● 張保帥，楊嘉冰，段 俊

（重慶師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，重慶 401331）

一、引言

企業(yè)金融化是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要趨勢(shì)[1]，中國(guó)企業(yè)近20 年來的數(shù)據(jù)表明實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”發(fā)展趨勢(shì)日益凸顯[2]。究其原因在于相較傳統(tǒng)實(shí)體業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)慢、資金周轉(zhuǎn)期限長(zhǎng)等特點(diǎn)，金融資產(chǎn)投資具有收益高、周轉(zhuǎn)快等優(yōu)勢(shì)；加之代理效應(yīng)的出現(xiàn)，使得企業(yè)經(jīng)理人受限于短期績(jī)效考評(píng)而忽視了企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的培養(yǎng)[3]，導(dǎo)致企業(yè)過度追求短期內(nèi)收益，進(jìn)一步推動(dòng)了企業(yè)金融化的進(jìn)程。除去經(jīng)營(yíng)者投資偏好的影響，企業(yè)金融投資占比整體攀升的趨勢(shì)還會(huì)給非金融類企業(yè)造成一種市場(chǎng)假象，企業(yè)有可能在從眾心理的作用下，當(dāng)同行企業(yè)進(jìn)行金融投資時(shí)模仿跟進(jìn)，這種模仿行為的盛行或?qū)⒃斐尚袠I(yè)內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[4]，并且過度金融化發(fā)展除了給企業(yè)帶來不確定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，還有可能擠占核心業(yè)務(wù)投資，降低企業(yè)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量[5]。同時(shí)，黨的十九大報(bào)告中明確提出：“必須把經(jīng)濟(jì)發(fā)展著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”。

在企業(yè)內(nèi)部金融化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)的同時(shí)，企業(yè)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境也面臨著新的挑戰(zhàn)。過去的幾十年里，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)是以消耗大量環(huán)境資源為代價(jià)換取的。截止2021 年我國(guó)的第二產(chǎn)業(yè)占GDP 比重為38.9%，相較于美國(guó)第二產(chǎn)業(yè)占比18.2%，我國(guó)擁有更高工業(yè)占比的同時(shí)，所面臨的能源消耗和排放問題也更加嚴(yán)峻。為了有效應(yīng)對(duì)環(huán)境與能源消耗問題，習(xí)近平總書記在2020 年提出了“碳達(dá)峰、碳中和”的新發(fā)展目標(biāo)，環(huán)境規(guī)制問題因此受到越來越多學(xué)者的關(guān)注[6]。對(duì)于企業(yè)層面而言，由于環(huán)境治理的負(fù)外部性，企業(yè)等經(jīng)濟(jì)個(gè)體不會(huì)主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境治理。因此環(huán)境規(guī)制一般是由政府發(fā)起，通過增加環(huán)境相關(guān)問題的監(jiān)督與管理，督促企業(yè)做好自身污染治理、加大環(huán)保投資。為此，在政府層面上往往通過立法來完善環(huán)境規(guī)制問題，例如2015 年推行實(shí)施的《環(huán)境保護(hù)法》[7]，就是通過提高企業(yè)違法成本的方式加強(qiáng)了環(huán)境治理工作。但環(huán)境問題的改善不僅取決于國(guó)家立法監(jiān)管和政府嚴(yán)格推行，更需要市場(chǎng)中的每個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體的參與，落實(shí)到企業(yè)自身行為中去，畢竟企業(yè)對(duì)于政策的理解和實(shí)施是推動(dòng)綠色發(fā)展的重要一環(huán)。與企業(yè)金融化行為類似，企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資也會(huì)加大自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并削弱了生產(chǎn)性投資。在委托代理問題的影響下，企業(yè)績(jī)效被定義為衡量經(jīng)理人薪酬水平的標(biāo)桿，扭曲了企業(yè)長(zhǎng)期投資行為，不利于企業(yè)環(huán)保意識(shí)的提高。在現(xiàn)如今環(huán)境規(guī)制背景下，企業(yè)金融化行為是否與環(huán)境規(guī)制存在關(guān)聯(lián)？環(huán)境規(guī)制政策又是否會(huì)影響到企業(yè)績(jī)效？其作用機(jī)制是什么？作用特點(diǎn)如何？這都需要進(jìn)行深入的研究。

相較于已有文獻(xiàn)觀點(diǎn)，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，從環(huán)境規(guī)制視角研究企業(yè)金融化與績(jī)效的關(guān)系。在環(huán)境規(guī)制的指標(biāo)選取中，選用城市污染源監(jiān)管公開信息指數(shù)（PITI）來衡量，該指標(biāo)根據(jù)各地區(qū)環(huán)境規(guī)制整體情況評(píng)分得來，以此衡量環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響更具全面性。其次，研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制在企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響中起到調(diào)節(jié)作用，可以削弱企業(yè)金融化對(duì)績(jī)效造成的負(fù)面影響，研究結(jié)果表明一定程度上加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制有利于企業(yè)發(fā)展。最后，在異質(zhì)性和作用機(jī)制分析中，按企業(yè)性質(zhì)和環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度分組研究，并通過機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制有助于抑制企業(yè)短視行為，促使企業(yè)轉(zhuǎn)而投資具有保值性的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，更有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)的影響

環(huán)境規(guī)制是以保護(hù)環(huán)境為目的，對(duì)污染公共環(huán)境的行為進(jìn)行規(guī)制，是經(jīng)濟(jì)與社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的必要選擇，在建設(shè)環(huán)境綠色發(fā)展過程中，難免會(huì)影響到企業(yè)的自身利益[8]。關(guān)于解釋環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的假說大致分為兩類，分別是波特假說和污染天堂假說[24-26]。波特假說提出適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制可能會(huì)促進(jìn)技術(shù)革新，企業(yè)在環(huán)境規(guī)制的約束下，通過加強(qiáng)科研創(chuàng)新、提高成本管理水平，從而提高企業(yè)績(jī)效。與之相反，污染天堂假說則認(rèn)為環(huán)境規(guī)制會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，使得企業(yè)績(jī)效下降，企業(yè)為了規(guī)避費(fèi)用和懲罰，傾向于遷移至環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低的國(guó)家或地區(qū)?；谝陨蟽煞N理論，以往文獻(xiàn)對(duì)于研究環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效果并未取得一致結(jié)論，其影響效果是促進(jìn)或是抑制還取決于其他因素。

蔣為認(rèn)為環(huán)境規(guī)制可能對(duì)企業(yè)績(jī)效起到促進(jìn)作用。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施環(huán)境規(guī)制可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大研發(fā)創(chuàng)新投入[9]，并且可以促進(jìn)制造型企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新和生產(chǎn)工藝流程改進(jìn)。楊蓉和彭安祺也在重污染企業(yè)績(jī)效研究中發(fā)現(xiàn)類似現(xiàn)象，環(huán)境規(guī)制通過促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而正向影響企業(yè)績(jī)效[10]。2015 年《環(huán)境保護(hù)法》的頒布，更是促進(jìn)了企業(yè)的環(huán)保投資[11]，驗(yàn)證了波特假說。環(huán)境規(guī)制除了通過影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，張小可和葛晶從企業(yè)資產(chǎn)配置情況進(jìn)行研究，經(jīng)營(yíng)者通過重塑企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化行業(yè)間的資源配置來提高企業(yè)績(jī)效水平[12]。蔡海靜等認(rèn)為環(huán)境規(guī)制可能對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來負(fù)面影響。環(huán)境規(guī)制通過對(duì)企業(yè)金融化行為的促進(jìn)作用，造成了對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響結(jié)果[13]。環(huán)境規(guī)制問題還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)比率降低，從而使得企業(yè)短期償債能力大幅下降，從增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度降低了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平[14]。除了上述兩種觀點(diǎn)，還有研究認(rèn)為應(yīng)按照一定標(biāo)準(zhǔn)來劃分環(huán)境規(guī)制，不同類別的環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效果不同。從環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度考慮，張娟等發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制對(duì)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出影響呈“倒U型”關(guān)系[15]，在一定限度內(nèi)，環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效具有促進(jìn)作用，超過最適值后將會(huì)抑制企業(yè)發(fā)展。按環(huán)境規(guī)制形式區(qū)分可將其劃分為正式和非正式兩個(gè)層面，正式層面的環(huán)境規(guī)制可能阻礙企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，非正式層面的環(huán)境規(guī)制有利于提高企業(yè)綜合績(jī)效[16]。

由上所述，環(huán)境規(guī)制通過不同傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效造成的影響效果未有統(tǒng)一結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為環(huán)境規(guī)制可能通過提高企業(yè)技術(shù)水平或管理能力來促進(jìn)企業(yè)績(jī)效；但與此同時(shí)企業(yè)在面臨環(huán)境規(guī)制問題時(shí)，環(huán)境治理工作需要大量的資金投入于升級(jí)排污系統(tǒng)和改造生產(chǎn)設(shè)備，這樣的變革可能會(huì)增加企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本、擠占主營(yíng)業(yè)務(wù)投資等問題，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。由此，提出假設(shè)1：

H1：環(huán)境規(guī)制可能降低企業(yè)績(jī)效水平。

（二）金融化對(duì)企業(yè)的影響

微觀層面的金融化是指企業(yè)出于一定動(dòng)機(jī)，將資金投入金融資產(chǎn)而非主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)決策。關(guān)于解釋企業(yè)出于何種動(dòng)機(jī)選擇金融化的假說大致分為兩類，分別是“逐利動(dòng)機(jī)”和“儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)”。逐利動(dòng)機(jī)認(rèn)為企業(yè)是出于追逐金融投資高收益的特點(diǎn)進(jìn)行定向投資。在此動(dòng)機(jī)下，企業(yè)為了獲得更高的利潤(rùn)率，選擇擠占主營(yíng)業(yè)務(wù)資源進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，不利于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)則認(rèn)為企業(yè)是在資金充裕情況下，為降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，選擇將部分資本轉(zhuǎn)入金融市場(chǎng)作為儲(chǔ)備。在此動(dòng)機(jī)影響下，企業(yè)金融化更傾向于調(diào)整自身的資產(chǎn)類型配比，不僅不會(huì)造成對(duì)核心績(jī)效的負(fù)面影響，還有可能提高企業(yè)資產(chǎn)收益率。

關(guān)于金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效果，王紅建等研究發(fā)現(xiàn)金融投資可以顯著提升短期內(nèi)的業(yè)績(jī)指標(biāo)[17]，但從企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效[18]和宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)展角度看則會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)[19]。具體表現(xiàn)為金融化在短期內(nèi)通過逐利動(dòng)機(jī)正向影響企業(yè)績(jī)效，在長(zhǎng)期發(fā)展中通過擠占實(shí)業(yè)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)業(yè)績(jī)損害主要體現(xiàn)在主營(yíng)業(yè)務(wù)方面[20]。在作用機(jī)制的研究中，郭麗麗和徐珊發(fā)現(xiàn)金融化通過擠出實(shí)體投資影響企業(yè)績(jī)效[21]，并且在較高融資約束下會(huì)強(qiáng)化企業(yè)實(shí)體投資轉(zhuǎn)出行為。代理成本問題又將加劇經(jīng)營(yíng)者的短視現(xiàn)象，過分追逐短期收益，擴(kuò)大企業(yè)金融化[3]。王紅建等認(rèn)為金融化會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新從而降低自身核心競(jìng)爭(zhēng)力[22]，不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。對(duì)制造行業(yè)來說其金融化水平越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)越差[23]。此外，實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)配置還會(huì)加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)盈余信息質(zhì)量，造成資本市場(chǎng)信息效率損失[5]。

綜上所述，當(dāng)企業(yè)出于儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)采取金融化行為時(shí)，企業(yè)偏向于長(zhǎng)期持有較為穩(wěn)健的金融產(chǎn)品，從而有利于企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但現(xiàn)今企業(yè)在信息不對(duì)稱問題和代理問題的影響下，大多出于逐利動(dòng)機(jī)盲目跟進(jìn)金融投資，短期金融產(chǎn)品的收益波動(dòng)性較高、風(fēng)險(xiǎn)較大，在此基礎(chǔ)上的金融投資還可能會(huì)擠占主營(yíng)業(yè)務(wù)投資和研發(fā)創(chuàng)新投入，不利于公司的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來負(fù)面影響。由此，提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)出于逐利動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融投資，其金融化行為可能降低企業(yè)績(jī)效。

根據(jù)上述理論分析和文獻(xiàn)梳理，環(huán)境規(guī)制也可能影響企業(yè)的金融投資決策。當(dāng)企業(yè)為應(yīng)對(duì)外部環(huán)境約束問題時(shí)，管理者可能會(huì)更加謹(jǐn)慎選擇資金的用途，在資源一定的情況下通過消耗金融資產(chǎn)或調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的方式將資金轉(zhuǎn)移到環(huán)境規(guī)制治理項(xiàng)目中去，一方面緩解了企業(yè)環(huán)境規(guī)制問題，另一方面促使管理者為企業(yè)績(jī)效長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而努力。由于文獻(xiàn)較少涉及環(huán)境規(guī)制在金融化與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中起到的調(diào)節(jié)作用。為探究其影響方向，提出假設(shè)3：

H3：環(huán)境規(guī)制可以削弱金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的不利影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

鑒于數(shù)據(jù)的可得性和完整性，選取2008—2018 年滬深兩市A 股上市公司作為研究對(duì)象。參照同類文獻(xiàn)的方法對(duì)初始樣本進(jìn)行以下篩選：首先，剔除了經(jīng)營(yíng)方式特殊的金融類企業(yè)；其次，為排除經(jīng)營(yíng)情況異常企業(yè)帶來的影響，剔除了ST、*ST 企業(yè)；最后剔除時(shí)間區(qū)間內(nèi)年份不連貫、數(shù)據(jù)缺失及異常的樣本企業(yè)。最終得到7 501 條觀測(cè)數(shù)據(jù)，為排除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，文章對(duì)所有連續(xù)型變量在1% 和99% 分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。企業(yè)指標(biāo)和環(huán)境規(guī)制數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

企業(yè)績(jī)效（ROA）。參考楊蓉等采用的衡量方法，選取總資產(chǎn)收益率來表示企業(yè)績(jī)效水平[10]。相較于凈資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)收益率可以更好體現(xiàn)企業(yè)總體資產(chǎn)盈利狀況，剔除了公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)指標(biāo)的影響，因此選取總資產(chǎn)收益率為衡量被解釋變量的指標(biāo)。

2. 解釋變量

企業(yè)金融化（Fin）。借鑒杜勇等采用的衡量方法，選擇以金融投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重來衡量[20]。其中金融資產(chǎn)投資計(jì)算科目包括：交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額。

環(huán)境規(guī)制（ER）。參考蔡海靜等選取的城市污染源監(jiān)管信息公開指數(shù)（PITI）[13]，該指數(shù)針對(duì)城市污染源監(jiān)管，污染處理工作，向公眾公開信息等內(nèi)容進(jìn)行評(píng)價(jià)，信息公開程度越高的城市得分越高，以此指標(biāo)衡量可以更全面地反映地區(qū)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度?？紤]到被解釋變量ROA是相對(duì)值，而PITI 為百分制數(shù)值，為消除指標(biāo)間的等量級(jí)差異，對(duì)PITI 采取標(biāo)準(zhǔn)化處理，記為ER。

3. 控制變量

選取企業(yè)規(guī)模、融資約束、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、年份和所屬行業(yè)作為控制變量。具體衡量標(biāo)準(zhǔn)如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，采用個(gè)體固定效應(yīng)模型對(duì)上文中提出的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析，具體模型如下：

為驗(yàn)證環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響情況，提出模型（1）：

為驗(yàn)證企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響情況，提出模型（2）：

為驗(yàn)證環(huán)境規(guī)制如何調(diào)節(jié)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響情況，提出模型（3）：

其中ROAit表示第i 家企業(yè)第t 年的企業(yè)績(jī)效；ERit表示第i 家企業(yè)第t 年環(huán)境規(guī)制指標(biāo)；Finit表示第i 家企業(yè)第t 年的企業(yè)金融化指標(biāo)；Controls表示控制變量的集合；β0、βi（i=1,2,3）分別為常數(shù)項(xiàng)和回歸系數(shù)；εi（i=1,2,3）為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示，企業(yè)績(jī)效指標(biāo)平均值為0.041，最大值與最小值間的極差為0.293；環(huán)境規(guī)制指標(biāo)均值為0.540，極差為0.677，說明全國(guó)范圍內(nèi)不同城市的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度存在較大差異；企業(yè)金融化指標(biāo)均值為0.094，最小值為0，代表企業(yè)未進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，最大為0.624，表明企業(yè)樣本金融化水平存在明顯差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3 報(bào)告了模型（1）（2）（3）的回歸結(jié)果。根據(jù)列（1）的結(jié)果顯示，環(huán)境規(guī)制的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明環(huán)境規(guī)制可能會(huì)由于增加企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本、擠占主營(yíng)業(yè)務(wù)投資等問題對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，支持了H1。該結(jié)果同時(shí)表明環(huán)境規(guī)制的負(fù)外部性，企業(yè)在受到環(huán)境規(guī)制約束情況下的利益損失可能影響企業(yè)對(duì)環(huán)保政策的執(zhí)行程度。列（2）結(jié)果顯示，金融化指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)金融化行為會(huì)降低企業(yè)績(jī)效水平，支持了H2，說明企業(yè)主要出于逐利動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融化行為，可能會(huì)擠占主業(yè)投資和研發(fā)創(chuàng)新投入，不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。列（3）結(jié)果顯示，環(huán)境規(guī)制與金融化指標(biāo)估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，兩者交叉項(xiàng)估計(jì)系數(shù)顯著為正，與金融化指標(biāo)系數(shù)符號(hào)相異，該結(jié)果不僅印證了模型（1）和（2）的結(jié)論，同時(shí)表明環(huán)境規(guī)制可以削弱企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來的不利影響。環(huán)境規(guī)制指標(biāo)的系數(shù)絕對(duì)值小于金融化指標(biāo)系數(shù)，說明二者之間企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響程度大于環(huán)境規(guī)制帶來的影響。造成該結(jié)果的原因可能是企業(yè)金融化建立在企業(yè)主觀決策上，會(huì)直接影響績(jī)效結(jié)果，而環(huán)境規(guī)制則屬于宏觀調(diào)控問題，間接影響企業(yè)績(jī)效的表現(xiàn)。該結(jié)果意味著宏觀層面上應(yīng)該更加重視“脫實(shí)向虛”問題對(duì)企業(yè)帶來的不利影響。交叉項(xiàng)系數(shù)為正表明環(huán)境規(guī)制約束顯著削弱了金融化對(duì)企業(yè)造成的負(fù)面作用，且交叉項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值大于環(huán)境規(guī)制系數(shù)，表明在其他條件不變的情況下，該地區(qū)環(huán)境規(guī)制水平在一定程度內(nèi)越高，越能削弱企業(yè)金融化行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的不良影響，企業(yè)績(jī)效水平越高。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 兩階段最小二乘法

為避免回歸過程中可能存在的變量遺漏和衡量偏誤問題，文章借鑒董盈厚等、蔡海靜等的處理方法[5,13]，選擇以行業(yè)金融資產(chǎn)配置均值和年度城市PITI 中位數(shù)作為工具變量，運(yùn)用兩階段最小二乘法分別對(duì)模型（2）（3）和模型（1）（3）進(jìn)行重新回歸?；貧w結(jié)果如表4 所示，由（1）（3）列結(jié)果顯示來看，環(huán)境規(guī)制與金融化指標(biāo)數(shù)系數(shù)符號(hào)與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，且均在1% 水平上顯著。由（2）（4）列結(jié)果顯示，無論是替換環(huán)境規(guī)制工具變量還是金融化工具變量，模型（3）均在1%水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。此外，對(duì)該兩階段最小二乘法結(jié)果進(jìn)行了識(shí)別不足和弱工具變量檢驗(yàn)，結(jié)果表明不存在識(shí)別不足和弱工具變量問題。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)工具變量法結(jié)果

2. 雙向固定效應(yīng)模型

考慮到模型中變量可能受到時(shí)間因素的影響，選用雙向固定效應(yīng)模型對(duì)三組模型進(jìn)行再次檢驗(yàn)，在控制企業(yè)個(gè)體和時(shí)間變量情況下，回歸結(jié)果如表5 所示，回歸結(jié)果表明所有指標(biāo)系數(shù)符號(hào)均與主檢驗(yàn)結(jié)果保持一致，除模型（1）中環(huán)境規(guī)制系數(shù)不顯著外其余指標(biāo)均顯著。造成該結(jié)果的原因可能是PITI 指數(shù)來源于主觀評(píng)分，受時(shí)間因素影響較小，因此加入時(shí)間控制變量后不顯著。

表5 雙向固定效應(yīng)模型結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換金融化指標(biāo)

借鑒陽旸等所采用的狹義口徑金融資產(chǎn)計(jì)算方法[18]，將基準(zhǔn)回歸中金融資產(chǎn)核算科目剔除長(zhǎng)期股權(quán)投資，并用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化代表企業(yè)金融化，記為Fin1。重新回歸后結(jié)果如表6 所示，結(jié)果與基準(zhǔn)回歸保持一致，研究結(jié)論仍然成立。

表6 替換金融化指標(biāo)結(jié)果

2. 滯后一期

考慮到環(huán)境規(guī)制與金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響可能存在滯后性，為解決這一問題，文章對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行滯后一期的檢驗(yàn)回歸。結(jié)果如表7 所示，滯后一期的環(huán)境規(guī)制與金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效果不變，研究結(jié)論仍然成立。

表7 滯后一期結(jié)果

3. 重新篩選樣本

為重點(diǎn)分析環(huán)境規(guī)制對(duì)金融化和企業(yè)績(jī)效的影響，因此本文選擇剔除未進(jìn)行金融投資的公司的樣本，進(jìn)一步研究其相關(guān)性，回歸結(jié)果如表8 所示。在剔除292 條數(shù)據(jù)后結(jié)果與基準(zhǔn)回歸保持一致。

表8 重新篩選樣本結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

（一）異質(zhì)性分析

上述研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制和企業(yè)金融化均會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來負(fù)向影響，且相較于環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效的間接影響，金融化因素對(duì)企業(yè)績(jī)效所帶來的直接負(fù)面影響效果更強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制可以削弱調(diào)節(jié)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響。在此研究基礎(chǔ)上，嘗試進(jìn)一步探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對(duì)上述結(jié)論的影響。

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)其經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)也不盡相同。對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說，由于其國(guó)家控股的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，該類型企業(yè)受環(huán)境規(guī)制政策約束的力度也就更強(qiáng)，在政府的擔(dān)保下，企業(yè)更容易從銀行獲得資金且成本較低，因此其面臨的融資約束和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也比較低，所以在國(guó)有企業(yè)中，金融化的“儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)不足[19]。對(duì)比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)間受到環(huán)境規(guī)制的約束，在代理問題上非國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部人員控制也更為高效。在此情況下，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異分組回歸，結(jié)果如表9 所示?；貧w結(jié)果表明，環(huán)境規(guī)制和金融化對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響效應(yīng)均強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)，可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)融資壓力較小，“蓄水池”效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中不明顯，即國(guó)有企業(yè)很可能處于逐利動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)。環(huán)境規(guī)制的約束對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響更大，這一點(diǎn)則是國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定的，在國(guó)家控股的情況下，國(guó)有企業(yè)勢(shì)必要更為積極響應(yīng)環(huán)境治理政策，為此需要耗費(fèi)更多資金用于環(huán)保投資治理工作。在模型（3）的交互項(xiàng)中，國(guó)有企業(yè)交互項(xiàng)系數(shù)大于非國(guó)有企業(yè)，且非國(guó)有企中環(huán)境規(guī)制調(diào)節(jié)作用不顯著，表明環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用在國(guó)有企業(yè)中更顯著，也從側(cè)面應(yīng)證了非國(guó)有企業(yè)環(huán)境規(guī)制動(dòng)機(jī)不足的問題。環(huán)境治理行為本身就是管理者對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的投資，這一行為的實(shí)施恰好與國(guó)有企業(yè)“逐利”金融化的趨勢(shì)背道而馳，因此也更加能削弱國(guó)有企業(yè)這一短視行為；而非國(guó)有企業(yè)參與環(huán)境規(guī)制的動(dòng)機(jī)不足，且在人員內(nèi)部控制上更為高效，金融化的逐利趨勢(shì)可能弱于非國(guó)有企業(yè)，致使該指標(biāo)的調(diào)節(jié)作用不明顯。

表9 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性結(jié)果

2. 環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度異質(zhì)性

文章借鑒蔡海靜等按照年度PITI 指數(shù)平均值為界[13]，把樣本劃分為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度高低兩組，進(jìn)一步研究環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度不同地區(qū)各變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響情況。分組回歸結(jié)果如表10 所示，就環(huán)境規(guī)制指標(biāo)而言，在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低時(shí)，該指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響更高，表明在合理范圍內(nèi)較高的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度更有利于減小環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效的損害，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)性發(fā)展。這可能是因?yàn)镻ITI 指數(shù)評(píng)分越高，意味著政府信息公開水平以及治理環(huán)境更好，進(jìn)而有利于削弱環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響。對(duì)金融化指標(biāo)而言，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較高的地區(qū)其金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響效果更大，低強(qiáng)度地區(qū)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向作用效果不顯著，說明高環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度下，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的損害更大。這可能是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)面對(duì)較高的環(huán)境規(guī)制約束，原本就會(huì)擠占一定企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)，而企業(yè)金融化則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金進(jìn)一步轉(zhuǎn)移，不利于企業(yè)績(jī)效發(fā)展。

（二）作用機(jī)制分析

按照金融資產(chǎn)的投資期限可將企業(yè)的金融化行為分為兩類，短期金融投資和長(zhǎng)期金融投資。當(dāng)企業(yè)基于“逐利”動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融化時(shí)，企業(yè)更傾向于通過投資短期金融資產(chǎn)從中獲利，該動(dòng)機(jī)不僅體現(xiàn)了管理層的短視行為，同時(shí)會(huì)加大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而出于“儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)的企業(yè)則偏向于長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的投資，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的投資可能給企業(yè)帶來更穩(wěn)健的多元化收入，有利于分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境規(guī)制約束可能會(huì)影響企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資偏好，通過檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制下企業(yè)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置情況，進(jìn)一步識(shí)別企業(yè)的金融化動(dòng)機(jī)。將企業(yè)金融資產(chǎn)配置分為短期金融資產(chǎn)（SFin）和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)（LFin）后，回歸結(jié)果如表11 所示，環(huán)境規(guī)制對(duì)短期金融資產(chǎn)的影響作用不明顯，但對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)投資有顯著的促進(jìn)作用。可能因?yàn)殡S著環(huán)境規(guī)制的加強(qiáng)，企業(yè)資金流緊縮，致使企業(yè)放棄部分短期投機(jī)行為，更加注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展。該結(jié)果表明環(huán)境規(guī)制會(huì)改變企業(yè)原先出于“逐利”動(dòng)機(jī)的金融化行為，轉(zhuǎn)而促使企業(yè)出于“儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融投資，有利于企業(yè)穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展，減小企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)境規(guī)制在一定程度上抑制了管理層的短視行為。

六、結(jié)論與展望

文章從環(huán)境規(guī)制視角切入，基于2008—2018年A 股上市公司的數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)，研究環(huán)境規(guī)制下企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：環(huán)境規(guī)制和企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來負(fù)面影響；環(huán)境規(guī)制對(duì)金融化作用于企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響具有反向調(diào)節(jié)作用，即環(huán)境規(guī)制可以削弱企業(yè)金融化對(duì)績(jī)效的不利影響。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。在進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)，相較于非國(guó)有企業(yè)，環(huán)境規(guī)制和金融化對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響效應(yīng)更強(qiáng)，且在國(guó)有企業(yè)中環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)；在按照環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度分組后，研究發(fā)現(xiàn)在一定程度上加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度有利于削弱環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響。通過作用機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制主要是通過促使企業(yè)出于“儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)增加企業(yè)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置，相較于投資短期金融資產(chǎn)，投資具有保值性的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)更有利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。

總之，在“脫實(shí)向虛”的市場(chǎng)背景下，企業(yè)金融化可能會(huì)提高企業(yè)短期收益，但不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)在“逐利”動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下越來越多的實(shí)體企業(yè)將有限的資源投入具有周期短、回報(bào)高的金融行業(yè)中去，但環(huán)境規(guī)制的出臺(tái)卻促使企業(yè)從“儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)出發(fā)，通過調(diào)整企業(yè)投資金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的方式獲得更加穩(wěn)健的收益，有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。