李承桂

一、前言

創(chuàng)新處于我國現(xiàn)代化建設全局的核心地位，然而在復雜且嚴峻的國內外新形勢下，企業(yè)面臨著更多的融資約束問題。本文通過梳理國內外文獻，對融資約束的成因進行了深入的分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新融資約束的影響因素有宏觀影響因素和微觀影響因素，并詳細列舉分析了這兩個層面的影響因子，最后提出緩解融資約束的方案，為解決我國企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的融資約束問題提供有益的參考。

黨的二十大報告指出，必須堅持創(chuàng)新是第一動力和創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略；而在《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》中，更是把”堅持創(chuàng)新驅動發(fā)展，全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢”列在首位；把堅持創(chuàng)新放在我國現(xiàn)代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐；完善國家創(chuàng)新體系，加快建設科技強國?？梢?，現(xiàn)階段國家已把創(chuàng)新擺在了非常重要的位置。企業(yè)作為國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的主體，要提升企業(yè)創(chuàng)新能力，必須發(fā)揮企業(yè)家在技術創(chuàng)新中的重要作用，鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入。然而市場中總存在著各種各樣的摩擦因素，經(jīng)濟環(huán)境面臨很多不確定性，資本市場投資信心不足，使得企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新過程中遇到融資約束問題，從而阻礙了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。融資約束（financing constraints）最早由Fazzari[1]在1988年研究公司投資問題時提出，是指當資本市場存在摩擦因素時，企業(yè)從外部獲取融資的成本較高，從內部獲取融資的成本較低，這就會使得企業(yè)過分依賴于內源融資，導致實際的投資水平低于最優(yōu)的投資水平，阻礙了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。此后，大批學者開始研究公司的融資約束問題，建立了各種模型來研究融資約束的形成原因、企業(yè)創(chuàng)新融資約束的影響因素及其量化、融資約束的緩解方案等。

二、融資約束的成因分析

理論研究中，通常假設市場是完美的，但是在現(xiàn)實中，市場總存在著影響企業(yè)融資的摩擦因素，使得企業(yè)不得不面臨各種融資約束。根據(jù)對現(xiàn)有文獻的研究，融資約束源于信息不對稱、委托代理理論、企業(yè)創(chuàng)新投資的不確定性、信貸配給理論以及MM理論和優(yōu)序融資理論等。

（一）信息不對稱

信息不對稱（asymmetric information）由Akerlof（1970）在《“檸檬”市場：質量不確定性與市場機制》一文中首次提出，指交易的一方擁有的信息多于另一方，引起信息不對稱。在不完全競爭的市場中，任何企業(yè)的投資和融資活動都會面臨信息不對稱問題，尤其是在企業(yè)進行創(chuàng)新研發(fā)的融資過程中。由于企業(yè)的創(chuàng)新過程具有高度的不確定性，企業(yè)的經(jīng)理人掌握著比外部投資人更多的關于投資研發(fā)的信息，由此引發(fā)信息不對稱，對于一個長期的研發(fā)項目的投資更是如此[2]。由于獲取信息的成本高，為了保護自身利益，投資者要求提高借款利率或增加抵押品等，企業(yè)融資受束，從而影響到企業(yè)創(chuàng)新活動的進行。由信息不對稱而引發(fā)的逆向選擇和道德風險問題同樣存在于資本市場中，投資者無法及時了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，因此不會輕易投資，這樣企業(yè)就不能夠將資源投資于具有高度不確定的研發(fā)當中。另外，由于道德風險問題，投資者難以對企業(yè)借貸資金的用途進行有效的監(jiān)測，為了防止企業(yè)將借貸資金用于其他高風險項目的投資，投資者同樣也會要求提高利率或增加抵押品。這些都是由于信息不對稱問題而造成企業(yè)融資受到約束，進而影響到企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。

（二）委托—代理理論

委托—代理理論最早由Jensen（1976）研究公司理論問題時提出，是指當公司的所有權和管理權相分離時，由于公司所有者和經(jīng)營者的利益目標不同，經(jīng)理人常常不顧及股東的利益去最大化自己的利益，由此帶來的損失即為代理成本。委托代理問題普遍存在于企業(yè)的外源融資當中。股東和經(jīng)理人受不同的利益驅動，股東是企業(yè)的所有者，他們的目標是企業(yè)價值的最大化，而經(jīng)理人只是企業(yè)的員工，是股東雇傭來管理企業(yè)的，他們追求的往往是個人效用的最大化。由于信息不對稱，外部投資者為了防止企業(yè)的經(jīng)理人追求自身的利益而做出損害股東利益的行為，會要求企業(yè)支付更高的風險報酬溢價，從而增加了企業(yè)的外源融資成本。債權人和股東之間也存在委托代理問題，股東關注的是企業(yè)的長期發(fā)展，而債權人關注的是企業(yè)能否如期償還本息，企業(yè)有可能做出損害債權人的利益的行為。為維護自身利益，減少潛在的損失風險，債權人會相應地提高對企業(yè)借款的要求，例如提高貸款利率、增加抵押品等，使企業(yè)的融資受到約束。

（三）創(chuàng)新投資的不確定性

創(chuàng)新投資的不確定性具有三層含義：一是創(chuàng)新過程的不確定。創(chuàng)新是在原有事物的基礎上所做的突破，其成果不是一蹴而就的，而是需要經(jīng)過一個漫長的積累過程，這過程中難免會產生很多無法預料的變數(shù)。對于一個創(chuàng)新型高新技術企業(yè)來說，人力資源是企業(yè)的巨大的無形資產，創(chuàng)新過程中研發(fā)人員的離職會給企業(yè)帶來無可計量的損失，也就是說創(chuàng)新投資具有很高的沉沒成本，一旦失敗，企業(yè)還會面臨高額的清算成本，使得投資風險變高。二是創(chuàng)新結果的不確定。創(chuàng)新是一項高風險的投資活動，如果創(chuàng)新失敗，企業(yè)的投入難以收回。三是創(chuàng)新市場的不確定性。一個創(chuàng)新產品成功與否，還要看市場反應，是否會受到消費者的歡迎等?；趧?chuàng)新的不確定性，外部投資人在給企業(yè)的創(chuàng)新融資時要求額外的風險溢價作為補償，使得企業(yè)受到融資約束。

（四）信貸配給理論

信貸配給理論是由Joseph（1981）在研究不完全信息的信貸市場理論中提出的，由于信息不對稱，市場無法出清，導致資源配置不是最優(yōu)的。銀行等貸款人只能通過企業(yè)披露的信息和調查去評估企業(yè)的償債能力，因此很難對企業(yè)的真實情況有一個全面了解，為此銀行需要延長對企業(yè)審查的時間，提高借款條件，防止企業(yè)發(fā)生違約風險行為，以此來保護資金安全。信貸配給是銀行為防止借款企業(yè)出現(xiàn)逆向選擇和道德風險問題而做出的應對之策，在風險與收益兩相權衡之下，銀行將根據(jù)借款人的資信情況選擇貸款對象和數(shù)額，即信貸配給。在這種情況下，企業(yè)未必能獲得他們希望獲得的貸款金額，從而面臨融資約束。

（五）MM理論和優(yōu)序融資理論

MM理論由Modigliani & Miller（1958）提出，當不考慮公司所得稅時，公司的價值與資本結構無關；而在考慮公司所得稅以后，由于負債具有稅盾效應，增加負債可以提高公司價值，當債務資本在資本結構中的占比達到100%時，公司的價值最大。這是公司資本結構理論的兩個極端情況。Myers & Majluf（1984）提出的啄食理論（或者優(yōu)序融資理論）認為由于信息不對稱，企業(yè)的外部融資成本比內部融資成本高；而在外源融資中，債務融資成本低，進行股權融資的股東因為需要承擔公司經(jīng)營風險，所以要求的必要風險報酬高，且股權融資還需要對外公布公司真實的信息，因此股權融資成本比債權融資的高。所以公司的融資次序是：先用內部留存收益融資，其次是債務融資，最后是權益融資。但是，企業(yè)的留存收益是有限的，而進行創(chuàng)新需要巨額的研發(fā)資金投入，必須借助外部資金才能保證創(chuàng)新的持續(xù)性，對于中小企業(yè)來說更是如此。根據(jù)前面的理論分析，企業(yè)進行外部融資會受到融資約束，抑制了企業(yè)的研發(fā)投入[3]，阻礙了創(chuàng)新發(fā)展。

三、企業(yè)創(chuàng)新融資約束的影響因素

楊偉（2012）[4]對已有研究發(fā)現(xiàn)，對于不同的國家、不同的類型的企業(yè)，創(chuàng)新融資受到的約束程度并不相同，可從宏觀和微觀兩個層面來探究企業(yè)創(chuàng)新融資約束的影響因素。

（一）宏觀影響因素

宏觀影響因素主要包括金融市場的發(fā)展、貨幣政策與政府補貼、政治關聯(lián)和機構投資者持股等。

1.金融市場的發(fā)展。魏志華等（2014）[5]基于中國上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)融資約束的影響和作用機制，發(fā)現(xiàn)一個良好的金融生態(tài)環(huán)境（國家干預少、金融資源富裕、制度環(huán)境完善以及信用文化底蘊濃厚的金融市場環(huán)境）有助于企業(yè)充分運用外部的金融資源，而且有濃厚的信用文化氛圍和健全的法律制度作為保障，企業(yè)更容易獲得投資人的信貸支持，因此不易陷入融資約束。

2.貨幣政策與政府補貼。黃志忠和謝軍（2013）[6]以2002—2010年中國上市公司的季度數(shù)據(jù)為基礎，研究了宏觀貨幣政策對企業(yè)融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策能夠促進企業(yè)投資，企業(yè)的融資約束通過投資內部現(xiàn)金流敏感度的降低和金融生態(tài)環(huán)境的改善得到了緩解。

3.政治關聯(lián)。于蔚等（2012）[7]對1999-2009年民營上市公司的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)具有信號發(fā)送的作用，能夠降低資金借貸雙方的信息不對稱，同時能夠強化企業(yè)獲取資源的能力，從而緩解企業(yè)的融資約束。

4.機構投資者持股。鄧雨忻（2020）[8]發(fā)現(xiàn)社保基金機構投資者持股能夠有效降低企業(yè)的資本成本，減少企業(yè)的融資約束，且機構投資者長期持股及重倉持股的時候會更有動力去監(jiān)督被持股的公司，使得企業(yè)的融資約束得到緩解。

（二）微觀影響因素

微觀影響因素主要包括商業(yè)信用、管理者特質以及信息披露與會計穩(wěn)健性。

1.商業(yè)信用。符號亮和袁鯤（2021）[9]利用1998—2019年中國滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析了融資約束對于企業(yè)商業(yè)信用融資替代性的影響，發(fā)現(xiàn)融資約束的企業(yè)商業(yè)信用對銀行信貸具有顯著的替代性，受到融資約束的企業(yè)可以通過商業(yè)信用來實現(xiàn)銀行信貸的二次配置。

2.管理者特質。閆潔冰（2019）[10]發(fā)現(xiàn)銀行背景的獨立董事能夠提高銀行給企業(yè)的貸款比率，降低企業(yè)的債權融資成本并且能夠改善企業(yè)的債權融資期限結構，從而緩解融資約束。

3.信息披露與會計穩(wěn)健性。楊潔等（2022）[11]對債務融資成本和碳信息的披露對企業(yè)融資約束進行研究，發(fā)現(xiàn)信息披露通過緩解信息不對稱問題來降低融資成本，進而減少企業(yè)的融資約束。楊榮美（2022）[12]發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性對于企業(yè)的融資約束具有緩釋效應。

（三）融資約束的度量指標

國內外學者們做了大量的模型對融資約束進行量化，其中最具代表性的有投資—現(xiàn)金流模型、KZ模型、現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型、WW指數(shù)和SA指數(shù)。

1.Kaplan & Zingales（1997）提出將企業(yè)的財務和非財務信息匯總起來綜合反映融資約束程度，即KZ模型。KZ指數(shù)越大，表明融資約束程度越高。

2.Almeida，Campello和Weisbach（2004）從公司持有的現(xiàn)金量的角度提出了現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型，認為受到融資約束的企業(yè)會把更多的現(xiàn)金流保留在企業(yè)內部，以應對未來可能出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺而對投資人造成威脅。現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性越大，融資約束程度越高。

3.Whited & Wu（2006）在研究股票收益和融資約束之間的關系時，對歐拉投資方程進行了廣義矩估計，以此來構造出新的融資約束計量指標，此即WW指數(shù)。

4.Charles & Pierce對KZ指數(shù)的準確性與實用性提出了質疑，認為企業(yè)的規(guī)模和上市時間才是計量融資約束的更有效的辦法，由此構建了SA指數(shù)。SA指數(shù)的絕對值越大，融資約束越嚴重。

四、融資約束的緩解方案

為解決企業(yè)的融資約束難題，更好地支持企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新活動，筆者將從內外兩方面分別提出緩解方案。

（一）從企業(yè)的外部環(huán)境角度

建立良好的金融生態(tài)體系，減少金融摩擦；完善多層級資本市場，滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求；健全法律法規(guī)，保護投資者利益；大力發(fā)展普惠金融事業(yè)，讓更多無法通過傳統(tǒng)金融渠道獲得融資的中小微企業(yè)能夠得到資金發(fā)展；降低“專精特新”企業(yè)進入資本市場融資的門檻，讓那些注重創(chuàng)新的中小微企業(yè)也能在資本市場獲得融資；加快利率市場化改革，讓市場資金供求來決定利率，從而提高資金配置效率；推動以無形資產為抵押貸款和擔保體系的發(fā)展等措施都將有利于企業(yè)走出融資困境，助力企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新。

（二）從企業(yè)自身角度

企業(yè)要拓寬融資渠道，充分運用好政府的支持政策，并且要重視創(chuàng)新研發(fā)活動，提高企業(yè)自身的競爭力；企業(yè)要意識到創(chuàng)新是一個長期的過程，不能為了短期利益而做出有損于投資者利益的行為；完善信息披露制度，企業(yè)面臨融資約束很大一部分原因是資金供求雙方信息不對稱，增強信息披露的真實性和會計穩(wěn)健性有助于緩解融資約束。

五、結語

黨的二十大以來，面對新的國際形勢變化，企業(yè)尤其是中小企業(yè)面臨著更加嚴峻的融資約束問題。如何更加高效地處理好企業(yè)的融資約束問題，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動，成為政府、企業(yè)、投資人和學者們必須思考的問題。本文通過對國內外已有的文獻進行梳理，先分析了融資約束的形成原因，即由于市場存在摩擦，使得企業(yè)不得不面臨各種融資約束，并從信息不對稱、委托代理理論、企業(yè)創(chuàng)新投資的不確定性、信貸配給理論以及MM理論和優(yōu)序融資理論五個維度進行深入分析。然后從宏觀和微觀兩個角度詳細列舉分析了企業(yè)創(chuàng)新融資的主要影響因素，并給出了五個最具影響力的融資約束的度量指標。最后針對企業(yè)的融資約束問題，從企業(yè)的內外兩個方面提出了融資約束的緩解方案，為解決我國企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的融資約束問題提供有益的參考。

引用

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作者單位：廣西大學