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當前我國是否存在通貨緊縮風險?

2023-08-03 09:34:17李宗光
金融理論探索 2023年4期
關(guān)鍵詞:原油價格月份價格

摘? ?要:2023年以來我國物價漲幅持續(xù)走低, 引發(fā)了市場對通貨緊縮風險的擔憂及熱烈討論。本文以我國2023年5月份發(fā)布的通貨膨脹數(shù)據(jù)為切入點,對當前我國所面臨的通貨緊縮風險進行深入探討,并與我國前幾次通貨緊縮情景做分析對比。本文認為,受豬肉、原油價格周期性擾動影響,當前我國短期內(nèi)存在通貨緊縮挑戰(zhàn)和物價下行壓力,但近來我國核心通貨膨脹率維持在0.6%~0.7%,距離嚴格意義上的通貨緊縮仍有一定距離。從當前以及中長期看,我國并沒有出現(xiàn)通貨緊縮的基礎(chǔ),但核心通貨膨脹長期維持在1%以下,確實處于“通貨膨脹不足”區(qū)間,值得重視。

關(guān)? 鍵? 詞:通貨膨脹;通貨緊縮;經(jīng)濟衰退;貨幣政策;CPI

中圖分類號:F832.5? ? ? ?文獻標識碼:A? ? ? ? ?文章編號:2096-2517(2023)04-0014-06

DOI:10.16620/j.cnki.jrjy.2023.04.002

收稿日期:2023-06-26

作者簡介:李宗光,男,山東濟南人,博士,曾任中信證券首席宏觀策略分析師、華興資本宏觀策略研究總監(jiān)和首席經(jīng)濟學家,現(xiàn)任誠通證券股份有限公司研究所所長,研究方向為世界經(jīng)濟、開放宏觀經(jīng)濟。

一、引言

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的2023年5月份通貨膨脹數(shù)據(jù)顯示,CPI同比增長0.2%, 增速較上月提升0.1個百分點,略低于市場預(yù)期的0.3%;PPI同比下滑4.6%,跌幅較上月擴大1個百分點,也低于市場預(yù)期的4.3%,CPI與PPI運行延續(xù)此前偏弱態(tài)勢。實際上,2023年以來我國物價漲幅持續(xù)走低,引發(fā)了市場對通貨緊縮風險的擔憂及熱烈討論。對于當前我國是否存在通貨緊縮, 市場觀點仍有分歧。有觀點認為中國當前并不存在通貨緊縮,中國經(jīng)濟正處在經(jīng)濟的弱復蘇階段, 當前通貨膨脹率較低主要受到基數(shù)效應(yīng)、豬周期、國際大宗商品價格回落、家電汽車耐用品價格下跌等因素影響,通貨膨脹暫時被壓抑, 不能簡單地把當前物價低位運行判斷為“通貨緊縮”, 通貨緊縮應(yīng)該是一個比較長期的現(xiàn)象。 另有觀點認為當前我國已出現(xiàn)通貨緊縮信號,經(jīng)濟已經(jīng)陷入衰退象限,供給端存在著價格內(nèi)卷的現(xiàn)象,高強度的貨幣信用投放仍然沒有阻止經(jīng)濟滑向通貨緊縮。還有觀點認為我國當前的通貨緊縮是結(jié)構(gòu)性的,通貨緊縮并非貨幣供應(yīng)不足或利率太高導致的,相反當前流動性充裕,貨幣的超發(fā)并沒有下沉到民生領(lǐng)域。 這三種觀點都值得商榷。

本文通過回顧我國歷史上數(shù)次通貨緊縮,并與當下所處的環(huán)境進行分析對比, 認為要以全面、辯證、動態(tài)的態(tài)度對待當前通貨緊縮風險。盡管當前存在短期的通貨緊縮挑戰(zhàn)和物價下行壓力,但從長遠來看,我國經(jīng)濟具備強大的增長韌性和巨大的潛力,不具備長期通貨緊縮的基礎(chǔ)??浯蠖唐谕ㄘ浘o縮風險、渲染悲觀情緒,會對我國經(jīng)濟復蘇、信心恢復產(chǎn)生不利影響。

二、文獻綜述

通貨緊縮一般是指一個國家總體價格水平的下降,即物價普遍下跌的經(jīng)濟現(xiàn)象,其一般伴隨著經(jīng)濟衰退、貨幣供應(yīng)量降低、有效需求不足、高失業(yè)率等現(xiàn)象[1]。但不同學者對通貨緊縮的界定仍有不同的標準,劉樹成(1999)梳理了四種具體的標準:一是價格水平持續(xù)下降半年以上即為通貨緊縮;二是價格水平持續(xù)下降兩年以上為通貨緊縮;三是通貨膨脹率由正變負為輕度通貨緊縮, 由正變負超過一年為中度通貨緊縮,由正變負達到兩年為嚴重通貨緊縮;四是通貨膨脹率低于1%,即為通貨緊縮[2]。另外,在實際觀測中,衡量通貨膨脹的指標有很多,如在美聯(lián)儲2012年發(fā)布的貨幣政策目標當中,從長期來看,以個人消費支出價格指數(shù)(PCE)的年度變化衡量的通貨膨脹率為2%。 日本則主要關(guān)注核心CPI。 日本自20世紀90年代初大規(guī)模資產(chǎn)泡沫破裂后, 于90年代后期陷入通貨緊縮, 直至2013年實施了QE才擺脫了約15年的通貨緊縮,并將長期通貨膨脹目標設(shè)定為2%。

通貨緊縮的界定標準以及觀測指標的差異是判斷通貨緊縮時出現(xiàn)觀點分歧的主要原因。因此,本文將通貨膨脹率持續(xù)半年以上為負值的情況判定為通貨緊縮。 通貨膨脹觀測指標選取核心通貨膨脹。從各國實踐來看,大家均更加重視核心通貨膨脹,這主要是由于整體通貨膨脹的測算包含暫時性變動與趨勢性變動,而市場更為關(guān)注通貨膨脹的趨勢性部分,即剔除食品和能源后的核心通貨膨脹指標。由于我國核心通貨膨脹時間序列較短,在沒有核心通貨膨脹數(shù)據(jù)的情況下,本文以CPI替代。

對于通貨緊縮的研究, 國外文獻相對豐富,并且主要關(guān)注通貨緊縮對實體經(jīng)濟的影響及機制。經(jīng)濟學家普遍認為,通貨緊縮會對經(jīng)濟帶來負面影響,其中最有影響力的是Fisher(1933)提出的債務(wù)通貨緊縮理論。該理論認為通貨緊縮使債務(wù)占整體水平的實際值上升, 導致人們拖欠其消費貸款和按揭貸款,還不起錢。由于違約和按揭品價值的下降,銀行資產(chǎn)縮水,導致銀行出現(xiàn)大量資不抵債的情況,進而減少放貸,社會支出減少,經(jīng)濟出現(xiàn)螺旋式衰退[3]。

也有文獻提出不同的觀點。Atkeson等(2004)通過實證研究發(fā)現(xiàn),通貨緊縮與蕭條之間幾乎沒有聯(lián)系[4]。Bordo等(2004)指出19世紀發(fā)生的通貨緊縮基本上都是對經(jīng)濟增長有利的[5]。Borio等(2015)通過對38個經(jīng)濟體長達140年的考察發(fā)現(xiàn), 產(chǎn)出增長和通貨緊縮之間的聯(lián)系很弱, 產(chǎn)出增長和資產(chǎn)價格通貨緊縮之間存在更強的聯(lián)系,但未發(fā)現(xiàn)高債務(wù)提高了商品和服務(wù)價格通貨緊縮(即所謂的債務(wù)通貨緊縮)的成本[6]。

國內(nèi)研究通貨緊縮的文獻則主要集中在21世紀初, 這主要是由于1998—2000年我國CPI同比增長長期處于負值區(qū)間。學者們就當時中國是否出現(xiàn)通貨緊縮進行了激烈的討論。王煜等(1998)認為, 當時我國只是出現(xiàn)了通貨緊縮的某種跡象,但整體上沒有出現(xiàn)通貨緊縮,不能把物價持續(xù)下降簡單地等同于通貨緊縮[7];李曉西(1999)認為,我國進入了通貨緊縮狀態(tài), 需求不足是其根本原因[8];胡鞍鋼(1999)則認為中國當時已出現(xiàn)全面性嚴重的通貨緊縮,生產(chǎn)能力過剩是造成通貨緊縮的主要原因[9]。另一些學者探討了通貨緊縮下的政策應(yīng)對。范從來(2000)認為我國當時并沒有陷入流動性陷阱,投資和消費的利率彈性是存在的,貨幣政策發(fā)揮作用的條件是具備的,通貨緊縮時期貨幣政策仍然可以有所作為[10]。高培勇(2000)討論了通貨緊縮下的稅收政策選擇,認為在稅收的作用空間相當狹小的條件下勉強減稅,將對我國整個經(jīng)濟社會的穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成威脅[11]。

三、通貨膨脹數(shù)據(jù)分析

(一)2023年5月份通貨膨脹延續(xù)偏弱態(tài)勢

2023年5月份,CPI同比小幅提速, 環(huán)比出現(xiàn)下降。5月份,CPI同比增長0.2%, 增速較上月提升0.1個百分點。CPI同比增速的提升,主要是受基數(shù)效應(yīng)影響。2022年5月份CPI基數(shù)偏低,翹尾效應(yīng)拉動2023年5月份CPI同比增速提升0.2個百分點。 從環(huán)比看,2023年5月份CPI下滑0.2%,跌幅較上月擴大了0.1個百分點,連續(xù)第4個月回落,顯示價格回落態(tài)勢仍未止住,依舊相對疲弱(見圖1)。

2023年5月份CPI同比小幅提速, 主要受食品項拉動。從CPI分項看,食品CPI同比增長1%,增速較上月提升0.6個百分點,是CPI同比提速的主要拉動項;非食品CPI同比增長為0%,增速較上月回落0.1個百分點(見圖2)。

其中, 食品通貨膨脹同比提速主要受鮮菜價格影響。2023年5月份, 受季節(jié)因素影響, 鮮菜價格環(huán)比下滑3.4%。不過,由于低基數(shù)影響,鮮菜價格同比下滑了1.7%,降幅較上月大幅收窄11.8個百分點;5月份,豬肉價格環(huán)比回落1.6%,疊加基數(shù)效應(yīng)影響, 同比增速由上月上漲4.0%轉(zhuǎn)為下降3.2%,這是食品CPI的拖累項。

非食品CPI中,部分分項增速出現(xiàn)回落。2023年5月份,交通和通信、生活用品及服務(wù)、教育文化娛樂分項增速分別較上月回落0.6、0.2、0.2個百分點(見圖3)。服務(wù)價格中,受節(jié)后需求回落影響,飛機票、旅游和交通工具租賃價格分別上漲14.7%、8.0%和5.1%,漲幅均有回落。商品中的交通工具以及家用電器價格同比下滑4.2%和1.8%, 較上月分別回落0.2和0.6個百分點,顯示相關(guān)需求相對疲弱。

(二)短期來看,周期性擾動仍將推動物價下行

2022年年末以來, 豬肉價格以及原油價格迅速反轉(zhuǎn),使整體通貨膨脹迅速向核心通貨膨脹“收斂”,是CPI迅速回落的主要原因(見圖4)。從目前的情況看,這一趨勢仍在繼續(xù)。

就豬肉價格而言, 2023年下半年仍將成為CPI重要的拖累,并會持續(xù)。假設(shè)下半年豬肉價格維持在20元/公斤,以此計算豬肉價格未來幾個月的同比增速(見圖5)??梢钥吹?,受2022年高基數(shù)影響,2023年下半年豬肉價格同比增速跌幅將持續(xù)擴大,并于10月份達到-42%的年度低點。

同時,當前生豬行業(yè)產(chǎn)能去化幅度緩慢,豬肉價格短期內(nèi)或難有較大提振。近年來,資本大量涌入生豬養(yǎng)殖行業(yè),集團化、規(guī)模化養(yǎng)殖占比迅速提升,使得行業(yè)產(chǎn)能調(diào)整靈活度降低,周期被拉長。同時,隨著信息化程度的提升,散戶養(yǎng)殖戶獲取信息渠道日趨豐富,若散戶預(yù)期后續(xù)豬價會反彈,也會導致產(chǎn)能去化幅度緩慢。

就原油價格而言,基數(shù)效應(yīng)對CPI的拖累將持續(xù)到2023年6月,之后將逐步消退。類似的,假設(shè)下半年原油價格維持在75美元/桶,以此計算原油價格未來幾個月的同比增速(見圖6)??梢钥吹?,2023年6月份,原油價格同比增速回落至-38%的年度低點,其后將迅速回升,并維持在-15%附近。

不過, 2023年下半年原油價格中樞或?qū)⒄鹗幭乱?。在需求?cè),全球經(jīng)濟回落仍是大概率事件。盡管5月份美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)依舊有韌性,但從全球范圍看,5月份,美國、歐元區(qū)和英國制造業(yè)PMI均出現(xiàn)回落。其中,歐元區(qū)制造業(yè)PMI下滑更為顯著,較上月下滑1個百分點,至44.8%,創(chuàng)下了近年來新低。此外,美國銀行業(yè)危機、債務(wù)上限危機等事件也在不斷刺激著市場的神經(jīng)。

在供給側(cè), 產(chǎn)油國間的博弈不斷,“OPEC+”有意愿也有能力維持油價在相對高位運行。 繼2023年4月初“OPEC+”多國宣布實施自愿石油減產(chǎn)計劃后,6月份“OPEC+”第二次達成減產(chǎn)協(xié)議,超出市場預(yù)期。

從整體看,需求側(cè)的影響要更大一些,2023年年初至今,布倫特原油價格中樞震蕩回落了約6%。后續(xù),原油價格也將大概率延續(xù)震蕩下移的趨勢。

因此,受豬肉價格與原油價格的周期性擾動拖累,我國CPI或最晚于2023年第3季度觸底,短期甚至會出現(xiàn)負值。對此,應(yīng)有清晰的認知,這并不能說明我國經(jīng)濟將陷入通貨緊縮。實質(zhì)性的通貨緊縮是指通貨膨脹率長期低于0%以下的情況,而這種情況顯然不會在我國長期存在。

(三)核心通貨膨脹整體保持平穩(wěn)

正是由于整體通貨膨脹的測算包含暫時性變動與趨勢性變動,因此剔除食品和能源后的核心通貨膨脹指標更有參考價值, 它更能體現(xiàn)通貨膨脹中趨勢性部分,表現(xiàn)也相對平穩(wěn)。

可以看到,相對持續(xù)回落的整體通貨膨脹而言,我國核心通貨膨脹整體保持平穩(wěn)。自2022年9月份起, 我國核心CPI同比增長基本維持在0.6%~0.7%的區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運行(見圖7)。而同一時期,整體CPI則由2.8%的高點迅速回落至0%附近, 降幅巨大,這也是當前通貨緊縮風險被夸大的重要原因。

我國核心通貨膨脹持續(xù)在1%以下, 確實也處于通貨膨脹不足狀態(tài)。近來,我國核心通貨膨脹維持在0.6%~0.7%,距離通貨緊縮仍有一定距離,但也長期維持在1%以下,處于“通貨膨脹不足”區(qū)間。2023年以來,我國經(jīng)濟持續(xù)復蘇,但同期核心通貨膨脹未有顯著改善,值得重視??傂枨蟛蛔闳匀皇钱斍敖?jīng)濟運行面臨的突出矛盾。 特別是2023年5月份PMI數(shù)據(jù)顯示, 我國經(jīng)濟增長動能有短期放緩的跡象。

生產(chǎn)端通貨膨脹持續(xù)回落, 未來有望迎來反轉(zhuǎn)。生產(chǎn)端價格一般較消費端對需求的變化更為敏感,波動也更大。從2023年5月份的PPI數(shù)據(jù)看,PPI同比及環(huán)比增速分別為-4.6%和-0.9%, 降幅較上月仍在擴大(見圖8)。不過好的消息是,從基數(shù)效應(yīng)以及庫存周期的歷史經(jīng)驗看,PPI增速可能在未來幾個月迎來觸底回升。2023年6月份第一周,黑色、化工等大宗商品價格也出現(xiàn)顯著回升。

(四)我國歷次通貨緊縮的回顧與比較

1.我國歷次通貨緊縮回顧

改革開放以來,我國歷史上一共出現(xiàn)過3次通貨緊縮,下面將對歷次通貨緊縮的背景成因進行分析梳理。

第一次通貨緊縮是在1998—2000年,CPI同比增速連續(xù)22個月為負值。1997年以前, 中國一直處于通貨膨脹,但在此前的幾年中銀行由于各種原因積累了大批的不良貸款, 到1996年已經(jīng)達到非常嚴重的狀態(tài)。1996年夏天,為了防范銀行風險,政府開始嚴格控制銀行不良貸款增長,銀行出現(xiàn)惜貸現(xiàn)象,企業(yè)資金面緊縮,經(jīng)營困難,有效需求受到嚴重的沖擊。同時,1997年亞洲金融危機爆發(fā),外部需求縮水嚴重,也加劇了國內(nèi)的通貨緊縮。在嚴峻的環(huán)境下,我國通過積極的財政政策,加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),加速商業(yè)銀行改革,設(shè)立四大資產(chǎn)管理公司,剝離處理四大行不良資產(chǎn)等方法,實現(xiàn)了經(jīng)濟穩(wěn)定增長,走出了通貨緊縮。

第二次通貨緊縮是在2002年,CPI同比增速連續(xù)10個月為負值。 但是這一次物價總水平的下降并沒有伴隨貸款、投資、貨幣供應(yīng)鏈等宏觀變量的嚴重下降,GDP也在2002年實現(xiàn)了9.1%的增長,較上年提升0.8個百分點。這與人們通常印象中的通貨緊縮有顯著的區(qū)別,主要是受益于供給側(cè)的迅速提升。2001年中國加入WTO,企業(yè)的技術(shù)水平與資金面有顯著改善, 社會生產(chǎn)效率得到提升,進而引發(fā)物價總水平的下滑。企業(yè)生產(chǎn)效率的提升、成本下降有利于利潤的增長,企業(yè)再生產(chǎn)意愿得到激發(fā),而物價水平的下降能刺激需求的增加,因此當時并沒有出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量和投資增速的快速下滑。

第三次通貨緊縮發(fā)生在2009年,CPI同比增速連續(xù)9個月為負值。這也是一次常見的由于需求不足而引發(fā)的通貨緊縮。2007年下半年,美國的次貸危機迅速向世界蔓延, 全球經(jīng)濟面臨嚴峻的挑戰(zhàn), 當時出口是拉動我國經(jīng)濟增長的重要引擎。外需的迅速回落導致大量中小企業(yè)破產(chǎn)、 經(jīng)營困難,經(jīng)濟增長面臨較大壓力。與1998年類似,我國推出有力政策,積極擴大內(nèi)需,促進經(jīng)濟增長,實現(xiàn)經(jīng)濟迅速恢復,進而走出了通貨緊縮。

2.我國歷次通貨緊縮的經(jīng)驗與教訓

通過對歷史的回顧分析發(fā)現(xiàn),通貨緊縮的成因主要來自需求不足而非供給過剩。 宏觀經(jīng)濟上, 伴隨著物價水平的下滑,GDP增速、貨幣供應(yīng)量、固定資產(chǎn)投資以及出口等增速均會出現(xiàn)同步回落。面對通貨緊縮,政府通過逆周期調(diào)節(jié)政策實現(xiàn)了經(jīng)濟的穩(wěn)定健康發(fā)展。

相比前兩次由于需求不足而引發(fā)的通貨緊縮,2023年年初以來我國經(jīng)濟持續(xù)復蘇,總需求平穩(wěn)向好。2023年第1季度GDP增長4.5%,好于市場預(yù)期的4%。2023年全年預(yù)期也將實現(xiàn)5%的經(jīng)濟正常目標, 并不存在短期需求大幅回落的情況。 并且當前我國CPI同比增速仍為正值, 未來雖然可能會出現(xiàn)負值,但大概率不會持續(xù)半年以上,因此當前我國并沒有,未來一段時間也不會出現(xiàn)通貨緊縮。特別是我們關(guān)注的核心通貨膨脹,長期維持在0%以上, 也表明中長期內(nèi)我國并不存在通貨緊縮的基礎(chǔ)。

四、結(jié)論與政策建議

綜上,從短期看,我國通貨緊縮風險被夸大。受豬肉、原油價格周期性擾動,2023年下半年我國CPI增速短期仍將維持在0%左右, 甚至出現(xiàn)負值。但本文認為,2023年年初以來, 我國經(jīng)濟平穩(wěn)向好,整體CPI夸大了短期通貨緊縮風險。核心CPI維持在0.6%~0.7%,保持在“通貨膨脹不足”區(qū)間,距離通貨緊縮仍有較大距離。

在整體CPI快速下降的當下,我們反而比較樂觀。要反對任何夸大通貨緊縮、渲染悲觀情緒的行為,應(yīng)積極引導社會預(yù)期,提升社會信心。但也不能掉以輕心,還是要未雨綢繆,前瞻發(fā)力,采取有力措施,扭轉(zhuǎn)物價下跌趨勢,改善社會預(yù)期和信心。 雖然距離實質(zhì)性通貨緊縮仍有一定距離, 但不能真的等進入實質(zhì)性通貨緊縮區(qū)間再行動,要避免通貨緊縮預(yù)期過早過快形成而帶來的不利影響。

從長期看, 我國經(jīng)濟不存在通貨緊縮基礎(chǔ)。一方面,我國經(jīng)濟增長韌性強,潛力大,活力足,回旋空間廣闊;另一方面,中央對短期挑戰(zhàn)了然于胸,并提出了針對性措施。2022年12月中央經(jīng)濟工作會議明確提出要從戰(zhàn)略全局出發(fā),從改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手,綱舉目張做好工作,著力擴大國內(nèi)需求。當前要做的是,加大落實中央精神的力度,前瞻發(fā)力,阻斷通貨緊縮預(yù)期。 相信經(jīng)濟持續(xù)恢復和社會信心修復,以及后續(xù)周期性、結(jié)構(gòu)性政策推出,核心通貨膨脹將實現(xiàn)穩(wěn)步回升,通貨緊縮預(yù)期等負面輿論也將不攻自破。

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Is There a Risk of Deflation at Present in China?

Li Zongguang

(Research Department of China Chengtong Securities Co.,ltd, Beijing 100086, China)

Abstract: The continuous upward trend in prices since 2023, has aroused market concerns and heated discussions on the risk of deflation. This paper takes inflation data released in May 2023 as an entry point to conduct an in-depth discussion on the current deflation risks we are facing now. Also, we compares it with the previous deflation scenarios in history. This paper believes that due to the periodic disturbance of pork and crude oil prices, we currently has deflation challenges and downward pressure on prices in the short term. However, our core inflation has recently remained between 0.6% and 0.7%, and there is still a certain distance from deflation in the strict sense.At present and in the medium and long term, there is no basis for deflation in China. However, core inflation has remained below 1% for a long time, and it is indeed in the "disinflation" range, which is worthy of attention.

Key words: inflation; deflation; recession; monetary policy; CPI

(責任編輯:盧艷茹;校對:龍會芳)

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