張歡

摘要：ESG理念自提出就受到社會(huì)的廣泛關(guān)注，ESG表現(xiàn)與中國(guó)新發(fā)展理念高度契合，研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升是否有促進(jìn)作用至關(guān)重要。本文基于我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2014—2021年面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)證分析的方法研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制。得出結(jié)論：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價(jià)值越高，并且ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解融資約束提升企業(yè)價(jià)值。本文的研究豐富了ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果，為企業(yè)、投資者、政府踐行ESG責(zé)任、降低投資風(fēng)險(xiǎn)和完善ESG制度建設(shè)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn) 融資約束 企業(yè)價(jià)值

中圖分類(lèi)號(hào)：F270

一、引言

ESG發(fā)展理念是指企業(yè)關(guān)注環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理三方面發(fā)展，在促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理三方面的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。ESG概念自提出以來(lái)就受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，ESG理念不僅與中國(guó)綠色可持續(xù)理念契合，成為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要工具，還為我國(guó)實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)戰(zhàn)略提供了新的方法和依據(jù)。為了提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，國(guó)家有關(guān)部門(mén)采取相應(yīng)措施鼓勵(lì)企業(yè)改善自身ESG表現(xiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)相關(guān)政策規(guī)范上市公司ESG披露制度。2022年2月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)在《關(guān)于推進(jìn)制度開(kāi)放，加快完善中國(guó)責(zé)任投資信息披露標(biāo)準(zhǔn)及評(píng)價(jià)體系的提案》的回復(fù)中明確提出，將持續(xù)推進(jìn)我國(guó)上市公司環(huán)境、社會(huì)和治理披露制度建設(shè)，完善上市公司ESG信息披露要求。

現(xiàn)有關(guān)于ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究沒(méi)有統(tǒng)一觀點(diǎn)，存在一些爭(zhēng)議。部分學(xué)者認(rèn)為良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)與利益相關(guān)者有效溝通與良性互動(dòng)，有利于建立穩(wěn)定良好的合作關(guān)系，幫助企業(yè)增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而提升企業(yè)價(jià)值。朱乃平等（2014）認(rèn)為企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以向外界傳遞積極的信號(hào)，幫助企業(yè)樹(shù)立良好的聲譽(yù)與形象。王波等（2022）認(rèn)為企業(yè)履行ESG責(zé)任一方面可以緩解融資約束，降低企業(yè)的融資成本提升企業(yè)價(jià)值，另一方面可以為企業(yè)樹(shù)立良好形象，吸引外部投資者的關(guān)注，提升企業(yè)價(jià)值。還有一部分學(xué)者持有相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)過(guò)度改善ESG表現(xiàn)會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的提升，可能會(huì)由于企業(yè)資源有限，改善ESG表現(xiàn)占用企業(yè)資源，影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。薛天航（2022）發(fā)現(xiàn)對(duì)于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)存在外部監(jiān)督較弱的現(xiàn)象，企業(yè)管理層受到外部提升ESG表現(xiàn)的制約，可能會(huì)為了自身利益，損害其他利益相關(guān)者的權(quán)益，這將導(dǎo)致外部投資者對(duì)企業(yè)信譽(yù)水平產(chǎn)生質(zhì)疑，影響企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

本文以2014—2021年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的正向關(guān)系及融資約束的中介作用。

二、理論分析與假設(shè)提出

1.ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究假設(shè)

基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)的發(fā)展與債權(quán)人、客戶(hù)、員工、生態(tài)環(huán)境等利益相關(guān)者有著密不可分的聯(lián)系，這意味著要想實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升，首先就是要滿足企業(yè)利益相關(guān)者的需求。當(dāng)企業(yè)為了滿足利益相關(guān)者的需求積極履行ESG責(zé)任，提升ESG表現(xiàn)時(shí)，企業(yè)與利益相關(guān)者之間可以構(gòu)建良好的關(guān)系網(wǎng)，建立穩(wěn)定友好的合作關(guān)系，降低企業(yè)與利益相關(guān)者的交易成本，提升企業(yè)價(jià)值。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)積極履行ESG責(zé)任能夠向政府、投資者和社會(huì)公眾釋放積極的信號(hào)，有利于企業(yè)樹(shù)立良好的品牌形象，提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而有利于企業(yè)價(jià)值的提升?；诖?，本文提出假設(shè)H1：

H1：企業(yè)通過(guò)改善ESG表現(xiàn)可以提升企業(yè)價(jià)值。

2.融資約束對(duì)企業(yè)價(jià)值影響研究假設(shè)

融資約束的產(chǎn)生是由于企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)融資活動(dòng)受到影響，出現(xiàn)融資難的現(xiàn)象。企業(yè)融資受限一方面由于內(nèi)外部信息的不對(duì)稱(chēng)，外部投資者出于對(duì)自身利益的考慮，會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升導(dǎo)致融資成本的增加，不利于企業(yè)價(jià)值的提升;另一方面，企業(yè)內(nèi)部存在委托代理關(guān)系，內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致委托人與受托人產(chǎn)生信任危機(jī)，使企業(yè)融資出現(xiàn)困難。由于信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題導(dǎo)致的融資貴和委托代理問(wèn)題，阻礙了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，影響企業(yè)收益的提升，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)H2：

H2：企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中如果存在融資難和融資成本較高等融資約束問(wèn)題會(huì)抑制企業(yè)價(jià)值的提升。

3.融資約束的中介效應(yīng)假設(shè)

企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)離不開(kāi)資金支持，企業(yè)想要改善ESG表現(xiàn)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，也需要投入大量資金，所以當(dāng)企業(yè)面臨融資約束較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)無(wú)法及時(shí)獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的資金，企業(yè)的發(fā)展會(huì)受到影響。反過(guò)來(lái)良好的ESG表現(xiàn)促使企業(yè)與外部投資者建立良好的關(guān)系，可以降低融資成本，提高企業(yè)資金的可獲得性，促使企業(yè)價(jià)值得到提升。一方面，企業(yè)通過(guò)改善ESG表現(xiàn)對(duì)外樹(shù)立良好的企業(yè)形象，會(huì)緩解企業(yè)面臨的融資約束降低融資成本，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。張兆國(guó)（2013）認(rèn)為良好的ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)樹(shù)立良好的品牌形象，吸引投資者投資，當(dāng)企業(yè)擁有良好的投資渠道時(shí)，融資成本會(huì)隨之降低，企業(yè)價(jià)值得到提升;另一方面，良好的ESG表現(xiàn)能夠提升資金的可獲得性進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，王清剛等（2016）認(rèn)為改善企業(yè)ESG表現(xiàn)，履行ESG責(zé)任可以緩解企業(yè)面臨的融資問(wèn)題，提升企業(yè)融資的可獲得性，實(shí)現(xiàn)資金資源有效配置，提升企業(yè)價(jià)值?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為ESG表現(xiàn)可以通過(guò)緩解融資約束提升企業(yè)價(jià)值，因此，文章提出假設(shè)H3：

H3：融資約束在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響中發(fā)揮中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)2014—2021年Ａ股上市公司為研究樣本，剔除ST和*ST類(lèi)樣本、金融、保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。本文所需的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)采用華證ESG評(píng)級(jí)體系提供的數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量選取

①被解釋變量。本文選取總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率來(lái)代表企業(yè)價(jià)值。 總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率是用來(lái)衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤(rùn)的指標(biāo)，是企業(yè)盈利能力的衡量指標(biāo)；

②解釋變量。本文選用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，華證將ESG評(píng)級(jí)分為從優(yōu)到劣“AAA—C”9檔，本文依據(jù)華證對(duì)ESG評(píng)級(jí)的劃分，將ESG表現(xiàn)分為三組C—CCC賦值為1，B—BBB賦值為2，A—AAA賦值為3；

③中介變量。為了避免融資約束度量方法導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用SA指數(shù) （SA）的絕對(duì)值來(lái)衡量企業(yè)融資約束；

④控制變量。控制變量如表1所示。

3.模型構(gòu)建

（1）為驗(yàn)證ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響構(gòu)建模型（1）：

ROAi，t=α0+α1ESGi，t+α2Controli，t+∑Year+∑ind+εi，t（1）

（2）為檢驗(yàn)融資約束對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響構(gòu)建模型（2）：

ROAi，t=α0+α1SA+α2Controli，t+∑year+∑ind+εi，t（2）

（3）為檢驗(yàn)融資約束是否在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值中扮演中介作用，構(gòu)建中介效應(yīng)模型（3）：

ROAi，t=α0+α1ESGi，t+α2SAi，t +α3Controli，t+∑year+∑ind+εi，t（3）

四、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）描述性分析

由表2描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知，企業(yè)對(duì)股東債權(quán)人的價(jià)值總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率最大值為0.253 9，相較于總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率在5%—20%之間的一般企業(yè)，此企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率較高，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率最小值為-0.398 2，說(shuō)明企業(yè)處于虧損狀態(tài)，且不同企業(yè)之間總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率存在較大差異；ESG評(píng)級(jí)最大值為3，最小值為1，說(shuō)明不同企業(yè)ESG表現(xiàn)差異較大，ESG評(píng)級(jí)均值為1.649 9，說(shuō)明整體企業(yè)ESG表現(xiàn)較好。

（二）相關(guān)性分析

由表3可知，ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間相關(guān)系數(shù)為0.075，且在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明ESG表現(xiàn)與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率正相關(guān)。融資約束與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的相關(guān)系數(shù)為-0.089，且在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，表明融資約束與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率負(fù)相關(guān)。

（三）回歸結(jié)果分析

表4是ESG表現(xiàn)、融資約束與企業(yè)價(jià)值的檢驗(yàn)結(jié)果，為了便于觀察回歸結(jié)果，在進(jìn)行回歸分析時(shí)將解釋變量ESG的數(shù)據(jù)縮小100倍，中介變量SA的數(shù)據(jù)縮小10倍。模型1是ESG表現(xiàn)與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的回歸結(jié)果，變量ESG的估計(jì)系數(shù)為0.521，且在1%的水平下顯著，表明上市公司ESG表現(xiàn)能提升企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、提升企業(yè)價(jià)值。模型2是融資約束對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的影響回歸結(jié)果，變量SA的估計(jì)系數(shù)為-0.911，且在1%的水平下顯著，表明融資約束抑制企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的增加，融資約束與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。模型3是融資約束對(duì)ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升的中介作用回歸結(jié)果，ESG表現(xiàn)估計(jì)系數(shù)在1%的顯著性為正，且變量融資約束在1%的顯著性為負(fù)，說(shuō)明ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

六、結(jié)論與建議

本文以融資約束為中介變量，利用2014—2021年4925家滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù)，分析上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及作用機(jī)制。研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)價(jià)值的影響，及對(duì)不同生命周期企業(yè)的價(jià)值影響。①企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著正向影響，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價(jià)值越高；②融資約束在ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升中起中介作用?；谘芯拷Y(jié)論，本文從政府、企業(yè)、投資者三個(gè)角度提出建議。

1.政府角度。政府應(yīng)加大企業(yè)對(duì)ESG投資的支持力度，建立并完善ESG信息披露制度和ESG評(píng)級(jí)體系，針對(duì)企業(yè)履行ESG責(zé)任的情況制定相應(yīng)的獎(jiǎng)懲措施。同時(shí)要大力發(fā)展綠色金融產(chǎn)品，拓展融資渠道，緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題。

2.企業(yè)角度。企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識(shí)履行ESG責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的正向作用，增強(qiáng)ESG責(zé)任履行方面的責(zé)任感，將提升ESG水平融入企業(yè)的戰(zhàn)略布局中，主動(dòng)進(jìn)行ESG 信息披露，降低利益相關(guān)者與企業(yè)之間信息的不對(duì)稱(chēng)，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

3.投資者角度。投資者應(yīng)樹(shù)立ESG投資理念，在進(jìn)行投資決策時(shí)除了要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，還應(yīng)關(guān)注企業(yè)ESG方面的表現(xiàn)，提升對(duì)企業(yè)信息的了解程度，降低投資過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]朱乃平，朱麗，孔玉生，等.技術(shù)創(chuàng)新投入、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的協(xié)同影響研究[J].會(huì)計(jì)研究，2014（2）：57-63，95.

[2]王波，楊茂佳.ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究——來(lái)自我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].軟科學(xué)，2022，36（6）：78-84.

[3]薛天航，郭沁，肖文.雙碳目標(biāo)背景下ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理與實(shí)證研究[J].社會(huì)科學(xué)戰(zhàn)線，2022（11）：89-99，281.

[4]張兆國(guó)，靳小翠，李庚秦.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間交互跨期影響實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2013（8）：32-39，96.

[5]王清剛，徐欣宇.企業(yè)社會(huì)責(zé)任的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理及實(shí)證檢驗(yàn)——基于利益相關(guān)者理論和生命周期理論[J].中國(guó)軟科學(xué)，2016（2）：179-192.

[6]溫忠麟，張雷，侯杰泰，劉紅云.中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用[J].心理學(xué)報(bào)，2004（5）：614-620.

[7]張琳，趙海濤.企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值嗎？——基于A股上市公司的實(shí)證研究[J].武漢金融，2019（10）：36-43.

責(zé)任編輯：田國(guó)雙