明輝

塞繆爾· 阿貝斯曼/著

從2019年開(kāi)始，資本市場(chǎng)興起了長(zhǎng)期主義、“時(shí)間的朋友”等很有格局的詞匯，但筆者并不認(rèn)可，雖然一直在堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，但上升到主義，則過(guò)猶不及，且不利于客觀，在讀罷塞繆爾·阿貝斯曼《為什么需要生物學(xué)思維》一書(shū)后愈有感觸。

資本市場(chǎng)是現(xiàn)實(shí)和遠(yuǎn)見(jiàn)的矛盾體，經(jīng)常在安全邊際—夢(mèng)想格局—長(zhǎng)期主義的情緒波動(dòng)周期之中。經(jīng)過(guò)2022年，高喊長(zhǎng)期主義的口號(hào)已明顯減少，又流行起要高度重視環(huán)境的變化，諸般變化，也是幾年目睹之怪現(xiàn)狀了。一個(gè)策略被全市場(chǎng)過(guò)度運(yùn)用之后，就會(huì)變的同質(zhì)化、過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)、過(guò)度運(yùn)用，超額收益很快就會(huì)消失，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換之后，甚至負(fù)收益——2012年以來(lái)經(jīng)歷的中小創(chuàng)、“大爛臭”變大藍(lán)籌、長(zhǎng)期主義、龍頭躺贏、賽道論……都是如此。

《毛澤東選集》里提到，雖然理想要有，但是還要結(jié)合一個(gè)東西，叫做“現(xiàn)實(shí)”；我們討論問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)從實(shí)際出發(fā)，不是從定義出發(fā)；事物是十分錯(cuò)綜復(fù)雜的，又是在發(fā)展變化的，人的思維反應(yīng)跟不上客觀實(shí)際，就一定會(huì)犯錯(cuò)誤；我們所犯的錯(cuò)誤，究其發(fā)生的原因，都是我們離開(kāi)了當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)氐膶?shí)際情況，主觀的決定自己的工作方針；你不研究反面的東西，就駁不倒它。

尊重人類認(rèn)知能力的局限性

結(jié)合客觀實(shí)際來(lái)看，人類大腦真的能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期主義么？要回答這個(gè)問(wèn)題，首先要回歸到一個(gè)基本的世界觀：世界的發(fā)展是線性的還是非線性的？顯然，是非線性的。

在非線性變化中，一個(gè)小變化在流經(jīng)一個(gè)大型互聯(lián)系統(tǒng)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)以不成比例的方式發(fā)生變化，所有變量之間的互動(dòng)形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的不規(guī)則曲線。我們的大腦很難處理這樣的復(fù)雜度，人類大腦的認(rèn)知能力終歸是有局限的，正是大腦本身具有的缺陷，所以我們很難把握復(fù)雜系統(tǒng)，包括我們自己所構(gòu)建的復(fù)雜系統(tǒng)。

系統(tǒng)會(huì)吸積、擴(kuò)張、發(fā)展，并最終超越人類的評(píng)判能力，出現(xiàn)意想不到的行為。因此，尊重人類心智的內(nèi)在局限性，面對(duì)這種終極的有限性，心存謙卑，承認(rèn)自己的局限性，既不桀驁不馴，又不委曲求全，同時(shí)不會(huì)因?yàn)檫@種局限性而陷入無(wú)為，也不將這種局限性奉為神祇。我們需要接受以下觀點(diǎn)：科學(xué)必勝論是錯(cuò)誤的，我們永遠(yuǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全或完美的理解，人類是不可能完全理解底層邏輯的。當(dāng)你與系統(tǒng)發(fā)生交互，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，繁雜和意外是常態(tài)；如果你試圖徹底消除這種常態(tài)，那么你不但會(huì)失敗，還會(huì)讓事情變得更糟，但人類整體將會(huì)在這個(gè)糾纏時(shí)代繼續(xù)生存，并發(fā)展壯大。

因此，世界是高維的、復(fù)雜的、多樣的、曲折的和不可知的，任何以低維的、簡(jiǎn)單的、單一的、線性的以及完美的思考都很危險(xiǎn)。但是驅(qū)動(dòng)事物發(fā)展和演進(jìn)的主要矛盾又是單一的，它是辯證法的兩面。長(zhǎng)期主義者們，以為找到了優(yōu)秀的組織和商業(yè)模式，就可以無(wú)往不勝，企業(yè)發(fā)展的任何困難都可以滿不在乎，滿倉(cāng)扛過(guò)去。但事實(shí)是，時(shí)過(guò)境遷，物換星移，周而復(fù)始。長(zhǎng)期看，企業(yè)都將老去。10年前的明星股，今天成了衰落股，只不過(guò)有的又重新崛起，但大部分都沉沒(méi)在歷史的塵埃之中。

劉豐教授訪問(wèn)過(guò)很多成功的企業(yè)家，問(wèn)過(guò)同樣的問(wèn)題：人生成功的關(guān)鍵幾步，你做出決策的依據(jù)是什么？回答出奇一致：直覺(jué)。人類所有的科學(xué)發(fā)明來(lái)自于兩個(gè)字：靈感。它們都是來(lái)自高維空間的信息。很多時(shí)候，企業(yè)家自己制定的戰(zhàn)略，他們自己也不知道能不能行。但二級(jí)市場(chǎng)總自以為是的認(rèn)為他們行或者不行?；氐?003年，讓我們選擇未來(lái)15年最有潛力的投資組合，選擇與偉大的企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)，組合1：微軟+Intel；組合2：蘋果+AMD+英偉達(dá)。在那一年，從多個(gè)維度看，組合2就是一群“失敗者”。所以，當(dāng)長(zhǎng)期上升到“主義”時(shí)，寧德時(shí)代的業(yè)績(jī)可以計(jì)算到2050年，市場(chǎng)情緒又一次癲狂。

因此，對(duì)長(zhǎng)期沒(méi)有異議，但上升到“主義”問(wèn)題就很大，它會(huì)讓人放松對(duì)現(xiàn)實(shí)世界發(fā)展復(fù)雜、曲折的警惕，陷入盲目樂(lè)觀，喪失對(duì)不可知的敬畏之心。當(dāng)然，短視也是不行的，兩者得平衡好。約翰·鄧普頓曾說(shuō)，“永遠(yuǎn)不要拘泥于任何一類資產(chǎn)或任何選股方法”，市場(chǎng)環(huán)境會(huì)變，投資者需要保持靈活、思維開(kāi)放、敢于質(zhì)疑。

巴菲特的長(zhǎng)期投資是不斷調(diào)倉(cāng)后的結(jié)果

巴菲特自2016年開(kāi)始買入美國(guó)四大航空股，最后一筆買入是2020年2月27日，由于百年未遇的新冠疫情的沖擊，在接下來(lái)的3月，全部航空股開(kāi)啟暴跌，3月10日巴菲特接受采訪還公開(kāi)表示“不會(huì)出售航空公司股票”，但以長(zhǎng)期投資著稱的股神，在4月份航空股跌至最低位附近時(shí)清倉(cāng)虧損賣出了全部航空公司的股票，至2021年5月美國(guó)四大航空公司最新股價(jià)相較2020年4月低點(diǎn)普遍上漲約一倍。巴菲特解釋稱，“新冠改變了我對(duì)航空公司的看法，不清楚未來(lái)三四年人們是否會(huì)像去年那樣坐飛機(jī)，而航班現(xiàn)在太多了”。

這個(gè)解釋讓人很費(fèi)解，不清楚未來(lái)三四年人們是否會(huì)正常坐飛機(jī)，三四年的判斷就能叫長(zhǎng)期嗎，說(shuō)好的10年呢？在巴菲特的投資組合中，超過(guò)60%的股票在買入后一年之內(nèi)就會(huì)被賣掉，持倉(cāng)超過(guò)10年的不到4%。好的投資長(zhǎng)期持有，不對(duì)的投資，果斷認(rèn)賠出場(chǎng)，這也是巴菲特的投資實(shí)踐。投資來(lái)不得半點(diǎn)虛假，對(duì)就是對(duì)，錯(cuò)就是錯(cuò)。自己不認(rèn)錯(cuò)沒(méi)用，市場(chǎng)會(huì)教育你。實(shí)事求是，是做好投資的基礎(chǔ)。投資最重要的兩件事情，也是最難的兩件事情：判斷宏觀大環(huán)境的方向和了解自己。其中，最難掌控的風(fēng)險(xiǎn)是自己，過(guò)度自信是投資的第一號(hào)敵人——人們常見(jiàn)的錯(cuò)誤是在不利情況發(fā)生初期反應(yīng)不足，最后又反應(yīng)過(guò)度。我們遲早會(huì)撞見(jiàn)“黑天鵝”，而應(yīng)對(duì)“黑天鵝”的法寶就是提高自己的反脆弱性。

世界是高維的、復(fù)雜的，時(shí)間越長(zhǎng)，不可測(cè)的環(huán)境等因素就越多，而市場(chǎng)的殘酷之處在于它會(huì)領(lǐng)先于基本面：當(dāng)你認(rèn)識(shí)到環(huán)境變化了，受影響的個(gè)股早已提前反應(yīng)折價(jià)了，收益已經(jīng)折損很多。所以，別死抱股票直到它變調(diào)走味。用長(zhǎng)期主義尋找并且投資大牛股，實(shí)則一將功成萬(wàn)骨枯。成功了，是傳奇；失敗了，是狗熊，并且要面臨一個(gè)巨大的“沉默成本”。如果你花了幾百上千個(gè)小時(shí)來(lái)研究一家公司，你很難否定這家公司。花的研究時(shí)間越多，你越容易認(rèn)同這家公司的基本面。當(dāng)公司股價(jià)開(kāi)始下跌時(shí)，你很難去客觀判斷基本面的惡化。一旦真的錯(cuò)了，可能是滅頂之災(zāi)。

一位投資人曾對(duì)筆者說(shuō)過(guò)這樣一段發(fā)人深省的話：“投資者讀完《巴菲特致股東信》和各類投資經(jīng)典后，可能自認(rèn)為對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的要素了然于胸，摩拳擦掌要出山，但我認(rèn)為此時(shí)要讀一本書(shū)（可惜解讀巴芒的書(shū)很多，但此書(shū)尚未有人編撰）：把歷史上由盛轉(zhuǎn)衰的一流企業(yè)在其分水嶺時(shí)刻，一流刊物、投資人、商學(xué)院學(xué)者和業(yè)內(nèi)前三的同行對(duì)它的評(píng)論匯聚成冊(cè)，配以賞心悅目的財(cái)務(wù)報(bào)表曲線和各類評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的頒獎(jiǎng)，然后捫心自問(wèn)：如果你不開(kāi)后視鏡、穿越回當(dāng)時(shí)，你能看出問(wèn)題嗎？拉出十家這樣的企業(yè)，如果你彈無(wú)虛發(fā)，你有成為大師的潛質(zhì)，如果你十有六中，可以入市。但據(jù)我觀察，絕大多數(shù)人看不出任何一家企業(yè)的問(wèn)題！卻自以為巴氏寶典在手，按照標(biāo)準(zhǔn)價(jià)投范式抓住了優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，面對(duì)其后不斷的陰跌，像當(dāng)年交口稱贊那巔峰時(shí)期的一流企業(yè)的各類評(píng)論者一樣，不斷強(qiáng)調(diào)數(shù)一數(shù)二的行業(yè)地位、歷史長(zhǎng)時(shí)段的璀璨業(yè)績(jī)、做出無(wú)數(shù)豐功偉績(jī)的管理層，同時(shí)不斷以市場(chǎng)先生是情緒化的、價(jià)格和價(jià)值并不總是一致來(lái)安撫自己的心；直到企業(yè)底色盡露，才總結(jié)各類教訓(xùn)：企業(yè)的發(fā)展充滿不確定性要分散投資、信息總是不對(duì)稱的、人難免看走眼……”

長(zhǎng)期應(yīng)是道法自然，而非事先信誓旦旦

長(zhǎng)期投資應(yīng)該是一個(gè)動(dòng)態(tài)跟蹤、審時(shí)度勢(shì)、水到渠成的自然結(jié)果，而不是事先就計(jì)劃好這筆投資要拿10年、乃至永不賣出。不做復(fù)雜高維的精深預(yù)測(cè)，不求赫赫戰(zhàn)功的經(jīng)典之役，不期通盤妙手的驚天逆轉(zhuǎn)，不去對(duì)抗考驗(yàn)人性的弱點(diǎn)。

隨著前幾年流動(dòng)性大放水帶來(lái)的資本狂歡、估值狂歡退潮之后，這兩年眾多基金虧損累累，流行起反思潮。最近某公募基金經(jīng)理反思：陣痛過(guò)后，投資不再單純集中于消費(fèi)和醫(yī)藥兩個(gè)賽道；2021年三季度開(kāi)始的凈值回撤教育了自己，至少需要在成長(zhǎng)因子和價(jià)值因子方面有所布局；也意識(shí)到估值和邊際變化對(duì)組合大部分公司的重要性，不再死守堅(jiān)決不賣出好公司的信條，而改之為動(dòng)態(tài)平衡。

很多著名的世界級(jí)基金管理人，如果不重視正確的資金管理、合理控制資金風(fēng)險(xiǎn)，同樣會(huì)被無(wú)情的市場(chǎng)所吞沒(méi)。如果沒(méi)有充分考慮資金管理的重要性，沒(méi)能有效控制資金風(fēng)險(xiǎn)，哪怕只有一次失誤，都有可能被市場(chǎng)所淘汰。再美妙的投資故事只有在事后才能變得清晰，明智的投資者無(wú)論如何都應(yīng)該避免過(guò)大的賭注。