陳云橋 郭傲霞 王新利

摘? ?要：企業(yè)捐贈是企業(yè)履行社會責任、推動社會共同富裕的重要途徑，高管作為企業(yè)實際經營者，其意志很大程度上決定了企業(yè)決策行為，會對企業(yè)的捐贈行為產生影響。以2010—2020年中國滬深A股上市企業(yè)為樣本，采用Tobit模型，從代理成本角度研究高管持股對企業(yè)慈善捐贈行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高管持股與企業(yè)捐贈存在正相關關系，即高管持股可以提升企業(yè)捐贈水平。不同性質的企業(yè)高管持股對企業(yè)捐贈影響不同， 國有企業(yè)慈善捐贈水平高于民營企業(yè)慈善捐贈水平；相對于市場化程度高的地區(qū)，在市場化程度低的地區(qū)，高管持股對企業(yè)慈善捐贈的正向影響更為顯著。進一步對高管持股影響企業(yè)慈善捐贈的內在機制分析發(fā)現(xiàn)，高管持股有助于減少高管個人機會主義，增加高管與股東的利益趨同效應，從而促進企業(yè)捐贈水平提升。因此，應適當鼓勵高管持股，提升企業(yè)信息透明度，減少管理層機會主義，加大政策支持，從而提升企業(yè)捐贈的內在動機，促進企業(yè)踐行社會責任。

關? 鍵? 詞：高管持股；企業(yè)捐贈；高管機會主義；社會責任

中圖分類號：F832.51；F272.3? ? 文獻標識碼：A? ? ? 文章編號：2096-2517（2023）04-0040-12

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.04.005

收稿日期：2023-02-13

基金項目：陜西省2022年重點課題研究項目“我省上市企業(yè)加強金融風險防范推動高質量發(fā)展研究”（2022HZ1560）

作者簡介：陳云橋，男，陜西西安人，博士，副教授，研究方向為公司金融；郭傲霞，女，河南周口人，研究方向為公司金融；王新利，男，山東玉蓮人，博士，教授，研究方向為財務管理。

一、引言

共同富裕是中國特色社會主義的根本原則，也是全黨、全國共同奮斗的目標。黨的二十大特別強調中國式現(xiàn)代化與共同富裕具有內在一致性，要致力于全面實現(xiàn)共同富裕。共同富裕的實質是整個社會福利的提高， 而捐贈的實質是一種轉移支付，它不僅僅是通過“濟貧”縮小貧富差距，更重要的是能使全社會福利整體提高，人民幸福指數提高。捐贈的來源有很多， 企業(yè)則是捐贈事業(yè)的中堅力量。中國捐贈額從2014年開始連續(xù)突破千億元，2020年企業(yè)與個人捐贈占全部捐贈的83.52%， 其中企業(yè)捐贈額幾乎是個人捐贈的三倍①。據統(tǒng)計，我國超過90%的企業(yè)都進行過捐贈。

按照經濟學“理性人”假設，從短期看企業(yè)作為一個理性人主體，有且僅有的社會責任就是盡可能地賺錢，目標應是利益至上[1]，捐贈與利潤最大化的追求并不相符。但是從長期的角度來看，公司慈善捐贈作為一項投資， 可以產生潛在的道德資本，從而增加股東收益，提升企業(yè)價值[2]。因此，企業(yè)是在權衡捐贈可能帶來的收益與成本之間的“大小”后，決定是否進行捐贈以及捐贈多少?，F(xiàn)代企業(yè)經營的顯著特點是所有權與經營權的分離，企業(yè)高管是企業(yè)的經理層，股東是企業(yè)的所有者。由于信息不對稱， 股東與企業(yè)高管之間往往存在利益沖突問題，這種沖突就會產生代理成本（第一類代理沖突）。已有文獻研究表明，股東作為所有者更傾向于從企業(yè)長遠發(fā)展的角度出發(fā)考慮公司價值與股東價值最大化，而高管更傾向于個人績效最大化，并不一定會考慮企業(yè)的長久發(fā)展。如何緩解代理沖突，目前有兩種方法，即嚴格監(jiān)督代理人和對代理人進行激勵。嚴格監(jiān)督代理人會帶來監(jiān)督成本（第一類代理成本） 增加和監(jiān)督過度的問題。 為此通過激勵方式，讓管理層持股而擁有企業(yè)剩余索取權，就成為降低第一類代理成本、統(tǒng)一高管與股東利益的重要手段，而分析高管持股對企業(yè)捐贈的影響是分析企業(yè)激勵與其帶來的企業(yè)社會責任的重要環(huán)節(jié)。

圍繞高管持股與企業(yè)捐贈的關系，國內學者主要從以下幾個方面進行了研究探索。第一，側重于研究企業(yè)慈善捐贈動機，認為企業(yè)捐贈是出于政治動機[3]、私利動機[4]及策略性動機，慈善捐贈的主要目的是為了獲取資源[5]，建立與政府的聯(lián)系。第二，側重于研究捐贈對企業(yè)績效的影響，在企業(yè)不同的生命周期慈善捐贈對企業(yè)績效的影響不同[6]，或側重于從企業(yè)改革角度研究捐贈對企業(yè)績效的影響，認為高管持股對企業(yè)社會責任績效存在正向影響[7]。但以往的研究并沒有考慮當高管面臨股權激勵時， 會如何權衡個人利益與企業(yè)捐贈之間的矛盾，以及高管持股究竟會給企業(yè)捐贈帶來多大的影響等問題。

為此， 本文以2010—2020年滬深A股上市數據為研究對象，基于企業(yè)代理理論，將高管持股與企業(yè)捐贈納入同一系統(tǒng)， 討論在代理成本背景下，高管持股對企業(yè)捐贈的影響及其作用機制，同時檢驗股權異質性下，高管持股對企業(yè)捐贈的影響是否存在差異。結果發(fā)現(xiàn)，高管持股能夠緩解高管與股東之間的代理沖突，帶來利益趨同效應，進而促進企業(yè)慈善捐贈水平提升。 在異質性分析中發(fā)現(xiàn)，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)慈善捐贈水平更高；相較于市場化水平高的地區(qū)，市場化水平低的地區(qū)高管持股對企業(yè)慈善捐贈的正向影響更顯著。研究成果將為企業(yè)進行股權激勵與履行社會責任之間提供新的思考方向，為緩解企業(yè)代理問題與提升企業(yè)治理水平提供參考思路。

本文可能的貢獻在于：一是將理論分析與實證分析相結合，從社會責任具體維度研究企業(yè)慈善捐贈，證明高管持股對企業(yè)捐贈的正向影響；二是從內部股權性質及外部市場化程度的角度，研究不同制度環(huán)境、不同市場化程度對高管持股與慈善捐贈管理的影響；三是從高管持股與慈善捐贈的內在機制出發(fā)，分析高管持股作用于企業(yè)捐贈的具體路徑。

二、理論分析與研究假說

（一）高管持股與企業(yè)捐贈

根據委托代理理論，現(xiàn)代企業(yè)經營中所有權和經營權是分離的，股東擁有公司所有權及剩余索取權；高管作為公司的實際經營者，擁有公司經營權。在企業(yè)經營中高管更了解企業(yè)的運作，其意志在很大程度上決定了公司行為[8]。但由于高管作為代理人不具有企業(yè)剩余索取權，出于“理性人”的動機，在企業(yè)經營中會更多地考慮自身經濟利益或者其任職期間內的企業(yè)效益，仍然會將捐贈視為成本而非投資。所以高管會從自身利益出發(fā)減少任職期內的成本支出，從而盡可能減少慈善捐贈[9]。

捐贈雖然是企業(yè)的支出，但無論從稅法的角度還是從會計準則的角度都不被允許其作為成本支出在稅前扣除，即使從長期看捐贈可以給企業(yè)帶來聲譽的提高， 從而會給企業(yè)帶來潛在的遠期利益。并且由于捐贈的公眾效應，其會釋放企業(yè)績效良好的信號[10]，有助于企業(yè)形象提升[2]，給公司帶來廣告效應[11]，特別是在受到負面信息影響時，一定程度上可避免企業(yè)股價下跌[12]。因此，企業(yè)所有者的股東更看重企業(yè)長期發(fā)展，會將捐贈視作一種可以形成無形資產從而能夠給企業(yè)帶來潛在收益的投資行為，更愿意進行捐贈以提升企業(yè)未來績效，即高管與股東在企業(yè)捐贈方面存在較大的代理沖突。

當高管持有公司股權時，一方面，高管被賦予了“股東”的身份，會更多地從公司和股東角度看待企業(yè)經營，其短視和機會主義行為會有所緩解，尤其是面對公司資金支出業(yè)務時， 比如捐贈等活動，管理層則更多地從公司利益角度出發(fā)，考慮捐贈帶來的聲譽資本和廣告效應等[11]，以期企業(yè)長期發(fā)展。另一方面，高管持股將高管股權薪酬與股東價值最大化加以捆綁，促使高管在經營決策中對資源配置時，選擇有利于企業(yè)長期價值的經營性資產[13]，促進企業(yè)長期經營[6]。而企業(yè)想要獲取長期經營，勢必要打造一個積極承擔社會責任、具有社會擔當的良好企業(yè)形象。慈善捐贈既無法律風險又符合公眾價值觀， 無疑是企業(yè)承擔社會責任的上好選擇，并且企業(yè)慈善捐贈同時可以作為一種“政治手段”[14]，幫助企業(yè)獲取更多的政治資源或關鍵信息。 如此一來，高管自身利益與公司的財務業(yè)績掛鉤，其長期利益與股東利益、企業(yè)利益趨于一致，加之高管具有更強的決策能力，促使管理層會按照股東最大化原則對公司進行管理[15]，更多地實施企業(yè)慈善捐贈。因此，高管擁有雙重身份后，基于個人利益角度以及企業(yè)長期發(fā)展角度，會強化在經營決策中的長期視野，增加企業(yè)捐贈以帶來更好的社會效益。綜上，提出假說1。

H1：高管持股能促進企業(yè)捐贈水平提升。

（二）高管持股作用于企業(yè)慈善捐贈的理論機制分析

高管在持股后也成為公司“股東”，偏離股東利益最大化的自利傾向會相應減輕。具體來說，當高管持有企業(yè)股份時，其利益與股東利益趨于一致[16]，出于維護股東與自身利益和公司價值的考慮，會避免或減少損害企業(yè)和股東利益的行為[17]，同時會減少管理層擇時行為和擇時行為的操縱手段[18]。比如，管理層權力越大，越不會從利潤指標中空出非經常性損益，這樣便有效抑制了機會主義行為[19]。因此，高管持股在給高管帶來了剩余權益分享的同時，也是一種長期激勵措施， 會削弱高管機會主義動機，減少高管機會主義行為，讓管理人員利益與股東利益趨于一致[20]，促使高管為企業(yè)增值而努力[21]。

高管作為“股東”，并非僅著眼于當前業(yè)績，而是更多考慮企業(yè)的長期發(fā)展，因此會更注重企業(yè)聲譽、社會表現(xiàn)、社會形象等長期發(fā)展因素，出于自身利益就會積極主動地提升企業(yè)價值和聲譽，進而更加重視企業(yè)捐贈這種長期“投資”行為[22]。據此，提出假說2。

H2： 高管持股通過緩解高管機會主義提升企業(yè)慈善捐贈水平。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2020年滬深A股上市公司作為初選樣本，數據主要來自CSMAR數據庫，統(tǒng)計口徑為合并報表。在實證研究中，對初選樣本進行以下處理：一是剔除金融與保險行業(yè)樣本，二是剔除ST、*ST類樣本， 三是剔除財務數據嚴重缺失的樣本，四是對所有連續(xù)變量進行1%的雙邊縮尾處理。經過上述處理，最終得到21 063個企業(yè)年度樣本數據。

（二）模型設定與變量定義

為了驗證假說1高管持股與企業(yè)慈善捐贈的關系，參照胡珺等（2020）[23]的研究，設置以下待檢驗模型：

由于被解釋變量企業(yè)捐贈有一部分為0值，是受限變量，為避免回歸偏誤，因此在研究中采用Tobit模型進行回歸分析， 并在企業(yè)層面進行聚類穩(wěn)健處理（Cluster）。模型中具體變量定義詳見表1。

1.被解釋變量

被解釋變量包括捐贈的相對水平（dona_re）和捐贈的絕對水平（log dona）。以“財務報表附注-營業(yè)外支出-對外捐贈支出或公益性捐贈支出” 作為代理變量[23-24]，以捐贈金額與營業(yè)收入的比值衡量捐贈的相對水平（dona_re），鑒于企業(yè)捐贈占收入的比重較小，在進行分析時進行單調變換，即將相對數擴大100倍。此外，由于樣本中包含捐贈為零的企業(yè)，因此將捐贈金額加1之后取對數衡量捐贈的絕對水平（log dona）。

2.解釋變量

解釋變量包括高管持股比例（mrate）和高管是否持股（mang_dum）。本文引入董事、監(jiān)事和高級管理人員（以下統(tǒng)稱“董監(jiān)高”）持股情況作為衡量高管持股的代理變量。高管持股比例（mrate）=年末“董監(jiān)高”持股數量/公司總股本[25]。高管是否持股（mang_dum）是虛擬變量，高管持股為1，否則為0。

3.控制變量

控制變量（controls）選取如下：資產收益率（roa）衡量企業(yè)盈利能力，資產負債率（lev）衡量企業(yè)資本結構，資產規(guī)模（size）和上市年齡（age）衡量企業(yè)大小，是否兩職合一（dual）判斷董事長和經理是否為同一人，現(xiàn)金比率（cash）衡量企業(yè)現(xiàn)金持有量與負債的比例，獨立董事比例（indep）衡量企業(yè)獨立董事的比重，成長性（growth）衡量企業(yè)成長能力[24]。由于直接面對消費者的企業(yè)可能會存在更多捐贈[26]，為了避免這類企業(yè)捐贈而產生的誤差，在研究中同時控制了省份（province）、年份（year）及直接面對消費者的行業(yè)（con_I）的固定效應。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2結果顯示，2010—2020年捐贈企業(yè)中無論是絕對捐贈水平還是相對捐贈水平都存在顯著的差異，其中慈善捐贈的絕對水平相差較大（標準差5.8773），且遠遠高于相對捐贈水平差異（標準差1.1643），這與現(xiàn)階段企業(yè)捐贈情況吻合。在捐贈企業(yè)中有78.40%的高管持有企業(yè)股權， 其中持有企業(yè)股權的高管中平均持有企業(yè)11.61%的股權。但是，高管持股的比例在不同企業(yè)中存在較大的差異（標準差18.2681）。 這表明高管持股以及持股比例差異均對企業(yè)慈善捐贈具有不同的影響。

變量的相關性分析結果顯示（見表3），高管持股與否以及高管持股比例與企業(yè)慈善捐贈有無和捐贈額度呈顯著相關，且絕大多數控制變量都與企業(yè)有無捐贈和捐贈額度顯著相關，說明研究高管持股對企業(yè)慈善捐贈是有意義并且可行的。

另外，各變量之間的VIF均值為1.3，小于5，不存在多重共線性。

（二）回歸結果分析

本文采用Tobit估計方法， 分析高管持股對企業(yè)慈善捐贈的相對水平和絕對水平的影響，回歸結果如表4和表5所示。

由表4可知，當加入全部控制變量后，在相對水平下，高管持股與否（mang_dum）、高管持股比例（mrate）與企業(yè)捐贈在1%顯著性水平下呈正相關關系，即高管持股能促進企業(yè)相對捐贈水平的提升。高管持股使得企業(yè)平均捐贈水平提高了60.33%，對應每萬元營業(yè)收入慈善捐贈平均增加約6.03元①。此外，隨著高管持股比例（mrate）每高于行業(yè)平均持股1%，企業(yè)捐贈水平相對于均值約增加17.56%②。

由表5可知，在絕對水平下，當加入全部控制變量后，高管持股與否（mang_dum）、高管持股比例（mrate）與企業(yè)捐贈在1%顯著性水平下呈正相關關系， 表明高管持股使企業(yè)絕對捐贈水平有明顯提升，促使企業(yè)絕對捐贈水平提高16.66%③。

綜上可見，不論是企業(yè)相對捐贈水平還是絕對捐贈水平，高管持股都促進了企業(yè)慈善捐贈水平的提升，假說1得到驗證。

此外，從控制變量看，dual、roa、size的回歸系數顯著為正，表明董事長與總經理職位存在二者合一的企業(yè)、盈利能力強的企業(yè)、規(guī)模越大的企業(yè)，其慈善捐贈水平越高；age、lev系數顯著為負，表明上市年限越長、資產負債率越高的企業(yè)，慈善捐贈水平越低。該結果與現(xiàn)有文獻的結論相吻合[3，12，25]，說明本文選取的模型變量和估計結果有較強的可靠性。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為避免遺漏變量、選擇偏誤等導致的回歸結果不準確的問題，確保以上結論的穩(wěn)健性，采取以下方式進行穩(wěn)健性檢驗。

1.更換高管持股的度量指標

為驗證以上結論的可靠性，排除在變量計算中造成的誤差，在穩(wěn)健性檢驗中，選取“高級管理人員持股數/總股本”作為高管持股的代理變量，重新對以上結論進行檢驗。結果顯示（見表6），高管持股比例系數依舊顯著為正， 與前文回歸結果一致。

2.滯后一期解釋變量

考慮到高管持股對企業(yè)經營產生的影響需要一定時間才能顯現(xiàn)出來，從而對企業(yè)捐贈的影響也可能存在一定的滯后性。因此，為避免可能存在的回歸偏誤問題， 分別對滯后一期高管是否持股、滯后一期高管持股比例進行企業(yè)相對捐贈水平與絕對捐贈水平的回歸計算?；貧w結果表明（見表7），在任何時期高管是否持股、高管持股比例都與企業(yè)捐贈存在正相關關系，并且具有統(tǒng)計意義上的顯著性。該結論與前文回歸結果一致，表明具有穩(wěn)健性。

3.工具變量法回歸

考慮到使用Tobit模型處理受限變量， 在解決了OLS回歸不準確問題時，仍然存在兩個問題：一是是否存在遺漏變量以及遺漏變量帶來的偏差并沒有得到驗證。 二是高管激勵帶來企業(yè)捐贈增加，捐贈帶給企業(yè)收益后促進高管激勵，由此可能存在雙向因果問題。參考陳效東等（2014）[27]的研究，選取同年度同行業(yè)的平均高管持股水平作為高管持股比例的工具變量，分別對相對水平捐贈和絕對水平捐贈進行穩(wěn)健性檢驗。 第一階段回歸結果顯示，同年度同行業(yè)的平均高管持股水平的比例系數顯著為正， 第二階段持股比例系數也顯著為正。 說明通過工具變量緩解內生性問題后，高管持股與企業(yè)捐贈仍然顯著正相關，該結論與前文保持一致。

4.其他穩(wěn)健性檢驗

除了采用上述方法進行穩(wěn)健性檢驗外，在研究中還通過刪除一些特殊時期的變量或增加控制變量進行了檢驗， 經過這些變化后研究結論依然成立。具體包括：（1）剔除特殊時期的研究樣本?？紤]到2018年“經濟危機”的影響以及2020年“新冠疫情”對經濟的重挫，特別剔除2018年以后的觀測值進行重新檢驗， 其結果未對研究結論產生影響。（2）增加宏觀控制指標。為了測試不同公司在不同省份企業(yè)捐贈在回歸中是否受到GDP的影響， 進而是否會影響研究的結論，在回歸中增加了對各省GDP宏觀經濟指標的控制，經過檢驗證明研究結論依然成立。

五、進一步分析

在高管持股對企業(yè)捐贈具有正向影響分析的基礎上，進一步分析高管持股如何影響股東與高管利益一致性， 從而影響企業(yè)慈善捐贈的內在機制，有助于深化理解高管持股與企業(yè)捐贈之間的關系。

（一）影響機制分析

上述理論分析了高管持股能夠通過減少高管機會主義從而提升企業(yè)捐贈水平。因此，接下來以管理層機會主義的減少為路徑機制，實證檢驗高管持股如何減少高管機會主義， 從而促進企業(yè)捐贈。參考李鑫等（2022）[28]的研究，以盈余管理衡量高管機會主義（opportu），即在修正的Jones模型中，以因變量的殘差絕對值衡量高管機會主義，其絕對值越大，高管機會主義行為越多。

模型如下：

其中，下標i和t分別代表年份和企業(yè)，TA為企業(yè)總利潤，A為期末資產賬面價值，ΔREV為營業(yè)收入增加額，ΔREC為應收賬款凈增加值，PPE為期末固定資產賬面價值。

因此，設置遞推模型檢驗高管持股促進企業(yè)捐贈的內在影響機制[29]，模型如下：

在模型（1）中，系數β1顯著，繼續(xù)進行下一步檢驗；如果在模型（3）中b1顯著以及模型（4）中c2顯著，則說明高管機會主義存在中介效應。進一步，如果模型（3）中b1系數為負，說明高管持股抑制了高管機會主義。表8回歸結果顯示，列（5）中高管持股的系數顯著為負，說明高管持股抑制了高管機會主義行為，并且在相對捐贈水平與絕對捐贈水平的回歸中高管機會主義（opportu）系數顯著，說明高管機會主義在高管持股與企業(yè)慈善捐贈關系中具有中介作用，假說2得以驗證。

（二）異質性分析

1.股權異質性

由于國有企業(yè)與民營企業(yè)在目標制定、社會角色方面存在差異，國有企業(yè)較民營企業(yè)更多地受政府的制約及影響，從而使得高管持股對企業(yè)慈善捐贈水平的影響也有所差異。國有企業(yè)高管由行政任命，“內部人控制”“所有者缺失”及“監(jiān)管相對滯后”現(xiàn)象不可避免，因此相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)高管自由度更高，受監(jiān)管力度相對較小。但是，國有企業(yè)高管同樣需要權衡私人收益和私人成本的大小，這在一定程度上會約束其自利動機[30]。由于國有企業(yè)享受了國家絕大多數資源紅利，具有天然的政治性，企業(yè)也就肩負著更多的社會責任。

民營企業(yè)由于其捐贈具有一定的“政治獻金”性質[3]，其進行公益捐贈的行為并非與生俱來，而是出于外部壓力及尋租動機需要， 或者是工具性的“綠領巾”行為，甚至個別民營企業(yè)向社會捐贈是為掩蓋或者轉移企業(yè)的不當行為[31]。對于具有這類動機的民營企業(yè)， 捐贈多數是在其有需求時才進行布局，是一種臨時性的、非穩(wěn)定性的捐贈。為此，與國有企業(yè)相比，高管持股在促進民營企業(yè)捐贈方面發(fā)揮的作用是有限的， 對企業(yè)捐贈力度的提升影響較小。

表9的回歸結果顯示， 從相對捐贈水平來看，不論是國有企業(yè)，還是民營企業(yè)，高管持股與否、高管持股比例系數均顯著為正，表明國有企業(yè)和民營企業(yè)高管持股都能促進企業(yè)捐贈顯著提升，而且國有企業(yè)高管持股與否、高管持股比例的系數均大于民營企業(yè)，表明國有企業(yè)捐贈水平的程度要高于民營企業(yè)。從絕對捐贈水平來看，民營企業(yè)高管持股比例系數并不具有統(tǒng)計意義上的顯著性，表明國有企業(yè)捐贈水平高于民營企業(yè)。

2.市場化程度異質性

我國各地區(qū)之間經濟發(fā)展不平衡，地區(qū)市場化進程也有所不同[32]，而企業(yè)外部的市場環(huán)境也會對高管持股與企業(yè)捐贈之間的關系產生影響。

地區(qū)市場化程度高，其法律保護制度和監(jiān)管體系更加完善，法制水平相對更高[33]，因此能為企業(yè)發(fā)展提供更穩(wěn)定的制度保障環(huán)境，企業(yè)發(fā)展也能得到更多的社會和資金支持[34]，因此即使不進行捐贈也能在公平的環(huán)境下獲取企業(yè)發(fā)展資源。而在市場化程度比較低的地區(qū)，可能會面臨政府對資源的控制、 融資約束加大等一系列不穩(wěn)定的市場因素[35]，企業(yè)經營可能會付出更高的成本。在這樣的制度環(huán)境下，社會資源相對短缺，高管會更加積極地發(fā)展自己的“關系”，以對不公平進行自行調節(jié)[36]，同時也促使企業(yè)和高管團隊更愿意通過捐贈活動來獲取相應資源，通過“購買”制度環(huán)境穩(wěn)定性等來規(guī)避風險。

因此，參照王小魯等（2021）[32]研究，以各省的市場化總指數作為地區(qū)（省級）市場化程度的代理變量，并根據市場化程度高低進行劃分，高于市場化指數中位數的地區(qū)作為高市場化水平地區(qū)，低于中位數的地區(qū)作為低市場化水平地區(qū)，分析由于不同市場化程度對高管持股與企業(yè)慈善捐贈關系的影響。表10回歸結果顯示， 無論是在相對捐贈水平還是絕對捐贈水平上， 市場化程度低的地區(qū)系數顯著為正，即高管持股對企業(yè)慈善捐贈的正向作用更為顯著；而在市場化程度高的地區(qū)，甚至出現(xiàn)了負相關關系， 說明高管持股不僅不會帶來企業(yè)捐贈增加，甚至會導致捐贈減少，主要原因是市場化程度高的地區(qū)法制水平更高，企業(yè)經營環(huán)境公平，社會資源獲取無需進行“交換”。這說明，企業(yè)經營所處的外部環(huán)境決定了在企業(yè)進行的慈善捐贈活動中高管和企業(yè)獲取利益的方式，簡單來說就是，在市場化水平低的地區(qū)慈善捐贈可以作為一種投機方式或者獲取資源的手段， 高管與企業(yè)的追求一致。因此，擁有公司股權的高管決策能力提高，會更加積極地從事慈善捐贈事業(yè)。

六、研究結論與政策建議

本文以2010—2020年我國滬深A股上市公司高管持股與企業(yè)慈善捐贈的數據為樣本，采用Tobit模型分析高管持股對企業(yè)慈善捐贈的影響，得到的結論是：第一，高管持股對企業(yè)慈善捐贈具有顯著的正相關性。高管持股在一定程度上提升了企業(yè)慈善捐贈的水平，且隨著高管持股比例的增加，捐贈的數額也隨之增加。第二，股權異質性和市場化程度影響高管持股與企業(yè)捐贈的關系。國有企業(yè)在社會捐贈方面較民營企業(yè)更具有積極性，且捐贈額高于民營企業(yè)。在市場化程度低的地區(qū)，高管持股對企業(yè)慈善捐贈的正向作用更為顯著。第三，高管持股能夠減少高管機會主義， 促進與股東利益趨同，從而提高企業(yè)捐贈水平，進而促進企業(yè)長遠發(fā)展。

綜合以上結論，提出如下政策建議：

第一， 捐贈對于企業(yè)自身和高管團隊而言，都可以獲得“名利雙收”的效果，而高管持股可以減少由于高管個人機會主義的短視行為。因此，適當鼓勵高管持股，促進企業(yè)踐行社會責任，既能促進企業(yè)發(fā)展，也能推動管理層更好地對公司資源進行合理配置，推動企業(yè)內部良性循環(huán)，獲得持續(xù)發(fā)展的動力。

第二，高管持股能夠緩解企業(yè)代理沖突，提升企業(yè)信息透明度，以此減少管理層機會主義。因此，應建立良好的信息環(huán)境和制度環(huán)境，減少信息不對稱，提升地區(qū)市場化程度，有助于企業(yè)的市場表現(xiàn)。

第三，加大政策支持，促進企業(yè)捐贈內在動機的提升，防止企業(yè)高管“機會主義”“偽善”等營銷捐贈。代理問題背景下，需要培養(yǎng)真正的“社會責任”驅動的慈善捐贈企業(yè)，政府應在推動企業(yè)社會責任中發(fā)揮因勢利導作用，表彰積極投身慈善捐贈的企業(yè)。《中華人民共和國慈善法》規(guī)定企業(yè)可以直接捐贈，但直接捐贈不能享受稅收優(yōu)惠。因此可以對積極主動參與捐贈的企業(yè)， 給予一定的稅收優(yōu)惠，同時引導企業(yè)樹立履行社會責任的理念，在全社會建立鼓勵捐贈、肯定捐贈的良好風氣。

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Does Executive Ownership Promote Corporate Giving？

Chen Yunqiao1，Guo Aoxia1，Wang Xinli2

（1. School of Economics and Management， Yanan University， Yanan 716000， China;

2. School of Economics and Management， Heilongjiang Bayi Agricultural University， Daqing 163319， China）

Abstract： Corporate donation is an important way for enterprises to fulfill their social responsibilities and promote the common prosperity of society. As the actual operator of the company， the executive's will largely determines the decision-making behavior of enterprises to a large extent and will have an impact on the donation behavior of enterprises. Using a sample of Chinese A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2020， the Tobit model is used to study the impact of executive shareholding on corporate charitable giving behavior from the perspective of agency costs.The study finds that there is a strong positive relationship between executives shareholding and corporate donations， that is， executives shareholding can increase the level of corporate donations. Different types of corporate executives shareholding have different impacts on corporate donations. The level of charitable donations in state-owned enterprises is higher than that of private enterprises; The positive effect of donation is even more significant in places with lower marketization degree compared with places with higher marketization degree.Further analysis of the mechanisms underlying the influence of executive shareholding on corporate charitable giving reveals that executive shareholding helps reduce executive personal opportunism and increase the convergence effect of executive and shareholder interests， thereby promoting higher levels of corporate giving. Therefore， executive shareholding should be appropriately encouraged， corporate information transparency should be enhanced， management opportunism should be reduced， and policy support should be increased， thereby enhancing the intrinsic motivation of corporate giving and promoting a corporate practice of social responsibility.

Key words： executive shareholding; corporate donation; executive opportunism; social responsibility

（責任編輯：龍會芳；校對：李丹）