張銳

我國走出低通脹，自然不可寄希望于寬松貨幣政策，而是要在防止資金空轉(zhuǎn)的同時，聚集更充沛的力量擴(kuò)大總需求。

在日前發(fā)布了今年一季度權(quán)威經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之后，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人明確強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)通縮，而且隨著物價的穩(wěn)步恢復(fù)以及高基數(shù)影響的消除，物價水平會回到一個合理狀態(tài)，因此下階段也不會出現(xiàn)通縮。緊接著，央行主要部門負(fù)責(zé)人也在一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)有關(guān)情況新聞發(fā)布會上表示，我國不存在長期通貨緊縮的基礎(chǔ)。

不存在通縮也不會發(fā)生通縮

數(shù)據(jù)顯示，今年前三個月的物價同比漲幅分別為2.1%、1.0%和0.7%，環(huán)比連續(xù)兩個月下降，且至三月份CPI同比增幅創(chuàng)18個月來的新低；與此同時，一季度M2余額達(dá)281.46萬億元，同比增長12.7%，社會融資規(guī)模增量為14.53萬億元，比上年同期多2.47萬億元，而重要的是，1年期LPR利率連續(xù)8個月維持在3.65%的低位未動，央行還在三月底降低了金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)，如此寬貨幣與強(qiáng)信用的力量竟然沒有帶動物價，有關(guān)中國經(jīng)濟(jì)陷入通縮的聲音于是浮出水面。

作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基人，薩繆爾森認(rèn)為通貨緊縮就是物價總水平的持續(xù)下跌，經(jīng)濟(jì)學(xué)諾獎得主斯蒂格利茨則指出通縮就是價格水平的穩(wěn)定下降，而另一個諾獎獲得者羅默則強(qiáng)調(diào)，通縮就是價格水平的長期下降。三者表述小異大同，通貨緊縮就是CPI的連續(xù)下跌，且經(jīng)濟(jì)學(xué)界公認(rèn)連續(xù)下跌時間至少為三個月。由于價格的持續(xù)下跌，居民購買預(yù)期降溫，消費(fèi)縮減，導(dǎo)致供給端企業(yè)產(chǎn)品積壓與庫存增加，供大于求的情況下價格繼續(xù)下跌，企業(yè)利潤受到擠壓甚至出現(xiàn)虧損，進(jìn)而減少投資，同時投資與消費(fèi)形成“負(fù)反饋”，并最終將引致經(jīng)濟(jì)衰退。另外，提出債務(wù)通縮陷阱的歐文·費(fèi)雪指出通縮還表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)的不足，即相對于社會總供給，貨幣總量未能匹配出充分的購買力，此時便出現(xiàn)貨幣升值。

因此，物價水平持續(xù)下跌、貨幣供應(yīng)量下降與經(jīng)濟(jì)衰退組成了通貨緊縮的三大鮮明鏡像。對照我國目前現(xiàn)實(shí)，今年CPI環(huán)比回落僅兩個月，同時3月份同比還上升，整個一季度CPI也同比上漲1.3%，另外，扣除食品和能源價格的核心CPI也在當(dāng)季同比上漲0.8個百分點(diǎn)，其中服務(wù)價格實(shí)現(xiàn)了同比（0.8%）與環(huán)比（0.3%）的雙雙上升；從貨幣供求來看，今年一季度我國M2延續(xù)過去兩個季度的同比正增長，并維持在近七年來的高位，同時一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元，其中居民部門貸款增加1.71萬億元，企業(yè)部門貸款增加8.99萬億元。再看經(jīng)濟(jì)增長，一季度中國經(jīng)濟(jì)同比增長4.5%，環(huán)比增長2.2%，其中當(dāng)季投資、消費(fèi)與出口分別實(shí)現(xiàn)5.1%、5.8%和8.4%的同比增幅?？吹贸觯瑹o論是單項指標(biāo)還是綜合指標(biāo)，都未顯示中國出現(xiàn)了通貨緊縮。

動態(tài)地看，不同于一季度因?yàn)橥趦r格基數(shù)較高而拉低了CPI的同比漲幅，二季度由于上年同期的影響基數(shù)較低，物價漲幅肯定會比一季度要大，但三、四季度隨著基數(shù)的抬高又會再次拉低CPI，與此同時，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體物價升勢因緊縮貨幣政策而收斂，輸入型通脹的傳導(dǎo)力減弱，也構(gòu)成對CPI漲勢的壓制。但另一方面，自去年10月以來的豬價供給壓力得到了階段性釋放，豬周期下行或告段落，核心CPI尤其是服務(wù)的疫后需求將繼續(xù)環(huán)比修復(fù)，相應(yīng)地會繼續(xù)拉高CPI讀數(shù)；而更重要的是，以內(nèi)生動能為主的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚處于疫后復(fù)蘇階段，許多存量政策撬動工具將進(jìn)入后續(xù)發(fā)力期，而且在寬信用、強(qiáng)財政的基調(diào)下，政策增量資源也存在疊加用力的空間，宏觀經(jīng)濟(jì)在接下來三個季度還會延續(xù)邊際改善趨勢，支持物價上行或者抵御通縮的動能較為充沛。多空因素博弈之下，全年國內(nèi)物價中樞將緩步上移，漲幅可能維持在1.5%—2%。

體內(nèi)毛細(xì)血管仍不暢通

盡管時下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)并未見到通縮的跡象，未來也不存在通縮的基礎(chǔ)，但必須正視的是，至今年三月末核心CPI小于或等于1%已經(jīng)超過一年，同時即便是CPI的同比漲幅維持在2%左右，距離3%的政策目標(biāo)也不近。更值得關(guān)注的是，CPI定基指數(shù)每五年調(diào)整一次的結(jié)果顯示，國內(nèi)通脹彈性確實(shí)呈現(xiàn)出趨勢性下降軌跡，其中2011—2015年CPI累計增長11.7%，2016—2020年累計增長10.3%，2021年—2023年3月累計增長2.6%，換算成月度折年率分別是1.97%、1.73%和1.24%，不僅彈性下降，且呈加速下滑之勢。低通脹不等于通縮，但物價如果長期低位徘徊，其多少可以反映出經(jīng)濟(jì)肌體存在的相關(guān)問題。

首先，物價的持續(xù)走低映射出的是供給過剩壓力。歷經(jīng)多年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，產(chǎn)品低端重復(fù)與趨同的狀況得到了一定程度的出清，但新冠疫情的發(fā)生和持續(xù)三年的防控，企業(yè)庫存與商品積壓再現(xiàn)被動性抬升；疫情緩解以及防控優(yōu)化之后，基于履行訂單的承諾和降低違約的風(fēng)險以及穩(wěn)定客戶的需要，處在供給端的企業(yè)及時而動并增加生產(chǎn)與出貨，但與此同時并無較大倒逼壓力的需求端尤其是消費(fèi)需求并沒有做出同步反應(yīng)，產(chǎn)品庫存出現(xiàn)新的疊加；除自我本能之外，供給側(cè)的企業(yè)也往往會受到穩(wěn)健貨幣政策與積極財政政策的首先加力支撐，尤其是去年以來支持穩(wěn)增長力度持續(xù)加大，供給端見效較快，而需求端雖然也獲得了政策的給養(yǎng)與激勵，但相關(guān)主體信心的修復(fù)卻存在明顯時滯。需求與供給恢復(fù)的不同步，必然令供求缺口變大，也使得市場始終難以出現(xiàn)拉高物價的強(qiáng)勁之力。

還值得重視的是，雖一季度出口超出預(yù)期，但我國對歐美日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的商品輸出卻出現(xiàn)大幅減速，其中對美國出口同比負(fù)增長17%，對歐盟負(fù)增長7.1%，對日本出口同比下降4.31%，對韓國出口同比減少7.96%，而這四大經(jīng)濟(jì)體占到我國同期貨物出口的35.6%。外需發(fā)生結(jié)構(gòu)性萎縮以及出口企業(yè)短期內(nèi)難以更新目標(biāo)市場的前提下，只能尋求產(chǎn)品的轉(zhuǎn)內(nèi)銷渠道，國內(nèi)原本過剩的供給端壓力進(jìn)一步加大，并對產(chǎn)品價格構(gòu)成新的反壓。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，一季度PPI（工業(yè)品出廠價格指數(shù)）累計同比下降1.6%，不僅連續(xù)6個月處于負(fù)增長區(qū)間，而且環(huán)比降幅不斷擴(kuò)大。PPI傳導(dǎo)至CPI存在著一定的時滯，因此，一季度CPI的走低實(shí)際是PPI持續(xù)為負(fù)的傳導(dǎo)性結(jié)果，甚至下一步PPI還會對CPI構(gòu)成壓制。

其次，物價的持續(xù)低位徘徊映襯出的是需求端抑制。一般而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長與低于潛在產(chǎn)出時，拉低物價的力量強(qiáng)于推高物價的力量；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長高于潛在產(chǎn)出時則相反，而目前我國經(jīng)濟(jì)正處在潛在產(chǎn)出還未充分釋放的復(fù)蘇段位，其重要表現(xiàn)就是投資與消費(fèi)的需求不足。據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，一季度全國政府性基金預(yù)算收入同比下降21.8%，其中地方政府性基金預(yù)算收入同比下降23.6%，相應(yīng)地，同期全國政府性基金預(yù)算支出同比下降15%，中央和地方支出分別同比下降1.4%和15.2%，政府投資需求受限清晰可見；另一方面，3月末以企業(yè)活期存款為主的M1余額同比增長5.1%，比上年同期高出0.4個百分點(diǎn)，顯示企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的意愿仍不強(qiáng)烈，而與此相對應(yīng)的事實(shí)是，一季度人民銀行企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)同比下降1.9%，同期民間投資同比增幅僅0.6%，大大落后于全國投資增速的4.5個百分點(diǎn)。

再看消費(fèi)需求。2022年以來居民儲蓄大幅增長的現(xiàn)象延續(xù)至今，其中三月份居民部門新增存款高達(dá)2.9萬億元，創(chuàng)歷史同期新高，同比多增超2000億元。另外，一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查中傾向于更多消費(fèi)的居民占23.2%，仍低于疫情前的近4個百分點(diǎn)，雖然一季度居民新增貸款出現(xiàn)了一定程度的回升，但規(guī)模卻遠(yuǎn)低于近幾年的同期水平。消費(fèi)動能尚未得到顯著提振，一方面說明房地產(chǎn)收緊、財富效應(yīng)減弱、收入下滑等因素作用下居民未來風(fēng)險偏好的提升，相應(yīng)地就會增加預(yù)防性儲蓄，另一方面也表明疫情導(dǎo)致的“疤痕效應(yīng)”仍然存在，再加上就業(yè)形勢嚴(yán)峻，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)受到干擾，相應(yīng)地就會減少消費(fèi)數(shù)量與延遲消費(fèi)時限。

再次，物價低水平運(yùn)動反映出的是貨幣傳導(dǎo)出現(xiàn)分叉。若貨幣創(chuàng)造了儲蓄卻沒有創(chuàng)造出消費(fèi)，物價顯然難以提振，同樣，如果貨幣支持了金融投資而無法加強(qiáng)實(shí)體投資，更難以形成對物價的上升牽引。數(shù)據(jù)顯示，三月末M1雖然繼續(xù)增升，但同期M2更是同比大增12.7%，且高出上年同期的3個百分點(diǎn)，顯示出M2與M1剪刀差的擴(kuò)大趨勢，而剪刀差拉大對應(yīng)著的是企業(yè)資金活化程度的走低以及貨幣傳導(dǎo)的分叉，其背后的影響因素是，在代表信貸投放速度的M0依然增長較快的情況下，與M1規(guī)模的增加相并行，企業(yè)存款的定期化行為越來越突出，這一傾向或直接源于金融機(jī)構(gòu)所提供的理財產(chǎn)品變得更為豐富，部分企業(yè)急于加強(qiáng)存款資金管理而將活期存款轉(zhuǎn)為理財產(chǎn)品，或者當(dāng)貸款利率保持較低水平的同時，部分企業(yè)利用融資資金購買銀行定期存款產(chǎn)品，而無論哪種情況，只能說明資金依舊淤積于銀行體系，本質(zhì)上還是資金套利與資金空轉(zhuǎn)。

關(guān)鍵是刺激與擴(kuò)大總需求

低通脹顯然算不上是絕對的壞事。對于企業(yè)而言，在低通脹的環(huán)境中，會積極尋求非價格性競爭方法，比如加強(qiáng)技術(shù)投入和技術(shù)創(chuàng)新，改進(jìn)產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量等，而這樣的競爭無疑有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和擠出經(jīng)濟(jì)中的泡沫成分，而對消費(fèi)者來說，低物價可以獲得更高的性價比，同時利于生活成本的降低；然而，如同通貨緊縮，低通脹也會讓企業(yè)逐漸喪失價格動力，導(dǎo)致生產(chǎn)積極性的下降，而企業(yè)經(jīng)營投資的萎縮，連同居民消費(fèi)的邊際遞減，極有可能倒逼貨幣政策陷入“流動性陷阱”。

特別要強(qiáng)調(diào)的是，雖然通貨膨脹某種程度上可以看成是貨幣現(xiàn)象，而且貨幣供應(yīng)不足也是通貨緊縮的重要表現(xiàn)，但通過增發(fā)貨幣并不一定能夠緩解低通脹與通貨緊縮。數(shù)據(jù)顯示，自日本央行推出量化寬松貨幣政策以來，過去22年中日本國內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣余額從69萬億日元膨脹至目前的632萬億日元，勁翻九倍之多，但同期CPI年均漲幅只有0.11%。之所以如此，就是日本商業(yè)銀行與保險公司等金融機(jī)構(gòu)用手中不斷增加的貨幣購買金融產(chǎn)品，同時企業(yè)和居民也紛紛搭載負(fù)利率的便車借入日元換成美元進(jìn)行海外投資。前事不忘后事之師。我國走出低通脹，自然不可寄希望于寬松貨幣政策，而是要在防止資金空轉(zhuǎn)的同時，聚集更充沛的力量擴(kuò)大總需求。

消費(fèi)需求：重中之重是增加民眾實(shí)際收入。一季度，全國居民人均可支配收入僅比上年全年加快0.1個百分點(diǎn)，而且讀數(shù)還是建立在較低基數(shù)之上，若扣除價格因素，居民實(shí)際收入增幅則跑輸GDP增速。另外，一季度16—24歲的人口失業(yè)率高達(dá)19.6%，超出整體失業(yè)率的14個百分點(diǎn)，而且今年高校畢業(yè)生達(dá)1158萬人，青年人失業(yè)率有可能加??；還有，一季度居民財產(chǎn)凈收入顯著落后于工資性收入、經(jīng)營凈收入和轉(zhuǎn)移凈收入三項，同期證券交易印花稅罕見同比下降53%，說明資本市場的投資功能依舊羸弱。因此，擴(kuò)大消費(fèi)需求除了健全社會保障制度從而提升民眾消費(fèi)預(yù)期外，最為重要的就是增加民眾實(shí)際收入，為此宏觀政策既要對準(zhǔn)增量目標(biāo)加力，也要針對存量目標(biāo)賦能，前者包括加強(qiáng)對大學(xué)生自我創(chuàng)業(yè)的財稅支持力度，提高對高校畢業(yè)生用人企業(yè)的財政補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)以及對大學(xué)生臨時就業(yè)免費(fèi)提供階段性住房補(bǔ)貼、失業(yè)與醫(yī)療救濟(jì)等產(chǎn)品服務(wù)，后者包括提高個稅征收與年度匯算清繳標(biāo)準(zhǔn)，降低證券交易稅費(fèi)等，只要以上所及目標(biāo)人群收入穩(wěn)定增加，消費(fèi)便可獲得更久的時效。

投資需求：重中之重是增強(qiáng)民營企業(yè)的信心與預(yù)期。相對于國有企業(yè)，抗風(fēng)險能力本來就弱的民營企業(yè)受到的疫情沖擊更大，乃至今年第一季度民營經(jīng)濟(jì)的增加值在所有經(jīng)濟(jì)成分中處于最低位恢復(fù)。增強(qiáng)民營企業(yè)的市場信心，除了延續(xù)減稅降費(fèi)等存量政策外，各級財政可以考慮對疫情防控優(yōu)化后至今財務(wù)狀況仍未見好轉(zhuǎn)的企業(yè)提供員工工資的臨時性補(bǔ)貼，這樣既可減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，又能增加居民可支配收入；另外，支持民營企業(yè)發(fā)展不能只停留在的碎片化的信息溝通上，而應(yīng)該上升到國家戰(zhàn)略高度，制定出民營經(jīng)濟(jì)未來較長時期的專項發(fā)展規(guī)劃，以此真實(shí)提升民營企業(yè)的長久預(yù)期。

出口需求：重中之重是降低與消除貿(mào)易風(fēng)險。按照商務(wù)部的最新信息，以美元計算，截至到今年3月的前兩個季度，我國出口實(shí)際是負(fù)增長，接下來全球經(jīng)濟(jì)增長依然艱難，尤其是歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退概率上升，即便是沒有貿(mào)易保護(hù)等逆全球化因素的干擾，我國出口所要面臨的降速風(fēng)險將不可避免，為此必須綜合施策將風(fēng)險稀釋到最低程度。一方面，在盡可能穩(wěn)定美歐市場的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步尋求出口市場的多元化，尤其是要在開拓拉美和中東等新興市場以及“一帶一路”等傳統(tǒng)市場上精耕細(xì)作；另一方面，要支持更多的企業(yè)實(shí)施“綠地”投資方式深耕海外特定市場，同時通過跨境電商、海外倉等新業(yè)態(tài)新模式打造出面向目標(biāo)客戶的高效貿(mào)易機(jī)制；作為十分重要的風(fēng)險稀釋舉措，出口信保既要擴(kuò)大普惠性，以覆蓋更多的外貿(mào)企業(yè)，更要增強(qiáng)針對性，面向中小微企業(yè)開發(fā)更貼身的產(chǎn)品，同時聚焦創(chuàng)新性，為跨境電商新業(yè)態(tài)提供與提供精準(zhǔn)化承保服務(wù)。

（作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）