趙彥鋒 陳如意

【摘 要】 基于企業(yè)現(xiàn)金與金融資產(chǎn)配置的聯(lián)動(dòng)視角，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響及其作用機(jī)制。以我國(guó)滬深A(yù)股2007—2020年非金融類(lèi)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：與現(xiàn)有現(xiàn)金預(yù)防動(dòng)機(jī)結(jié)論相反，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)降低企業(yè)現(xiàn)金持有；機(jī)制檢驗(yàn)表明，靈活性使得金融資產(chǎn)替代現(xiàn)金發(fā)揮“蓄水池”作用，從而“擠占”現(xiàn)金，是經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低現(xiàn)金持有的原因；就經(jīng)濟(jì)后果而言，現(xiàn)金持有與金融資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)具有提升企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)。從資產(chǎn)配置聯(lián)動(dòng)的角度提供了企業(yè)金融投資行為與外部環(huán)境互動(dòng)的證據(jù)，為經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)現(xiàn)金持有提供了新解釋?zhuān)瑢?duì)企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性及監(jiān)管層全面認(rèn)知金融資產(chǎn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的作用具有啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)政策不確定性； 現(xiàn)金持有； 金融資產(chǎn)； 資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)； 企業(yè)價(jià)值

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）11-0032-08

一、引言

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指主體無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)政府是否、何時(shí)以及如何調(diào)整當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策[ 1 ]。自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，各國(guó)加強(qiáng)市場(chǎng)干預(yù)，加之我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)期，頻繁調(diào)整政策成為推高經(jīng)濟(jì)政策不確定性的原因?，F(xiàn)金是企業(yè)健康發(fā)展的“血液”，經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有已形成豐富的成果，且大多基于預(yù)防動(dòng)機(jī)、交易動(dòng)機(jī)及代理動(dòng)機(jī)得出較為一致的結(jié)論：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加企業(yè)現(xiàn)金持有[ 2-4 ]。然而，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性攀升與企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降并存的事實(shí)與主流研究結(jié)論沖突，亟需重新審視兩者之間的關(guān)系。我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化趨勢(shì)，以2015年11月10日供給側(cè)改革的實(shí)施為時(shí)間界限，此前基本保持平穩(wěn)波動(dòng)，此后由于經(jīng)濟(jì)政策頻繁調(diào)整，呈快速上升趨勢(shì)?，F(xiàn)有相關(guān)研究的樣本期間大都截至2015年及以前，未能涵蓋2016年以后經(jīng)濟(jì)政策不確定性急劇攀升的期間，并且在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的背景下，特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展模糊了現(xiàn)金與金融資產(chǎn)的界限，金融資產(chǎn)配置是否影響了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系？現(xiàn)有研究忽略了金融資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金的替代作用，形成偏頗結(jié)論。本文試圖將現(xiàn)金、金融資產(chǎn)同時(shí)納入研究視野，以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究缺陷。

本文使用2007—2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司年度數(shù)據(jù)，基于金融資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金預(yù)防功能的替代，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響?？赡艿呢暙I(xiàn)：（1）形成經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)現(xiàn)金持有的新結(jié)論。與現(xiàn)有大多研究結(jié)論不同，本文發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有呈顯著負(fù)相關(guān)，究其原因是以往研究選取的樣本期間沒(méi)有考慮中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)決策的影響，這一情景嵌入彌補(bǔ)了現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有文獻(xiàn)的不足。（2）整合了經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資行為的研究?，F(xiàn)有研究分別關(guān)注了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有、金融化以及實(shí)體投資的關(guān)系，但是尚未見(jiàn)將“經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融資產(chǎn)投資、現(xiàn)金持有”納入統(tǒng)一分析框架的文獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的推高加大了企業(yè)資產(chǎn)配置決策的難度，將三者納入統(tǒng)一分析框架，從資產(chǎn)配置聯(lián)動(dòng)角度拓展了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資決策的影響，豐富了企業(yè)投資行為與環(huán)境互動(dòng)關(guān)系的文獻(xiàn)，對(duì)投資者以及監(jiān)管部門(mén)全面認(rèn)知現(xiàn)金與金融資產(chǎn)的關(guān)系及其聯(lián)動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有啟示意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.外部環(huán)境與企業(yè)現(xiàn)金持有

影響企業(yè)現(xiàn)金持有的外部環(huán)境包括經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)政策及資本市場(chǎng)等。經(jīng)濟(jì)周期因改變公司融資環(huán)境而影響現(xiàn)金持有策略，相較于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，公司現(xiàn)金持有水平更高[ 5 ]。經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平存在正負(fù)兩方面的影響，產(chǎn)業(yè)政策不確定性會(huì)增加企業(yè)現(xiàn)金持有水平[ 6 ]；而貨幣政策不確定性較高時(shí)，由于現(xiàn)金股利分配，企業(yè)現(xiàn)金持有量會(huì)降低[ 7 ]。從資本市場(chǎng)來(lái)看，分析師關(guān)注因發(fā)揮信息中介和監(jiān)督作用，有助于降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平[ 8 ]。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為

市場(chǎng)化改革及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)加劇了企業(yè)環(huán)境的不確定性[ 9 ]，直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)實(shí)體投資和金融化的影響。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)抑制企業(yè)當(dāng)前投資[ 10 ]，且資產(chǎn)可逆性越弱，抑制作用越強(qiáng)[ 11 ]，并削弱企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的支付意愿和能力[ 12 ]；另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)因流動(dòng)性需求增加，會(huì)提高金融資產(chǎn)配置[ 13 ]，“脫實(shí)向虛”是企業(yè)實(shí)體投資受到抑制后的無(wú)奈之舉[ 14 ]。

現(xiàn)金是企業(yè)的一項(xiàng)重要資產(chǎn)，同樣受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。不少研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平[ 2-4 ]。具體而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，基于預(yù)防動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)，高管會(huì)持有更多現(xiàn)金。但以上研究的樣本期間均集中在2015年之前，未能反映經(jīng)濟(jì)政策不確定性持續(xù)攀升及企業(yè)金融資產(chǎn)增加的現(xiàn)狀，尚未關(guān)注金融資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金的替代作用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有關(guān)系中的影響。我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)自2015年一路攀升，加之金融市場(chǎng)發(fā)展和金融工具創(chuàng)新使得現(xiàn)金與金融資產(chǎn)之間的邊界逐漸模糊。在此背景下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系值得進(jìn)一步研究。

（二）研究假設(shè)

企業(yè)現(xiàn)金持有水平往往受限于自身融資約束問(wèn)題，現(xiàn)有研究表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)抑制銀行貸款供給，提高企業(yè)融資成本，加重企業(yè)融資約束[ 15-16 ]，較大程度地改變了企業(yè)的融資環(huán)境，并影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略。基于此，本文提出現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)假說(shuō)和金融資產(chǎn)“內(nèi)耗”假說(shuō)，以解釋經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響機(jī)理。

1.預(yù)防性動(dòng)機(jī)假說(shuō)

現(xiàn)金是企業(yè)健康、持續(xù)運(yùn)營(yíng)的“血液”。預(yù)防性動(dòng)機(jī)認(rèn)為，企業(yè)持有較高水平的現(xiàn)金用于防范未來(lái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊[ 17 ]，把握投資機(jī)會(huì)，緩解投資不足。結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性高低會(huì)改變企業(yè)面臨的外部環(huán)境，從而影響現(xiàn)金持有水平。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)增加企業(yè)融資約束。在我國(guó)，企業(yè)融資最普遍、最主要的方式是銀行信貸，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)影響銀行信貸決策。經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)概率增大，銀行進(jìn)行企業(yè)信用評(píng)價(jià)將更加困難、復(fù)雜，增加了銀行風(fēng)險(xiǎn)，出于自我保護(hù)，銀行會(huì)通過(guò)提升信貸標(biāo)準(zhǔn)、縮減貸款業(yè)務(wù)等措施加以規(guī)避，企業(yè)融資成本上升，借款可獲得性降低。當(dāng)企業(yè)融資約束嚴(yán)重時(shí)，更容易因經(jīng)營(yíng)困境陷入流動(dòng)性陷阱。基于外部融資與內(nèi)部資金的替代效應(yīng)，當(dāng)外部融資受到約束時(shí)，企業(yè)更依賴(lài)內(nèi)部融資，因此會(huì)留存更多的現(xiàn)金來(lái)預(yù)防財(cái)務(wù)危機(jī)。

因此，提出H1a：基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)假說(shuō)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)提高企業(yè)現(xiàn)金持有。

2.金融資產(chǎn)“內(nèi)耗”假說(shuō)

在較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性下：一方面，融資約束嚴(yán)重，企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金以預(yù)防潛在的資金短缺風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于外源融資不足，企業(yè)很可能“內(nèi)耗”資金參與投資活動(dòng)，進(jìn)而“擠占”內(nèi)部現(xiàn)金，Denis和Sibilkov[ 18 ]的研究對(duì)此提供了證據(jù)，即融資約束企業(yè)為進(jìn)行實(shí)體投資而消耗現(xiàn)金，表現(xiàn)為較低的現(xiàn)金持有水平?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的環(huán)境下，企業(yè)現(xiàn)金或許并非用于實(shí)體投資。原因在于，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性，提高企業(yè)“等待”價(jià)值，從而抑制當(dāng)前投資。相比之下，面對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，金融資產(chǎn)投資具有明顯優(yōu)勢(shì)。

第一，凱恩斯流動(dòng)性偏好理論提出，為應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性，企業(yè)存在持有貨幣以保持現(xiàn)金流動(dòng)性需求的動(dòng)機(jī)，而隨著金融工具創(chuàng)新和金融業(yè)的發(fā)展，金融資產(chǎn)被賦予更高的流動(dòng)性屬性。面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，金融資產(chǎn)同樣可以發(fā)揮“蓄水池”功能，能以較低的調(diào)整成本緩解資金短缺問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)實(shí)體投資高效性[ 19 ]，并通過(guò)金融衍生品對(duì)沖、分散風(fēng)險(xiǎn)。

第二，在外部融資約束較為嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)需增強(qiáng)資金的自給能力。金融發(fā)展打破了傳統(tǒng)融資約束壁壘，拓展了企業(yè)融資渠道，提升了企業(yè)融資能力和資源配置能力[ 20 ]。相對(duì)程序復(fù)雜、限制性條件多的債務(wù)融資和股權(quán)融資，金融資產(chǎn)的靈活性能為企業(yè)提供便捷、可靠的內(nèi)部現(xiàn)金來(lái)源，應(yīng)對(duì)外部沖擊引發(fā)的現(xiàn)金斷流。

因此，提出H1b：基于金融資產(chǎn)“內(nèi)耗”假說(shuō)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)降低企業(yè)現(xiàn)金持有。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

為驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有，本文借鑒王紅建等[ 2 ]和Opler等[ 17 ]的做法，設(shè)計(jì)模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中，Cashi，t表示企業(yè)現(xiàn)金持有水平，Eput-1表示滯后一期經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。一方面，企業(yè)本期的經(jīng)營(yíng)決策通常借助上一期經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度進(jìn)行判斷；另一方面，滯后期數(shù)據(jù)能緩解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。Controlsi，t表示控制變量。模型（1）中，重點(diǎn)關(guān)注？琢1。若？琢1>0，H1a得到驗(yàn)證，即現(xiàn)金持有水平隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升而提高；若？琢1<0，則H1b得到驗(yàn)證。

（二）變量定義

企業(yè)現(xiàn)金持有（Cash），用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)計(jì)量。經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Epu），用月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的平均值衡量，為與企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)數(shù)量級(jí)保持一致，將年度數(shù)據(jù)除以1 000。金融資產(chǎn)配置（Fin），借鑒彭俞超等[ 9 ]的研究，用企業(yè)金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比衡量，即：

Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+ 可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資）/總資產(chǎn)

對(duì)該衡量方式做兩點(diǎn)說(shuō)明：一是由于大量進(jìn)入房地產(chǎn)的資金并非用于經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，具有虛擬資產(chǎn)的特征，亦將其納入企業(yè)金融資產(chǎn)范疇予以統(tǒng)計(jì)。二是此等式僅適用于2007—2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2018年金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生了較大變更，新準(zhǔn)則不再使用“可供出售金融資產(chǎn)”和“持有至到期投資”，同時(shí)新增“債券投資”“其他債權(quán)投資”“其他權(quán)益工具投資”和“其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)”科目。因此，參考張成思和鄭寧[ 21 ]的做法，對(duì)2018—2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行單獨(dú)計(jì)算：

Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資+債券投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資+其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)

參考Opler et al.[ 17 ]、楊興全和孫杰[ 22 ]的研究，本文選擇以下控制變量：公司年齡（Age）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（Roa）、利息費(fèi)用（Interests）、現(xiàn)金流量（Cf）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、股利分配率（Div）、股權(quán)集中度（Top10）、管理層權(quán)力（Ceochair）以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量（M2）。變量具體定義與衡量方法見(jiàn)表1，同時(shí)控制行業(yè)效應(yīng)。由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量為年度數(shù)據(jù)，為避免與時(shí)間虛擬變量產(chǎn)生多重共線性問(wèn)題，本文未控制年份效應(yīng)。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于我國(guó)新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的實(shí)施對(duì)重要變量金融資產(chǎn)列報(bào)有重大影響，本文以其實(shí)施年份為樣本起點(diǎn)，選取2007—2020年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司為研究對(duì)象，依據(jù)慣例剔除ST類(lèi)公司、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司，最終得到25 493個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

本文主要使用以下兩類(lèi)數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)（Epu）和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。前者采用廣泛使用的斯坦福大學(xué)Baker、Bloom和芝加哥大學(xué)Davis聯(lián)合研究所構(gòu)建的數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量在上下1%水平進(jìn)行縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)主要變量進(jìn)行描述性分析。企業(yè)現(xiàn)金持有的均值為0.164，與王紅建等[ 2 ]的統(tǒng)計(jì)結(jié)果（0.298）相比明顯下降；經(jīng)濟(jì)政策不確定性均值為0.286，中位數(shù)為0.181，最大值達(dá)0.792，呈明顯右偏，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性及企業(yè)現(xiàn)金持有的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性波動(dòng)幅度較大時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有也存在較大差異；金融資產(chǎn)配置的最小值為0，最大值為0.543，標(biāo)準(zhǔn)差為0.105，說(shuō)明不同企業(yè)的金融化程度差異也較大。限于篇幅，未列出描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

（二）相關(guān)性分析

未報(bào)告的變量相關(guān)系數(shù)表顯示，各變量間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均未超過(guò)0.8，表明變量間的多重共線性問(wèn)題不嚴(yán)重。其中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Epu）與企業(yè)現(xiàn)金持有（Cash）的相關(guān)系數(shù)為-0.051，且在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1b。此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Epu）與金融資產(chǎn)配置（Fin）的相關(guān)系數(shù)顯著正相關(guān)，與郭胤含和朱葉[ 14 ]研究的結(jié)論一致，而現(xiàn)金持有（Cash）與金融資產(chǎn)配置（Fin）的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，一定程度上說(shuō)明了金融資產(chǎn)配置在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有之間發(fā)揮作用。

（三）多元回歸分析

表2列示了全樣本單變量以及控制相關(guān)變量的基準(zhǔn)回歸結(jié)果?？梢钥闯?，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)均在1%水平顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越低，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)現(xiàn)金持有水平具有抑制效應(yīng)，支持了H1b。這與現(xiàn)有大多研究發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)金預(yù)防動(dòng)機(jī)結(jié)論不一致，兩者的關(guān)系有待進(jìn)一步分析。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步說(shuō)明表2回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文通過(guò)引入工具變量、設(shè)計(jì)DID模型來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題，并更換關(guān)鍵指標(biāo)衡量方式及剔除受疫情影響的樣本數(shù)據(jù)，均得到一致結(jié)論，具體做法如下。

1.內(nèi)生性問(wèn)題

選取美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為工具變量。本文在基準(zhǔn)回歸中添加了較多的控制變量，且考慮了行業(yè)效應(yīng)，以削弱遺漏解釋變量可能帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。即便如此，出于穩(wěn)健性考慮，借鑒彭俞超等[ 9 ]的研究，本文選取美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的工具變量，并使用二階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸。美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，但不會(huì)直接影響中國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，因此可以作為合適的工具變量。2SLS第一階段回歸中，美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)均在1%水平顯著，說(shuō)明美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性；2SLS第二階段回歸中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Epu）的系數(shù)仍顯著為負(fù)，與前文結(jié)論保持一致：經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

設(shè)計(jì)DID模型。我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)趨勢(shì)，具體表現(xiàn)為：2015年11月10日實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之前，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較為平穩(wěn)；而后改革使得經(jīng)濟(jì)政策頻繁調(diào)整，其不確定性呈快速上升趨勢(shì)。基于此，參考劉貫春等[ 11 ]的做法，借鑒雙重差分思想，設(shè)計(jì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的0—1虛擬變量，將2007—2015年取值為0，表示不存在經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊；2016—2020年取值為1，表示存在經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊。DID模型的回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)仍顯著為負(fù)。

2.更換關(guān)鍵變量衡量方式

更換經(jīng)濟(jì)政策不確定性衡量方式。參考Gulen和Ion[ 1 ]的研究，本文用月度加權(quán)平均數(shù)作為年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)模型（1）重新回歸，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不同定義不影響研究結(jié)論。

更換現(xiàn)金持有水平衡量方式。參考王紅健等[ 2 ]的研究，本文選擇現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）衡量企業(yè)現(xiàn)金持有進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與前文保持一致。此外，本文還選擇現(xiàn)金持有的期初、期末平均水平/資產(chǎn)總計(jì)衡量，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)。

3.剔除受疫情影響的2020年樣本數(shù)據(jù)

疫情的反反復(fù)復(fù)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了重要影響，為排除疫情對(duì)研究結(jié)論的干擾，本文選擇2007—2019年的樣本數(shù)據(jù)重新回歸，結(jié)果與前文保持一致。

限于篇幅，未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

前文回歸結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。為驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降是因?yàn)橥顿Y金融資產(chǎn)造成“內(nèi)耗”，本文將進(jìn)一步分析影響機(jī)制，以期為結(jié)論提供更直接的證據(jù)。

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融資產(chǎn)與現(xiàn)金持有

本文借鑒Denis和Sibilkov[ 18 ]的研究，構(gòu)建“金融資產(chǎn)—現(xiàn)金持有”敏感性模型（4），考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)兩者的影響。其中，Eput-1×Cashi，t的系數(shù)？琢3反映經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)“金融資產(chǎn)—現(xiàn)金持有”敏感性的影響，如果？琢3>0，則表示隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，“金融資產(chǎn)—現(xiàn)金持有”敏感性提高，一定程度上說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的時(shí)期，企業(yè)持有的現(xiàn)金進(jìn)行了更多的金融資產(chǎn)投資，為金融資產(chǎn)假說(shuō)提供了直接證據(jù)。

表3為模型（4）的回歸結(jié)果，其中列（1）和列（2）為全樣本回歸結(jié)果，列（3）和列（4）為存在金融資產(chǎn)（Fin>0）樣本的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)期，金融資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金的敏感性更強(qiáng)，即該情形下，企業(yè)會(huì)將更多現(xiàn)金投入金融資產(chǎn)，這意味著投入金融資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制現(xiàn)金持有的渠道。此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)為正，現(xiàn)金持有的回歸系數(shù)為負(fù)，且均在1%水平上顯著，表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，現(xiàn)金與金融資產(chǎn)存在替代關(guān)系。

2.融資約束、金融資產(chǎn)與現(xiàn)金持有

為進(jìn)一步說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)更傾向于將持有的現(xiàn)金進(jìn)行金融資產(chǎn)投資是融資約束所致，本文結(jié)合企業(yè)融資約束加以探究，融資約束嚴(yán)重時(shí)，靈活、轉(zhuǎn)換成本低的金融資產(chǎn)成為調(diào)節(jié)現(xiàn)金流的“蓄水池”。常見(jiàn)的融資約束衡量方式有KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)，相比WW和KZ指數(shù)因包含較多內(nèi)生財(cái)務(wù)指標(biāo)的局限，SA指數(shù)僅使用上市年限、公司規(guī)模兩個(gè)外生變量，具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，本文用SA指數(shù)的絕對(duì)值衡量融資約束，由于該指數(shù)越大，代表融資約束程度越高，將大于行業(yè)—年度中位數(shù)的樣本作為高融資約束組，其他為低融資約束組，用模型（4）進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4列（1）、列（2）所示?？梢钥闯?，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有的交乘項(xiàng)系數(shù)僅在高融資約束組中顯著，而在低融資約束組中并不顯著。這意味著，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資是為了緩解融資問(wèn)題。

為更直觀地說(shuō)明金融資產(chǎn)的“蓄水池”動(dòng)機(jī)，將金融資產(chǎn)劃分為短期金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)分別檢驗(yàn)。當(dāng)企業(yè)金融化以預(yù)防性為目的時(shí)，伴隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，企業(yè)會(huì)增持流動(dòng)性強(qiáng)的短期金融資產(chǎn)。短期金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)與衍生金融資產(chǎn)，其他歸入長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。表4列（3）和列（4）分別為經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對(duì)短期金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)影響的回歸結(jié)果。對(duì)短期金融資產(chǎn)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)顯著為正；對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)不顯著。表4更加直觀地說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)現(xiàn)金持有預(yù)防性動(dòng)機(jī)的替代。

前文驗(yàn)證了金融資產(chǎn)“內(nèi)耗”是經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低現(xiàn)金持有的路徑，然而，還不能排除實(shí)體投資以及投資機(jī)會(huì)的潛在影響，下文對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）實(shí)體投資的影響

以上結(jié)果雖然驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)現(xiàn)金的抑制效應(yīng)源于金融資產(chǎn)的“擠占”，但可能存在實(shí)體投資“內(nèi)耗”現(xiàn)金而對(duì)金融資產(chǎn)的“擠占”機(jī)制造成潛在干擾。為此，借鑒Denis和Sibilkov[ 18 ]的研究，構(gòu)建“實(shí)體投資—現(xiàn)金”敏感性模型（5），檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、現(xiàn)金與實(shí)體投資關(guān)系。

其中，Capex表示企業(yè)實(shí)體投資，實(shí)體投資用“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/資產(chǎn)總額”衡量。表5為模型（5）的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，“實(shí)體投資—現(xiàn)金”敏感性下降，即企業(yè)所持現(xiàn)金并未進(jìn)行實(shí)體投資，因此可以排除其對(duì)金融資產(chǎn)投資渠道造成的潛在干擾。

（三）投資機(jī)會(huì)的影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)通常具有逆周期性，伴隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，投資機(jī)會(huì)減少。當(dāng)企業(yè)缺乏投資項(xiàng)目時(shí)，則不必持有較高水平的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)投資機(jī)會(huì)。為排除企業(yè)因投資機(jī)會(huì)減少而降低現(xiàn)金持有水平這一可能的解釋?zhuān)梃b靳慶魯?shù)萚 23 ]的研究，依據(jù)Roe高低將樣本分為投資機(jī)會(huì)高、中、低三組樣本。如果經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響僅在低投資機(jī)會(huì)的樣本中存在，則不能排除投資機(jī)會(huì)對(duì)兩者關(guān)系的影響。表6為投資機(jī)會(huì)的分組檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)僅在投資機(jī)會(huì)高的樣本中顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，投資機(jī)會(huì)較高的企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降更多，排除了投資機(jī)會(huì)不足對(duì)本文結(jié)論的潛在干擾。

六、現(xiàn)金與金融資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)后果

上述實(shí)證結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)持有的部分現(xiàn)金因金融資產(chǎn)投資而產(chǎn)生“內(nèi)耗”。那么，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)現(xiàn)金與金融資產(chǎn)配置的聯(lián)動(dòng)關(guān)系會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生何種影響？參考楊興全和張照南[ 24 ]的做法，本文設(shè)計(jì)經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）。

其中，Tobin_qi，t表示當(dāng)期企業(yè)價(jià)值。本文重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金持有與金融資產(chǎn)配置交互項(xiàng)的系數(shù)？琢3。如果？琢3>0，則表明現(xiàn)金持有與金融資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系有助于企業(yè)價(jià)值提升；反之，如果？琢3<0，則表明現(xiàn)金持有與金融資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的降低。

模型（6）的分樣本回歸結(jié)果如表7所示，其中列（1）和列（3）為未加入金融資產(chǎn)及其與現(xiàn)金持有交互項(xiàng)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有的系數(shù)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)顯著為正，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)顯著為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，增持現(xiàn)金有助于提升企業(yè)價(jià)值。進(jìn)一步，現(xiàn)金持有和金融資產(chǎn)配置的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，現(xiàn)金與金融資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系強(qiáng)化了現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用；經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，現(xiàn)金與金融資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系緩解了現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的抑制作用，一定程度上支持了企業(yè)以投資金融資產(chǎn)應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性的合理性。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2007—2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司年度數(shù)據(jù)為樣本，基于金融資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金的替代效應(yīng)，考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，形成以下結(jié)論：（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低企業(yè)現(xiàn)金持有，排除了內(nèi)生性問(wèn)題、關(guān)鍵指標(biāo)衡量誤差及疫情的潛在影響后，研究結(jié)論依然成立；（2）機(jī)制檢驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)持有的現(xiàn)金進(jìn)行了更多的金融資產(chǎn)投資，從而造成現(xiàn)金“內(nèi)耗”，目的是發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)；（3）從經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金與金融資產(chǎn)的替代聯(lián)動(dòng)關(guān)系促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提升。

本文研究結(jié)論表明，“蓄水池”效應(yīng)使金融資產(chǎn)可以替代現(xiàn)金發(fā)揮預(yù)防作用以應(yīng)對(duì)不確定性，對(duì)企業(yè)與監(jiān)管層具有一定啟示。就企業(yè)而言，從戰(zhàn)略高度識(shí)別經(jīng)濟(jì)政策不確定性潛藏的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)，在把握金融資產(chǎn)替代現(xiàn)金持有的基礎(chǔ)上，注意金融資產(chǎn)的度，以金融服務(wù)實(shí)體，形成“實(shí)體”與“虛擬”共振。就監(jiān)管層而言，合理認(rèn)知金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極影響，引導(dǎo)企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)配置。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策的可預(yù)見(jiàn)性，為企業(yè)尋求投資機(jī)會(huì)提供條件，提高資源配置效率，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

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