【摘? 要】我國股市歷經(jīng)了多次大幅波動，每一次的股價暴跌都嚴(yán)重制約了我國資本市場的長期高質(zhì)量發(fā)展。雖有諸多研究已發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任會對股價崩盤風(fēng)險造成影響，但未明確厘清二者之間的影響機制。論文的貢獻(xiàn)在于，以兩種假設(shè)為切入點，從不同角度對社會責(zé)任信息披露進(jìn)行研究，豐富研究視角并細(xì)化相關(guān)研究。經(jīng)過實證研究，論文得出企業(yè)社會責(zé)任對股價崩盤風(fēng)險有顯著的抑制作用的結(jié)論，因此論文提出企業(yè)應(yīng)該增強社會責(zé)任意識、積極履行社會責(zé)任的政策建議。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)社會責(zé)任；股價崩盤風(fēng)險；利益相關(guān)者

【中圖分類號】F832.5；F270? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）06-0034-03

1 引言

企業(yè)社會責(zé)任（CSR）是指企業(yè)在創(chuàng)造利潤的同時，對消費者、社區(qū)和環(huán)境的責(zé)任，并保持對股東和員工的法律責(zé)任。企業(yè)社會責(zé)任要求企業(yè)目標(biāo)變得多元，不僅僅關(guān)注于經(jīng)濟因素，在價值創(chuàng)造的過程中也應(yīng)關(guān)注人的價值，為環(huán)境、消費者和社會作出貢獻(xiàn)。作為可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的核心，它可以提升企業(yè)聲譽水平，促進(jìn)企業(yè)永續(xù)發(fā)展。然而，企業(yè)社會責(zé)任對中國上市公司的經(jīng)濟影響尚不清楚。企業(yè)社會責(zé)任是提高還是降低了股東財富？它是否能減少股價的波動，保護投資者的利益？這仍然是一個應(yīng)該解決的問題，基于此，本文展開研究。

以往對企業(yè)社會責(zé)任的研究很少關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任對上市公司股價波動的影響，本研究關(guān)注了股票市場上企業(yè)社會責(zé)任是否對股價崩潰風(fēng)險有顯著影響，并且其中的影響機制如何傳導(dǎo)的問題。由于股價暴跌風(fēng)險反映了下行風(fēng)險，對投資決策和風(fēng)險管理至關(guān)重要，本研究為股東、公司經(jīng)理和政府監(jiān)管部門了解企業(yè)社會責(zé)任是否降低股價風(fēng)險提供了參考。同時，研究結(jié)果為利益相關(guān)者評價企業(yè)社會責(zé)任報告的作用提供了證據(jù)。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

2.1 股價崩盤風(fēng)險

股價崩盤是指在無任何信息前兆的情況下，股票價格在短期內(nèi)突然下跌，嚴(yán)重影響投資者的收益和信心，從而導(dǎo)致市場恐慌，產(chǎn)生市場流動性危機或市場失靈的現(xiàn)象。股價崩盤包含兩種情況：①當(dāng)市場或個股存在泡沫時，股價泡沫突然破裂；②當(dāng)市場或個股不存在泡沫時，股票價格大幅下跌。在代理理論體系中，企業(yè)管理者的投機行為導(dǎo)致公司長時間保留并且累積負(fù)面消息。但投資者卻難以及時掌握這些壞消息因而對公司的股價產(chǎn)生了高估心理，導(dǎo)致公司股票價格產(chǎn)生泡沫。當(dāng)累積的負(fù)面信息達(dá)到一個臨界點被釋放到股市時，公司股票價格泡沫突然破裂，引發(fā)股價崩盤[1，2]。

2.2 企業(yè)社會責(zé)任

企業(yè)社會責(zé)任報告是指根據(jù)美國會計學(xué)會對企業(yè)財務(wù)報告與審計的監(jiān)管要求，上市公司必須向投資者提供全面可靠的信息，信息包括：①核心業(yè)務(wù)活動中的產(chǎn)品質(zhì)量信息；②生產(chǎn)過程中的環(huán)境影響信息；③運營過程中的安全風(fēng)險信息；④會計政策變更、投資方案改變及其他相關(guān)活動中發(fā)生的影響證券價格和價值變動事件。投資者會將這些方面的信息作為重要參考以作出更加理性的投資決策。

2.3 企業(yè)社會責(zé)任信息披露與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系

國內(nèi)外研究從實證角度出發(fā)，有兩種研究路徑：一是以企業(yè)經(jīng)濟績效為依據(jù)，分析公司財務(wù)狀況對股價崩盤風(fēng)險是否存在影響；二是研究公司經(jīng)營狀況是否會影響股價崩盤風(fēng)險。國內(nèi)研究如宋獻(xiàn)中等[3]研究了海外上市的中國企業(yè)社會責(zé)任信息披露對股價崩盤風(fēng)險的影響；唐俊峰和李立峰[4]研究了海外上市企業(yè)社會責(zé)任信息披露對公司經(jīng)濟績效是否存在積極影響；權(quán)小鋒等[5]研究了社會責(zé)任信息披露和股票價格之間的關(guān)系?；谏鐣绊懤碚摵凸芾砥胶饫碚?，為確定企業(yè)社會責(zé)任與股價崩潰風(fēng)險之間的關(guān)系，引入兩個對立假設(shè)：風(fēng)險降低假設(shè)和風(fēng)險增加假設(shè)。若公司履行企業(yè)社會責(zé)任符合社會影響理論，那么企業(yè)社會責(zé)任越好，投資者就越有可能長期保留該公司股票，股價崩潰風(fēng)險就越小。具體來說，企業(yè)社會責(zé)任能夠在一定程度上降低信息壁壘，打破信息孤島，通過向外界披露更為透明的信息來降低股票價格崩潰的風(fēng)險。由于企業(yè)社會責(zé)任增強了信息透明度，而信息透明度又降低了管理者囤積壞消息的可能性，因此，提出如下假設(shè)：

H1a：企業(yè)社會責(zé)任和股價崩盤風(fēng)險應(yīng)該是負(fù)相關(guān)的。

如果公司執(zhí)行企業(yè)社會責(zé)任符合管理平衡理論，那么企業(yè)社會責(zé)任意識越強，管理者越有可能把企業(yè)社會責(zé)任作為一種工具，從事?lián)p害股東利益的行為，股票價格會有更高的崩潰風(fēng)險。由于企業(yè)社會責(zé)任為管理者提供了篡改公司利益的機會，有助于其隱藏收益，同時提高個人聲譽，所以出現(xiàn)了壞消息的囤積。因此，提出了如下假設(shè)：

H1b：企業(yè)社會責(zé)任和股價崩盤風(fēng)險應(yīng)該是正相關(guān)的。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇

本文選取2010-2021年我國深滬A股上市公司作為研究樣本，并作出如下調(diào)整：①剔除所有金融類上市公司；②剔除ST、*ST公司樣本；③刪除年度周收益率小于30個觀測值的公司年度數(shù)據(jù)；④剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。

本文所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，或通過原始數(shù)據(jù)計算所得，采用軟件為STATA。對所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%縮尾處理，最終得到1 433個公司，總計11個年度的觀測值。

3.2 變量測度

3.2.1 股價崩盤風(fēng)險

本文采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NSCKEW）作為上市公司股價崩盤風(fēng)險的測度指標(biāo)。計算方法如下：用式（1）將i公司的周收益率（Ret）按年度回歸，得到公司的周特質(zhì)收益率。

Reti，t=αi+β1Retm，t-2+β2Retm，t-1+β3Retm，t+β4Retm，t+1+β5Retm，t+2+

εi，t? ? （1）

其中，Reti，t為第t周公司i的收益率；Retm，t為第t周市場平均收益率。為控制股票非同步性交易的影響，加入市場收益率超前項t+1、t+2和滯后項t-1、t-2。εi，t為方程殘差，為特質(zhì)收益率。定義i公司在t周特質(zhì)收益率為Wi，t=ln（1+εi，t），利用Wi，t計算股價崩盤的代理變量。

利用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）衡量個股受收益率的負(fù)偏程度。負(fù)偏程度越大，收益率波動越大，該股崩盤風(fēng)險越大。n代表i公司股票一年中交易周數(shù)，計算方法如式（2）：

3.2.2 解釋變量及控制變量

企業(yè)社會責(zé)任采用企業(yè)社會責(zé)任報告評分。本文控制以下變量：當(dāng)期負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司年度周特質(zhì)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）、公司年度周特質(zhì)收益率的平均值（Ret）、公司規(guī)模（Size）、月平均超額換手率（Dturn）、賬市比（BM）。本文還控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)。

3.3 模型設(shè)定

回歸模型設(shè)定如下，其中，股價崩盤風(fēng)險采用CR代表。

CRi，t+1=β0+β1CSRi，t+β2Ret+β3Sigma+β4Dturn+β5Size+β6Lev+β7ROA+β8BM+βjIND+βkYEAR+εi，t

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示，當(dāng)期負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的均值為-0.327，標(biāo)準(zhǔn)差為0.784，表明上市公司之間股價崩盤風(fēng)險存在明顯差異。CSR評分的均值為23.486，標(biāo)準(zhǔn)差為15.708，反映各公司之間社會責(zé)任評分存在較大差異。

由表2第（1）列可知，CSR的系數(shù)是-0.002，在1%水平顯著，表明企業(yè)社會責(zé)任與股價崩盤風(fēng)險之間顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)履行社會責(zé)任提高公司信息透明度有助于降低股價崩盤風(fēng)險，驗證了H1a假設(shè)。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

4.3.1 更換被解釋變量

用度量股價崩盤風(fēng)險的另一個指標(biāo)即收益上下波動比率DUVOL再次回歸。負(fù)收益持續(xù)的時間越短并且負(fù)收益程度越大，那么DUVOL指標(biāo)越大，股票崩盤風(fēng)險越大。其中，nu表示W(wǎng)i，t大于市場平均收益率的周數(shù)，nd則表示W(wǎng)i，t小于市場平均收益率的周數(shù)。

從表2第（2）列可知，CSR在1%水平上顯著，與DUVOL負(fù)相關(guān)，表明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4.3.2 更換解釋變量

和訊網(wǎng)提供的上市公司社會責(zé)任評分是總評分，分別從股東責(zé)任、員工責(zé)任、社會責(zé)任等5個方面進(jìn)行考察。本文用社會責(zé)任各分項得分替代社會責(zé)任總評分作為解釋變量，研究社會責(zé)任的各分項對企業(yè)股價崩盤的影響。

表3展示了社會責(zé)任的分項與股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果。Shareholder、Employee、Environmental、Social分別表示股東責(zé)任、員工責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任。第（1）列顯示股東責(zé)任與NCSKEW之間顯著負(fù)相關(guān)，增強股東責(zé)任會降低股價崩盤風(fēng)險。企業(yè)對股東的責(zé)任包括按時分紅，及時信息披露等。提高信息透明度有利于保障股東利益，增強投資者信心。第（2）列顯示員工責(zé)任與NCSKEW之間不顯著，說明企業(yè)提高員工責(zé)任對股價崩盤的抑制作用不明顯。公司的內(nèi)部管理對提高外界信息透明度的作用不大，對股價崩盤的抑制不明顯。第（3）列顯示環(huán)境責(zé)任與NCSKEW之間是顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任有助于形成響應(yīng)保護環(huán)境政策的正面形象，增強投資者信心和提高企業(yè)名譽。第（4）列顯示社會責(zé)任與NCSKEW之間是顯著負(fù)相關(guān)，慈善捐款、繳納所得稅會增強投資者信心，降低股價崩盤可能性。

4.4 異質(zhì)性檢驗

社會責(zé)任報告存在兩種披露形式，企業(yè)自愿披露或監(jiān)管機構(gòu)強制企業(yè)披露。為進(jìn)一步探究披露形式是否會使社會責(zé)任對股價崩盤產(chǎn)生不同影響，將樣本分成兩組，自愿披露與強制披露，回歸結(jié)果如表4所示。第（2）列顯示強制組社會責(zé)任回歸系數(shù)在5%水平下顯著，第（1）列顯示自愿組不顯著。這說明企業(yè)社會責(zé)任的崩盤效應(yīng)只存在于強制披露企業(yè)。社會責(zé)任報告容易被管理層利用來掩蓋捂盤行為，從而加劇股價崩盤風(fēng)險。自愿披露社會責(zé)任的企業(yè)管理者具有誠信經(jīng)營的價值觀，會在信息透明度、盈余管理方面嚴(yán)格要求，減少壞消息累積，抑制股價崩盤風(fēng)險。

5 研究結(jié)論與政策建議

5.1 研究結(jié)論

本文將2010-2021年我國滬深A(yù)股上市企業(yè)作為研究樣本進(jìn)行實證研究，揭示并回答了企業(yè)社會責(zé)任是否會顯著影響股價崩盤風(fēng)險的問題，得出以下結(jié)論：企業(yè)社會責(zé)任通過打破信息壁壘以緩解信息不對稱、美化企業(yè)形象以提高企業(yè)聲譽的機制顯著抑制潛在股價崩盤風(fēng)險。社會責(zé)任的各分項對股價崩盤風(fēng)險也會有不同的作用效應(yīng)，其中，股東責(zé)任、環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任都與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，能抑制股價崩盤風(fēng)險，員工責(zé)任對于降低股價崩盤風(fēng)險的作用不顯著。

5.2 政策建議

①企業(yè)應(yīng)不斷提高企業(yè)社會責(zé)任報告質(zhì)量，積極推進(jìn)披露進(jìn)程，這有利于維護社會穩(wěn)定與和諧。企業(yè)社會責(zé)任有利有弊，關(guān)鍵在于管理層對待它的態(tài)度，管理層應(yīng)好好利用企業(yè)社會責(zé)任，切實重視利益相關(guān)者訴求，發(fā)揮價值作用。②國家應(yīng)鼓勵公司發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任公告，對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。同時應(yīng)建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)平臺供管理部門共享信息，加大市場監(jiān)管力度，并鼓勵有條件的上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革。③媒體應(yīng)關(guān)注和引導(dǎo)企業(yè)發(fā)布社會責(zé)任報告。

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【作者簡介】肖惠欣（2002-），女，黑龍江綏化人，本科在讀，研究方向：會計。