林松立

6月的股東大會上，綠城中國（03900.HK）的董事長張亞東用開玩笑的口氣說，如果投綠城，還等什么，還有比這個再低的時候嗎？張董這是帶有明顯玩笑的口吻，否則就要給自己惹麻煩了。隨后幾天綠城的股價，又跌了10%多。

過去兩年，看似很便宜的內(nèi)房股，常常腰斬后繼續(xù)腰斬。但是一轉(zhuǎn)眼到了2023年年中，新冠疫情的意外干擾基本結(jié)束。張董敢如此開玩笑，底氣之一，或許是在最艱難的2022年，綠城的股息分紅達0.50元，對應(yīng)的股息收益率是7.2%。而有很多方面，表明未來兩三年分紅還將增加，股息率甚至有可能超過10%（假設(shè)公司的股價不變）。

短期內(nèi)，業(yè)績有保障

2022年，整個房地產(chǎn)行業(yè)的銷售大幅度滑坡（但即使面臨多重負面因素沖擊下，房地產(chǎn)全年還是銷售了12萬億元），綠城拿地金額大幅減少，拿地城市集中在北京、上海和杭州等地，三城新增貨值占比高達82%。拿地金額400多億元，貨值近1040億元，當年就開盤銷售了501億元，剩余的將在2023年全部推盤銷售。由于是限價產(chǎn)品，很多盤基本上是短期內(nèi)就清盤。以2022年為例，綠城拿了27個項目，其中，18個項目當年清盤，16個項目開盤去化率達百分之百。這1037億元的貨值中，綠城的權(quán)益是69%，較之以前的權(quán)益比例大幅提高，且2022年的這些新房銷售收入，凈利率都是8%-10%之間，就算按照8%計算，將為公司帶來至少1037×8%×69%=57億元的稅后利潤。

雖然2023年行業(yè)相比2022年有所好轉(zhuǎn)，但是民企拿地的競爭力依然不強。2022年，基本上國企拿地集中于北京和上海這樣的一線城市，以及杭州這樣的準一線城市。2023年拿地競爭激烈一點，但項目的凈利率依然可以到8%。周邊的，比如紹興、臺州等由于拍地冷清，凈利率可以高達15%，但同時也存在著去化的風險。綠城2023年依然準備拿地貨值1000多億元，按上述計算，大約能給公司帶來50多億元的凈利潤。

也就是說，單單這兩年的拿地，可以給公司帶來超過百億元的凈利潤，且?guī)缀醪挥贸恋碣Y金，樓盤基本上清光。同時，公司的土地儲備也很豐厚。比如2022年銷售的2021億元里面（公司自投資金銷售部分金額），扣除掉當年新買的項目大約銷售501億元，有1600多億元是之前的土地儲備貢獻的。

年報顯示，截至2022年底，綠城集團共有權(quán)益總建筑面積約為2827萬平方米；總權(quán)益可售面積約為1892萬平方米；平均樓面地價每平方米約7582元。得益于精準投資策略的有效落實，集團總土儲結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，一二線城市貨值占比78%，長三角區(qū)域占比53%，北京、上海、杭州等十大戰(zhàn)略核心城市貨值達4307億元，占比達52%。

綠城的永續(xù)債，在2020年底余額是206億元，2021年底降至107億元，目前僅剩下15億元，預(yù)計將在近期全部歸還。這是一個了不起的成績和正確決策。歸還的一部分永續(xù)債是用新增的借款代替，另一部分是拿公司的現(xiàn)金來歸還。永續(xù)債的贖回，有助于減少對歸母公司凈利潤的侵蝕，公司的權(quán)益比重也是大幅度提高，在負債資產(chǎn)變化不大的情況下，也極大地增加了歸母公司股東的凈利潤。之前綠城雖然銷售額增速較快，但權(quán)益比例一直維持在50%左右。但2023年買地的權(quán)益份額已經(jīng)提高到69%，而公司管理層最新透露希望能提高到70%左右，這也是公司的目標戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變：從重數(shù)量，到重公司股東回報的轉(zhuǎn)變。單單權(quán)益比重的提高，等于銷售額提高了40%。這或許也是在凈利潤下降的情況下，公司每股分紅從2021年的0.46元提高到0.50元的原因之一。

2022年由于匯兌損益扣除13.7億元，減值計提了15億元，公司的凈利潤只有27.5億元。但調(diào)整后的股東應(yīng)占核心凈利潤大約是64億元。2022年人民幣大約貶值了10%，2023年人民幣繼續(xù)貶值，具體結(jié)果很難判定。而減值損失這一塊，2022年計提了15億元，2023年如果經(jīng)濟如果有正增長的話，不再計提的可能性很大。那么2023年的凈利潤有可能達到45億元左右。

2022年這么艱難，公司的營運凈現(xiàn)金流還有135億元，2023年買地又跟上年差不多，而且沒有了永續(xù)債的歸還壓力，公司的財務(wù)狀況應(yīng)該得到較大改善。又由于2022年和2023年新買的土地，就給母公司股東創(chuàng)造了超過100億元的凈利潤，而這將在2024年底到2025年間結(jié)算，所以，未來兩年的凈利潤，張董很是看好，甚至認為不排除上一個量級。

公司也走出了追求規(guī)模的目標，改為追求利潤的高質(zhì)量發(fā)展。這其中最大的變化，一是歸還永續(xù)債，減少債務(wù)對股東利潤的侵蝕。二是公司買地的權(quán)益，還將在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上繼續(xù)提高，提高到70%以上。

總結(jié)一下，短期來看，公司這兩年拿的土地，有一半在半年即可回款，其余的也就一年不到可以回款，而且凈利潤達到了8%以上，可為公司創(chuàng)造超百億元凈利潤。公司的負債率攀升了一點，但其實是因為200多億元的永續(xù)債被公司贖回，短期內(nèi)公司的財務(wù)狀況已經(jīng)在持續(xù)改善?，F(xiàn)金分紅方面，在2023年已經(jīng)過了半年的前提下（公司對外宣稱交付了107個項目，7萬多套房子），管理層展望全年的結(jié)算利潤大致跟上一年持平，而未來兩年又有百億元的凈利潤做保證，未來三年的股息率都相當可觀。

長期看，行業(yè)還將發(fā)展

短期來看，公司的風險很低，那風險就是在長期了？

長期就是看中國經(jīng)濟的未來了。有點經(jīng)濟學常識的人都知道，經(jīng)濟的增長和發(fā)展，跟居民和企業(yè)的信心有莫大關(guān)系，比如在2008年的金融危機中，信心的缺乏是其中最令人恐懼的因素，而且還很難扭轉(zhuǎn)它。目前中國整個經(jīng)濟，在長時間的市場低迷后，居民和企業(yè)家都難免有些缺乏信心，經(jīng)濟整體恢復(fù)也有些緩慢。目前也并沒有比較有力度的刺激政策來提振全社會的信心。

對未來的擔心，也就導致?lián)闹袊康禺a(chǎn)行業(yè)沒有未來。更普遍的一個共識就是認為整個房地產(chǎn)行業(yè)過剩了。

整個市場擔憂和看空房地產(chǎn)，其實在2013年的時候這種擔心就已經(jīng)很明顯了，當年大約銷售七八萬億元的商品房。但是隨后的幾年，房地產(chǎn)銷售即使在2022年經(jīng)濟相對低迷的情況下，也銷售了12萬億元。也有相當多的一部分人擔心居民無法承擔房地產(chǎn)貸款。然而實際上，截至2022年底，居民房地產(chǎn)貸款余額是37.8萬億元，僅僅2022年一年，居民存款就增加了17.8萬億元。

這些擔心中，除了擔心房子過剩，還擔心價格劇烈的下跌。長遠來看，如果房地產(chǎn)三四線銷售不能回暖，那么綠城手里大把的土地儲備，有一部分就會變成沉重的包袱。從公司公布的數(shù)據(jù)來看，公司權(quán)益土地成本大約是1400億元左右?？鄣?022年的大約400億元的土地權(quán)益成本，大約有1000億元左右土地購買，還沒有建造成房子賣出去。這些土地儲備的土地成本來源于公司自有資金和銀行開發(fā)貸。隨著時間推移，成本逐漸緩慢地上升。公司2023年的銷售額預(yù)計2100億元，大約有1000億元是來自這些過去的存貨（權(quán)益部分大約是56%）。資產(chǎn)不一定真實，而負債是如假包換。公司有息負債大約1300億元，每年要為此支付大約80億元的利息，里面有一大部分是對土地儲備的負債。

市場詬病綠城的原因之一是，過去的土地儲備中，總是容易銷售的項目先賣，剩余的項目，在目前的市況下，去化率將下降。公司在2021年偏樂觀，買地過于積極。2021年公司在42座城市新增項目101個，其中歸屬于公司權(quán)益的支付成本大約900多億元，對應(yīng)著大約1800億元的貨值，單價略超9000元。2021年很多房地產(chǎn)公司沒有能力拿地，價格確實便宜，然而沒想到2022年下半年行業(yè)更加低迷，房價繼續(xù)下跌，因此，2021年的投資拿地，從事后看，雖然可以理解，但需要時間來消化，個別地塊或還需計提減值。

但是公司管理層或許不這么判斷，雖然整個行業(yè)的銷售規(guī)模下來了，但市場也有很多玩家退出了，對于國企開發(fā)商而言，競爭其實并沒有改變多少，甚至更好。其次，三四線城市的銷售，不可能這么一直低迷，至少未來會緩慢地起來。

萬科的郁亮在最近的股東大會上也談到他自己的觀點：未來十年還會新增將近7000萬城鎮(zhèn)人口，有2.6億新市民將會扎下根來，他們現(xiàn)在住的房子改善需求大。此外，城市的現(xiàn)有住房將近1/3的住房是2000年之前建成的，2/3的住宅連電梯都沒有裝，有更新提升的需要。城市居民改善居住條件，以及休閑度假等等也都是正在興起的合理需求。因此，市場的長期基礎(chǔ)仍在，“有沒有”方面還有結(jié)構(gòu)性空間，“好不好”方面潛力更大。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票