劉鳳根 王一丁 王大軍

摘? ?要：近年來，中國及全球主要經(jīng)濟(jì)體日益攀升的經(jīng)濟(jì)政策不確定性給宏觀經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，圍繞經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險關(guān)系的研究正逐漸受到學(xué)界的關(guān)注。鑒于此，本文從金融機(jī)構(gòu)脆弱性、金融市場脆弱性、風(fēng)險傳染性三個層面系統(tǒng)梳理了該主題的相關(guān)研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會改變金融機(jī)構(gòu)的脆弱性，但在影響效果上觀點不一；經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠解釋大部分金融市場的波動性，對金融市場間波動的協(xié)同性也具有一定影響；經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會抑制金融市場的流動性，影響市場間的流動性協(xié)同，增大融資成本和信用風(fēng)險；經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳染。該領(lǐng)域未來的研究可圍繞經(jīng)濟(jì)政策不確定性細(xì)化指標(biāo)、外部及全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響效應(yīng)、理論機(jī)理、實證方法等方面做進(jìn)一步拓展與深化。

關(guān)? 鍵? 詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性；系統(tǒng)性金融風(fēng)險；金融穩(wěn)定；金融市場；宏觀審慎監(jiān)管

中圖分類號：F832? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ?文章編號：2096-2517（2023）04-0052-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.04.006

收稿日期：2023-02-07

基金項目：國家社會科學(xué)基金一般項目“宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊下健全系統(tǒng)性金融風(fēng)險度量與預(yù)警研究”（18BJY228）；湖南省社科基金項目“不確定性沖擊下宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險的交叉?zhèn)魅緳C(jī)制與對策”（21YBA149）；湖南省研究生科研創(chuàng)新重點項目“宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性視角下系統(tǒng)性金融風(fēng)險的預(yù)警體系構(gòu)建及防范對策研究”（CX20211099）

作者簡介：劉鳳根，男，江西南城人，教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向為資產(chǎn)定價與金融風(fēng)險管理；王一丁，男，山東日照人，研究方向為金融風(fēng)險管理；王大軍，男，湖南常德人，研究方向為金融風(fēng)險管理。

一、引言

2008年美國次貸危機(jī)以來， 系統(tǒng)性金融風(fēng)險一直受到世界各國金融監(jiān)管部門和學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險也是新常態(tài)下我國經(jīng)濟(jì)金融工作中的一項重要議題。當(dāng)前，我國金融風(fēng)險總體呈現(xiàn)“點多面廣”“關(guān)聯(lián)交錯”的復(fù)雜局面，諸如“灰犀牛”“黑天鵝”等風(fēng)險因素時刻威脅著我國的金融穩(wěn)定。局部風(fēng)險的突發(fā)，通過金融體系的聯(lián)結(jié)和實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，極易演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)。特別是2020年以來，新冠疫情肆虐全球，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭仍不確定，在國際形勢錯綜復(fù)雜和國內(nèi)改革發(fā)展艱巨繁重的雙重壓力下，更加迫切需要保持金融體系穩(wěn)定以更好地發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的基本職能。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Economic Policy Uncertainty，EPU） 是指未來與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的政策變化中包含的各類不可預(yù)測的成分，包括經(jīng)濟(jì)政策的立場內(nèi)容、執(zhí)行可能性及時間、頻率力度、施政效果等[1]。近年來，經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)、地緣政治沖突、突發(fā)公共事件等的疊加導(dǎo)致全球總體經(jīng)濟(jì)政策不確定性愈演愈烈。同時，為加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革和應(yīng)對國際環(huán)境變化，密集的經(jīng)濟(jì)調(diào)控也導(dǎo)致我國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性明顯上升。金融系統(tǒng)作為協(xié)調(diào)盈余部門與赤字部門的橋梁，在配置和引導(dǎo)貨幣資金流向的過程中要承擔(dān)著諸多來自外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的時變沖擊[2]。 經(jīng)濟(jì)政策的實施往往要以金融機(jī)構(gòu)為中介，必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅可能會對金融系統(tǒng)產(chǎn)生直接影響，模糊和難以預(yù)測的政策環(huán)境也會導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)主體在改變自身行為決策的同時間接通過“金融體系—實體經(jīng)濟(jì)”反饋機(jī)制形成風(fēng)險溢出， 最終給金融體系安全帶來巨大沖擊。Dicks等（2019）、楊子暉等（2020）等近期相關(guān)研究以及全球諸多金融極端風(fēng)險爆發(fā)的典型事例均表明，系統(tǒng)性金融風(fēng)險的引致因素并不僅僅來源于金融系統(tǒng)本身，宏觀經(jīng)濟(jì)體系中的不確定性沖擊也是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險積累和傳染的重要外部因素[3-4]。

學(xué)術(shù)界關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的測度、 傳染溢出、前瞻預(yù)測及其與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互作用已有大量研究。但是，對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險潛在驅(qū)動因素的討論尚未成熟。自Baker等（2016）提出經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)以來[5]，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響的研究作為一項新興的研究主題受到越來越多的關(guān)注[6-7]，但目前尚未有學(xué)者針對這一主題的相關(guān)研究進(jìn)行系統(tǒng)梳理與總結(jié)。根據(jù)中國人民銀行2021年發(fā)布的《宏觀審慎政策指引（試行）》， 系統(tǒng)性金融風(fēng)險一般由特定機(jī)構(gòu)或市場的不穩(wěn)定引發(fā)，并通過金融機(jī)構(gòu)、金融市場、金融基礎(chǔ)設(shè)施間的相互關(guān)聯(lián)等途徑擴(kuò)散。學(xué)界的諸多研究也指出，風(fēng)險的積累和傳染是系統(tǒng)性金融風(fēng)險生成的兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其中系統(tǒng)性風(fēng)險的積累主要表現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)自身脆弱性和金融市場脆弱性（包括金融市場波動性、流動性與信用狀況等）兩方面，風(fēng)險傳染主要表現(xiàn)為風(fēng)險跨機(jī)構(gòu)、跨部門、跨市場、跨境傳染等[8-9]。鑒于此，本文將沿著“經(jīng)濟(jì)政策不確定性對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響”這一主線，基于系統(tǒng)性金融風(fēng)險積累和傳染兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，分別從金融機(jī)構(gòu)脆弱性、金融市場脆弱性、金融風(fēng)險傳染性三個層面系統(tǒng)地梳理和歸納當(dāng)前國內(nèi)外學(xué)者的研究成果。最后，對該研究主題在未來研究過程中的重點與展望進(jìn)行討論，以期為從事系統(tǒng)性金融風(fēng)險研究的學(xué)者和金融監(jiān)管部門提供一些思路和借鑒。

二、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融機(jī)構(gòu)脆弱性的影響

金融機(jī)構(gòu)天然的內(nèi)生不穩(wěn)定性或脆弱性是系統(tǒng)性金融風(fēng)險生成的內(nèi)在根源。高杠桿經(jīng)營、資產(chǎn)負(fù)債期限錯配、順周期性借貸、代理人道德風(fēng)險、同質(zhì)化競爭等反映金融機(jī)構(gòu)脆弱性特性的共識性因素都可能引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的積累和爆發(fā)[10]?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會引起金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、經(jīng)營決策和風(fēng)險承擔(dān)等發(fā)生變化， 從而改變金融機(jī)構(gòu)的脆弱性程度，影響效果上存在減輕、加劇和不定三種觀點。

（一）減輕論

減輕論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，金融機(jī)構(gòu)越傾向于通過主動風(fēng)險規(guī)避和盈余管理等手段盡可能減輕其脆弱性。Ng等（2020）以美國商業(yè)銀行1996—2016年的季度觀察數(shù)據(jù)為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)政策不確定性與貸款損失撥備之間具有正相關(guān)關(guān)系，商業(yè)銀行會根據(jù)當(dāng)前政策的不確定性水平預(yù)測未來的貸款損失，通過累積更多的貸款損失來理性地應(yīng)對高漲的政策不確定性沖擊[11]。Tran等（2021） 探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對銀行控股公司可自由支配的貸款損失準(zhǔn)備（DLLP）的影響，發(fā)現(xiàn)EPU標(biāo)準(zhǔn)差每增加1%會導(dǎo)致其DLLP升高5%，這一關(guān)系在代理問題突出的銀行更為顯著[12]。田國強(qiáng)等（2020）認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時，銀行出于對自身風(fēng)險的考慮，既會降低表內(nèi)流動性創(chuàng)造也會降低表外流動性創(chuàng)造，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性對小規(guī)模、低資本充足率、弱市場勢力、區(qū)域性經(jīng)營的商業(yè)銀行流動性創(chuàng)造的負(fù)向影響更為顯著[13]。申宇等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，商業(yè)銀行出于風(fēng)險預(yù)防動機(jī)，越有傾向增加貸款損失準(zhǔn)備，從而減輕了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性[14]。

（二）加劇論

加劇論認(rèn)為，盡管金融機(jī)構(gòu)面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性通常會主動做出適應(yīng)性調(diào)整，但由此引發(fā)的信貸順周期收縮、羊群行為等可能進(jìn)一步對企業(yè)經(jīng)營和實體經(jīng)濟(jì)帶來不利影響，最終加劇金融機(jī)構(gòu)自身的脆弱性。Bordo等（2016）通過對美國商業(yè)銀行研究發(fā)現(xiàn)，高經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能通過銀行貸款渠道抑制整體信貸增長，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性往往在經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇階段更高，這一機(jī)制可能進(jìn)一步加劇了金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)下行階段的信貸順周期特征，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體陷入更漫長的復(fù)蘇過程[15]。Berger等（2018）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了商業(yè)銀行資產(chǎn)端和表外端流動性創(chuàng)造，但增加了少量的負(fù)債端流動性創(chuàng)造，導(dǎo)致總流動性創(chuàng)造減少并阻礙了銀行履行其為生產(chǎn)目的調(diào)節(jié)流動資金關(guān)鍵職能的能力從而損害經(jīng)濟(jì)[16]。周愛民等（2020）研究表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會促進(jìn)銀行收入結(jié)構(gòu)多元化， 主要表現(xiàn)在提高銀行非利息收入占比，這可能導(dǎo)致銀行通過非利息渠道脫實向虛進(jìn)而加劇潛在風(fēng)險[17]。

（三）不定論

不定論則認(rèn)為，考慮外部環(huán)境、風(fēng)險來源、不確定性長短等的異質(zhì)性，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融機(jī)構(gòu)存在時變或結(jié)構(gòu)性的影響， 不能一概而論。Lee等（2017）發(fā)現(xiàn)長期（短期）經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對金融機(jī)構(gòu)的杠桿決策產(chǎn)生積極（消極）影響，長期（短期） 經(jīng)濟(jì)政策不確定性促使金融機(jī)構(gòu)儲備更多（更少）資金來應(yīng)對不確定性和潛在風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與同業(yè)行為、銀行自身杠桿決策的相互作用也會加強(qiáng)或緩解同行和個體特征因素對杠桿率的影響[18]。Chi等（2017）考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對銀行信貸風(fēng)險與貸款決策的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了銀行的信用風(fēng)險，但商業(yè)銀行也通過降低貸款規(guī)模以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，改善經(jīng)營業(yè)績[19]。顧海峰等（2019）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加劇銀行的信貸風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險，但同時會削弱銀行的主動風(fēng)險承擔(dān)[20]。

三、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融市場波動性的影響

歷史上幾乎每次金融危機(jī)的爆發(fā)都伴隨著資產(chǎn)價格的暴漲暴跌，資產(chǎn)價格波動沖擊通過資產(chǎn)負(fù)債表、流動性、市場預(yù)期等渠道不斷釋放和傳導(dǎo)金融風(fēng)險，是金融體系內(nèi)生不穩(wěn)定的重要因素。作為資產(chǎn)價格波動的重要驅(qū)動誘因，經(jīng)濟(jì)政策不確定性信息能夠解釋大部分金融市場，特別是股票市場的波動，且對于金融市場間波動的相互溢出也存在一定影響。

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場波動性的影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場波動性的影響是近年來國內(nèi)外學(xué)界探討較多的熱點問題。股票市場作為映射一國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的“晴雨表”，其波動性與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、 經(jīng)濟(jì)政策的變化息息相關(guān)。中國股票市場常被稱為“政策市”，也足可見政策不確定性沖擊會在很大程度上對股票市場走勢及其波動產(chǎn)生影響。

目前，多數(shù)研究支持經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會加劇股票市場波動性的觀點。Brogaard等（2015）基于國際面板模型的研究表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加1%時，同期市場收益率下降2.9%，市場波動性增加18%[21]。Balcilar等（2019）的研究也表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的加劇會促使股票波動率顯著上升[22]?？紤]到經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠很好地解釋股票市場的長期波動，雷立坤等（2018）進(jìn)一步指出可以采用經(jīng)濟(jì)政策不確定性來預(yù)測股票市場的波動率，以提高預(yù)測精度[23]。

在新興經(jīng)濟(jì)體中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動性的關(guān)系往往更為復(fù)雜且缺乏穩(wěn)健性。夏婷等（2018）運用混頻模型研究發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對A股無顯著影響， 對B股的長期波動趨勢具有顯著負(fù)向作用，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對中國股市不存在長期影響[24]。Hoque等（2019）運用兩階段馬爾科夫區(qū)間轉(zhuǎn)移模型的研究也發(fā)現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對馬來西亞不同行業(yè)股票收益表現(xiàn)存在顯著的非線性時變影響效應(yīng)[25]。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對其他金融市場波動性的影響

除股票市場外，學(xué)者們也就經(jīng)濟(jì)政策不確定性對外匯、房地產(chǎn)等其他金融市場波動性的影響展開了深入研究。Krol（2014）以10個代表性的工業(yè)化國家和新興經(jīng)濟(jì)體為研究樣本進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退時期，本國經(jīng)濟(jì)政策不確定性和美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性共同增強(qiáng)了工業(yè)化國家的匯率波動，新興經(jīng)濟(jì)體的匯率波動增加主要來源于其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升[26]。Juhro等（2018）的實證結(jié)果表明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對東盟十國匯率及其波動率具有穩(wěn)健的預(yù)測力，經(jīng)濟(jì)政策不確定性每提升一個標(biāo)準(zhǔn)差，東盟十國匯率將貶值0.05%至2.047%，波動率增加0.107%至0.645%[27]。吳鑫育等（2022）基于CARR-MIDAS模型的實證研究表明，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的增加會加劇美元兌人民幣匯率的長期波動，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于預(yù)測人民幣匯率波動具有重要作用[28]。André等（2017） 在對美國房地產(chǎn)市場的研究中發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會降低房地產(chǎn)市場的實際收益，并增加其波動性[29]。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融市場間波動協(xié)同性的影響

考慮到金融市場間可能存在的波動性關(guān)聯(lián)協(xié)同，Li等（2017）探討了美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與四種中美股市相關(guān)性的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)美國EPU無論上升和下降都將導(dǎo)致中美股票市場波動的相關(guān)性降低[30]。Asgharian等（2018）采用混頻數(shù)據(jù)抽樣方法檢驗了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票波動和相關(guān)性的影響，發(fā)現(xiàn)美國股市長期波動很大程度上來源于美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊，英美兩國股市相關(guān)性與經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈現(xiàn)顯著正相關(guān)[31]。胡成春等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，在中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時期，其沖擊將引起房地產(chǎn)市場和股票市場的大幅正向波動并加劇市場間的聯(lián)動性[32]。

四、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融市場流動性與信用狀況的影響

流動性與信用狀況既是衡量金融市場成熟度的重要指標(biāo)， 也是維系市場穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)保障。當(dāng)市場流動性和信用狀況緊張時，金融體系往往表現(xiàn)出更大脆弱性。次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等的爆發(fā)也充分印證了金融市場流動性枯竭和信用狀況惡化是誘發(fā)和加劇金融危機(jī)的重要因素。

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融市場流動性的影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融市場流動性影響的研究主要分為兩支。一支文獻(xiàn)集中關(guān)注股票、期貨等單一金融市場。Duong等（2018）發(fā)現(xiàn)政策不確定性的提高會對股票流動性產(chǎn)生顯著的負(fù)面和長期影響， 這一效應(yīng)在全球金融危機(jī)期間更為強(qiáng)烈[33]。Wang等（2019）發(fā)現(xiàn)高水平的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對信用違約掉期市場流動性供給具有不利影響，EPU每增加10%，CDS的流動性提供者數(shù)量會減少約4%[34]。董小紅等（2020）以中國A股上市公司為研究樣本的實證結(jié)論也支持經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票流動性具有顯著的負(fù)向抑制作用，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，股票流動性越低[35]。

另一支文獻(xiàn)探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于金融市場間流動性協(xié)同效應(yīng)的影響。金融市場間的流動性往往存在動態(tài)協(xié)同性，當(dāng)流動性風(fēng)險在局部爆發(fā)時，通過金融體系聯(lián)動機(jī)制所誘發(fā)的流動性螺旋現(xiàn)象可能引發(fā)更為嚴(yán)重的金融危機(jī)。即便金融危機(jī)爆發(fā)并非由流動性問題所直接導(dǎo)致，在危機(jī)時期市場急劇波動情況下，流動性的集體枯竭也會進(jìn)一步加深危機(jī)的破壞程度。Chung等（2014）率先驗證了經(jīng)濟(jì)不確定性在對全市場流動性產(chǎn)生重大影響時，流動性提供者對于市場波動的共同反應(yīng)會驅(qū)動資產(chǎn)之間的流動性協(xié)同效應(yīng)[36]。在此基礎(chǔ)上，張宗新等（2020）運用多因子DCC-GARCH-MIDAS模型研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票、債券兩市場的流動性協(xié)同效應(yīng)具有非對稱性，在金融周期的非拐點區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會削弱股票、債券兩市場流動性的正相關(guān)，在金融周期的拐點處經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會導(dǎo)致兩市場流動性的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)[37]。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融市場信用狀況的影響

信用是金融市場的基石，以微觀主體信用關(guān)系搭建形成的宏觀金融網(wǎng)絡(luò)緊密聯(lián)系著實體經(jīng)濟(jì)部門和金融部門。信用風(fēng)險升高和違約事件發(fā)生不僅會使投資者利益受損，也會對實業(yè)部門融資造成沖擊，直接影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。債券、信貸等金融資產(chǎn)對于債務(wù)主體自身因素和宏觀經(jīng)濟(jì)等外部因素具有較高的敏感性。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融市場信用狀況的影響研究主要可從微觀、宏觀兩個層面予以歸納。

從微觀主體層面看，首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對債務(wù)主體的經(jīng)營損益和決策行為產(chǎn)生直接影響，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險水平變化。具體而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，增大了企業(yè)的展期風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致了預(yù)期違約風(fēng)險的增加[38]。出于安全性考慮，投資者會要求更高的債券信用風(fēng)險溢價以期對預(yù)期違約風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避[39]。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高也將加大信息不對稱性，獲取投資信息準(zhǔn)確性和完整性的難度加大會使投資者難以評估企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流，影響其對債務(wù)主體未來還本付息的信心，導(dǎo)致債務(wù)融資成本上升[40]。

從宏觀層面看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融市場信用狀況的影響也與宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境等密切相關(guān)。由于新興發(fā)展中國家或轉(zhuǎn)型國家的企業(yè)融資多以銀行信貸為主， 且難以從其他渠道獲取長期融資，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升迫使企業(yè)提高短債長用水平，增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險[41]。經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊也可能通過增加金融市場波動導(dǎo)致企業(yè)違約概率上升，從而提高CDS價差[42]。而且，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加導(dǎo)致違約風(fēng)險上升的同時，也會帶來實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的下滑，對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系造成的一系列疊加影響也增大了系統(tǒng)性違約風(fēng)險的可能，最終表現(xiàn)出債券信用利差和債務(wù)融資成本的上升[43]。

五、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融風(fēng)險傳染性的影響

系統(tǒng)性金融風(fēng)險呈現(xiàn)顯著的跨部門傳染效應(yīng)，風(fēng)險傳染是系統(tǒng)性金融風(fēng)險的核心內(nèi)涵[44]。金融部門由于業(yè)務(wù)往來和資產(chǎn)持有等形成共同的風(fēng)險敞口，當(dāng)一個金融部門受到嚴(yán)重?fù)p失，通過部門之間密切且復(fù)雜的關(guān)聯(lián)，風(fēng)險極易蔓延放大，最終對整個金融系統(tǒng)造成嚴(yán)重沖擊。不僅如此，不斷增加的不確定性使金融體系更加脆弱，特質(zhì)風(fēng)險可能引發(fā)傳染并滾雪球式地演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在金融部門間風(fēng)險傳染中起到重要作用。

Bernal等（2016）在研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對歐元區(qū)債券市場內(nèi)部風(fēng)險溢出的影響時發(fā)現(xiàn)，在歐元區(qū)內(nèi)某一特定主權(quán)國家債務(wù)利差出現(xiàn)異常時，德國、法國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加劇風(fēng)險向整個歐元區(qū)債券市場溢出，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能引發(fā)歐元區(qū)債券市場的系統(tǒng)性事件[6]。Sun等（2017）研究美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與標(biāo)識整體系統(tǒng)性金融風(fēng)險大小的聯(lián)邦儲備銀行金融壓力指數(shù)之間的動態(tài)交互作用，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融壓力僅產(chǎn)生微弱的溢出效應(yīng)，但從長期來看經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險存在顯著的雙向溢出效應(yīng)[45]。Stolbov等（2018）構(gòu)建涵蓋國內(nèi)金融部門脆弱性、主權(quán)信用價值和外部沖擊脆弱性的系統(tǒng)性金融風(fēng)險綜合指標(biāo)，研究了歐洲9個國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性風(fēng)險之間的領(lǐng)先—滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會加劇系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散，其影響在金融體系較為脆弱的國家中尤為明顯[7]。在國內(nèi)，楊子暉等（2019）考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與極端金融風(fēng)險傳染的聯(lián)動效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)各部門之間存在著顯著的非線性風(fēng)險傳染效應(yīng)，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過股票市場導(dǎo)致極端風(fēng)險在金融部門間的散播[46]。楊子暉等（2020）采用非線性關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)方法考察了19個主要國家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險傳染的關(guān)系，研究表明存在著“股票市場→EPU→外匯市場”的傳染路徑，美國EPU是導(dǎo)致全球金融市場震蕩的重要因素[4]。宮曉莉等（2021）應(yīng)用有向加權(quán)網(wǎng)絡(luò)方法，在將衍生品市場、債券市場等更多金融市場納入傳染網(wǎng)絡(luò)后進(jìn)一步驗證了全球EPU在國際金融市場網(wǎng)絡(luò)尾部風(fēng)險傳染機(jī)制中起到了重要的節(jié)點作用[47]。

六、結(jié)論與展望

基于系統(tǒng)性金融風(fēng)險積累和傳染兩大核心要素，本文從金融機(jī)構(gòu)脆弱性、金融市場脆弱性和風(fēng)險傳染性等三個層面，對經(jīng)濟(jì)政策不確定性對系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響的相關(guān)研究進(jìn)行了系統(tǒng)梳理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會改變金融機(jī)構(gòu)脆弱性程度，影響效果上存在減輕、加劇和不定三種觀點；其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性信息能夠解釋大部分金融市場的波動，對金融市場間波動性協(xié)同也具有一定影響；再次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會抑制金融市場的流動性， 影響市場間的流動性協(xié)同，增大融資成本和信用風(fēng)險等；最后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳染。

本文認(rèn)為有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響的研究至少可以從以下幾個方面進(jìn)一步地拓展與深化。

第一，進(jìn)一步細(xì)化貨幣政策、財政政策等經(jīng)濟(jì)政策不確定性對系統(tǒng)性金融風(fēng)險積累和傳染的影響。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的選取方面，現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)多直接采用Baker（2016）等構(gòu)建的總體EPU指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理指標(biāo)[5]。由于總體EPU指數(shù)只是諸多經(jīng)濟(jì)政策不確定性的綜合反映，相關(guān)研究往往不能充分捕捉貨幣政策、財政政策等某一類經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險積累和傳染的影響，在實踐中，監(jiān)管部門也難以據(jù)此開展行之有效的政策管理。因此，應(yīng)當(dāng)在掌握總體經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步細(xì)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的相關(guān)研究，以更好地為當(dāng)前“穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準(zhǔn)拆彈”的施政方針提供支持。

第二，拓展外部以及全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)，特別是國內(nèi)相關(guān)研究的討論大多僅限于本國范圍的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融國際化程度的不斷加深以及英國脫歐、中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情等諸多外部沖擊，防范化解外部輸入性風(fēng)險的壓力不斷加劇，探究全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性在系統(tǒng)性金融風(fēng)險國際溢出中的作用以及外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的積累和傳染的影響，對于統(tǒng)籌金融開放與金融安全，推動形成“高水平經(jīng)濟(jì)金融對外開放新格局”具有重要意義。

第三，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險的理論機(jī)理研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多通過實證分析討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險積累或傳染的因果關(guān)系，事實上，應(yīng)當(dāng)在嚴(yán)格的因果推斷的基礎(chǔ)上加強(qiáng)理論機(jī)理研究，深入分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的前提條件、突破口、渠道機(jī)制等，這一類型研究更有助于幫助監(jiān)管部門分析財政、貨幣等經(jīng)濟(jì)政策與宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)同效果，探索既能均衡多方政策目標(biāo)，又能形成良好政策合力的顯性協(xié)調(diào)機(jī)制，以實現(xiàn)“穩(wěn)增長與防風(fēng)險”的平衡。

第四，在實證方法上，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性等宏觀經(jīng)濟(jì)信息以月、季、年度頻率居多，而金融市場信息則多以高頻呈現(xiàn)，許多研究在處理兩者信息之間的不同頻問題上，往往直接采用取均值降頻或插值升頻等方法， 這不僅會導(dǎo)致數(shù)據(jù)損失或失真，也掩蓋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融市場不同頻信息的影響，從而不能準(zhǔn)確展現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對系統(tǒng)性金融風(fēng)險積累與傳染的影響。對此，相關(guān)研究中可以嘗試引入混頻數(shù)據(jù)抽樣（MIDAS）等技術(shù)盡可能地避免這一問題。

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Economic Policy Uncertainty and Systemic Financial Risk：Research Context and Prospects

Liu Fenggen， Wang Yiding， Wang Dajun

（School of Finance， Hunan University of Technology and Business， Changsha 410205， China）

Abstract： In recent years， the increasing uncertainty of economic policies in China and major economies around the world has posed serious challenges to macroeconomic growth and financial stability. The research on the relationship between the uncertainty of economic policy and systemic financial risk is gradually attracting the attention of the academic community. In view of this， this paper systematically combs the relevant research of this topic from three levels： the vulnerability of financial institutions， the vulnerability of financial markets， and risk contagion. The results show that the uncertainty of economic policy will change the vulnerability of financial institutions， but there are different views on the impact effect. The uncertainty of economic policy can explain the volatility of most financial markets， and has a certain impact on the synergy of volatility among financial markets. The rise of economic policy uncertainty will restrain the liquidity of financial markets， affect the liquidity coordination between markets， and increase financing costs and credit risks. The increase of economic policy uncertainty will aggravate the contagion of systemic financial risks. The research in this field can be further expanded and deepened by focusing on the detailed indicators of economic policy uncertainty， the effects of external and global economic policy uncertainty， theoretical mechanisms and empirical methods.

Key words： economic policy uncertainty；systemic financial risks；financial stability；financial market；macroprudential regulation

（責(zé)任編輯：盧艷茹；校對：李丹）