孟怡珺,陳 昊,朱曉凌

(1.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,上海 201620; 2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院,北京 100029;3.無(wú)錫宇壽醫(yī)療器械有限公司,江蘇 無(wú)錫 214000)

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài),實(shí)體企業(yè)面臨技術(shù)轉(zhuǎn)型、資金缺乏、成本高昂等挑戰(zhàn),依靠經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)獲得的利潤(rùn)正在逐漸減少。與此同時(shí),金融和房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速,投資金融資產(chǎn)獲得的金融收益正逐年提升。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降的情況下,非金融企業(yè)逐漸減少對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資,轉(zhuǎn)而投資于高回報(bào)率的金融領(lǐng)域,從而導(dǎo)致我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的比例逐年上升,經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)。實(shí)體企業(yè)金融化是一把“雙刃劍”,一方面,金融投資帶來(lái)的高收益可以緩解企業(yè)資金壓力,緩解企業(yè)融資難的困境,也可以“反哺”主業(yè)投資;另一方面,過度的金融投資會(huì)“擠占”企業(yè)實(shí)業(yè)投資的資金,抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力,減少企業(yè)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資,不利于企業(yè)未來(lái)主業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。因此,為了促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展,黨的十八大以來(lái),以習(xí)近平同志為核心的黨中央把振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)擺到了更加突出的位置?！皣?guó)家強(qiáng)大要靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)”,習(xí)近平總書記多次提出有關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要論斷。黨的十九大報(bào)告明確指出,要“深化金融體制改革,增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”?！笆奈濉逼陂g的核心任務(wù)就是將“著力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手和戰(zhàn)略支撐”。這些政策不僅體現(xiàn)了黨和國(guó)家對(duì)企業(yè)金融化的高度重視,還體現(xiàn)出我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展亟需解決企業(yè)過度金融化的問題。

有關(guān)影響企業(yè)金融化的因素,國(guó)內(nèi)外學(xué)者已有眾多推斷,主要集中在預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)和利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)兩個(gè)方面［1-4］。企業(yè)增加持有現(xiàn)金是為了應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),有不少企業(yè)有融資難的困境,企業(yè)自身沒有足夠的現(xiàn)金流,同時(shí)也沒有尋找到確定的投資機(jī)會(huì)。然而,當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)了高回報(bào)、高流動(dòng)性和回報(bào)周期短的金融產(chǎn)品時(shí),就會(huì)有大量企業(yè)涌入金融領(lǐng)域,因?yàn)檫@不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)在短期內(nèi)帶來(lái)高額利潤(rùn),還可以降低一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)［5-8］。王永欽等研究虛擬經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)泡沫時(shí)發(fā)現(xiàn),非金融領(lǐng)域的大量資金轉(zhuǎn)移到了金融領(lǐng)域和房地產(chǎn)領(lǐng)域,由此導(dǎo)致的資本泡沫是對(duì)資產(chǎn)配置的最大影響［9］。趙彥鋒等發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)擁有多個(gè)大股東時(shí),通過減少代理成本可以有效抑制企業(yè)的金融化程度,從而促進(jìn)實(shí)體投資［10］。劉曉慧等發(fā)現(xiàn)金融科技可以緩解融資約束的方式來(lái)降低企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的持有［11］。陽(yáng)立高等發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性也會(huì)影響企業(yè)的投資決策活動(dòng),從而影響企業(yè)的金融資產(chǎn)持有量［12］。

綜上,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從外部宏觀環(huán)境和公司內(nèi)部治理探究企業(yè)金融化的影響因素,但鮮有文獻(xiàn)考察社會(huì)信任這一非正式制度對(duì)企業(yè)金融化的影響。國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善失信約束制度構(gòu)建誠(chéng)信建設(shè)長(zhǎng)效機(jī)制的指導(dǎo)意見》(國(guó)辦發(fā)〔2020〕49)進(jìn)一步明確,提高社會(huì)信用體系建設(shè)法治化、規(guī)范化水平是我國(guó)構(gòu)建誠(chéng)信建設(shè)長(zhǎng)效機(jī)制、推動(dòng)社會(huì)信用體系邁入高質(zhì)量發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。社會(huì)信任作為正式制度的重要補(bǔ)充和軟約束機(jī)制,具有顯著的治理作用。社會(huì)信任在契約的有效執(zhí)行和資源的高效配置中有不可或缺的作用,企業(yè)的道德義務(wù)和互惠責(zé)任不只是依靠社會(huì)法規(guī),還需要信任文化的約束。由于社會(huì)信任受到地理環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展等因素的影響,地區(qū)間社會(huì)信任水平存在一定差異,本文依托中國(guó)社會(huì)背景研究不同地區(qū)社會(huì)信任水平對(duì)企業(yè)金融化程度影響的異質(zhì)性。

社會(huì)信任與經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān),它既能對(duì)社會(huì)發(fā)展發(fā)揮維穩(wěn)作用,又能夠?qū)κ袌?chǎng)交換和分配體系進(jìn)行補(bǔ)充,影響市場(chǎng)的發(fā)展水平［13］。社會(huì)信任對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可以分為兩個(gè)層面：在宏觀層面,Knack等研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)信任能夠促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易投資,影響金融市場(chǎng)的發(fā)展［14］。社會(huì)信任在司法效率低的地區(qū)更能促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展［15］。在微觀層面,社會(huì)信任會(huì)減少企業(yè)的投資行為［16］;降低央行的獨(dú)立性程度［17］;提高公司環(huán)保信息披露的質(zhì)量［18］;提高聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)師的可能性,提高審計(jì)質(zhì)量［19］;減少并購(gòu)交易主體之間的機(jī)會(huì)主義和“搭便車”行為,促使交易雙方誠(chéng)實(shí)守信,減少不確定性［20］;完善多層次企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)［21］;有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)［22］和收入增加［23］。目前,關(guān)于社會(huì)信任的宏觀與微觀研究已積累較多的實(shí)證分析,而關(guān)于社會(huì)信任和企業(yè)金融化關(guān)系的研究較少。

對(duì)于金融化的經(jīng)濟(jì)后果,早期文獻(xiàn)更多研究的是金融化的積極意義。例如,企業(yè)金融化能夠提高企業(yè)收益,美化財(cái)務(wù)報(bào)表［24］。但近年來(lái),隨著全球金融市場(chǎng)發(fā)展,更多的文獻(xiàn)觀測(cè)到企業(yè)過度金融化帶來(lái)的負(fù)面后果：會(huì)加劇企業(yè)融資約束程度,影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展［25］;“擠出”實(shí)體企業(yè)投資［26］并抑制企業(yè)未來(lái)主業(yè)發(fā)展［7］;造成公司未來(lái)不確定性的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤［27］;導(dǎo)致審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見,同時(shí)提高了審計(jì)費(fèi)用［28］;加劇收入差距［29］等。而最新的文獻(xiàn)研究又開始探討金融發(fā)展在不同場(chǎng)景是否存在異質(zhì)性。例如,韓峰等發(fā)現(xiàn)在融入數(shù)字技術(shù)后,金融的發(fā)展能夠促進(jìn)資源更加合理有效配置,緩解農(nóng)民的借貸困難問題和拓寬農(nóng)民的收入渠道,促進(jìn)社會(huì)公平［30］。由此,本文進(jìn)一步思考的問題是金融化對(duì)企業(yè)主業(yè)發(fā)展的影響是否會(huì)因社會(huì)信任的高低而呈現(xiàn)異質(zhì)性。

本文的貢獻(xiàn)主要在于：第一,從社會(huì)信任這一非正式制度視角探究其對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化程度的影響,補(bǔ)充實(shí)體企業(yè)金融化影響因素的文獻(xiàn)。第二,深入挖掘社會(huì)信任對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響機(jī)理,進(jìn)一步檢驗(yàn)融資約束在二者間的影響機(jī)制。第三,補(bǔ)充實(shí)體企業(yè)金融行為導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果研究,金融化對(duì)企業(yè)未來(lái)主業(yè)發(fā)展的負(fù)面影響只在何種社會(huì)信任水平時(shí)才會(huì)呈現(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

進(jìn)行金融投資相較于發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠獲得更高的收益是企業(yè)選擇投資金融資產(chǎn)的重要原因之一［31］。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷而金融投資能獲得更高收益的情況下,企業(yè)選擇通過金融投資實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)的利潤(rùn)最大化,但是金融資產(chǎn)投資帶來(lái)高收益的同時(shí)也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn),信息不對(duì)稱問題的存在往往使得管理層為了自身利益作出有違股東利益的決策,這也是導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行金融投資的原因之一。

根據(jù)委托代理理論,由于代理人和委托人之間的信息不對(duì)稱問題會(huì)對(duì)企業(yè)金融化行為產(chǎn)生影響,而社會(huì)信任可以緩解信息不對(duì)稱的問題,降低代理成本［32］。一方面,社會(huì)信任能夠彌補(bǔ)正式制度的不足,發(fā)揮道德約束機(jī)制。在社會(huì)信任水平較高時(shí),個(gè)體也都有較高的道德修養(yǎng)和素質(zhì)品行,中華傳統(tǒng)文化倡導(dǎo)的誠(chéng)信、友善和互助等思想觀念也潛移默化地影響人們的日常行為,因此,在社會(huì)信任度較高的地區(qū),被投資單位更有可能履行義務(wù),遵守合同約定的相關(guān)規(guī)章制度。道德約束的存在使企業(yè)愿意相信被投資單位能夠按照合同的約定履行信托責(zé)任。另一方面,在社會(huì)信任水平較高時(shí),企業(yè)之間的信息透明度較高,企業(yè)的信息披露質(zhì)量也會(huì)更好［33］。社會(huì)信任與聲譽(yù)之間存在“連坐效應(yīng)”,其特征是“集體懲罰”,也就是管理者一旦犯錯(cuò),那么社會(huì)公眾就會(huì)認(rèn)為整個(gè)管理層和企業(yè)也是有錯(cuò)誤的［34］。聲譽(yù)的建立以及維護(hù)能夠規(guī)避管理層的機(jī)會(huì)主義,是確保交易雙方順利交易的一種保障機(jī)制。社會(huì)信任水平越高的地區(qū)往往具有越好的聲譽(yù),聲譽(yù)可以發(fā)揮激勵(lì)和懲罰的雙重作用。因此,在信息透明度高、信息對(duì)稱程度高的情況下,被投資單位會(huì)受到更多的監(jiān)督與關(guān)注,考慮到聲譽(yù)的“連坐效應(yīng)”,被投資單位就會(huì)更加規(guī)范自身的行為?；谏鲜鲈?企業(yè)投資金融資產(chǎn)能夠減少很多不確定性的投資風(fēng)險(xiǎn),這也使得管理層容易盲目自信,高估金融資產(chǎn)帶來(lái)的收益,忽視其中的風(fēng)險(xiǎn),從而刺激企業(yè)增加持有金融資產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)套利。

社會(huì)信任提高了企業(yè)融資便利性,增強(qiáng)了企業(yè)資源觀下的利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)。較高的社會(huì)信任水平可以緩解融資約束。高水平的社會(huì)信任可以緩解信息不對(duì)稱。由于委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱,投資者即委托人難以了解到被投資單位的所有財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營(yíng)狀況,因此,投資者在面對(duì)有許多風(fēng)險(xiǎn)的被投資企業(yè)時(shí),就會(huì)更加慎重考慮是否投資。而從被投資企業(yè)的角度來(lái)看,當(dāng)企業(yè)信息透明度低,企業(yè)就難以獲取外部融資,融資約束較大,因此,出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī),企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。而社會(huì)信任可以降低信息不對(duì)稱程度,提高企業(yè)的信息透明度,從而為企業(yè)獲取外部投資,緩解融資約束［15］［35］。一方面,社會(huì)信任水平越高,企業(yè)的信息披露質(zhì)量也越高,外部投資者能夠了解到企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)狀況,進(jìn)行投資決策的依據(jù)更多,從而增加了投資意愿。另一方面,高水平的社會(huì)信任可以對(duì)法律法規(guī)和所有制等正式制度進(jìn)行補(bǔ)充。從范圍上看,非正式制度能夠約束更多個(gè)人和企業(yè)的行為,所以一旦正式制度無(wú)法有效規(guī)范行為,宗教、文化等非正式制度可以作為補(bǔ)償機(jī)制發(fā)揮作用。信任作為一種非正式制度也對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要作用［36-37］。當(dāng)正式制度對(duì)投資者的保護(hù)較弱時(shí)更容易出現(xiàn)道德危機(jī),投資者對(duì)于企業(yè)管理者本身的信任則會(huì)在更大程度上影響其投資決策的制定。因此,社會(huì)信任水平的提高可以提升投資者的投資意愿,從而降低企業(yè)的融資約束。我國(guó)企業(yè)獲得資金的主要方式是從商業(yè)銀行借貸資金,如果不能達(dá)到銀行提出的貸款要求就只能通過其他方式融資,徐長(zhǎng)生等在研究中小企業(yè)融資約束時(shí)發(fā)現(xiàn),我國(guó)中小企業(yè)存在向影子銀行貸款的現(xiàn)象［38］。中小企業(yè)為了籌集資金進(jìn)入影子銀行,在極大程度上刺激了影子銀行對(duì)資金的需求,從而導(dǎo)致影子銀行收益率上升。在這種情況下,有些中小企業(yè)會(huì)為了高額利差收益,增加對(duì)影子銀行的資金投入,這種現(xiàn)象就是非金融企業(yè)金融化。因此,基于利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī),企業(yè)在資金壓力和融資約束較為寬松的情況下,會(huì)增加持有金融資產(chǎn)?；谏鲜龇治?本文提出假說H1和H2。

假說H1：在其他條件相同的情況下,社會(huì)信任水平越高,企業(yè)金融化程度越高。

假說H2：在其他條件相同的情況下,融資約束能夠正向調(diào)節(jié)社會(huì)信任對(duì)企業(yè)金融化程度的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以 2007—2020 年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本。2007年,我國(guó)開始施行新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》,對(duì)流動(dòng)性金融資產(chǎn)賬目的定義有很大調(diào)整,故選擇2007年作為初始年份。在初始研究樣本基礎(chǔ)上,本文剔除了以下樣本：一是被ST或*ST處理的上市公司;二是金融、保險(xiǎn)、證券公共事業(yè)和社會(huì)服務(wù)類上市公司;三是AB股或AH股交叉上市的公司;四是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本。本文最終得到23 625條企業(yè)-年份的觀測(cè)樣本。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的縮尾處理。

本文社會(huì)信任的調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)社會(huì)綜合調(diào)查研究(CGSS)數(shù)據(jù)庫(kù),其余企業(yè)層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)回歸模型與變量定義

本文建立如下的主回歸模型驗(yàn)證假說H1。

Finassi,t=α0+α1Trusti,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Growrati,t+α5ROAi,t+α6Manholdi,t+α7Bdsizei,t+α8TOP1i,t+α9Agei,t+α10fwindexi,t+∑Industry+∑Year+∑Prov+εit

(1)

其中,Trusti,t為社會(huì)信任,Finassi,t為企業(yè)金融化程度,使用交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額以及其他流動(dòng)資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)的比值衡量。其余的為控制變量,εit為隨機(jī)誤差。

為驗(yàn)證假說H2融資約束的調(diào)節(jié)作用,本文建立了模型(2),其中,若社會(huì)信任(Trust)和融資約束(Cash)的交互項(xiàng)(Trust×Cash)回歸系數(shù)β3>0,則表明假說H2成立,即融資約束能夠正向調(diào)節(jié)社會(huì)信任對(duì)企業(yè)金融化程度的影響。為避免多重共線性問題,本文對(duì)交互項(xiàng)進(jìn)行了中心化處理。

Finassi,t=β0+β1Trusti,t+β2Cashi,t+β3Cashi,t×Trusti,t+β4Sizei,t+β5Levi,t+β6Growrati,t+β7ROAi,t+β8Manholdi,t+β9Bdsizei,t+β10TOP1i,t+β11Agei,t+β12fwindexi,t+∑Industry+∑Year+∑Prov+εit

(2)

1.被解釋變量：金融化程度

現(xiàn)有研究大多從資產(chǎn)和利潤(rùn)兩個(gè)方面來(lái)刻畫企業(yè)金融化程度。為了更直觀地反映企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為,本文以金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重(Finass)衡量被解釋變量金融化程度。當(dāng)前在金融資產(chǎn)的界定上,存在爭(zhēng)議的主要有三個(gè)方面：一是貨幣資金。企業(yè)持有貨幣資金多是滿足日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要,不存在投機(jī)套利行為［39］,故本文的金融資產(chǎn)不包含貨幣資金。二是投資性房地產(chǎn)。近年來(lái)我國(guó)房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)顯著,各路“炒房團(tuán)”逐漸活躍,大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)“空轉(zhuǎn)”,投機(jī)炒作目的已經(jīng)遠(yuǎn)超過生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目的,現(xiàn)代房地產(chǎn)虛擬化特征顯著［40］。企業(yè)基于出租房產(chǎn)獲得租賃收入或倒賣房產(chǎn)賺取差價(jià)的目的而持有的房產(chǎn)被定義為“投資性房地產(chǎn)”科目,它可以被認(rèn)為是企業(yè)進(jìn)行的投資逐利行為,因此本文金融資產(chǎn)包含投資性房地產(chǎn)。三是長(zhǎng)期股權(quán)投資。長(zhǎng)期股權(quán)投資作為權(quán)益性投資,通常有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),但是能夠與可供出售金融資產(chǎn)等資產(chǎn)相互轉(zhuǎn)換［41］,且企業(yè)可與聯(lián)營(yíng)企業(yè)、合營(yíng)企業(yè)合作,間接進(jìn)行投機(jī)行為,故本文金融資產(chǎn)范圍包含長(zhǎng)期股權(quán)投資。

參考宋軍［40］、杜勇［7］等的衡量方法,本文采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量企業(yè)金融化程度(Finass),其中,金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額以及其他金融資產(chǎn)。

2.解釋變量：社會(huì)信任

3.調(diào)節(jié)變量：融資約束

調(diào)節(jié)變量為融資約束,關(guān)于融資約束的度量方式,主流文獻(xiàn)用現(xiàn)金持有等各類指標(biāo)衡量。本文將現(xiàn)金持有(Cash)來(lái)衡量融資約束,用期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與期末總資產(chǎn)的比值表示,一般來(lái)說,融資約束越高的企業(yè),現(xiàn)金持有量會(huì)越大。

4.控制變量

參考陳春華等［43］的研究,本文選取企業(yè)規(guī)模(Size,1+期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev,期末總負(fù)債與期末總資產(chǎn)的比值)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growrat,期末營(yíng)業(yè)收入減去期初營(yíng)業(yè)收入的值與期初營(yíng)業(yè)收入的比值)、資產(chǎn)收益率(ROA,當(dāng)期凈利潤(rùn)與期末總資產(chǎn)的比值)、企業(yè)年齡(Age,企業(yè)當(dāng)年年份減去成立年份的自然對(duì)數(shù))、管理層持股比例(Manhold,期末管理層持股數(shù)量與期末總股數(shù)的比值)、董事會(huì)規(guī)模(Bdsize,1+期末董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù))、第一大股東持股比例(TOP1)和樊綱指數(shù)(fwindex),另外還控制了行業(yè)(Industry)固定效應(yīng)、年度(Year)固定效應(yīng)和省區(qū)市(Prov)固定效應(yīng)。

四、社會(huì)信任與企業(yè)金融化

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表 1報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)金融化程度(Finass)的均值為0.09,最小值為0,最大值為 0.58,說明企業(yè)金融資產(chǎn)配置有較大差異?？刂谱兞康木蹬c中位數(shù)大多都基本相當(dāng),呈現(xiàn)正態(tài)分布,取值也均在合理范圍內(nèi)。社會(huì)信任(Trust)的最大值為4.71,最小值為2.51,說明不同地區(qū)的社會(huì)信任程度差異較大?，F(xiàn)金持有(Cash)的最大值和最小值分別為0.66和0.01,說明不同企業(yè)現(xiàn)金持有量差異較大。企業(yè)規(guī)模(Size)和企業(yè)年齡(Age)的指標(biāo)均值分別為22.01、2.78,標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.19、0.38,說明樣本企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡相差較大。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的均值為0.41,標(biāo)準(zhǔn)差為0.20,說明樣本企業(yè)整體的債務(wù)水平不高,經(jīng)營(yíng)狀況良好,企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)較低。從營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growrat)均值0.20、最小值-0.46,最大值2.71,可以看出主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率在不同上市公司之間表現(xiàn)出很大的差異性,但總體來(lái)說主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率大于零的上市公司多于小于零的上市公司。整體看來(lái),樣本區(qū)間企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好,樣本數(shù)據(jù)平穩(wěn),樣本篩選科學(xué)。

(二)社會(huì)信任與金融化程度

主模型的回歸結(jié)果如表2所示。列(1)表示在尚未控制其他變量的情況下社會(huì)信任對(duì)企業(yè)金融化程度的影響,結(jié)果顯示社會(huì)信任(Trust)的系數(shù)為0.014,在1%水平上顯著。列(2)報(bào)告了在控制可能影響企業(yè)金融化程度其他因素的情況下社會(huì)信任對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化程度的影響,模型擬合度增加,從0.118變?yōu)?.144;社會(huì)信任(Trust)的系數(shù)為0.012,在5%水平上顯著,表明社會(huì)信任水平越高,實(shí)體企業(yè)金融化趨勢(shì)越強(qiáng)。假設(shè)H1得到驗(yàn)證：社會(huì)信任能夠提高企業(yè)資金流動(dòng)性,緩解外部融資約束,企業(yè)有更多的資金進(jìn)行金融資產(chǎn)投資,企業(yè)的利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)增強(qiáng),從而企業(yè)金融化趨勢(shì)加劇。

表2 假說H1回歸結(jié)果

從控制變量上看,企業(yè)規(guī)模越大(Size)越大,則企業(yè)金融化程度越弱,因?yàn)槠髽I(yè)越大,現(xiàn)金流越穩(wěn)定,資金更加充沛,不需要金融投資預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)使企業(yè)更加謹(jǐn)慎選擇高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)投資。董事會(huì)規(guī)模(Bdsize)越大,越有利于董事監(jiān)督發(fā)揮作用,可以減少管理層短視的自利行為,從而緩解企業(yè)的金融化程度。

注重小學(xué)生的核心素養(yǎng)發(fā)展，就是注重小學(xué)生的學(xué)習(xí)能力，語(yǔ)言能力，文化意識(shí)和思維品質(zhì)的發(fā)展。而這些能力的培養(yǎng)需要一個(gè)過程，也需要切合實(shí)際的方法，所以說在小學(xué)英語(yǔ)教學(xué)中，要注重教學(xué)過程和方法，注重培養(yǎng)學(xué)生的綜合能力，以此提升學(xué)生的核心素養(yǎng)。

(三)影響機(jī)制分析

如前文所述,社會(huì)信任(Trust)對(duì)實(shí)體企業(yè)的金融化程度有正向影響。社會(huì)信任可以提高投資者和銀行貸款的意愿,提升了企業(yè)融資的便利性,從而加強(qiáng)了企業(yè)的利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī),促使企業(yè)金融化程度增強(qiáng)。本文將現(xiàn)金持有(Cash)作為調(diào)節(jié)變量。

表3報(bào)告了社會(huì)信任對(duì)企業(yè)金融化利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。在列(2)中,社會(huì)信任(Trust)的系數(shù)為0.011,在5%水平上顯著,交乘項(xiàng)(Cash×Trust)的系數(shù)為0.045,在5%水平上顯著為正。結(jié)果證實(shí)融資約束能夠正向調(diào)節(jié)社會(huì)信任對(duì)企業(yè)金融化的影響。

表3 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)和異質(zhì)性分析

(一)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

互為因果的問題在本研究中不大可能存在,因?yàn)槠髽I(yè)金融化不大可能影響地區(qū)社會(huì)信任,但為了控制潛在的內(nèi)生性問題,也考慮到社會(huì)信任對(duì)企業(yè)金融化程度的影響可能會(huì)存在滯后效應(yīng),本文借鑒杜勇等［44］的做法,選取上一期社會(huì)信任水平作為代理變量。如表4列(1)所示,社會(huì)信任(Trust)系數(shù)為0.01,在10%水平上顯著,說明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。同時(shí)為了排除控制變量可能帶來(lái)的干擾,本文還將所有控制變量滯后一期進(jìn)行分析,結(jié)果如表4列(2)顯示,社會(huì)信任(Trust)系數(shù)為0.009,在10%水平上顯著為正,本文的研究結(jié)果依舊穩(wěn)健。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

2.替換解釋變量

對(duì)于信任的度量問題,本文運(yùn)用中國(guó)城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)(Trust_city)來(lái)衡量社會(huì)信任,從信用投放、公司信用管理、政府信用監(jiān)管、征信系統(tǒng)、失信違規(guī)行為、誠(chéng)信教育和公司感受七個(gè)維度對(duì)我國(guó)各主要城市遵守信用狀況進(jìn)行衡量,數(shù)值越大,說明企業(yè)所處地區(qū)信任狀況環(huán)境越好。相關(guān)數(shù)據(jù)源于《中國(guó)城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)(CEI)藍(lán)皮書》。

表5列(1)結(jié)果顯示,社會(huì)信任(Trust_city)的系數(shù)為0.001,在1%的水平上顯著為正,和本文的假設(shè)H1相符,即社會(huì)信任水平越高,企業(yè)金融化程度也就越高。說明本文的研究結(jié)果比較穩(wěn)健。

表5 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.剔除2015年金融沖擊

在本文研究的時(shí)間序列中,2015年有較為典型的金融事件沖擊。2015年,中國(guó)A股市場(chǎng)的“股災(zāi)”在國(guó)內(nèi)外引起震動(dòng),連續(xù)單日大幅度波動(dòng)、多次千股跌停、大面積上市公司停牌等?！肮蔀?zāi)”致使深滬兩市市值減少十幾萬(wàn)億元人民幣、新股停發(fā)、直接融資中斷,造成巨大損失［45］。2015年中國(guó)的GDP增速持續(xù)下滑,中國(guó)企業(yè)績(jī)效指標(biāo)也持續(xù)惡化,企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)入“負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期”,政府收入也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng),中國(guó)整體的經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)持續(xù)下滑的狀態(tài)［46］。考慮到金融事件沖擊的后果難以通過變量進(jìn)行測(cè)度,同時(shí)全球金融市場(chǎng)波動(dòng)也會(huì)影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為,故本文將2015 年數(shù)據(jù)作為特殊樣本予以剔除。表5列(2)結(jié)果顯示,在剔除 2015 年數(shù)據(jù)后,社會(huì)信任(Trust)系數(shù)為0.012,在5%水平上顯著,表明本文研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

4.考慮新金融工具準(zhǔn)則實(shí)行的影響

新金融工具準(zhǔn)則于2018年1月1日和2019年1月1日分批實(shí)行,對(duì)于金融資產(chǎn),不再使用“持有至到期投資”和“可供出售金融資產(chǎn)”科目,同時(shí)新增“債權(quán)投資”“其他債權(quán)投資”“其他權(quán)益工具投資”以及“其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)”科目。故參考張成思等［47］的做法,本文按照新準(zhǔn)則的規(guī)定,對(duì)企業(yè)金融化的度量方式進(jìn)行修改,采用以下等式單獨(dú)計(jì)算2018年和2019年的Finass=(交易性金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+應(yīng)收股利+應(yīng)收利息+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資+其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn))/企業(yè)總資產(chǎn)。表5列(3)報(bào)告了考慮新金融工具準(zhǔn)則實(shí)行影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果,社會(huì)信任(Trust)系數(shù)為0.012,在5%水平上顯著為正,進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論。

5.固定效應(yīng)檢驗(yàn)

在原有固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上,增加其他的固定效應(yīng)來(lái)驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)定性。因?yàn)榇嬖谛袠I(yè)隨年份變化的可能性,故增加復(fù)合固定效應(yīng)年份*行業(yè)(Year*Industry)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5列(4)顯示了回歸結(jié)果,結(jié)果表明,對(duì)固定效應(yīng)進(jìn)行高階回歸之后,社會(huì)信任(Trust)系數(shù)為0.012,在5%水平上顯著為正,依然可以驗(yàn)證本文的結(jié)論,這進(jìn)一步證實(shí)了本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

(二)異質(zhì)性分析

依據(jù)社會(huì)信任可以正向影響企業(yè)金融化程度,本文進(jìn)一步觀察社會(huì)信任的促進(jìn)效應(yīng)對(duì)哪類金融資產(chǎn)更加顯著。參考黃賢環(huán)等［48］的研究,根據(jù)金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力,本文將金融資產(chǎn)分為短期金融資產(chǎn)(S_RFA)和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)(L_RFA),其中短期金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)以及其他流動(dòng)資產(chǎn)中的委托貸款、理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品投資;長(zhǎng)期金融資產(chǎn)包括衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額以及長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額。表6列(1)表示的是社會(huì)信任對(duì)短期金融資產(chǎn)的影響,社會(huì)信任(Trust)的系數(shù)為0.007,在5%水平上顯著。此結(jié)果表明社會(huì)信任(Trust)能夠使實(shí)體企業(yè)增加短期金融資產(chǎn)配置。此結(jié)果可能的原因在于社會(huì)信任(Trust)緩解了融資約束,強(qiáng)化了企業(yè)持有金融資產(chǎn)的利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī),相較于長(zhǎng)期金融資產(chǎn),短期金融資產(chǎn)的流動(dòng)性更強(qiáng),變現(xiàn)速度更快,因此企業(yè)管理層為了在短期內(nèi)提升公司業(yè)績(jī),增加持有短期金融資產(chǎn),以獲得更高的收益。表6列(2)表示的是社會(huì)信任對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的影響,社會(huì)信任(Trust)的系數(shù)為0.005,并不顯著,這表明社會(huì)信任對(duì)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)的影響并不是通過長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配量產(chǎn)生的。

表6 金融資產(chǎn)配置異質(zhì)性

六、社會(huì)信任介入下企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果

本部分將重點(diǎn)討論社會(huì)信任介入下企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果。金融化的直接后果為其是否影響企業(yè)主業(yè)發(fā)展,究竟是金融化產(chǎn)生“蓄水池效應(yīng)”彌補(bǔ)主業(yè)投資不足,還是“擠出”實(shí)體投資導(dǎo)致未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)下降。杜勇等［7］證實(shí)我國(guó)企業(yè)金融化可能會(huì)造成“擠出效應(yīng)”,即企業(yè)在作投資選擇時(shí)會(huì)更趨向于選擇高收益、變現(xiàn)快的金融投資而不會(huì)選擇給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期利潤(rùn)的主業(yè)投資,這種占用很可能會(huì)造成企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的投資偏離最優(yōu)規(guī)模,造成無(wú)效率投資［6］?；诖?本文要進(jìn)一步思考的問題是社會(huì)信任介入后,企業(yè)金融化對(duì)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)向作用是否會(huì)出現(xiàn)異質(zhì)性,因此本文構(gòu)建模型(3)并進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

CorePerfi,t+1=γ0+γ1Finassi,t+γ2Sizei,t+γ3Levi,t+γ4Growrati,t+γ5ROAi,t+γ6Manholdi,t+γ7Bdsizei,t+γ8TOP1i,t+γ9Agei,t+γ10fwindexi,t+∑Industry+∑Year+∑Prov+εit

(3)

參考胡聰慧等［49］的方法,本文采用剔除金融投資收益后的下年度資產(chǎn)收益率來(lái)衡量企業(yè)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī),兩個(gè)指標(biāo)的具體計(jì)算公式為：CorePerf1 =(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)收益+對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益)/總資產(chǎn);CorePerf2=(利潤(rùn)總額-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)收益+對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益)/總資產(chǎn)。

如表7所示,企業(yè)金融化程度(Finass)對(duì)企業(yè)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)(CorePerf1)和(CorePerf2)系數(shù)分別為-0.018和-0.016,均在1%的水平上顯著。從企業(yè)金融化的“擠出效應(yīng)”來(lái)分析,企業(yè)如果資源有限或者不足時(shí),用于金融資產(chǎn)配置的資金越多,用于主業(yè)投資的資金就會(huì)越少。因此,企業(yè)金融化和企業(yè)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,這與杜勇等［7］的發(fā)現(xiàn)一致。

表7 社會(huì)信任介入下金融化的經(jīng)濟(jì)后果

本文分別按社會(huì)信任的平均數(shù)和中位數(shù)進(jìn)行分組,高于平均數(shù)/中位數(shù)的為高社會(huì)信任水平組,低于或等于平均數(shù)/中位數(shù)的為低社會(huì)信任水平組。結(jié)果如表7所示,列(3)和列(4)顯示在高于平均數(shù)即處于高社會(huì)信任水平下,企業(yè)金融化程度的系數(shù)為-0.006和-0.004,但不顯著;列(5)和列(6)顯示在低于或等于平均數(shù)即處于低社會(huì)信任水平下,企業(yè)金融化程度的系數(shù)均為-0.023,在1%的水平上顯著,這表明金融化對(duì)企業(yè)未來(lái)主業(yè)的負(fù)向影響只在社會(huì)信任較低的地區(qū)才會(huì)呈現(xiàn),社會(huì)信任能夠緩解信息不對(duì)稱,降低代理成本。社會(huì)信任越低的地區(qū),人們受到道德和規(guī)矩的約束就越小,管理層就很可能出于個(gè)人行為增加金融資產(chǎn)的配置,并且減少主業(yè)投資。為避免贅述,回歸結(jié)果只保留以均值分組,中位數(shù)的分組結(jié)果與其一致。

七、研究結(jié)論

本文以2007-2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本,基于企業(yè)配置金融資產(chǎn)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和逐利性動(dòng)機(jī),考察了社會(huì)信任對(duì)企業(yè)金融化程度的影響。研究發(fā)現(xiàn),社會(huì)信任水平和企業(yè)金融化程度呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),社會(huì)信任主要通過緩解融資約束,加強(qiáng)企業(yè)的利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)來(lái)提高企業(yè)金融化程度。進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),在社會(huì)信任程度較低的地區(qū),金融化會(huì)降低企業(yè)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)。實(shí)體企業(yè)金融化的關(guān)鍵是要把金融化的程度控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi),讓金融化和實(shí)體投資相輔相成,共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。由此,本文提出以下政策建議。

第一,合理引導(dǎo)企業(yè)配置金融資產(chǎn),防止企業(yè)過度金融化。企業(yè)金融化行為的引導(dǎo)離不開政府的支持,政府可以引導(dǎo)企業(yè)合理投資金融資產(chǎn)、適度提高金融化程度,引導(dǎo)企業(yè)資金向?qū)嶓w投資傾斜,使金融資本服務(wù)于產(chǎn)業(yè)資本,將金融資本和產(chǎn)業(yè)資本有效結(jié)合促進(jìn)企業(yè)的實(shí)體發(fā)展,只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展才是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基石。

第二,防范社會(huì)信任被濫用的風(fēng)險(xiǎn)。本文研究表明,社會(huì)信任可能會(huì)為管理層出于利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)增加持有金融資產(chǎn)創(chuàng)造條件。文化、社會(huì)風(fēng)俗等非正式制度在提高社會(huì)公眾道德責(zé)任感和自我約束能力的同時(shí)也帶來(lái)了一些風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)或者個(gè)人會(huì)因?yàn)樾湃魏雎晕磥?lái)投資風(fēng)險(xiǎn)。因此,企業(yè)應(yīng)該不斷完善內(nèi)部人員的選拔和淘汰制度,提高企業(yè)內(nèi)部人員的道德素養(yǎng)和業(yè)務(wù)能力。

第三,提供政策支持,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)選擇金融化一方面是為了企業(yè)利潤(rùn)最大化的目標(biāo),另一方面是為了儲(chǔ)蓄資金應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。商品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、實(shí)體投資回報(bào)率低迷是企業(yè)“脫實(shí)向虛”的重要因素。因此,為了將企業(yè)金融化程度控制在合理范圍內(nèi),讓金融化“反哺”實(shí)體化還需要?jiǎng)?chuàng)造良好的實(shí)體投資環(huán)境,以規(guī)避實(shí)體企業(yè)過度金融化的行為。政府可以通過補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等方式,為企業(yè)創(chuàng)新注入活力,加強(qiáng)企業(yè)實(shí)體投資的意愿,縮小實(shí)體投資收益率和金融投資收益率的差距,促進(jìn)資金回流實(shí)體行業(yè)。