合潤(rùn)德堂兩家企業(yè)的并購(gòu)籌劃，于2016年2月3日公布并停牌。與此同時(shí)，在停牌籌劃期間還對(duì)一花科技成功并購(gòu)。以停牌首日2016年2月3日為并購(gòu)事件日，通過(guò)窗口期、估計(jì)期的相應(yīng)數(shù)值，最終確定天神娛樂(lè)同時(shí)并購(gòu)兩家企業(yè)停牌日前后30日累計(jì)超額收益率(如圖4)。從圖4可見(jiàn)，此次并購(gòu)雖然是天神娛樂(lè)斥資最高的并購(gòu)，但復(fù)牌后市場(chǎng)反映并未因此并購(gòu)事件而被看好，累計(jì)超額收益率原本就動(dòng)蕩且低迷，持續(xù)在負(fù)值波動(dòng)，復(fù)牌使回報(bào)率在非常短的期間內(nèi)曲折微弱回升，隨后極速下行至負(fù)累計(jì)超額收益率，并呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢(shì)，累計(jì)超額收益率在 -15%～-10% 之間波動(dòng)?？傊?，此次并購(gòu)并未實(shí)現(xiàn)利好信號(hào)傳達(dá)而帶來(lái)短期內(nèi)超額回報(bào)，說(shuō)明投資者不看好此次并購(gòu)，該并購(gòu)事件并沒(méi)有在短期內(nèi)為公司帶來(lái)積極績(jī)效，甚至是在短期內(nèi)給公司帶來(lái)負(fù)績(jī)效。

圖4 天娛數(shù)科同時(shí)并購(gòu)兩家企業(yè)停牌日前后累計(jì)超額收益率圖

5.天娛數(shù)科連續(xù)并購(gòu)四起事件綜合分析

通過(guò)對(duì)上述具有代表性的四起連續(xù)并購(gòu)事件進(jìn)行分析，天娛數(shù)科連續(xù)并購(gòu)四起事件對(duì)短期績(jī)效影響的對(duì)比如圖5所示。天娛數(shù)科連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)的次序中，并購(gòu)事件1帶來(lái)超高回報(bào)，不管是在回報(bào)率的高度還是在高回報(bào)率的持續(xù)性來(lái)看都是最好的；并購(gòu)事件2帶來(lái)超高回報(bào)，回報(bào)率低于事件1，且超高回報(bào)率的持續(xù)性弱于事件1；并購(gòu)事件3不但沒(méi)有給公司帶來(lái)超高回報(bào)，反而出現(xiàn)持續(xù)性的負(fù)回報(bào)；并購(gòu)事件4基本不帶來(lái)超常回報(bào)，并購(gòu)后依然較平穩(wěn)地保持并購(gòu)前的回報(bào)水平。因此，天娛數(shù)科排序最前并購(gòu)事件在短期內(nèi)確實(shí)能給企業(yè)帶來(lái)超高回報(bào)，積極績(jī)效作用特別突出，隨后的并購(gòu)事件并沒(méi)有因?yàn)椴①?gòu)經(jīng)驗(yàn)而發(fā)揮積極效應(yīng)，反而作用力越來(lái)越小，隨著并購(gòu)次序往后正效應(yīng)下滑，不能給企業(yè)帶來(lái)短期高回報(bào)，甚至使公司出現(xiàn)負(fù)績(jī)效?？梢?jiàn)，連續(xù)并購(gòu)不會(huì)隨著并購(gòu)次數(shù)的增加而使公司短期績(jī)效更顯著。相反，因過(guò)度依靠并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模、壯大業(yè)績(jī)，會(huì)隨著并購(gòu)次序的增加而使并購(gòu)利好信號(hào)對(duì)公司短期績(jī)效的影響越來(lái)越不敏感，甚至出現(xiàn)反向關(guān)系。

圖5 天娛數(shù)科連續(xù)并購(gòu)四起事件停牌日前后累計(jì)超額收益率對(duì)比圖

五、連續(xù)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效分析

(一)連續(xù)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效影響的衡量

并購(gòu)是企業(yè)壯大規(guī)模、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要手段。根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，并購(gòu)后，并購(gòu)雙方通過(guò)資源整合實(shí)現(xiàn)1+1>2的經(jīng)營(yíng)功效，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效。學(xué)術(shù)界關(guān)于并購(gòu)重組對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效影響較主流的研究方法——財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，從長(zhǎng)期盈利、償債、發(fā)展等多維度選取適當(dāng)財(cái)務(wù)指標(biāo)展開(kāi)趨勢(shì)分析。池昭梅和喬桐[20]通過(guò)分析并購(gòu)前后財(cái)務(wù)指標(biāo)變化對(duì)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行了衡量。但這種分析法選擇指標(biāo)過(guò)少時(shí)，較單調(diào)將無(wú)法全面反映上市公司整體績(jī)效；選擇指標(biāo)過(guò)多時(shí)，較累贅將很難清晰反映上市公司長(zhǎng)期績(jī)效。因此，本文參考池昭梅和喬桐[20]、趙文君和張建章[21]等學(xué)者的做法，將主成分分析法融入到財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法中，通過(guò)對(duì)較豐富的財(cái)務(wù)指標(biāo)降維，找到重要的主成分因子，建立模型，展開(kāi)長(zhǎng)期績(jī)效分析?；诖耍疚臄M分別采用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法及因子分析法對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效展開(kāi)分析。

本文參考國(guó)務(wù)院國(guó)資委2017版企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合天娛數(shù)科所在行業(yè)實(shí)際特征，擬從發(fā)展、盈利、償債、營(yíng)運(yùn)四大財(cái)務(wù)能力中各選取3個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，評(píng)價(jià)天娛數(shù)科連續(xù)并購(gòu)后的長(zhǎng)期績(jī)效，選取的12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)見(jiàn)表2。

表2 評(píng)價(jià)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)

因子分析法解析并購(gòu)對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響，是從影響天娛數(shù)科績(jī)效的眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)中，找出能代表財(cái)務(wù)指標(biāo)與績(jī)效依存關(guān)系的主要因子，通過(guò)對(duì)主要因子的分析來(lái)揭示復(fù)雜的關(guān)系。因子分析的程序主要有六步：首先，選取原始變量。根據(jù)研究的問(wèn)題選擇適合的財(cái)務(wù)指標(biāo)為變量；其次，確定變量間的相關(guān)性，以明確是否可用因子分析法分析；再次，確定主因子和載荷矩陣；然后，進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)；最后，計(jì)算因子得分，通過(guò)得分分析各主因子及對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

天娛數(shù)科是在借殼上市后實(shí)施連續(xù)并購(gòu)的，借殼前上市公司的財(cái)務(wù)信息并非天娛數(shù)科的財(cái)務(wù)信息。2014年8月天娛數(shù)科的借殼手續(xù)完成，因此，本文以此為起點(diǎn)確定2014年第3季度為基期，以天娛數(shù)科各季度(即2014年第4季度至2022年第2季度)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為樣本，通過(guò)因子分析法對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，分析連續(xù)并購(gòu)對(duì)天娛數(shù)科長(zhǎng)期績(jī)效的影響。

節(jié)水增糧行動(dòng)項(xiàng)目實(shí)施片區(qū)大多分布于干旱半干旱區(qū)域，多年平均年降水量在400 mm左右，水資源條件并不豐沛，生態(tài)較為脆弱，項(xiàng)目的推進(jìn)與實(shí)施應(yīng)綜合考慮當(dāng)?shù)厮Y源實(shí)際狀況，因地制宜，合理利用地表水、地下水。

(二)連續(xù)并購(gòu)對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效影響分析

1.財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比分析

考慮到天娛數(shù)科是2014年8月通過(guò)借殼實(shí)現(xiàn)上市，之前的數(shù)據(jù)可比較性較弱，因此選擇2014年至2021年相應(yīng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，具體財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)見(jiàn)表3。天娛數(shù)科近8年發(fā)展能力及盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力分析如圖6、7、8所示。

圖6 天娛數(shù)科發(fā)展能力及盈利能力分析圖

圖7 天娛數(shù)科償債能力分析圖

圖8 天娛數(shù)科營(yíng)運(yùn)能力分析圖

天娛數(shù)科此波對(duì)外連續(xù)式并購(gòu)活動(dòng)集中于2014年10有至2017年2月。結(jié)合表3及圖6、7、8可見(jiàn)，關(guān)于發(fā)展能力及盈利能力，反映發(fā)展能力的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率及反映盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷(xiāo)售凈利率均在連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)期間呈現(xiàn)高發(fā)展及高回報(bào)。隨著連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)的結(jié)束，隨后的2017年至2019年連續(xù)三年，公司發(fā)展能力及盈利能力均處于較長(zhǎng)時(shí)期的低迷階段，直到2020年才有所回升。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，連續(xù)并購(gòu)并沒(méi)有為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展及高回報(bào)帶來(lái)佳績(jī)。

關(guān)于償債能力，從反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來(lái)看，連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)開(kāi)始的2015年至連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束后的較長(zhǎng)時(shí)間企業(yè)均處在短期償債能力弱的狀態(tài)，直到2020年才回歸強(qiáng)勢(shì)；從反映長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，隨著連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)的展開(kāi)，長(zhǎng)期償債能力持續(xù)走弱，并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束后的兩年更是因負(fù)債率超高，使企業(yè)呈現(xiàn)巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，連續(xù)并購(gòu)弱化企業(yè)償債能力，使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷攀高。

關(guān)于營(yíng)運(yùn)能力，從反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)看，從2015年連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)開(kāi)始營(yíng)運(yùn)能力便走弱，并且持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間，直到2020年才回升。從反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)看，連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)期間營(yíng)運(yùn)能力較理想，但連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束后的2017年至2019年?duì)I運(yùn)能力長(zhǎng)期走弱，直到2020年才有所回升。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)并沒(méi)有提升企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，反而使并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束后的較長(zhǎng)時(shí)間承受低迷的營(yíng)運(yùn)壓力。

因此，本文利用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析連續(xù)并購(gòu)對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響發(fā)現(xiàn)，天娛數(shù)科在連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)展開(kāi)的2015年至2017年及連續(xù)并購(gòu)結(jié)束后的2017年至2019年，無(wú)論是發(fā)展能力及盈利能力方面，還是償債能力、營(yíng)運(yùn)能力方面，均處于長(zhǎng)期低迷、弱勢(shì)，因此連續(xù)并購(gòu)沒(méi)有為天娛數(shù)科帶來(lái)長(zhǎng)期績(jī)效，

2.基于因子分析法的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

本研究用stata15分析軟件對(duì)天娛數(shù)科2014年4季度到2022年第2季度共31個(gè)樣本的季度財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，通過(guò)stata對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行前置檢驗(yàn)。如表4，KMO的檢驗(yàn)值為 0.682 9，大于0.5，說(shuō)明適合用因子分析法；并且SMC的檢驗(yàn)值除固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，其它變量值均較高，表明變量的線性關(guān)系較顯著，所以可用因子分析法分析。

表4 KMO和SMC檢驗(yàn)

主成分特征值及向量如表5所示。由表5可見(jiàn)，三個(gè)特征值大于1的主要成分累計(jì)貢獻(xiàn)率為89.62%，高于80%，說(shuō)明此三個(gè)主成分所提取的原始信息滿足較好分析效果的標(biāo)準(zhǔn)，能較好地描述并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效。

表5 特征值和特征向量

旋轉(zhuǎn)成分及得分系數(shù)矩陣如表6所示。表6中，主成分因子F1，由銷(xiāo)售凈利率、每股收益增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成，主要是反映發(fā)展和盈利能力的兩類(lèi)指標(biāo)；主成分因子F2，由速運(yùn)比率和流動(dòng)比率兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成，主要反映償債能力的指標(biāo)；主成分因子F3，由總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成，主要反映營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)。根據(jù)成分得分系數(shù)，如表6，計(jì)算主成分因子F1、F2、F3的得分。計(jì)算公式分別如下：

表6 旋轉(zhuǎn)成分及得分系數(shù)矩陣

F1=0.046 74X1+0.037 26X2+0.064 06X3+(-0.198 71)X4+0.567 23X5+0.556 89X6+0.075 64X7+1.252 32X8+(-1.236 7)X9+(-0.174 45)X10+0.064 24X11+0.003 29X12

F2=0.010 52X1+(-0.070 07)X2+(-0.109 30)X3+0.057 44X4+(-0.088 5)X5+0.069 05X6+(-0.100 73)X7+1.367 44X8+(-0.405 97)X9+(-0.088 68)X10+(-0.073 67)X11+(-0.041 22)X12

F3=0.039 5X1+0.075 01X2+(-0.070 03)X3+0.120 69X4+(-0.060 17)X5+(-0.191 65)X6+(-0.276 42)X7+(-2.624 17)X8+2.247 55X9+0.448 81X10+0.498 88X11+0.034 08X12

由于并購(gòu)績(jī)效受主成分的影響程度各異，為使并購(gòu)績(jī)效(F)得分更有效，本研究以主成分因子的貢獻(xiàn)率為權(quán)重調(diào)節(jié)并購(gòu)績(jī)效綜合得分，其公式如下：

F=0.523 7F1+0.246 6F2+0.125 9F3

通過(guò)主成分因子公式及并購(gòu)績(jī)效公式，確定天娛數(shù)科成功借殼上市后的2014年第4季度至2022年第2季度共31個(gè)季度的主成分因子得分及并購(gòu)績(jī)效綜合得分，通過(guò)得分繪制天娛數(shù)科主成分因子及并購(gòu)績(jī)效走勢(shì)圖，如圖9。天娛數(shù)科連續(xù)并購(gòu)期主要集中在2014第4季度至2017年第1季度。從圖9可見(jiàn)，天娛數(shù)科的主成分因子及綜合并購(gòu)績(jī)效在連續(xù)并購(gòu)期間雖然有所波動(dòng)，但波動(dòng)性并不大，所得分值均處正值范圍。但連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束后的2018年開(kāi)始，主成分因子及綜合并購(gòu)績(jī)效波動(dòng)均很大，整體呈下行勢(shì)態(tài)，并且并購(gòu)績(jī)效由正值滑向負(fù)值，低迷、弱勢(shì)狀態(tài)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，直到2020年第4季度才回升，形成明顯的“U”形圖。由主成分因子發(fā)展、盈利、償債、營(yíng)運(yùn)能力共同影響的并購(gòu)績(jī)效F，連續(xù)并購(gòu)期間在四能力的共同影響下，為穩(wěn)定的正績(jī)效，維持在50%左右，可以認(rèn)為連續(xù)并購(gòu)期內(nèi)績(jī)效雖沒(méi)有突出的表現(xiàn)但較穩(wěn)定。但是在連續(xù)并購(gòu)的熱度退卻之后的2018年第1季度出現(xiàn)急劇下滑的現(xiàn)象，直接將績(jī)效從正績(jī)效拉至負(fù)績(jī)效，隨后在四大財(cái)務(wù)能力的共同作用下公司績(jī)效不斷惡化，持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有好轉(zhuǎn)跡象。因此，連續(xù)并購(gòu)并沒(méi)有給天娛數(shù)科帶來(lái)長(zhǎng)期佳績(jī)，反而連續(xù)并購(gòu)對(duì)天娛數(shù)科長(zhǎng)期績(jī)效造成較長(zhǎng)時(shí)期的消極影響。

圖9 天娛數(shù)科主成分因子及并購(gòu)績(jī)效走勢(shì)圖

六、總結(jié)

并購(gòu)績(jī)效研究隨著并購(gòu)熱潮不斷涌現(xiàn)而成為焦點(diǎn)。本文基于天娛數(shù)科連續(xù)并購(gòu)案例，以事件研究法分析連續(xù)并購(gòu)對(duì)公司短期績(jī)效的影響，分析結(jié)果顯示：天娛數(shù)科連續(xù)并購(gòu)事件中，排序在前面的并購(gòu)事件確實(shí)能在短期內(nèi)給企業(yè)帶來(lái)高額回報(bào)，股價(jià)急速上漲，市值快速攀高，所以連續(xù)并購(gòu)能提升公司短期績(jī)效。但隨著后面并購(gòu)活動(dòng)的頻發(fā)，并購(gòu)活動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的短期績(jī)效越來(lái)越不明顯，甚至出現(xiàn)負(fù)績(jī)效。因此試圖通過(guò)連續(xù)并購(gòu)不斷刺激短期績(jī)效的選擇不可取。

同時(shí)，本文以財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法及因子分析法分析了連續(xù)并購(gòu)對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響。從財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示，連續(xù)發(fā)起并購(gòu)事件并不能長(zhǎng)期穩(wěn)定地提升天娛數(shù)科的發(fā)展、盈利、償債、營(yíng)運(yùn)能力，反而使公司在連續(xù)并購(gòu)期及并購(gòu)后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)財(cái)務(wù)能力呈現(xiàn)弱勢(shì)；從因子分析績(jī)效顯示，除了連續(xù)并購(gòu)期間因不斷釋放利好信息長(zhǎng)期績(jī)效較穩(wěn)定外，隨著連續(xù)并購(gòu)利好信息的結(jié)束，并購(gòu)后不但沒(méi)有使公司績(jī)效上升，反而使公司長(zhǎng)期績(jī)效急速下滑，并且較長(zhǎng)時(shí)期處于業(yè)績(jī)不佳狀態(tài)，“U”形績(jī)效趨勢(shì)明顯。因此試圖通過(guò)連續(xù)并購(gòu)達(dá)到長(zhǎng)期佳績(jī)不可取。