王雁飛

近期白酒行業(yè)出現(xiàn)批發(fā)價(jià)低于出廠價(jià)的“價(jià)格倒掛”現(xiàn)象，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于白酒行業(yè)的擔(dān)憂。如何理解白酒的商業(yè)模式？白酒行業(yè)是否有周期？廠商與經(jīng)銷商如何博弈？?jī)r(jià)格倒掛能否持續(xù)？這正是市場(chǎng)關(guān)心的熱點(diǎn)，也是本文想要回答的問題。

財(cái)報(bào)視角看白酒行業(yè)的獨(dú)特點(diǎn)

長(zhǎng)期以來，A股市場(chǎng)上白酒行業(yè)享受著估值溢價(jià)。這種估值溢價(jià)是基于一種市場(chǎng)共識(shí)——白酒是高回報(bào)、低杠桿、弱周期行業(yè)。投資者要理解這種溢價(jià)邏輯，首先要理解白酒的商業(yè)模式。白酒商業(yè)模式的獨(dú)特性和優(yōu)越性，在三張報(bào)表中體現(xiàn)得淋漓盡致：

從資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)來看，一是現(xiàn)金余額非常高——高到拉低企業(yè)整體的資產(chǎn)收益率；二是應(yīng)收賬款極少，幾乎不存在資金占用、更少有應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)；三是庫存相對(duì)總資產(chǎn)較低，且白酒產(chǎn)品的特點(diǎn)決定了庫存幾乎不存在跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；四是固定資產(chǎn)占比不高，不需要持續(xù)的資本開支。

從資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)來看，一是經(jīng)銷商與廠商之間的結(jié)算先款后貨，使得酒企預(yù)收賬款占比高；二是充沛的現(xiàn)金流和商業(yè)負(fù)債，使得廠商幾乎不需要借入有息債務(wù)；三是以上特點(diǎn)決定了相比于其他行業(yè)，白酒的所有者權(quán)益占比高、整體的杠桿比率低。

從利潤(rùn)表角度來看，一是擁有強(qiáng)力的定價(jià)權(quán)以及由此帶來的超高毛利率；二是酒窖和廠房等資產(chǎn)實(shí)際使用年限長(zhǎng)于折舊年限，故折現(xiàn)率高于實(shí)際。

再?gòu)默F(xiàn)金流量表角度來看，無與倫比的充沛現(xiàn)金流，收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比指標(biāo)高且穩(wěn)定。

以上這10個(gè)特點(diǎn)，造就了白酒行業(yè)一流的商業(yè)模式。一流的商業(yè)模式帶來了一流的回報(bào)率，過去10年A股白酒企業(yè)平均（算術(shù)平均）ROE 24.47%、ROA 17.61%，遙遙領(lǐng)先于其他行業(yè)。

白酒行業(yè)的弱周期

商業(yè)周期難以避免，所有行業(yè)都有周期。與其他行業(yè)相比，白酒的周期有什么獨(dú)特之處？

從供給端來看，在存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，產(chǎn)能與提價(jià)能力一樣，是白酒企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。過去多年，高端白酒企業(yè)都在擴(kuò)產(chǎn)能，然而酒企擴(kuò)產(chǎn)沖擊供需關(guān)系是個(gè)偽命題。

許多行業(yè)的產(chǎn)量難以隨意調(diào)節(jié)，而是受制于設(shè)計(jì)產(chǎn)能。如鋼鐵行業(yè)一旦產(chǎn)能增加，不能隨意停產(chǎn)，產(chǎn)量必須維持在一定范圍內(nèi)。產(chǎn)能快速擴(kuò)張后市場(chǎng)供給大增，在市場(chǎng)不景氣時(shí)，一部分企業(yè)被迫削減產(chǎn)能利用率，但代價(jià)是承擔(dān)高額的固定成本（機(jī)器廠房折舊）和可變成本（人員費(fèi)用），而白酒行業(yè)資本開支少、折舊低，控制產(chǎn)量的損失可控。

由于產(chǎn)品保質(zhì)期的普遍存在，多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)量約等于銷量。如水泥最佳使用期間為3個(gè)月，多數(shù)化工產(chǎn)品保質(zhì)期幾周到幾個(gè)月不等。這意味著企業(yè)生產(chǎn)出來的產(chǎn)品必須盡快完成銷量——即使以降價(jià)為代價(jià)。白酒的弱周期很大程度上來自于白酒這一產(chǎn)品的特性，同時(shí)增加庫存不需要額外成本，因此白酒企業(yè)不必因?yàn)槭袌?chǎng)不景氣而被動(dòng)降價(jià)銷售。

因此，白酒行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量三者之間存在巨大差異。也就是說，極端情況下酒企能夠以較小代價(jià)減少產(chǎn)量，還能增加庫存、減少銷售，調(diào)節(jié)市場(chǎng)的實(shí)際供給量以平滑周期。于是很少看到白酒行業(yè)產(chǎn)能過剩以及產(chǎn)品價(jià)格的大幅波動(dòng)，這也是白酒行業(yè)弱周期的主要邏輯。當(dāng)然，酒企調(diào)節(jié)供給和價(jià)格的另一手段是經(jīng)銷商體系，這一點(diǎn)在后文詳述。

從需求端來看，全國(guó)規(guī)模以上白酒行業(yè)的總產(chǎn)量持續(xù)下降是不爭(zhēng)的事實(shí)。在糧食供應(yīng)充足的情況下，白酒供給不足的可能性極小，產(chǎn)量下降的原因是需求不振。然而，需求側(cè)的變化又體現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征，可以看到頭部白酒上市公司的銷量和收入逆勢(shì)連年增長(zhǎng)。

這種“怪象”背后的邏輯是，中高端白酒的消費(fèi)基礎(chǔ)是少數(shù)中高收入人群，這部分人群的占比相對(duì)固定，他們的收入波動(dòng)沒有低收入人群那么大，他們的收入增長(zhǎng)也不太容易被意外打斷。

因此，中高端白酒的需求就具有了一定的剛性，以中高收入人群為基礎(chǔ)的消費(fèi)基礎(chǔ)和消費(fèi)習(xí)慣，在未來幾年內(nèi)難以發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)。近期部分中高端白酒出現(xiàn)“價(jià)格倒掛”現(xiàn)象，個(gè)人認(rèn)為更多是疫情的“疤痕效應(yīng)”——暫時(shí)信心受損，消費(fèi)意愿下降。隨著時(shí)間推移，居民可支配收入逐漸增長(zhǎng)，中高收入人群依舊會(huì)回歸到商務(wù)、收藏、社交活動(dòng)中去。

從歷史數(shù)據(jù)來看，白酒股沒有像大宗商品一樣體現(xiàn)出明顯的收入下滑和虧損的周期特征。以中高端白酒的茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、洋河、汾酒為例，自2016年以來的七年間，每年的平均利潤(rùn)增速均高于20%，除2020年以外的平均收入增速均高于15%，這也印證了白酒行業(yè)的弱周期特征。

困境之下的經(jīng)銷商

新冠疫情后，白酒的短期消費(fèi)萎靡在一定程度上是存在的，但去庫存壓力主要由經(jīng)銷商承擔(dān)。

過去多年，白酒建立了強(qiáng)大的經(jīng)銷商渠道體系，經(jīng)銷商是白酒廠商業(yè)績(jī)的緩沖墊。市場(chǎng)景氣度高時(shí)，出廠、批發(fā)、零售價(jià)齊漲，雙方盆滿缽滿；市場(chǎng)低迷時(shí)，只能犧牲經(jīng)銷商利益，維持廠商的收入利潤(rùn)。

越是高端的白酒，其渠道承載力越強(qiáng)。越是高端的品牌白酒，經(jīng)銷商的庫存消納能力越強(qiáng)，利潤(rùn)越有保障。經(jīng)銷商清楚，渠道利潤(rùn)最終來源于品牌和廠商，只有挺過困境才能在未來賺到更多的錢。雙方形成一種默契的共生關(guān)系，在行業(yè)下行時(shí)由經(jīng)銷商承載更多庫存并承擔(dān)起消化庫存的壓力。

從白酒廠商的角度來看，這正是經(jīng)銷商渠道的價(jià)值所在。

在一個(gè)典型的白酒廠商與經(jīng)銷商的博弈中，經(jīng)銷商面臨“降價(jià)、不降價(jià)”的選擇，品牌廠商則手握“懲戒，不懲戒”的大棒。白酒價(jià)格倒掛其實(shí)不是什么新鮮事，經(jīng)銷商的批發(fā)價(jià)略低于出廠價(jià)的情況下，廠商可以通過返利等手段補(bǔ)貼經(jīng)銷商，但如果經(jīng)銷商違反規(guī)定大幅降價(jià)，則廠商會(huì)選擇取消補(bǔ)貼、撤銷經(jīng)銷資格等懲戒措施。

圖：A股白酒企業(yè)平均回報(bào)率較高

數(shù)據(jù)來源：Wind

需要理解的一點(diǎn)是，“挺價(jià)、不挺價(jià)”是白酒廠商的主動(dòng)選擇。

年初多數(shù)廠商制定了較高的增長(zhǎng)計(jì)劃，因此上半年選擇不挺價(jià)而追求全年目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。如果渠道庫存逼近承擔(dān)力上限，價(jià)格倒掛愈演愈烈、對(duì)出廠價(jià)形成威脅，此時(shí)白酒廠商會(huì)選擇控貨挺價(jià)。品牌是白酒企業(yè)的生命線，降低出廠價(jià)將嚴(yán)重?fù)p害品牌美譽(yù)度，這是廠商所絕不能容忍的。

根據(jù)多家券商研報(bào)數(shù)據(jù)，上半年多數(shù)酒企經(jīng)銷商的庫存在2-3個(gè)月，尚處在較為良性的范圍之內(nèi)。是繼續(xù)向經(jīng)銷商施加壓力，還是等待經(jīng)銷商庫存出清，考驗(yàn)不同白酒廠商的管理能力。目前一線酒企多在搶奪高端消費(fèi)能力，只要價(jià)格倒掛尚在可容忍區(qū)間，預(yù)計(jì)酒企在下半年仍將延續(xù)發(fā)貨銷售的態(tài)勢(shì)，以確保完成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)。

歸根到底，白酒價(jià)格倒掛的原因，一方面是短期需求不足，需要等待疫情“疤痕效應(yīng)”愈合，中高收入人群再度調(diào)整預(yù)期、重建信心；另一方面也與中高端白酒過去多年不斷漲價(jià)有直接的關(guān)系。一線品牌的漲價(jià)引發(fā)二線甚至三線品牌的跟風(fēng)，多數(shù)高端酒價(jià)的漲幅領(lǐng)先于居民可支配收入漲幅，要用時(shí)間來消化前期的非理性漲價(jià)行為。

總之，白酒商業(yè)模式的獨(dú)特性，決定了其弱周期的特點(diǎn)，同時(shí)白酒企業(yè)主導(dǎo)著其與經(jīng)銷商的博弈，有能力管控價(jià)格倒掛、在產(chǎn)品價(jià)格與業(yè)績(jī)目標(biāo)間尋求平衡。

長(zhǎng)期來看，中高端白酒的社交、送禮、投資等屬性賦予了其消費(fèi)剛性，居民消費(fèi)習(xí)慣短期內(nèi)難以發(fā)生大的改變，中高收入群體的收入增長(zhǎng)是高確定性的，假以時(shí)日中高端白酒的消費(fèi)還會(huì)回歸常態(tài)。

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