丘靈

一、前言

從戰(zhàn)略角度出發(fā)，研究上市公司盈利指標(biāo)相差不多但PB相差甚遠(yuǎn)的情況，說明PB的高低由企業(yè)的戰(zhàn)略選擇、核心競爭力、目標(biāo)的可實(shí)現(xiàn)性決定，而非由短期的盈利指標(biāo)決定。

二、研究PB的意義

PB，是普通股每股市價與每股凈資產(chǎn)之比，表示投資者每占用公司一元的凈資產(chǎn)需要付出的成本。PB能夠比較好地反映投入與產(chǎn)出的關(guān)系，它以上市公司的股東權(quán)益為基礎(chǔ)體現(xiàn)股票的內(nèi)在價值。由于上市公司的凈資產(chǎn)是長期積累形成的，貫穿于公司各發(fā)展時期，利用會計政策和其他手段操縱和變更比較困難，所以PB在投資者做判斷時含有較少的風(fēng)險因素，具有較高的參考價值[1]。

三、A股中PB的異常現(xiàn)象

PB在實(shí)際應(yīng)用中需要將目標(biāo)企業(yè)和競爭對手進(jìn)行對比分析以做出投資選擇。在A股市場，盈利能力相近的競爭者之間PB值通常差別不會很大，如表1、表2的銀行業(yè)與白色家電業(yè)（注：為更直觀反映公司的經(jīng)營能力，本文所采用的利潤指標(biāo)均為營業(yè)利潤）。

但A股上市公司有一個異?，F(xiàn)象：畜牧業(yè)幾家龍頭企業(yè)盈利指標(biāo)相近（見表3），但PB在不同時點(diǎn)差別非常大（如2020年P(guān)B最高的公司為9.9，最低的公司僅為1.5，見表4）。除了在不同時點(diǎn)PB相差較大，這幾家公司還出現(xiàn)了PB變化趨勢不同的情況：海大集團(tuán)逐年上升；新希望六和、牧原股份上下波動；禾豐股份、溫氏集團(tuán)總體向下（其中溫氏集團(tuán)2013—2020年凈資產(chǎn)收益率平均值為21.9%，居5個樣本企業(yè)之首）。為何盈利能力相近的企業(yè)會出現(xiàn)不同的PB表現(xiàn)，值得投資者判別這是市場的錯誤定價還是市場的理性反應(yīng)。

四、畜牧業(yè)五家樣本企業(yè)在戰(zhàn)略上的差異

畜牧行業(yè)由飼料生產(chǎn)、動保藥品、養(yǎng)殖、屠宰加工等產(chǎn)業(yè)構(gòu)成，而飼料是畜牧業(yè)的重要投入要素。近年來，為了對沖下游養(yǎng)殖業(yè)的市場波動風(fēng)險，許多飼料企業(yè)開始投資進(jìn)入養(yǎng)殖、肉產(chǎn)品加工流通環(huán)節(jié)。而一些大型養(yǎng)殖企業(yè)在從事養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的同時，為了控制成本與風(fēng)險，投資進(jìn)入原料采購、飼料加工、動保等環(huán)節(jié)。中國畜牧業(yè)出現(xiàn)了飼料業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)上下游相互融合的趨勢[2]。下文的5家樣本公司都同時涉足飼料與養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。

（一）海大集團(tuán)

海大集團(tuán)是一家以研發(fā)、生產(chǎn)和銷售飼料為主營業(yè)務(wù)的集團(tuán)公司。2017年該公司被評為福布斯亞洲上市公司50強(qiáng)，是中國唯一入選的農(nóng)牧企業(yè)。

1.中長期戰(zhàn)略目標(biāo)

海大集團(tuán)的長期目標(biāo)是成為國際一流的食品企業(yè)，對標(biāo)企業(yè)是國際標(biāo)桿嘉吉集團(tuán)；中期目標(biāo)是在做好飼料業(yè)務(wù)的同時，為食品業(yè)務(wù)做好技術(shù)和能力的準(zhǔn)備。

2.具體戰(zhàn)略（以技術(shù)為核心競爭力，實(shí)施價值鏈基礎(chǔ)上的相關(guān)多元化，強(qiáng)調(diào)協(xié)同效應(yīng)，追求最優(yōu)成本戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)顧客價值主張）

海大集團(tuán)注重顧客價值主張，以最低的價格提供最好的產(chǎn)品是其策略的核心。具體模式是：客戶購買海大集團(tuán)的飼料、種苗、動保產(chǎn)品，公司為客戶提供養(yǎng)殖過程中動物疫病、成本控制、養(yǎng)殖效益的系統(tǒng)性解決方案，保證客戶的盈利能力超越競爭對手，讓客戶對其產(chǎn)品與服務(wù)產(chǎn)生黏性。

海大集團(tuán)注重競爭優(yōu)勢的系統(tǒng)性，強(qiáng)調(diào)采購、研發(fā)、運(yùn)營、營銷、客服、公司治理的綜合競爭優(yōu)勢。為了形成競爭優(yōu)勢的系統(tǒng)性，海大集團(tuán)強(qiáng)調(diào)信息化管理，通過SAP、EPS的實(shí)施推動整個集團(tuán)的運(yùn)營走向數(shù)據(jù)化，并對各子公司的大數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，設(shè)立子公司的指標(biāo)標(biāo)桿。海大集團(tuán)是5個樣本企業(yè)中最強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)資源的企業(yè)。

海大集團(tuán)認(rèn)為研發(fā)是其獲得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵因素，其邏輯是養(yǎng)殖技術(shù)開發(fā)周期長，形成優(yōu)勢后能夠獲得先發(fā)優(yōu)勢。

（二）禾豐股份

禾豐股份主要業(yè)務(wù)包括飼料及原料貿(mào)易、肉禽產(chǎn)業(yè)、生豬養(yǎng)殖，同時涉足動物藥品、養(yǎng)殖設(shè)備、寵物醫(yī)療等領(lǐng)域。2006年吸納荷蘭德赫斯公司成為公司股東。

1.中長期戰(zhàn)略目標(biāo)

公司長期發(fā)展目標(biāo)是基業(yè)長青，成為世界頂級農(nóng)牧食品企業(yè)。

2.具體戰(zhàn)略（在競爭力打造方面偏向使用戰(zhàn)略聯(lián)盟，戰(zhàn)略規(guī)劃強(qiáng)調(diào)拓展海外業(yè)務(wù)，財務(wù)策略比較穩(wěn)?。?/p>

為了做到基業(yè)長青，禾豐股份注重風(fēng)險控制，強(qiáng)調(diào)新項目的運(yùn)營質(zhì)量與投資回報。禾豐股份有類似海大集團(tuán)的經(jīng)營理念，也強(qiáng)調(diào)為養(yǎng)殖戶提供一體化綜合解決方案，幫助養(yǎng)殖戶實(shí)現(xiàn)最佳經(jīng)濟(jì)效益。

與海大集團(tuán)強(qiáng)調(diào)以技術(shù)打造核心競爭力不同，禾豐股份認(rèn)為其“高素質(zhì)且忠誠穩(wěn)定的管理團(tuán)隊是其當(dāng)下以及未來最重要的核心競爭力”（注：禾豐股份研發(fā)隊伍規(guī)模為5家樣本企業(yè)中最?。?。禾豐股份傾向于使用股權(quán)類戰(zhàn)略聯(lián)盟，通過此方式在技術(shù)上與荷蘭德赫斯公司合作，借鑒其技術(shù)資源和管理經(jīng)驗。禾豐股份雖然強(qiáng)調(diào)發(fā)展海外市場，但其海外收入占比和海大集團(tuán)、新希望六和相比差距較大（2019年其海外市場收入在主營業(yè)務(wù)中占比為1.75%，而海大集團(tuán)、新希望六和為9.75%、10.51%）。

（三）新希望六和

新希望六和業(yè)務(wù)涉及飼料、養(yǎng)殖、肉制品及金融投資，該公司2021年飼料生產(chǎn)能力達(dá)2600萬噸（居中國第一），年家禽屠宰能力達(dá)10億只（居世界第一）。

1.中長期戰(zhàn)略目標(biāo)

食品業(yè)務(wù)是新希望六和長期轉(zhuǎn)型發(fā)展的方向。

2.具體戰(zhàn)略（強(qiáng)調(diào)最低成本戰(zhàn)略，采用規(guī)模經(jīng)濟(jì)與前向一體化策略，在做大做強(qiáng)上把做大放在首位）

新希望六和強(qiáng)調(diào)做大，認(rèn)為“最大規(guī)模帶來強(qiáng)大的議價能力和資源整合能力”“專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化的規(guī)模壁壘能夠帶來提效降費(fèi)，讓競爭者難以模仿”。該公司重視發(fā)展屠宰加工業(yè)務(wù)，認(rèn)為該環(huán)節(jié)能夠與養(yǎng)殖環(huán)節(jié)形成對沖：當(dāng)畜禽價格下行時，屠宰加工業(yè)務(wù)的成本有所下降，利潤空間會增大，可以緩解畜、禽價格下行時對公司飼料業(yè)務(wù)的影響。

（四）溫氏股份

公司目前是國內(nèi)肉豬和肉雞銷售量最大的企業(yè)，2019年公司肉豬、肉雞出欄量占全國出欄量3.4%、5.4%。

1.中長期戰(zhàn)略目標(biāo)

溫氏股份的中長期戰(zhàn)略目標(biāo)也是從傳統(tǒng)養(yǎng)殖企業(yè)向食品企業(yè)轉(zhuǎn)型。其轉(zhuǎn)型邏輯和新希望六和類似：肉雞、肉豬產(chǎn)品價格起伏較大，但是終端市場的價格波動不大，向食品企業(yè)轉(zhuǎn)型可以解決畜禽產(chǎn)品價格周期性波動帶來經(jīng)營業(yè)績大幅波動的問題。

2.具體戰(zhàn)略（外包養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，以輕資產(chǎn)運(yùn)營達(dá)到最低成本戰(zhàn)略）

溫氏股份的商業(yè)模式是利用微笑曲線，抓住技術(shù)和營銷兩端，將養(yǎng)殖環(huán)節(jié)以委托方式（即“企業(yè)+農(nóng)戶”模式）外包給農(nóng)戶或家庭農(nóng)場。溫氏股份認(rèn)為該商業(yè)模式可以發(fā)揮自己在養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈前端的育種、飼料、獸藥、資金、技術(shù)和人才優(yōu)勢，避免在養(yǎng)殖環(huán)節(jié)投入過多資金，以實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。

溫氏股份也認(rèn)為科技是企業(yè)的核心競爭力，但與海大集團(tuán)強(qiáng)調(diào)自研不同，與國內(nèi)高校以及科研院所建立產(chǎn)學(xué)研關(guān)系是溫氏股份技術(shù)創(chuàng)新的重要來源。

（五）牧原股份

牧原股份是牧原集團(tuán)旗下子公司。牧原集團(tuán)是以生豬養(yǎng)殖為核心，集飼料加工、種豬育種、生豬養(yǎng)殖、屠宰加工于一體的綜合型企業(yè)集團(tuán)。

1.中長期戰(zhàn)略目標(biāo)

牧原股份專注于生豬養(yǎng)殖，希望通過標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化、智能化的現(xiàn)代養(yǎng)殖滿足消費(fèi)者對健康、優(yōu)質(zhì)豬肉產(chǎn)品的需求。

2.具體戰(zhàn)略（強(qiáng)調(diào)科技應(yīng)用，實(shí)施重資產(chǎn)戰(zhàn)略，以垂直一體化追求最低成本戰(zhàn)略，謀求在價值鏈的運(yùn)營環(huán)節(jié)獲得核心競爭力，只專注肉豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)）

牧原股份在戰(zhàn)略選擇上和溫氏股份形成了鮮明對比：溫氏集團(tuán)強(qiáng)調(diào)以輕資產(chǎn)模式外包養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，而牧原股份強(qiáng)調(diào)以重資產(chǎn)方式自營養(yǎng)殖環(huán)節(jié)。牧原股份在養(yǎng)殖環(huán)節(jié)強(qiáng)調(diào)應(yīng)用先進(jìn)、高效的自動化、智能化設(shè)備提高生產(chǎn)效率，使肉豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)向智能化、無人化轉(zhuǎn)型。

五、以VRIN分析樣本企業(yè)PB差異的深層次原因

一個企業(yè)是否具有長期競爭優(yōu)勢取決于該企業(yè)是否具有核心競爭力，而判別企業(yè)是否具有核心競爭力需要借助VRIN測試。VRIN是英文縮寫，分別是Valuable（有價值）、Rare（稀有）、Inimitable（難以模仿）以及Non-Substitutable（不可替代）。前兩個測試決定企業(yè)是否能夠獲得競爭優(yōu)勢，后兩個測試決定競爭優(yōu)勢是否可以持續(xù)[3]。以下是5個樣本企業(yè)的VRIN比較分析。

（一）Valuable

要通過這個測試，需要企業(yè)能夠改進(jìn)顧客價值主張或盈利模式（如圖1）。

1.海大集團(tuán)能夠為客戶提供比較高的客戶價值主張

海大集團(tuán)通過向客戶提供市場稀缺的優(yōu)質(zhì)動物種苗、高性價比的飼料與動保產(chǎn)品，依托技術(shù)服務(wù)為客戶提供全套解決方案，能夠很好地幫助客戶獲得養(yǎng)殖成功。隨著國內(nèi)市場的消費(fèi)升級，養(yǎng)殖戶需要滿足消費(fèi)者對肉類產(chǎn)品在健康、安全上的更高要求。海大集團(tuán)順應(yīng)這一趨勢幫助養(yǎng)殖戶避免使用抗生素，提高產(chǎn)品在健康安全上的附加值，控制養(yǎng)殖成本、降低勞動強(qiáng)度，最終提升客戶價值主張。

2.溫氏股份與牧原股份的戰(zhàn)略選擇有利于改進(jìn)盈利模式

溫氏股份與牧原股份的戰(zhàn)略選擇雖然相去甚遠(yuǎn)，但都能達(dá)到降低成本、改善盈利模式的目的：溫氏股份采用外包養(yǎng)殖的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略能夠大幅降低固定資產(chǎn)投資，提升周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而提升凈資產(chǎn)收益率；牧原股份采用的重資產(chǎn)戰(zhàn)略有利于實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化、智能化、規(guī)模化生產(chǎn)，有利于形成低成本優(yōu)勢。

（二）Rare

1.海大集團(tuán)的技術(shù)優(yōu)勢、產(chǎn)品力和產(chǎn)品線在行業(yè)中比較稀有

（1）海大集團(tuán)有行業(yè)中稀有的研發(fā)體系。研發(fā)團(tuán)隊2100多人，能夠強(qiáng)力支持公司的新產(chǎn)品策略。該公司研發(fā)采用三級研發(fā)體系：一級研發(fā)針對行業(yè)未來發(fā)展方向，進(jìn)行前瞻性、基礎(chǔ)性研究，為公司技術(shù)創(chuàng)新儲備力量；二級研發(fā)面向市場，解決市場共性問題，提升產(chǎn)品競爭力；三級研發(fā)面向終端養(yǎng)殖戶，解決養(yǎng)殖過程中遇到的問題。海大集團(tuán)的三級研發(fā)體系保證了技術(shù)成果的可持續(xù)輸出和快速轉(zhuǎn)化，尤其是其一級研發(fā)在行業(yè)中罕見，能夠幫助公司在基礎(chǔ)性研究上獲得先發(fā)優(yōu)勢。

（2）海大集團(tuán)的產(chǎn)品力在行業(yè)中稀有。該公司在水產(chǎn)種苗和動保上的研發(fā)投入使其產(chǎn)品具有比較強(qiáng)的差異性，產(chǎn)品力與競爭對手相比具有不可比擬的優(yōu)勢（目前國內(nèi)水產(chǎn)種苗、動保行業(yè)的競爭者大多屬于中小型企業(yè)，產(chǎn)品的規(guī)范性、內(nèi)含價值與海大集團(tuán)不具可比性）。

（3）海大集團(tuán)的產(chǎn)品線在行業(yè)中稀有。該公司是國內(nèi)極少能系統(tǒng)性生產(chǎn)飼料、種苗、藥品、疫苗、生物制品的企業(yè)。

2.牧原股份智能化的生豬養(yǎng)殖模式在行業(yè)中罕見，目前國內(nèi)沒有什么企業(yè)能夠在肉豬智能養(yǎng)殖上與牧原股份相比。

（三）Inimitable

1.海大集團(tuán)

海大集團(tuán)在研發(fā)上的投入使其處于先發(fā)優(yōu)勢，尤其是其水產(chǎn)動保業(yè)務(wù)，海大集團(tuán)具有絕對的市場領(lǐng)導(dǎo)地位。因為該業(yè)務(wù)各類產(chǎn)品的平均研發(fā)時間需要7年，時間和資金投入壁壘高，模仿難度大。

2.牧原股份

牧原股份的競爭優(yōu)勢是擁有自動化、智能化的豬舍，該模式的模仿需要大量的資本投入和學(xué)習(xí)曲線的積累，對中小型肉豬養(yǎng)殖企業(yè)具有不可模仿性。但由于牧原股份的競爭優(yōu)勢建立在有形資產(chǎn)基礎(chǔ)上，其競爭優(yōu)勢對于資本充足的大型競爭對手短期具有一定的門檻，但長期而言不代表競爭對手不能克服這個門檻。

（四）Non-Substitutable

海大集團(tuán)致力打造領(lǐng)先競爭對手的產(chǎn)品力：高端產(chǎn)品高定價，追求動物成活率、生長效果和生長效率，品牌效應(yīng)比較突出；中端產(chǎn)品在保證領(lǐng)先于競爭對手的生產(chǎn)效能基礎(chǔ)上，貼近競爭對手產(chǎn)品進(jìn)行定價，追求產(chǎn)品性價比。海大集團(tuán)的客戶可以在養(yǎng)殖行業(yè)景氣度高時，使用其高端產(chǎn)品，獲得高于其他養(yǎng)殖戶的收益；在養(yǎng)殖行業(yè)效益下滑的情況下，客戶可以使用其中端產(chǎn)品減少虧損甚至不虧損。由于海大集團(tuán)的飼料、種苗、動保產(chǎn)品與服務(wù)是以搭配的形式銷售，客戶對其產(chǎn)品與服務(wù)的黏性、轉(zhuǎn)換成本比較高，不可替代性強(qiáng)。

六、結(jié)語

價值投資是選擇強(qiáng)者、淘汰弱者的過程；戰(zhàn)略是以不同的方式和競爭對手競爭，做對手做不到的事情。表5概括了樣本企業(yè)VRIN測試與PB值的對應(yīng)關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，能夠全部通過VRIN測試的只有海大集團(tuán)；牧原股份從短期看能夠通過VRI測試；溫氏集團(tuán)與新希望六和能夠通過V的測試；禾豐股份在VRIN各方面都不能非常明顯地通過測試。樣本公司的PB值高低與這些企業(yè)是否能夠通過VRIN相關(guān)測試有非常大的對應(yīng)關(guān)系，通過VRIN測試越多的企業(yè)，PB值越高。

綜上所述，本文提到的同行業(yè)競爭者盈利能力相近，但PB值以及PB值變化趨勢相差很大的現(xiàn)象可做如下解釋：上市公司的估值是由核心競爭力決定的，而非短期財務(wù)指標(biāo)。財務(wù)指標(biāo)只能反映企業(yè)的過去，戰(zhàn)略規(guī)劃才能決定企業(yè)的未來。本文的分析也說明中國A股的定價具有一定的合理性。

引用

[1]高逸凡.市盈率與市凈率指標(biāo)在股票投資中的運(yùn)用差異[J].科技經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊，2018（10）：175.

[2]張鋒.飼料業(yè)與家禽養(yǎng)殖業(yè)融合動力及促融策略分析[J].中國家禽，2020，42（2）：79-84.

[3]湯普森.戰(zhàn)略管理：概念與案例（英文版）[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2020.

作者單位：廣東省廣州市廣東農(nóng)工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院