陳玉佼 劉玉倩

［摘 要］股權(quán)質(zhì)押作為一種方便快捷的融資方式，能在企業(yè)資金壓力大時，為企業(yè)的發(fā)展提供充足的現(xiàn)金流。但高比例的股權(quán)質(zhì)押往往會給企業(yè)帶來較大的風(fēng)險，如產(chǎn)生利益侵占風(fēng)險，引發(fā)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和損害公司價值。文章將以貴人鳥股份有限公司為例，分析高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險傳導(dǎo)邏輯，并給出規(guī)避風(fēng)險的建議。

［關(guān)鍵詞］股權(quán)質(zhì)押；控股股東；風(fēng)險傳導(dǎo)；貴人鳥

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.12.012

［中圖分類號］F275；F832.51［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0194（2023）12-0038-03

0 ? ? 引 言

股權(quán)質(zhì)押是為了滿足企業(yè)對資金的需求，將手中的股權(quán)作為擔(dān)保質(zhì)押出去來獲得資金。2015年，股權(quán)質(zhì)押開始流行，因其不變更股權(quán)所有權(quán)的優(yōu)勢而被股東廣泛使用［1］。截至2021年，約53.4%的上市公司進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，其中進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押的公司不在少數(shù)。在2022年3月，A股上市公司中股權(quán)質(zhì)押比例超過80%的公司多達(dá)293家。但股權(quán)質(zhì)押帶來現(xiàn)金流的背后，有多家企業(yè)因股權(quán)質(zhì)押而失去控制權(quán)。例如，容科科技因多次高溢價收購其他公司，開始選擇股權(quán)質(zhì)押，但由于并購效果不佳，最終大股東被迫轉(zhuǎn)讓控制權(quán)；三胞集團(tuán)因盲目擴(kuò)張加之不合理的資金管理方式，造成嚴(yán)重的資金風(fēng)險。高比例的股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來的影響是巨大的，而控股股東也會利用手中的控制權(quán)影響企業(yè)的決策，進(jìn)一步增大股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險。

1 ? ? 貴人鳥案例介紹

1.1 ? 公司簡介

貴人鳥股份有限公司（以下簡稱“貴人鳥”）于2004年在福建省晉江市陳埭溝西工業(yè)區(qū)注冊成立，初期為代工廠，從事服飾生產(chǎn)。隨著國內(nèi)服飾業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展期，創(chuàng)始人林天福認(rèn)識到品牌的重要性，創(chuàng)立自己的品牌“貴人鳥”［2］。作為一家運(yùn)動品牌，它以中等收入人群為目標(biāo)客戶，在“廣告+名人”的作用下，成為國內(nèi)運(yùn)動服飾的知名品牌，并于2014年成功上市。上市時，林天福持有的股權(quán)超過76%，在重大決策上擁有絕對的控制權(quán)。

上市之后，貴人鳥開始致力于打造全方位泛體育生態(tài)圈的大產(chǎn)業(yè)鏈，開始了多元化經(jīng)營，涉及保險、培訓(xùn)、游戲經(jīng)紀(jì)等領(lǐng)域。盲目的投資給貴人鳥帶來了巨額債務(wù)，連續(xù)兩年虧損，面臨退市風(fēng)險，變?yōu)椤癝T貴人”。2021年，貴人鳥因債務(wù)無法償還進(jìn)行破產(chǎn)重組，新增糧食貿(mào)易業(yè)務(wù)。2022年5月25日，貴人鳥宣布股票摘帽，由“ST貴人”變回“貴人鳥”。

1.2 ? 控股股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)

在貴人鳥股權(quán)重組之前，貴人鳥是個人實際控股的一般民營上市公司，主要股東為貴人鳥集團(tuán)（香港）有限公司（以下簡稱“貴人鳥集團(tuán)”）、貴人鳥投資有限公司。兩家公司的實際控制人均為創(chuàng)始人，間接持有貴人鳥76.22%的股權(quán)，其他高級管理人員也與創(chuàng)始人具有親屬關(guān)系，屬于典型的家族企業(yè)，股權(quán)高度集中。

2021年5月貴人鳥重組完成，同年7月貴人鳥集團(tuán)持有的股份進(jìn)行了司法拍賣，貴人鳥集團(tuán)的持股比例從21.31%下降為16.41%，黑龍江泰富金谷網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡稱“泰富金谷”）持有貴人鳥20.36%的股權(quán)，被動成為第一大股東，貴人鳥集團(tuán)重組后成為第二大股東。貴人鳥控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1所示。

2 ? ? 貴人鳥控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押的特點及動因

2.1 ? 特 點

自上市以來，貴人鳥就開始了頻繁的股權(quán)質(zhì)押。細(xì)究貴人鳥的高比例股權(quán)質(zhì)押狀況，具有以下特點。

第一，質(zhì)押次數(shù)多且頻率高［3］。截至2022年8月，貴人鳥累計進(jìn)行過35筆股權(quán)質(zhì)押，2019年時達(dá)到最大值9次，僅7月就發(fā)生了3次質(zhì)押。2022年，貴人鳥為借款提供擔(dān)保而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股東是重組后新加入的泰富金谷，質(zhì)押股數(shù)6 900萬股，占其所持股份的21.56%，是唯一一筆處在未達(dá)預(yù)警線的質(zhì)押。

第二，質(zhì)押比率高且平倉比例高。貴人鳥集團(tuán)的股權(quán)質(zhì)押比例在2018年時達(dá)到最高值99.02%，同行業(yè)排第一，此時幾乎已經(jīng)沒有股份可以用于質(zhì)押。雖然后續(xù)股權(quán)質(zhì)押比例有所下降，但其35筆股權(quán)質(zhì)押中有14筆處于達(dá)到平倉線的狀態(tài)，比例高達(dá)40%。一旦無法追加保證金，這個部分的股權(quán)可能發(fā)生轉(zhuǎn)移。

第三，資金流向不明，信息披露不透明。在貴人鳥的股權(quán)質(zhì)押公告中，對于股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)信息的描述僅包括質(zhì)押股份的數(shù)量、質(zhì)押機(jī)構(gòu)、質(zhì)押日期等基本信息。對于投資者關(guān)注的質(zhì)押原因，公告中只描述是為某家銀行的借款提供擔(dān)?；蚴桥c證券公司進(jìn)行了股票質(zhì)押式回購交易，缺少更為詳細(xì)的原因，融到的資金數(shù)目和流向也沒有披露。這樣的信息不對稱，存在較高的道德風(fēng)險，容易讓投資者心存顧慮。

2.2 ? 動 因

貴人鳥之所以如此依賴股權(quán)質(zhì)押，與其自身發(fā)展及戰(zhàn)略選擇脫不了干系。自上市以來，貴人鳥就致力于多元化經(jīng)營，資金需求不斷增大［4］。從2014年到2018年，貴人鳥累計將20億元用于對外投資，但這些投資并沒有給公司帶來對等的回報。企業(yè)的主營業(yè)務(wù)又面臨著盈利能力不佳的狀況：2014—2017年，貴人鳥累計關(guān)閉了1 830家門店，2018年公司年收入225億元，而利潤卻只有3 331萬元。在企業(yè)自身的盈利能力不足以為多元化經(jīng)營提供充裕資金的情況下，股權(quán)質(zhì)押成為企業(yè)方便快捷的首選。相對于傳統(tǒng)的借款抵押方式，股權(quán)質(zhì)押不需要專門機(jī)構(gòu)來對其進(jìn)行評估，時間和費(fèi)用都較少，更易進(jìn)行操作，融資效率較高。

3 ? ? 貴人鳥高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險傳導(dǎo)邏輯

股權(quán)質(zhì)押很大程度上解決了貴人鳥資金需求大的窘境，但頻繁的高比例股權(quán)質(zhì)押也為貴人鳥的經(jīng)營發(fā)展埋下了風(fēng)險隱患。貴人鳥高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險傳導(dǎo)邏輯如圖2所示。

3.1 ? 股權(quán)質(zhì)押加劇兩權(quán)分離，引發(fā)利益侵占風(fēng)險

3.1.1 ? 控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)分離加劇第二類代理問題

貴人鳥在上市當(dāng)年開始進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。初期，用于質(zhì)押的股權(quán)數(shù)量較少，兩權(quán)分離程度僅為10.32%。到2018年，擁有的現(xiàn)金流權(quán)僅為0.75%，兩權(quán)分離程度提高至75.47%［5］。隨著處于質(zhì)押狀態(tài)的股權(quán)占比逐漸變大，雖然控制權(quán)保持不變，但現(xiàn)金流權(quán)不斷減少，從而導(dǎo)致兩權(quán)之間的差距越來越大。雖然控制權(quán)不變，但貴人鳥獲得的公司財產(chǎn)分紅減少，產(chǎn)生第二類代理問題，導(dǎo)致代理成本一路走高，加劇了公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。

貴人鳥是家族控股企業(yè)，股權(quán)高度集中，控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)嚴(yán)重偏離，中小股東和大股東之間會產(chǎn)生利益沖突，并與上市公司的利益目標(biāo)相背離，控股股東有很大的動機(jī)利用手中的控制權(quán)去侵犯公司利益。貴人鳥的股權(quán)質(zhì)押是高比例股權(quán)質(zhì)押的典型代表，它顯現(xiàn)出的第二類代理問題尤為嚴(yán)重。

3.1.2 ? 控股股東利用關(guān)聯(lián)擔(dān)保侵犯中小股東及公司利益

為其他企業(yè)提供擔(dān)保是上市公司的正常經(jīng)濟(jì)行為，同時也需要承擔(dān)由被擔(dān)保方債務(wù)危機(jī)帶來的后續(xù)風(fēng)險，嚴(yán)重時也可能影響上市公司自身的股價。因此，在考慮是否為公司提供擔(dān)保時，對被擔(dān)保方的資質(zhì)進(jìn)行評估是必要的。尤其是為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保時，由于二者之間存在著利益關(guān)系，股東為了自身利益，極有可能為其提供不正當(dāng)?shù)膿?dān)保。

2018—2022年，貴人鳥一直在為湖北杰之行體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“杰之行”）提供擔(dān)保，貴人鳥的董事兼副總經(jīng)理同時也是杰之行的董事，二者之間的擔(dān)保構(gòu)成關(guān)聯(lián)擔(dān)保。截至2022年9月，貴人鳥為杰之行擔(dān)保累計44.4億元，且多次用股權(quán)為其擔(dān)保。杰之行主營批發(fā)和零售業(yè)務(wù)，注冊資本僅為1.82億元，且2018年和2019年的凈利潤均為負(fù)值，還多次被列入被執(zhí)行人，為其提供擔(dān)保的風(fēng)險可以說很高。貴人鳥本身的經(jīng)營狀況并不樂觀，2020年為杰之行提供的擔(dān)保金額已經(jīng)超過貴人鳥的凈資產(chǎn)的50%。這樣的關(guān)聯(lián)擔(dān)保使得貴人鳥債務(wù)風(fēng)險激增，一旦公司需要承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任卻不能及時實現(xiàn)對關(guān)聯(lián)方追回，不僅會損害公司中小股東的權(quán)益，也可能損害公司債權(quán)人的權(quán)益，對自身造成損失。

3.2 ? 股權(quán)質(zhì)押到期無法償還，引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

當(dāng)股權(quán)質(zhì)押到期無法償還且無法補(bǔ)充質(zhì)押時，質(zhì)押機(jī)構(gòu)會選擇將質(zhì)押的股權(quán)拍賣，該部分股權(quán)會發(fā)生被動減持。2022年7月，貴人鳥集團(tuán)質(zhì)押在中國民生股份有限公司和渤海國際信托股份有限公司的33 492萬股股票被拍賣，拍賣后貴人鳥集團(tuán)的持股比例從21.31%下降到14.41%，第一股東變?yōu)樘└唤鸸?。貴人鳥集團(tuán)過度的股權(quán)質(zhì)押最終直接導(dǎo)致控制權(quán)

轉(zhuǎn)移。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，貴人鳥的主營業(yè)務(wù)變?yōu)椤斑\(yùn)動服飾+糧食業(yè)務(wù)”。盡管對于貴人鳥而言，控制權(quán)的改變確實向外界傳遞了積極的信號，股價有些許回升，但違背了股權(quán)質(zhì)押的初衷，使企業(yè)控制權(quán)“旁落”，引發(fā)一系列經(jīng)營危機(jī)，影響其穩(wěn)定性。

3.3 ? 股權(quán)質(zhì)押后負(fù)面信息疊加，導(dǎo)致公司價值受損

3.3.1 ? 股權(quán)質(zhì)押傳遞負(fù)面信號，引發(fā)股價下跌

貴人鳥選擇高比例股權(quán)質(zhì)押來緩解資金壓力的舉動，向市場傳遞了資金短缺的信號，導(dǎo)致其股價下跌，遭遇平倉和無法償還借款贖回股票的危機(jī)。另外，質(zhì)權(quán)人可能為了自身利益開始拋售股票，引發(fā)中小股東的恐慌，跟拋股票，引發(fā)股價的進(jìn)一步下降，導(dǎo)致公司利益受損。貴人鳥為避免股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險，減緩股價下跌的趨勢，選擇干預(yù)信息的披露。2018年，相關(guān)信息泄露，加劇了投資者的恐慌，造成了股價急劇下跌。

3.3.2 ? 股權(quán)質(zhì)押后投資策略激進(jìn)，經(jīng)營風(fēng)險增加

股權(quán)質(zhì)押帶來的股價下跌，讓貴人鳥的投資策略愈發(fā)激進(jìn)，與中小股東的投資傾向逐漸背離。一般情況下，上市公司對外投資會對外界展現(xiàn)出公司發(fā)展良好的信號，短期內(nèi)會引起股價的上升。用于投資的資金來自股權(quán)質(zhì)押，如果投資失敗，控股股東可以放棄用于質(zhì)押的股權(quán)，自身不需要承擔(dān)太大的風(fēng)險，最終風(fēng)險都轉(zhuǎn)移到質(zhì)權(quán)人身上。對于貴人鳥來說，投資不僅沒有取得應(yīng)有的回報，還造成了中小投資者的損失，影響了投資效率。從2014年開始，貴人鳥就開始大規(guī)模不間斷地并購，不僅沒有帶來對等的回報，反而從主營的服裝行業(yè)中吸取利潤。在貴人鳥大規(guī)模并購時，其發(fā)展逐漸落后于國內(nèi)其他運(yùn)動品牌。貴人鳥頻繁的投資活動以失敗告終，加重了公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)，使公司面臨著極大的財務(wù)風(fēng)險。

4 ? ? 規(guī)避股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的建議

在大股東資金困難時，股權(quán)質(zhì)押的確是一種高效的融資手段，但是高比例的股權(quán)質(zhì)押會給上市公司帶來極大的風(fēng)險。尤其是在股價處于下行期，當(dāng)信息披露不完善，缺乏有效的內(nèi)外部監(jiān)管時，上市公司極易產(chǎn)生利益侵占風(fēng)險，一旦股價下跌至平倉線又無法補(bǔ)充質(zhì)押，就極易出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

基于上述結(jié)論，本文提出以下幾點建議。第一，上市公司應(yīng)當(dāng)積極拓展其他的融資渠道，綜合采用多種融資方式?？毓晒蓶|應(yīng)該根據(jù)資金用途，權(quán)衡考慮各種融資方式的利弊，不可過分依賴股權(quán)質(zhì)押。第二，上市公司應(yīng)當(dāng)提高資金利用效率，減少非效率投資，盡可能規(guī)避投資風(fēng)險。第三，上市公司應(yīng)該健全內(nèi)部控制制度，完善內(nèi)部監(jiān)督體系，賦予董事會、監(jiān)事會更多監(jiān)督權(quán)，形成約束機(jī)制，從而規(guī)范控股股東行為，防止其隨意進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押。

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