文/謝亞軒 劉亞欣 編輯/韓英彤

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和中國(guó)人民銀行對(duì)跨境資金流動(dòng)管理的理念隨實(shí)踐而變遷，有一個(gè)從推動(dòng)自由流動(dòng)到適當(dāng)加強(qiáng)政策管控的過(guò)程。當(dāng)前我國(guó)跨境資金流動(dòng)管理面臨資本項(xiàng)目可兌換改革進(jìn)入深水區(qū)，人民幣國(guó)際化再次進(jìn)入發(fā)展新階段等新形勢(shì)，面臨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策更為多變的溢出效應(yīng)等新挑戰(zhàn)和新風(fēng)險(xiǎn)，需要認(rèn)真加以應(yīng)對(duì)。有鑒于此，我們提出對(duì)跨境資金流動(dòng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和前瞻性政策應(yīng)對(duì)等七個(gè)方面的政策建議。

跨境資金流動(dòng)管理的理念隨實(shí)踐變遷

IMF跨境資金流動(dòng)管理理念的轉(zhuǎn)變

區(qū)域和全球性的金融動(dòng)蕩推動(dòng)IMF的跨境資金流動(dòng)管理理念轉(zhuǎn)變，由最初的力主國(guó)際資本自由流動(dòng)逐步轉(zhuǎn)向認(rèn)可適當(dāng)政策管控的必要性。

20世紀(jì)90年代初，IMF對(duì)于資本流動(dòng)秉承“鼓勵(lì)資本自由流動(dòng)、反對(duì)資本管制”的態(tài)度。此后，1997年亞洲金融危機(jī)和2008年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)凸顯跨境資金流動(dòng)的副作用，諸多新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷大規(guī)模資本流動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩，迫使IMF和各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局反思對(duì)資本流動(dòng)的政策態(tài)度。為平衡和應(yīng)對(duì)資本賬戶開(kāi)放和資本流動(dòng)中的問(wèn)題，2011年國(guó)際貨幣和金融委員會(huì)（IMFC）呼吁“進(jìn)一步制定全面、靈活和平衡的資本流動(dòng)管理方法”。2012年11月，IMF發(fā)布指導(dǎo)性文件《資本項(xiàng)目開(kāi)放與資本流動(dòng)管理：機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》，提出關(guān)于資本項(xiàng)目開(kāi)放的最新觀點(diǎn)和綜合政策框架：資本流動(dòng)為各國(guó)帶來(lái)潛在的好處，但其規(guī)模和波動(dòng)性也可能帶來(lái)政策挑戰(zhàn)。自由化需要有適宜的計(jì)劃、時(shí)間和順序。以適當(dāng)措施限制資本流動(dòng)或有助于更大程度從自由化中受益。適當(dāng)?shù)恼邞?yīng)對(duì)措施有四個(gè)：一是結(jié)構(gòu)性政策，二是宏觀經(jīng)濟(jì)政策，三是宏觀審慎措施（MPM），四是資本流動(dòng)管理措施（CFM）。

經(jīng)歷了新冠疫情、俄烏沖突升級(jí)等罕有沖擊后，2022年IMF在最新發(fā)布的審查報(bào)告中進(jìn)一步擴(kuò)大了政策工具包，從兩個(gè)方面增強(qiáng)政策的靈活性：第一，在政策工具箱中增加了可預(yù)防性使用的CFM/MPM措施。過(guò)往的實(shí)踐表明，對(duì)國(guó)際資本流入采取先發(fā)制人的CFM/MPM有助于防范金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)、抵御外債快速攀升壓力；第二，明確以下四類CFM措施，不適用IMF的資本項(xiàng)目開(kāi)放與資本流動(dòng)管理的評(píng)估框架：根據(jù)巴塞爾框架采用的某些宏觀審慎措施；根據(jù)某些國(guó)際反逃避稅合作標(biāo)準(zhǔn)采取的稅收措施；根據(jù)國(guó)際反洗錢(qián)/反恐融資標(biāo)準(zhǔn)采取的措施；出于國(guó)家安全或國(guó)際安全原因而采取的措施。

我國(guó)跨境資金流動(dòng)管理理念和實(shí)踐的變遷

伴隨我國(guó)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程和國(guó)際政經(jīng)形勢(shì)的演變，我國(guó)跨境資金流動(dòng)管理經(jīng)歷四個(gè)階段：

一是改革開(kāi)放前，我國(guó)外匯管理實(shí)行嚴(yán)格的集中計(jì)劃管理和統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)，僅將人民幣匯率作為一種核算工具，極少利用外資和舉借外債，人民幣匯率基本穩(wěn)定，資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)低。

二是1979至1993年，我國(guó)外匯管理開(kāi)始由計(jì)劃體制向市場(chǎng)調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變，開(kāi)始實(shí)施外匯留成制度和匯率雙軌制，國(guó)家支持企業(yè)使用外資，并開(kāi)始建立外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)管理制度，我國(guó)跨境資金流動(dòng)規(guī)模開(kāi)始上升。

三是1994至2014年，我國(guó)外匯管理進(jìn)一步市場(chǎng)化，開(kāi)始實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，采用以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。我國(guó)于1996年實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換；2001年加入世界貿(mào)易組織（WTO）后，我國(guó)逐漸開(kāi)放跨境資金流動(dòng)管理、改革服務(wù)貿(mào)易外匯管理制度、建立跨境證券投資新機(jī)制，實(shí)現(xiàn)外商直接投資基本可兌換，并持續(xù)推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，大幅提升了貿(mào)易和投資的便利性。但同時(shí)，跨境資金流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的影響程度也顯著增加。為應(yīng)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)和2008年國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，我國(guó)通過(guò)加強(qiáng)真實(shí)性審核、嚴(yán)格資本項(xiàng)目管理、強(qiáng)化跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警、保持人民幣匯率穩(wěn)定等方式，及時(shí)有效避免外部風(fēng)險(xiǎn)傳染。

四是2015年至今，2015年的大規(guī)模資本外流和匯率貶值沖擊以及2018年以來(lái)的中美經(jīng)貿(mào)摩擦等外部沖擊促使我國(guó)開(kāi)始探索應(yīng)對(duì)跨境資金流動(dòng)大幅波動(dòng)及潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的有效政策框架。宏觀上，我國(guó)通過(guò)增強(qiáng)人民幣匯率彈性、啟用宏觀審慎管理工具、逆周期調(diào)控、加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)等一攬子措施平抑波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。微觀上，我國(guó)通過(guò)真實(shí)性審核、行為監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管三個(gè)支柱，建立和完善針對(duì)外匯市場(chǎng)主體交易行為的跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制，以促進(jìn)宏觀政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2018年以來(lái)，我國(guó)逐步確立“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的跨境資金流動(dòng)管理體系并延續(xù)至今。宏觀審慎監(jiān)管采用逆周期的宏觀審慎管理理念，自上而下的管理跨境資金流動(dòng)，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定。措施上主要包括結(jié)售匯綜合頭寸管理、宏觀審慎參數(shù)調(diào)節(jié)、遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金管理、存款準(zhǔn)備金管理以及人民幣匯率中間價(jià)逆周期因子調(diào)節(jié)等。微觀監(jiān)管重點(diǎn)以防范個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，維持外匯市場(chǎng)秩序及各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)行。實(shí)踐中主要關(guān)注外匯市場(chǎng)參與主體行為的真實(shí)性、合規(guī)性。例如，在資金使用方面，引入銀行展業(yè)原則以強(qiáng)調(diào)交易的真實(shí)性。宏觀審慎與微觀監(jiān)管相互滲透、互為補(bǔ)充，共同發(fā)揮作用以防范跨境資金流動(dòng)帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。這一政策框架未來(lái)將在統(tǒng)籌開(kāi)放和安全、宏觀與微觀、長(zhǎng)期與短期、本幣和外幣等復(fù)雜關(guān)系的基礎(chǔ)上不斷完善以適應(yīng)新形勢(shì)的變化。

新時(shí)代我國(guó)跨境資金流動(dòng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)

當(dāng)前，以下四方面的國(guó)內(nèi)和國(guó)際新形勢(shì)的變化給我國(guó)跨境資金流動(dòng)管理帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

第一，我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換改革進(jìn)入深水區(qū)，人民幣國(guó)際化再度進(jìn)入發(fā)展期，我國(guó)跨境資金流動(dòng)展現(xiàn)新特征。

圖1 我國(guó)國(guó)際收支差額的結(jié)構(gòu)和規(guī)模變化

當(dāng)前，隨著跨境投資渠道的逐步完善，我國(guó)股債市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放制度安排已基本完整，國(guó)際認(rèn)可度也達(dá)到較高水平，資本市場(chǎng)開(kāi)放從零到一的蛻變已基本完成并進(jìn)入資本項(xiàng)目可兌換的深水區(qū)。資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)入新階段給我國(guó)跨境資金流動(dòng)帶來(lái)全方位影響：一是我國(guó)跨境資金流動(dòng)規(guī)模增大，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性的沖擊力上升。隨著跨境經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)的活躍，我國(guó)國(guó)際收支交易規(guī)模、銀行結(jié)售匯和收付款規(guī)模、股債市場(chǎng)跨境資金流動(dòng)規(guī)模和外資在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占比均水漲船高。二是我國(guó)跨境資金流動(dòng)呈現(xiàn)更高的雙向波動(dòng)性。不同于經(jīng)常項(xiàng)目差額具有較強(qiáng)穩(wěn)定性，金融項(xiàng)目資金流向更為多變。2022年出現(xiàn)外資凈流出我國(guó)金融市場(chǎng)的情況。三是資金流動(dòng)結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，預(yù)判我國(guó)總體跨境資金流動(dòng)形勢(shì)的難度上升。資本和金融項(xiàng)下資金流動(dòng)的影響程度逐漸比肩實(shí)體領(lǐng)域，金融市場(chǎng)的資金流向及其背后的影響因素更難把握，對(duì)總體形勢(shì)的研判難度上升。四是進(jìn)一步推進(jìn)改革的風(fēng)險(xiǎn)收益比下降，對(duì)決策者的政策推進(jìn)帶來(lái)更大挑戰(zhàn)。

“十四五”規(guī)劃曾將人民幣國(guó)際化發(fā)展定位從“穩(wěn)步”調(diào)整為“穩(wěn)慎”，而2022年10月黨的二十大報(bào)告提出，“有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化”。從“穩(wěn)慎推進(jìn)”到“有序推進(jìn)”，可能意味著人民幣國(guó)際化再度進(jìn)入有序發(fā)展新階段。2013年我國(guó)提出了“一帶一路”倡議，與“一帶一路”國(guó)家和地區(qū)經(jīng)貿(mào)產(chǎn)能合作的強(qiáng)化，成為人民幣國(guó)際化的重要抓手。2022至2023年，俄羅斯、伊朗、沙特和巴西等紛紛加速推動(dòng)用人民幣替代美元等傳統(tǒng)國(guó)際貨幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算/清算。人民幣國(guó)際化的加速推進(jìn)一方面加劇人民幣匯率的波動(dòng)，另一方面對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、物價(jià)穩(wěn)定和金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生更多影響。

圖2 2014年以來(lái)人民幣匯率和有效匯率指數(shù)的雙向波動(dòng)均加劇

圖3 高通脹環(huán)境下美聯(lián)儲(chǔ)政策更為多變

第二，全球高通脹環(huán)境下的新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張期中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策迅猛多變的溢出效應(yīng)給國(guó)際資本流動(dòng)帶來(lái)更多變數(shù)，包括我國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體面臨更多沖擊。

從2020年開(kāi)始，全球金融周期進(jìn)入擴(kuò)張階段，帶來(lái)相應(yīng)更高的價(jià)格水平，以及更活躍的全球貿(mào)易和投資。以史為鑒，在此宏觀背景下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整可能更加迅猛多變，從而通過(guò)溢出效應(yīng)給新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)形勢(shì)帶來(lái)更大沖擊。自身脆弱性較高的新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生金融動(dòng)蕩和債務(wù)違約并進(jìn)一步傳染的可能性上升，對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)的沖擊可能相應(yīng)加劇。

第三，非經(jīng)濟(jì)因素影響力額外增加我國(guó)跨境資金流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)因素。

2022年初俄烏雙方因領(lǐng)土爭(zhēng)端導(dǎo)致沖突顯著升級(jí)，歐美國(guó)家相繼宣布對(duì)俄羅斯進(jìn)行制裁，加深東西方的裂痕。這股“歷史的逆流”給全球中長(zhǎng)期發(fā)展前景蒙上一層陰影，也使地緣政治等非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)跨境資金流動(dòng)的負(fù)面影響顯現(xiàn)：一是地緣政治因素影響資金風(fēng)險(xiǎn)偏好，加劇金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。2018年、2020年、2022年波動(dòng)率指數(shù)（VIX）的波動(dòng)中樞三度上臺(tái)階，且不乏總量流動(dòng)性邊際寬松但風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化的時(shí)期，增加了國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)的復(fù)雜性和波動(dòng)性。二是未來(lái)資本流動(dòng)可能呈現(xiàn)更多區(qū)域性特征。西方對(duì)俄金融制裁切斷與其資金往來(lái)，推動(dòng)俄羅斯將儲(chǔ)備資產(chǎn)和跨境資金結(jié)算向人民幣轉(zhuǎn)換，原本一體的全球市場(chǎng)向區(qū)域化發(fā)展，給我國(guó)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)增添新變量。三是我國(guó)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)面臨更多不確定性。大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)和地緣政治摩擦通常伴隨各種影響經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的政策出臺(tái)，對(duì)資金流向產(chǎn)生顯著擾動(dòng)。

第四，數(shù)字貨幣等新興技術(shù)的出現(xiàn)給跨境資金流動(dòng)理增添新挑戰(zhàn)。

數(shù)字貨幣等新技術(shù)的廣泛應(yīng)用使得跨境交易信息、交易屬性、交易目的、真實(shí)性等情況難以被準(zhǔn)確獲取，這帶來(lái)兩方面影響：一是打擊非法跨境金融活動(dòng)的難度加大。我國(guó)監(jiān)管對(duì)地下錢(qián)莊、跨境賭博等非法金融活動(dòng)一直保持高壓打擊態(tài)勢(shì)，數(shù)字貨幣可能增加非法跨境金融活動(dòng)的隱蔽性，增加打擊難度。二是影響對(duì)未來(lái)形勢(shì)研判的準(zhǔn)確性。對(duì)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)的分析和研判需依賴準(zhǔn)確的歷史和結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)，不準(zhǔn)確的交易數(shù)據(jù)將影響分析和結(jié)論的準(zhǔn)確性。

對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議

針對(duì)以上新風(fēng)險(xiǎn)與新挑戰(zhàn)，在“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的跨境資金流動(dòng)管理體系下，對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理提出以下建議：

第一，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和前瞻性政策應(yīng)對(duì)。根據(jù)IMF的最新建議，先發(fā)制人的政策有助于更好應(yīng)對(duì)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)跨境資金流動(dòng)規(guī)模和影響力的上升，事后的政策調(diào)節(jié)對(duì)于平抑風(fēng)險(xiǎn)的效果受限?？舍槍?duì)過(guò)往外部沖擊進(jìn)行充分梳理與總結(jié)，并提煉諸如全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的某類地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等具有顯著影響的風(fēng)險(xiǎn)源。據(jù)此，對(duì)短期資金出現(xiàn)快速涌入的行業(yè)或部門(mén)做出防范性、前瞻性政策應(yīng)對(duì)，以平抑跨境資金大規(guī)模流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的擾動(dòng)。

第二，增強(qiáng)政策靈活性，拓展工具包。為應(yīng)對(duì)愈加多變的跨境資金流動(dòng)形勢(shì)，探索使用金融交易稅等靈活的價(jià)格型工具。根據(jù)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)、主體等的不同可進(jìn)行差異性征稅，并及時(shí)調(diào)整。

第三，加強(qiáng)特定風(fēng)險(xiǎn)鎖定、分析和監(jiān)測(cè)。以中美戰(zhàn)略博弈加劇下美國(guó)采取種種政策進(jìn)行打壓為例，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、新興經(jīng)濟(jì)體違約風(fēng)險(xiǎn)等從風(fēng)險(xiǎn)醞釀到最終發(fā)酵往往需要一定的時(shí)間、流程，提前鎖定專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，并加強(qiáng)對(duì)相關(guān)國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)有關(guān)業(yè)務(wù)的摸底和警示，對(duì)其中的重大風(fēng)險(xiǎn)提出應(yīng)對(duì)預(yù)案，有助于后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)管控。

第四，在國(guó)際形勢(shì)分析和我國(guó)跨境資金流動(dòng)總量分析的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化重點(diǎn)區(qū)域數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析。隨著人民幣國(guó)際化的區(qū)域性加速推進(jìn)和地緣政治影響力的上升，跨境資金流動(dòng)不僅受到全球性因素驅(qū)動(dòng)，區(qū)域性因素的影響力也將上升。在統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)東盟、中東等重點(diǎn)區(qū)域的分析，有助于更準(zhǔn)確研判形勢(shì)變化。

圖4 2018年之后VIX指數(shù)中樞上臺(tái)階且波動(dòng)加劇

第五，以創(chuàng)新型手段加強(qiáng)微觀主體監(jiān)管和數(shù)據(jù)分析。為數(shù)字貨幣、加密資產(chǎn)制定專門(mén)的監(jiān)管辦法，加強(qiáng)針對(duì)數(shù)字貨幣監(jiān)管的國(guó)際合作和聯(lián)合執(zhí)法，利用大數(shù)據(jù)、人工智能等智能化手段強(qiáng)化監(jiān)管，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、修正，有助于加大對(duì)非法跨境金融活動(dòng)的打擊力度，并提升對(duì)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)判斷的準(zhǔn)確性。

第六，引導(dǎo)推動(dòng)市場(chǎng)主體主動(dòng)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并為其提供更為豐富的工具。隨著匯率波動(dòng)性上升、對(duì)外開(kāi)放程度加大、外資“走進(jìn)來(lái)”和我國(guó)企業(yè)“走出去”增多，匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的理念和市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管控工具的豐富成為控制風(fēng)險(xiǎn)的必備武器。豐富資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，進(jìn)一步發(fā)展匯率和金融衍生品市場(chǎng)，推動(dòng)金融中介機(jī)構(gòu)大力發(fā)展匯率風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，有助于在外部形勢(shì)劇烈變化時(shí)降低沖擊烈度。

第七，加強(qiáng)本外幣一體化管理。隨著人民幣國(guó)際化的發(fā)展，人民幣跨境使用增加，應(yīng)加速整合、逐步消除本外幣賬戶在管理和監(jiān)管等層面的差異，形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，幫助微觀主體更好進(jìn)行資金管理。