王佳君

【摘 ?要】當前大量實體資本涌入金融、房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟領域，實體企業(yè)的轉型發(fā)展面臨前所未有的風險。論文依據(jù)演化博弈基本理論，構建基于單一企業(yè)主體和行業(yè)其他企業(yè)主體金融化與風險承擔的演化博弈分析框架，通過不同策略下博弈雙方的復制動態(tài)方程求得演化博弈的穩(wěn)定策略。研究表明：單一企業(yè)主體在一方積極參與金融化且保守方被市場擠壓或更換策略帶來的成本較高時，整個行業(yè)將呈現(xiàn)較強的金融化趨勢。而全行業(yè)維持保守風險承擔策略無法達成持久穩(wěn)定狀態(tài)，故而金融化趨勢是行業(yè)趨利避害的必然選擇。論文對企業(yè)與政府介入并引導市場經(jīng)濟“脫實向虛”、健康發(fā)展有一定的參考價值。

【關鍵詞】金融化；風險承擔；演化博弈

【中圖分類號】F272.3；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）04-0040-04

1 引言

現(xiàn)如今中國正處于深化系統(tǒng)改革，加快高質量發(fā)展的關鍵時期，因此在國家博弈中占得發(fā)展先機尤為重要。實體經(jīng)濟是中國從過去走到現(xiàn)在的根基，也將是走向未來的經(jīng)濟支柱。然而，自20世紀80年代以來市場需求趨勢下行，一方面，生產(chǎn)價格指數(shù)的持續(xù)負增長導致企業(yè)資產(chǎn)利潤率波動；另一方面，由于受到機制體制的影響，我國產(chǎn)業(yè)結構中的短板尚未得到補齊，因此當前實體行業(yè)供給側結構性失衡現(xiàn)象明顯。另外，在金融產(chǎn)業(yè)回報普遍高于實體業(yè)務回報的大背景下，實體資本集中涌入金融、房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟領域，形成擠出實體企業(yè)投資、打破未來主業(yè)務良性循環(huán)和加大股價崩盤風險等潛在風險，所以實體企業(yè)的轉型發(fā)展正面臨著前所未有的風險。

實體企業(yè)的風險承擔水平是維系企業(yè)生存、推動轉型升級和高質量發(fā)展的中堅力量。風險承擔反映了企業(yè)管理者財務決策過程中的風險偏好，在經(jīng)濟新常態(tài)背景下逐漸成為學界重點關注話題。一方面，高風險承擔水平意味著更多的投資機會和更高的創(chuàng)新積極性，為提升企業(yè)競爭優(yōu)勢提供可能；另一方面，高風險承擔水平易引發(fā)企業(yè)的經(jīng)營危機和財務風險，威脅到企業(yè)自身的發(fā)展。

2 文獻綜述

2.1 金融化概念和測度方法

Krippner（2005）和Palley（2013）分別從企業(yè)收益和企業(yè)資產(chǎn)配置兩方面對企業(yè)金融化進行定義。一方面，Krippner立足于企業(yè)收益來源，認為企業(yè)金融化意味著實體企業(yè)收益來源從主營生產(chǎn)業(yè)務遷移到了金融市場投資活動；另一方面，Palley認為金融化趨勢表明在政策傾向和收益比重方面，金融業(yè)的影響力得到了不斷提升，這也進一步提高了各部門對金融部門的重視，導致資本逐漸從實體企業(yè)流向金融企業(yè)，社會不公平等現(xiàn)象更為突出。

目前企業(yè)金融化主要有3種測度方式：第一，楊箏（2019）認為金融資產(chǎn)屬于時點配置，無法反映實體企業(yè)全年金融化行為，故應采用金融渠道收益占營業(yè)收入的比重加以衡量；第二，王海芳等（2021）認為采用金融渠道收益占比的衡量結果易受投資者非理性因素和環(huán)境不確定性因素的影響，而資產(chǎn)度量方式反映了企業(yè)的主觀意愿，為生成收益前的資產(chǎn)配置，因此使用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比描述企業(yè)金融化程度更精確；第三，王紅建等（2017）使用多種類型的指標刻畫了企業(yè)金融化水平并進行實體企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究，既包括企業(yè)配置金融資產(chǎn)與否的二元變量，也包含企業(yè)資產(chǎn)負債表中金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重。

2.2 企業(yè)風險承擔概念和測度方法

企業(yè)管理者能夠利用未來企業(yè)面臨的不確定性進行價值創(chuàng)造。實體企業(yè)風險承擔水平體現(xiàn)了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、投資研發(fā)等活動中的決策。學界當前對企業(yè)風險承擔水平的衡量方式主要存在3個角度：第一，業(yè)績的波動情況。高風險的投資項目對應的收益很大程度上也存在較大的波動。第二，創(chuàng)新研發(fā)強度。企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入對其風險承擔水平存在促進作用。第三，企業(yè)存活概率。一般而言，企業(yè)存續(xù)時間越短，其破產(chǎn)概率越高，因此企業(yè)的風險承擔水平也越高。

2.3 金融化與企業(yè)風險承擔研究綜述

學界對企業(yè)金融化與風險承擔之間關系的討論主要可以分為3部分：第一，部分學者發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化水平對其風險承擔水平存在抑制作用。王飛等（2020）認為實體企業(yè)金融化對其風險承擔水平具有顯著的抑制作用，而企業(yè)所受融資約束將經(jīng)由企業(yè)財務狀況和投資決策渠道緩解上述抑制效果。徐雋翊等（2020）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會經(jīng)由降低企業(yè)籌資能力、實體投資比重與創(chuàng)新研發(fā)投入等渠道降低企業(yè)風險承擔水平，且上述抑制效應在政策不確定性較低、市場化程度較高和內部代理沖突較嚴重的背景下尤為強烈。第二，部分學者認為實體企業(yè)金融化水平與其風險承擔水平存在正相關關系。吾麗娜·艾爾肯等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，房價波動程度上升將通過增強企業(yè)金融化程度提高企業(yè)風險承擔水平，且市場化程度越高、地方政府干預越弱的地區(qū)，該效應越明顯。朱方明等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)濟政策不確定性加大時，實體企業(yè)金融化程度也將隨之增加，此時企業(yè)的風險承擔水平也得到相應的提高。第三，部分學者研究發(fā)現(xiàn)金融化水平對風險承擔水平存在“U形”影響機制。李程等（2019）認為企業(yè)金融化可降低風險承擔水平，但在國有企業(yè)中具有非線性特征，即金融化程度的加深將先抑制企業(yè)的風險承擔水平，而后對企業(yè)風險承擔水平產(chǎn)生促進作用。楚曉光（2021）發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)比重的提高會顯著提高非金融企業(yè)風險承擔水平，二者之間“U形”相關。

已有研究主要運用計量方法識別企業(yè)金融化和風險承擔之間的因果關系，而實體企業(yè)金融化與其風險承擔建立在有限理性基礎之上，故而個體在對自身策略及同業(yè)其他企業(yè)策略的分析識別、判斷調整等方面存在顯著的差異。起初無法達成最優(yōu)穩(wěn)定狀態(tài)，后續(xù)需要在市場博弈中不斷調整，所以企業(yè)對金融化和風險承擔策略的選擇是一個動態(tài)演化過程。故本文將對實體企業(yè)金融化與其風險承擔聯(lián)動發(fā)展的演化博弈進行分析。

3 企業(yè)金融化和風險承擔能力博弈模型構建及分析

3.1 基本假設和模型的建立

本文為分析實體企業(yè)主體間因為金融化與風險承擔決策而形成的關系網(wǎng)絡及其最終達成社會經(jīng)濟狀態(tài)的穩(wěn)定性，作出如下假設：第一，市場中有兩類經(jīng)濟主體。單一企業(yè)主體可選擇的策略為積極參與金融化或維持保守風險承擔，同業(yè)其他企業(yè)主體可選擇的策略為積極參與金融化或維持保守風險承擔。第二，當單一企業(yè)主體積極實施金融化時，就會減少自己主業(yè)生產(chǎn)的資產(chǎn)投入，將更多的資源投向虛擬經(jīng)濟領域；當單一企業(yè)主體維持保守風險承擔時，就會相應地減少虛擬經(jīng)濟領域的資本投入而進行主營生產(chǎn)業(yè)務的投資；當單一企業(yè)與同業(yè)其他企業(yè)主體均選擇積極實施金融化時，行業(yè)整體金融化程度提升，行業(yè)風險承擔水平相應提升，收益波動的增大將使風險厭惡投資者決策更謹慎，不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展；當僅有一方積極實施金融化時，相較于采取保守風險承擔企業(yè)，金融化企業(yè)外部融資約束下降，有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升；保守方在行業(yè)長期競爭中將逐漸失去優(yōu)勢，直至退出市場或更換策略。另外主體均在有限理性的前提下進行決策，且每個主體均可依據(jù)其他主體的策略進行自身的策略調整。第三，單一企業(yè)主體積極參與金融化的概率為x，維持保守風險承擔的概率為1-x。生產(chǎn)型社會意指社會系統(tǒng)中大多數(shù)實體企業(yè)主體維持保守的風險承擔水平，注重主營生產(chǎn)業(yè)務，否則定義為投機型社會。另外，設定同業(yè)其他企業(yè)主體采取積極金融化策略的概率為y，維持保守風險承擔水平的概率為1-y。

本文通過實體企業(yè)從主營生產(chǎn)業(yè)務和金融化決策中獲取的收益構建企業(yè)博弈決策的標準，相應的博弈收益矩陣如表1所示。

其中，πn表示實體企業(yè)在未積極參與金融化而采取保守風險承擔情況下的正常收益，ΔRp表示實體企業(yè)積極參與金融化過程得到的超額收益，Dp表示實體企業(yè)因整個行業(yè)均參與金融化形成的外部融資約束造成的損失，Cn表示一方積極參與金融化時保守方被市場擠壓或更換策略帶來的成本。另外ΔRp

3.2 演化博弈收益分析

第一，單一企業(yè)主體的收益分析。

當單一企業(yè)主體積極參與金融化時，其收益為：

U11=y（πn+ΔRp-Dp）+（1-y）（πn+ΔRp） ? ? （1）

當單一企業(yè)主體采取保守風險承擔時，其收益為：

U12=y（πn-Cn）+（1-y）πn ? ? ?（2）

因此單一企業(yè)主體的平均收益為：

U1=xU11+（1-x）U12 ? ? ? （3）

由此可得到單一企業(yè)主體采取金融化策略的復制動態(tài)方程為：

F（x）==x（U11-U1 ）=x（1-x）[y（Cn-Dp）+ΔRp] ? （4）

第二，同行業(yè)其他企業(yè)主體的收益分析。

當同行業(yè)其他企業(yè)主體積極參與金融化時，其收益為：

U21=x（πn+ΔRp-Dp）+（1-x）（πn+ΔRp） ? ?（5）

當同行業(yè)其他企業(yè)主體采取保守風險承擔時，其收益為：

U22=x（πn+Cn）+（1-x）πn ? ? ?（6）

因此同行業(yè)其他企業(yè)主體的平均收益為：

U2=yU21+（1-y）U22 ? ? ? ? （7）

由此可得同行業(yè)其他企業(yè)主體采取金融化策略的復制動態(tài)方程為：

F（y）==y（U21-U2 ）=y（1-y）[x（Cn-Dp）+ΔRp] ?（8）

第三，不同主體金融化和風險承擔決策演化分析。

根據(jù)演化穩(wěn)定策略理論，利用可能存在的均衡點分析系統(tǒng)中單一企業(yè)主體的動態(tài)發(fā)展狀況，當x=0（單一企業(yè)主體采取完全保守風險承擔策略）和x=1（單一企業(yè)主體采取完全金融化策略）時，系統(tǒng)達到均衡，故單一企業(yè)主體的演化行為取決于y，其中y*=ΔRp/（Dp-Cn）為均衡狀態(tài)分界點。

首先，當y=y*時，有F（x）=0，即當同行業(yè)其他企業(yè)主體積極參與金融化的概率為y*時，單一企業(yè)主體選擇參與金融化活動或選擇保守風險承擔所增加的收益相同。此時，無論單一企業(yè)主體中進行積極金融化的概率的大小，其與同業(yè)其他企業(yè)主體都能夠保持穩(wěn)定的和諧關系。該穩(wěn)定狀態(tài)的位置主要由ΔRp、Dp和Cn的相對大小決定。其次，當y0，F(xiàn) '（1）<0所以x=1為單一企業(yè)主體的演化穩(wěn)定策略。這表明，當單一企業(yè)主體參與金融化的超額收益提高到一定程度或者金融化帶來的外部融資約束損失與一方積極參與金融化時保守方被市場擠壓或更換策略帶來的成本之差降低到一定程度時，將導致y0，F(xiàn) '（1）<0，所以x=0為單一企業(yè)主體的演化穩(wěn)定策略。這表明，當單一企業(yè)主體參與金融化的超額收益降低到一定程度或者金融化帶來的外部融資約束損失與一方積極參與金融化時保守方被市場擠壓或更換策略帶來的成本之差提高到一定程度時，將導致y

對于同行業(yè)其他企業(yè)主體的均衡點演化穩(wěn)定分析同單一企業(yè)主體類似，不再贅述。

第四，不同主體金融化和風險承擔決策動態(tài)復制系統(tǒng)的穩(wěn)定性分析。

將單一企業(yè)主體和同行業(yè)其他企業(yè)主體的金融化和風險承擔決策動態(tài)復制方程聯(lián)立構成方程組，可以得到該系統(tǒng)的5個局部均衡點，分別為O（0，0）、A（0，1）、B（1，0）、C（1，1）、D[ΔRp /（Dp-Cn），ΔRp /（Dp-Cn）]。由演化博弈理論可知，演化均衡是指動態(tài)復制系統(tǒng)中各平衡點所對應的策略組合。由微分方程穩(wěn)定定理可知，雅可比矩陣的局部穩(wěn)定分析結果對應了不同策略下系統(tǒng)的最終狀態(tài)。

設矩陣J為企業(yè)金融化和風險承擔決策動態(tài)復制系統(tǒng)的雅可比矩陣：

表2為上述5個局部均衡點的穩(wěn)定性分析結果。

在局部穩(wěn)定狀態(tài)分析中，單一企業(yè)主體策略的選擇與ΔRp、Dp和Cn相對大小密切相關。藉由雅可比矩陣行列式的符號情況，對比5個局部均衡點的穩(wěn)定性，進而判斷系統(tǒng)最終的穩(wěn)定狀態(tài)。由表2可知，整個經(jīng)濟可能呈現(xiàn)以下狀態(tài)：

第一，在O（0，0）局部均衡點處，企業(yè)主體在任意條件下沒有演化穩(wěn)定策略，故此時單一企業(yè)主體和同業(yè)其他企業(yè)主體可能均選擇維持保守風險承擔的策略，也可以選擇其他策略，但是不會形成持久的穩(wěn)定狀態(tài)。

第二，在A（0，1）局部均衡點處，若滿足Cn-Dp+ΔRp<0的條件，則經(jīng)濟系統(tǒng)將形成單一企業(yè)主體維持保守風險承擔，同行業(yè)其他企業(yè)主體金融化的穩(wěn)定狀態(tài)，即當單一企業(yè)由于保守策略被市場擠壓或更換策略的成本低于扣除外部融資約束后金融化帶來的收益時，單一企業(yè)主體維持保守風險承擔且其他企業(yè)主體金融化的策略將形成持久的穩(wěn)定狀態(tài)。而若滿足Cn-Dp+ΔRp>0的條件，則該策略不再是系統(tǒng)的演化穩(wěn)定策略，初始系統(tǒng)中各博弈主體的狀態(tài)、決策主體間共同發(fā)展可獲得的收益以及主體因策略選擇而遭受的損失等都將對最終系統(tǒng)狀態(tài)產(chǎn)生影響。

第三，在C（1，1）局部均衡點處，若滿足Cn-Dp+ΔRp>0的條件，則經(jīng)濟系統(tǒng)將形成單一企業(yè)主體和同行業(yè)其他企業(yè)主體均選擇金融化的穩(wěn)定狀態(tài)，即當單一企業(yè)由于保守策略被市場擠壓或更換策略的成本低于扣除外部融資約束后金融化帶來的收益時，市場中所有企業(yè)共同采取金融化決策將使各企業(yè)主體的發(fā)展維持穩(wěn)定狀態(tài)。而若滿足Cn-Dp+ΔRp<0的條件，則該策略不再是系統(tǒng)的演化穩(wěn)定策略，此時單一企業(yè)主體和同行業(yè)其他企業(yè)主體可能均選擇金融化的策略，也可以選擇其他策略，但不會形成持久的穩(wěn)定狀態(tài)。

從上述穩(wěn)定演化策略可以發(fā)現(xiàn)，單一企業(yè)主體在Cn較高時，往往會達到C（1，1）處的演化穩(wěn)定狀態(tài)，即整個行業(yè)將呈現(xiàn)較強的金融化趨勢。而O（0，0）處無法達成的持久穩(wěn)定狀態(tài)也意味著金融化趨勢是行業(yè)趨利避害的必然選擇，因此企業(yè)與政府更需要在金融化收益反哺主業(yè)的方向上作出努

力，以實現(xiàn)新演化均衡策略下企業(yè)生產(chǎn)率水平的提高。

4 結論和建議

本文站在實體企業(yè)的立場，構建了實體企業(yè)金融化與其風險承擔的演化博弈分析框架，并根據(jù)各均衡點的穩(wěn)定性對比情況，得到了在不同狀態(tài)下實體企業(yè)金融化與風險承擔博弈的最優(yōu)決策。本文研究表明：單一企業(yè)主體在一方積極參與金融化時保守方被市場擠壓或更換策略帶來的成本較高時，整個行業(yè)將呈現(xiàn)較強的金融化趨勢。而全行業(yè)維持保守風險承擔策略無法達成的持久穩(wěn)定狀態(tài)，這也意味著金融化趨勢是行業(yè)趨利避害的必然選擇。

在當前實體資本涌入金融、房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟領域的金融化背景下，政府需積極介入并引導企業(yè)的健康發(fā)展。一方面，在金融化潮流中，實體企業(yè)需積極利用金融化帶來的融資便利性改善企業(yè)生產(chǎn)性投資環(huán)境，立足于擴大再生產(chǎn)，提高企業(yè)生產(chǎn)率和承擔社會責任等多元化目標。另一方面，政府需對專注生產(chǎn)的實體企業(yè)加以扶持，不斷縮小實體企業(yè)參與金融化與專注生產(chǎn)兩策略收益之間的收益差距，以此扭轉全行業(yè)積極參與金融化演化穩(wěn)定狀態(tài)，尋求實體企業(yè)的良性發(fā)展。

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