趙世君 王妍妍

（1.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201620；2.上海建橋?qū)W院商學(xué)院，上海 210306）

一、研究背景及意義

國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)頒布的2010年1月1日起施行的“第22號(hào)令”，首次將經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)納入《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法”）。由于經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算是以調(diào)整后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為基礎(chǔ)，扣減全部投入資本的成本，因此，EVA考核指標(biāo)的運(yùn)用，將引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在加強(qiáng)企業(yè)效率提高企業(yè)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的同時(shí)，通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)降低資本成本，努力減少盈利能力較低資產(chǎn)和過(guò)度投資（低效投資）所占用的資本。因此，采用EVA對(duì)企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核，有利于引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者通過(guò)減少低效資本投入和提高資產(chǎn)使用效率兩個(gè)方面抑制企業(yè)過(guò)度投資行為。EVA考核指標(biāo)于2010年首次被納入央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系，并且規(guī)定該指標(biāo)在競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中占業(yè)績(jī)指標(biāo)的權(quán)重為40%。2012年國(guó)資委通過(guò)頒布“第30號(hào)令”將該指標(biāo)權(quán)重提高為50%。盡管?chē)?guó)資委后續(xù)分別于2016年及2019年通過(guò)頒布“第33號(hào)令”和“第40號(hào)令”對(duì)“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法”進(jìn)行了兩次修訂，但是都一如既往地強(qiáng)調(diào)EVA指標(biāo)在考核經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)效益及企業(yè)資產(chǎn)使用效率中的重要作用。按照委托代理理論，EVA考核在初始引入期的2010年以及強(qiáng)化期2012年及之后的一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)行為的影響會(huì)更明顯，抑制經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資行為的效果更顯著。因此，本文采用EVA考核引入前后幾年（2009～2014）的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，以達(dá)到能更充分反映EVA考核實(shí)施效果的目的。同時(shí)，由于歷次修訂后的“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法”均將EVA指標(biāo)作為經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考核的重要組成部分，基于2009～2014年數(shù)據(jù)所進(jìn)行分析的結(jié)果也更具有持續(xù)有效性。按照EVA的計(jì)算公式，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的直接途徑，在于提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率與效益，降低總資本成本。為此，要求企業(yè)經(jīng)營(yíng)者減少非效率投資以提高資產(chǎn)使用效率，降低盈利能力低的資產(chǎn)占用，降低綜合資本成本率。因此，本文結(jié)合企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流水平，通過(guò)分析實(shí)施EVA考核對(duì)央企控股上市公司投資行為所產(chǎn)生的影響，闡釋“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法”的實(shí)施效果。即通過(guò)實(shí)證研究，檢驗(yàn)EVA考核能否有效抑制央企控股上市公司非理性持有過(guò)多現(xiàn)金，以及因自由現(xiàn)金流過(guò)多而引發(fā)過(guò)度投資行為。本文的研究結(jié)果既能為企業(yè)制定經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)及薪酬激勵(lì)機(jī)制提供理論依據(jù)，也能為研究國(guó)資委修訂“第33號(hào)令”及“第40號(hào)令”后的實(shí)施效果提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)的長(zhǎng)期直接投資具有投資金額大、投資期長(zhǎng)、見(jiàn)效緩慢的特點(diǎn)，且投資成敗對(duì)企業(yè)后期財(cái)務(wù)成果影響較大。因此，投資效率是影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要因素。只有高效率投資，才能保障企業(yè)在確保發(fā)展質(zhì)量的前提下加快發(fā)展速度，為所有者持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。然而，由于委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)，經(jīng)常誘發(fā)經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資行為，這種行為在2010年以前央企控股上市公司現(xiàn)金股利分配水平較低、企業(yè)保有較多自由現(xiàn)金流的企業(yè)中表現(xiàn)尤為嚴(yán)重。所幸，國(guó)資委2010年起在經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考核中引入了EVA指標(biāo)，由于EVA考核在抑制管理層擴(kuò)大自身資產(chǎn)管理規(guī)模盲目跟風(fēng)投資等方面具有顯著作用（Jie，2017），因此，考核辦法一經(jīng)實(shí)施，國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者即從不同角度開(kāi)始了對(duì)EVA考核抑制過(guò)度投資效果的研究。張先治和李琦（2012）認(rèn)為將EVA指標(biāo)納入業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，具有顯著的治理效應(yīng)。呂明（2016）認(rèn)為EVA考核能夠抑制央企過(guò)度投資行為，并且抑制效果在企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)背景下尤為明顯。歐佩玉和孫俊勤（2018）研究表明2010年引入EVA考核后的央企非效率投資水平顯著降低。還有一些學(xué)者的研究結(jié)果表明，企業(yè)面對(duì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度越高、企業(yè)內(nèi)部控制水平越好，EVA考核對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行的抑制作用越明顯（劉鳳委和李琦，2013；池國(guó)華等，2016）。由于國(guó)資委對(duì)“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法”不斷地修訂、調(diào)整、優(yōu)化，因此學(xué)者們關(guān)于EVA考核經(jīng)濟(jì)效果的研究也經(jīng)久不衰。方心童和楊世忠（2021）通過(guò)擴(kuò)大研究時(shí)間范圍（研究樣本取2010～2019年），考察EVA業(yè)績(jī)考核與非效率投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)EVA與非效率投資之間存在倒“U”型關(guān)系。在EVA考核對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響及企業(yè)現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)投資行為的影響方面，最早的研究是基于委托代理理論分析，其研究結(jié)果顯示企業(yè)自由現(xiàn)金流越充足，產(chǎn)生代理成本問(wèn)題的可能性越大，從而越容易導(dǎo)致過(guò)度投資行為（Strong & Meyer，1990)。由于央企與國(guó)有控股銀行具有同根性，使得央企能更加容易籌集到更多資金，并因此容易誘發(fā)央企過(guò)度投資行為（羅黨論等，2012）。胡建雄和談詠梅(2015)從債務(wù)期限、資金來(lái)源兩個(gè)視角的研究結(jié)果表明債務(wù)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資之間正相關(guān)。然而，自由現(xiàn)金流充裕的制造業(yè)上市公司傾向于過(guò)度投資（于曉紅等，2017）。梁上坤等（2019）直接以實(shí)施EVA考核前后各三年，即2007～2012年滬深A(yù)股央企控股上市公司為樣本進(jìn)行研究，表明EVA考核不僅抑制了央企控股上市公司的現(xiàn)金持有水平，同時(shí)提高了其持有現(xiàn)金的使用效益。高管薪酬設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資決策發(fā)揮了一定的作用。白智奇等（2021）發(fā)現(xiàn)在高管契約參照效應(yīng)下，高管契約參照點(diǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的正向影響在國(guó)企中顯著存在。在高管參照激勵(lì)較低時(shí)，企業(yè)的并購(gòu)行為會(huì)淪為高管尋求私利的工具(Fehr et al.，2011)?；诂F(xiàn)金流假說(shuō)，馬金城等(2017)從委托代理視角發(fā)現(xiàn)管理層會(huì)運(yùn)用大量自由現(xiàn)金流進(jìn)行非理性的過(guò)度并購(gòu)?fù)顿Y?；诖沓杀镜囊暯?，Alessandra et al.(2016)發(fā)現(xiàn)過(guò)多的現(xiàn)金流容易導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資行為。以上文獻(xiàn)對(duì)理解上市公司過(guò)度投資的形成原因和有效解決措施提供了全新的思路。

綜上所述，現(xiàn)有學(xué)者要么單獨(dú)分析EVA考核對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，要么結(jié)合企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)內(nèi)部控制水平，分析EVA考核對(duì)過(guò)度投資的抑制作用，抑或是獨(dú)立分析企業(yè)持有自由現(xiàn)金流水平對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。然而，以往的研究沒(méi)有給出EVA考核對(duì)企業(yè)投資行為作用機(jī)理的完整分析框架。因此，本文的些許貢獻(xiàn)在于：首先，首次從委托代理視角系統(tǒng)分析企業(yè)業(yè)績(jī)計(jì)量，尤其是EVA考核對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的作用機(jī)理。其次，將EVA考核、自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資行為三項(xiàng)要素納入一個(gè)分析框架，綜合分析在企業(yè)持有不同自由現(xiàn)金流水平的前提下，EVA考核對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的影響。最后，在以往研究EVA考核對(duì)央企控股上市公司非效率投資影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析國(guó)資委“第30號(hào)令”實(shí)施后，提高EVA業(yè)績(jī)考核權(quán)重是否對(duì)抑制企業(yè)過(guò)度投資起到了增強(qiáng)作用。因此，本文為后續(xù)研究國(guó)資委經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法“第33號(hào)令”及“第40號(hào)令”的實(shí)施效果提供了理論基礎(chǔ)與借鑒方法，一定程度上豐富和拓展了如何預(yù)防及控制企業(yè)過(guò)度投資方面的研究。

三、理論分析與研究假說(shuō)

央企控股上市公司最初是經(jīng)過(guò)央企改制而形成的，這類(lèi)上市公司不可避免地保留了某些央企特有的屬性與特征。因此，此類(lèi)上市公司中的委托代理問(wèn)題以及由此而引發(fā)的經(jīng)營(yíng)者行為及其后果也有其固有的特點(diǎn)。所以，本文運(yùn)用委托代理理論，對(duì)影響央企控股上市公司的投資行為因素進(jìn)行簡(jiǎn)要闡述與分析。

（一）基于委托代理理論的央企控股上市公司投資行為影響因素分析

首先，在企業(yè)長(zhǎng)期投資決策行為影響方面，控股股東可能通過(guò)削弱基于業(yè)績(jī)的激勵(lì)與管理者合謀去侵占中小股東的利益（Zhang et al.，2014）。Peng et al.（2020）的研究認(rèn)為中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)對(duì)外收購(gòu)行為，如果公司股權(quán)相對(duì)集中，控股股東持股比例高且存在大量與控股股東利益關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)投資者，企業(yè)在制定對(duì)外收購(gòu)決策過(guò)程中，可能因第二類(lèi)委托代理問(wèn)題而誘發(fā)企業(yè)過(guò)度投資行為，即控股股東與機(jī)構(gòu)投資者“協(xié)作”增加了上市公司收購(gòu)的可能性，但其對(duì)收購(gòu)后業(yè)績(jī)的影響有可能是負(fù)面的。事實(shí)上，央企控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的可能影響高度吻合了上述兩個(gè)特征。例如，下列央企控股上市公司中央企控股集團(tuán)持股比例：中國(guó)石油80.25%、中石化68.31%、中國(guó)電信63.36%、中國(guó)交建57.99%、中國(guó)鐵建51.13%。上市公司中關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)投資者之多更是不勝枚舉。如中石油的關(guān)聯(lián)股東為香港中央結(jié)算（代理人）有限公司，持股比例11.42%；中石油集團(tuán)-中信建投證券-17中油E2及EB擔(dān)保和信托理財(cái)專(zhuān)戶(hù)，分別持股2.09%和1.12%，其他持股規(guī)模較小的關(guān)聯(lián)股東，如中國(guó)冶金科工集團(tuán)有限公司（0.31%）和中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司（0.11%）等。此外，由于央企控股上市公司中真正所有者缺位，高級(jí)管理人員基本由控股股東委派，這更加劇了上市公司的一類(lèi)委托代理問(wèn)題，使得控股股東與高級(jí)管理人員之間更容易就非效率投資決策方面的溝通達(dá)成一致意見(jiàn)。

其次，在資產(chǎn)使用方面，由于我國(guó)央企政企分開(kāi)還處于漸進(jìn)過(guò)程中，在過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，以企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總產(chǎn)值、營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)、稅收總額等指標(biāo)代表的企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的行政級(jí)別、經(jīng)營(yíng)者社會(huì)地位及個(gè)人收入等都與之存在著較強(qiáng)的依存關(guān)系，因此，央企控股上市公司經(jīng)營(yíng)者往往熱衷于通過(guò)擴(kuò)大投資，謀求擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，以達(dá)到提升經(jīng)營(yíng)者自身社會(huì)地位與增加個(gè)人報(bào)酬的目的。這就極有可能引發(fā)管理層出于獲取滿意的組織回報(bào)考慮而實(shí)施過(guò)度投資行為。事實(shí)上，造成資產(chǎn)使用過(guò)程中的委托代理問(wèn)題，即使在市場(chǎng)化程度較高的歐美企業(yè)中也無(wú)法避免，因?yàn)楣疽?guī)模（用銷(xiāo)售額表示）比經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)CEO報(bào)酬具有更高的解釋力（Murphy，1985），經(jīng)理人員具有過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)是非常明顯的（Jensen，1986）。

再次，關(guān)于央企控股上市公司高管薪酬與企業(yè)投資（并購(gòu)）的關(guān)系，Kang et al.（2022）利用中國(guó)上市公司股改前及股改完成后（2003～2008年）的面板數(shù)據(jù)，從多個(gè)角度對(duì)影響央企控股上市公司高管薪酬的因素進(jìn)行了研究。其結(jié)果表明：盡管央企控股上市公司的高管薪酬基本取決于企業(yè)規(guī)模、并購(gòu)實(shí)施及相關(guān)報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)，但事實(shí)上，高管薪酬對(duì)并購(gòu)規(guī)模更加敏感，而對(duì)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)不太敏感。即并購(gòu)導(dǎo)致央企控股上市公司高管薪酬顯著增加，但是高管對(duì)并購(gòu)后上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的改善卻重視不足。另外，陳志安等（2017）的研究表明，銀行首席執(zhí)行官薪酬與其并購(gòu)增長(zhǎng)和非并購(gòu)內(nèi)部增長(zhǎng)都呈正相關(guān)，而且無(wú)論規(guī)模擴(kuò)張是否會(huì)帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造，銀行并購(gòu)的增長(zhǎng)都增加了“前五名”高管的總薪酬。上述事實(shí)說(shuō)明，以往央企控股上市公司對(duì)并購(gòu)后公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)改善重視不足，致使公司內(nèi)產(chǎn)生了第二類(lèi)委托代理問(wèn)題，并因此造成過(guò)度投資行為。

最后，在央企控股上市公司經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)使用、股利政策選擇等方面，2010年國(guó)資委引入EVA考核之前，主要采用利潤(rùn)總額及凈資產(chǎn)收益率作為基礎(chǔ)指標(biāo)考核經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)。由于在計(jì)算利潤(rùn)總額及凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)時(shí)，無(wú)需扣除所有者權(quán)益成本，因此，央企控股上市公司經(jīng)營(yíng)者出于規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)利潤(rùn)波動(dòng)的影響，往往偏向于通過(guò)所有者權(quán)益融資，尤其是通過(guò)減少對(duì)外分配現(xiàn)金股利的內(nèi)源融資，這就可能導(dǎo)致企業(yè)因此而持有比企業(yè)自身正常經(jīng)營(yíng)所需的更多貨幣資金。這不但降低了企業(yè)資產(chǎn)使用效率與效益，而且還可能因持有貨幣資金較多而誘發(fā)企業(yè)過(guò)度投資行為。

綜上所述，受央企體制及業(yè)績(jī)考評(píng)機(jī)制的影響，在央企控股上市公司內(nèi)很容易形成以下邏輯關(guān)系：上市公司股權(quán)越集中，企業(yè)高管層的決策權(quán)利就越大，就越容易促成對(duì)外并購(gòu)或固定資產(chǎn)投資行為；央企控股上市公司的高管層越是積極參與對(duì)外收購(gòu)及投資，企業(yè)向其提供的報(bào)酬（包括非貨幣薪酬）就越高。經(jīng)營(yíng)者出于規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)外投資的需要，可能偏愛(ài)持有過(guò)多貨幣資金并誘發(fā)過(guò)度投資行為。上述理論分析為本文研究國(guó)資委通過(guò)引入EVA指標(biāo)考核經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)，通過(guò)合理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)級(jí)及薪酬激勵(lì)機(jī)制而抑制過(guò)度投資行為奠定了理論基礎(chǔ)。

（二）基于代理理論的企業(yè)業(yè)績(jī)考核與獎(jiǎng)懲機(jī)制對(duì)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)行為的影響分析

從公司治理角度看，企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的目的在于通過(guò)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)及組織獎(jiǎng)懲機(jī)制調(diào)整經(jīng)營(yíng)者行為，緩解企業(yè)內(nèi)部的委托代理問(wèn)題，降低代理成本。代理理論為企業(yè)設(shè)計(jì)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考核及獎(jiǎng)懲機(jī)制提供了一個(gè)分析框架，如圖1所示。

圖1 基于代理理論的企業(yè)業(yè)績(jī)考核與獎(jiǎng)懲機(jī)制

圖1描述了業(yè)績(jī)考核及獎(jiǎng)懲機(jī)制中各要素之間的關(guān)系：首先，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核（指標(biāo)）對(duì)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)行為具有導(dǎo)向性作用，即業(yè)績(jī)核指標(biāo)體系中所包含的各類(lèi)考核指標(biāo)及評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者（代理人）傳達(dá)了考核主體預(yù)期實(shí)現(xiàn)的企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略與短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，這就為經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)行為提供了努力的方向。經(jīng)營(yíng)者會(huì)依據(jù)企業(yè)既定的考核指標(biāo)所體現(xiàn)的方向而落實(shí)工作，并且某項(xiàng)指標(biāo)在業(yè)績(jī)考核中所占的權(quán)重越大，這種引領(lǐng)作用就越強(qiáng)，越會(huì)激發(fā)經(jīng)營(yíng)者努力去實(shí)現(xiàn)該業(yè)績(jī)指標(biāo)。其次，企業(yè)設(shè)置的與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核結(jié)果掛鉤的獎(jiǎng)懲方案，對(duì)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)行為具有激勵(lì)約束作用，并且企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)者獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰與特定的業(yè)績(jī)指標(biāo)關(guān)系越直接，兩者的依存度就越高，該指標(biāo)發(fā)揮的激勵(lì)約束作用就越強(qiáng)，該指標(biāo)也越能夠通過(guò)組織回報(bào)的強(qiáng)化作用引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者的行為。最后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核機(jī)制和組織獎(jiǎng)懲制度是相輔相成，缺一不可的，兩者共同發(fā)揮引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者選擇有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)總體目標(biāo)的經(jīng)營(yíng)行為，即提高企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這是因?yàn)榧词故窃俸玫臉I(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，如果沒(méi)有對(duì)應(yīng)的科學(xué)合理的獎(jiǎng)懲措施，業(yè)績(jī)考核對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為的引導(dǎo)作用也會(huì)大打折扣。也就是說(shuō)，只有具備科學(xué)的獎(jiǎng)懲措施，才能真正大幅度提升經(jīng)營(yíng)者的積極性和主動(dòng)性，從而達(dá)到業(yè)績(jī)考核的真正效用。因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法所選用的業(yè)績(jī)指標(biāo)，必須有助于促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者的戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)目標(biāo)相協(xié)調(diào)，激發(fā)經(jīng)營(yíng)者在努力追求自身利益最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展總體目標(biāo)。因此，制定企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法的首要任務(wù)是選擇科學(xué)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，確定恰當(dāng)?shù)慕M織回報(bào)形式，并建立起兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。

（三）委托代理視角下國(guó)資委引入EVA業(yè)績(jī)考核的治理效果分析

2010年國(guó)資委引入EVA指標(biāo)考核之前，主要使用2006年頒布的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》“第17號(hào)令”，在這種業(yè)績(jī)考核機(jī)制下，經(jīng)營(yíng)者利用所有者權(quán)益資本進(jìn)行投資，無(wú)論新的投資項(xiàng)目是否真的給企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，只要投資項(xiàng)目不造成虧損，就會(huì)增加企業(yè)利潤(rùn)總額；只要新投資項(xiàng)目的投資報(bào)酬率（ROA）大于企業(yè)當(dāng)前的報(bào)酬率，就會(huì)提升業(yè)績(jī)考核指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE=ROA*權(quán)益乘數(shù)）。因此，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，并不利于通過(guò)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考核抑制企業(yè)的低效率投資行為。所幸國(guó)資委于2010年1月1日起實(shí)施了“第22號(hào)令”，首次將經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)，替代凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)納入我國(guó)中央企業(yè)“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法”，并且從2013年起，在充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)將該指標(biāo)權(quán)重從原來(lái)的40%提高到50%。此外，“國(guó)資委原則上將中央企業(yè)資本成本率定為5.5%”，“并將資產(chǎn)負(fù)債率在75%以上的工業(yè)企業(yè)和80%以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮0.5個(gè)百分點(diǎn)”。由于經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算是以調(diào)整后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為基礎(chǔ)，扣減全部投入資本的成本，因此，如果央企控股上市公司新的投資項(xiàng)目（包括并購(gòu)項(xiàng)目）回報(bào)率低于資本成本率5.5%，就會(huì)降低經(jīng)營(yíng)者年度業(yè)績(jī)考核指標(biāo)及業(yè)績(jī)考核得分，最終對(duì)經(jīng)營(yíng)者獲取組織回報(bào)產(chǎn)生不利影響。事實(shí)上，采用EVA指標(biāo)考核，旨在強(qiáng)調(diào)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者使用任何資本都應(yīng)該支付相應(yīng)的成本，將企業(yè)付現(xiàn)成本與機(jī)會(huì)成本結(jié)合起來(lái)。這體現(xiàn)了一種全要素補(bǔ)償觀念，鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)者提高資金使用效率，減少企業(yè)不必要及低效資金的占用。此外，EVA考核有助于促使經(jīng)營(yíng)者結(jié)合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，選擇合適的融資方式，形成合理的資本結(jié)構(gòu)，確保企業(yè)在控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，降低綜合資本成本。國(guó)資委在2010年后歷次修訂的“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法”，一貫強(qiáng)調(diào)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的重要性，一貫以經(jīng)濟(jì)增加值作為經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考核的重要組成部分，并明確規(guī)定“企業(yè)負(fù)責(zé)人績(jī)效薪金與年度考核結(jié)果掛鉤”，“并把經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核結(jié)果，作為企業(yè)負(fù)責(zé)人任免的重要依據(jù)”。因此，引入EVA指標(biāo)進(jìn)行業(yè)績(jī)考核，是從經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考評(píng)及自身經(jīng)濟(jì)利益兩個(gè)角度雙管齊下，共同發(fā)揮作用以緩解央企控股上市公司內(nèi)部的委托代理問(wèn)題，抑制企業(yè)過(guò)多持有貨幣資金及非效率投資行為。

（四）經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考核指標(biāo)對(duì)企業(yè)投資決策影響的作用機(jī)理分析

由于央企控股上市公司高管的業(yè)績(jī)計(jì)量，關(guān)系其個(gè)人報(bào)酬和職位升遷，甚至政治前途，所以，業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的選擇對(duì)管理者具有極大的激勵(lì)、約束作用。管理控制系統(tǒng)設(shè)計(jì)中有句格言是：“你計(jì)量什么就會(huì)得到什么”（you get what you measure)。因此，企業(yè)所選擇的對(duì)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考核的指標(biāo)必須與組織目標(biāo)相協(xié)調(diào)，促使管理者為顧及自身利益而做出的決策、付出的努力也有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)總體目標(biāo)。如果業(yè)績(jī)指標(biāo)偏離了企業(yè)總目標(biāo)，就會(huì)導(dǎo)致管理者即使通過(guò)努力獲得了較高的個(gè)人業(yè)績(jī)，但卻沒(méi)有為公司及企業(yè)所有者創(chuàng)造價(jià)值。因此，引入EVA指標(biāo)考核央企經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，理論上能夠很大程度抑制企業(yè)過(guò)度投資行為。同時(shí)，由于央企的年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核綜合得分與經(jīng)營(yíng)者年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核等級(jí)和組織回報(bào)掛鉤，因此，EVA指標(biāo)占業(yè)績(jī)考核權(quán)重越大，抑制企業(yè)過(guò)度投資行為的效果就越強(qiáng)。

（五）研究假說(shuō)

基于上述影響央企控股上市公司投資行為的闡述及理論分析，本文提出假說(shuō)1：

H1：央企控股上市公司趨向于持有過(guò)多的自由現(xiàn)金流，并因此誘發(fā)企業(yè)過(guò)度投資行為。

央企控股上市公司實(shí)施EVA考核后，在計(jì)算EVA指標(biāo)時(shí)，以5.5%扣減權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本，這既有利于限制企業(yè)通過(guò)少發(fā)現(xiàn)金股利而保有較多的自由現(xiàn)金流，又可以抑制經(jīng)營(yíng)者因自由現(xiàn)金流過(guò)多而誘發(fā)非效率投資行為。因?yàn)橹灰髽I(yè)存在閑余資金，或者經(jīng)營(yíng)者選擇的投資項(xiàng)目報(bào)酬率低于5.5%，就會(huì)降低企業(yè)總體的經(jīng)濟(jì)增加值，并最終導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考核指標(biāo)下降。因此，基于以上分析，本文提出假說(shuō)2：

H2：EVA指標(biāo)能夠緩解央企控股上市公司因自由現(xiàn)金流過(guò)剩而誘發(fā)的過(guò)度投資行為。

EVA指標(biāo)一經(jīng)實(shí)施，就對(duì)央企控股上市公司經(jīng)營(yíng)者行為發(fā)揮了良好的引導(dǎo)作用。為此，國(guó)資委2013年1月1日起，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)中，將EVA指標(biāo)考核權(quán)重由原來(lái)的40%提高到50%，進(jìn)一步強(qiáng)化以EVA為核心的業(yè)績(jī)考核體系。根據(jù)上文的理論分析，該項(xiàng)指標(biāo)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核中所占的權(quán)重越大，對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督約束就越強(qiáng)。因此，本文進(jìn)一步提出假說(shuō)2a：

H2a：EVA考核指標(biāo)占經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的權(quán)重越高，對(duì)抑制企業(yè)過(guò)度投資行為發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)。

從行為金融學(xué)的角度看，持有貨幣資金的多寡，對(duì)人的投資行為會(huì)發(fā)生較大的影響。同理，企業(yè)持有自由現(xiàn)金流越多，就會(huì)越加誘發(fā)經(jīng)營(yíng)者采取激進(jìn)的投資行為，通過(guò)增加投資掩蓋資金過(guò)剩的事實(shí)，并增加自身控制的資產(chǎn)規(guī)模。這種情況下引入EVA考核，對(duì)經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資行為的抑制作用就更加明顯。因此，本文進(jìn)一步提出假說(shuō)2b：

H2b：企業(yè)自由現(xiàn)金流越高，EVA考核對(duì)抑制企業(yè)過(guò)度投資行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)越明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取在A股上市的央企控股公司2009～2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，為了保證結(jié)果的客觀性和準(zhǔn)確性，對(duì)樣本做如下篩選：首先，為了避免新股募集資金對(duì)投資支出的影響，選取2009年以前上市的所有A股央企控股公司為樣本。其次，為了避免異常值的影響，剔除2009～2014年間被ST和PT的公司，以及從事金融、保險(xiǎn)業(yè)的公司和數(shù)據(jù)不全的公司。最后，選取了234家公司樣本，共計(jì)1404條觀測(cè)數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，并采用Stata12.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

本文研究采用定量指標(biāo)，即用EVA增長(zhǎng)率表示EVA指標(biāo)的完成情況，并用該指標(biāo)作為EVA考核的替代變量?？紤]EVA指標(biāo)在業(yè)績(jī)考核體系中權(quán)重占比的高低及不同企業(yè)自由現(xiàn)金流水平的高低，對(duì)這兩種情況分別進(jìn)行探討，且采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法對(duì)模型進(jìn)行回歸分析。在估計(jì)方法上，采用系統(tǒng)廣義矩(System GMM)估計(jì)。

為研究EVA考核和企業(yè)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資的關(guān)系，首先要進(jìn)行“過(guò)度投資”“EVA考核”和“企業(yè)自由現(xiàn)金流”的測(cè)量。

1.過(guò)度投資的計(jì)量。本文借鑒經(jīng)典的Richardson（2006）模型：

其中，INew，t表示企業(yè)t年新增的投資與t年年初總資產(chǎn)之比，關(guān)于t年新增投資的替代指標(biāo)，采用國(guó)內(nèi)學(xué)者（如胡建雄等，2015等）的常用方法，即選取企業(yè)t年“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額之差”的計(jì)量方法。

新增投資支出又可以分解為：開(kāi)發(fā)凈現(xiàn)值不小于零的新項(xiàng)目的預(yù)期支出和非預(yù)期的投資支出。模型的殘差值為正時(shí)，非效率投資表現(xiàn)為投資過(guò)度；殘差值為負(fù)時(shí)，表現(xiàn)為企業(yè)投資不足。本文所要研究的是企業(yè)過(guò)度投資的情況，因而選取模型（1）殘差值為正的樣本進(jìn)行后續(xù)研究，并將值為正的殘差記作Overinv。模型(1)中變量的定義如表1所示。

表1 模型中有關(guān)變量的含義與計(jì)算

成長(zhǎng)機(jī)會(huì)是影響預(yù)期投資支出的一個(gè)非常重要的因素。劉昌國(guó)（2006）曾指出企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)是企業(yè)投資需求的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素，企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)直接決定了其投資需求的高低。本文借鑒汪旭暉和徐?。?009）的做法，采用主成分因子分析法，選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資本保值增值率、資本積累率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率等最能反映企業(yè)成長(zhǎng)能力的5項(xiàng)指標(biāo)，通過(guò)主成分分析，得到反映公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的綜合指標(biāo)。

2.EVA考核計(jì)量。央企對(duì)EVA的考核是以上年度EVA值與前三年EVA的平均值中較低者作為基準(zhǔn)看本年EVA增長(zhǎng)率，用公式表示為：EVA增長(zhǎng)率=（本年EVA值-基準(zhǔn)EVA值）/基準(zhǔn)EVA值*100%。因此，本文選取EVA增長(zhǎng)率作為EVA考核的變量指標(biāo)。自由現(xiàn)金流的衡量用企業(yè)現(xiàn)金持有量水平指標(biāo)。

為探討EVA考核、企業(yè)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資之間的關(guān)系，本文綜合考慮影響過(guò)度投資的因素，重點(diǎn)考察企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)過(guò)度投資的影響以及基于EVA的業(yè)績(jī)考核方式對(duì)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，因而設(shè)計(jì)如下回歸模型：

模型（2）中自變量的選取與說(shuō)明：Overinvit表示樣本i在t年的過(guò)度投資水平。FCFi，t-1表示樣本i在t-1年的企業(yè)自由現(xiàn)金流。FCFi，t-1*EVAi，t-1則是樣本i在t-1年的自由現(xiàn)金流與EVA增長(zhǎng)率的交乘項(xiàng)，其系數(shù)衡量EVA增長(zhǎng)率對(duì)過(guò)度投資與企業(yè)自由現(xiàn)金流之間關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的大小。

本文關(guān)注的是實(shí)施EVA考核這項(xiàng)業(yè)績(jī)考評(píng)政策的經(jīng)濟(jì)后果，因而要考察EVA考核在“過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流”這對(duì)關(guān)系中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。已有大量文獻(xiàn)證明，自由現(xiàn)金流過(guò)剩會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資，如果實(shí)施EVA考核能夠緩解自由現(xiàn)金流過(guò)剩所引起的過(guò)度投資，那就表明EVA考核發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。

其他控制變量的選取與說(shuō)明：Cash dividendsi，t-1表示樣本i在t-1年現(xiàn)金分紅情況。Jensen（1986）和Vogt（1994）的研究都表明，企業(yè)的現(xiàn)金股利會(huì)對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生影響。本文采用“每股稅前現(xiàn)金股利”作為該變量的替代指標(biāo)。其余控制變量Leveragei，t-1、Sizei，t-1、Agei，t-1以及Year Indicator和Industry Indicator所表示的含義和計(jì)算公式都與模型（1）相同，具體模型中有關(guān)變量的含義與計(jì)算，如表1所示。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文面板數(shù)據(jù)中共有234家樣本公司，樣本的觀測(cè)期間是從2009～2014年6年的時(shí)間跨度，而且每個(gè)時(shí)期樣本中的個(gè)體不變，均為這234家上市公司，即該面板是“平衡面板”（balanced panel）。需要說(shuō)明的是，雖然本文是基于2011～2014年的樣本數(shù)據(jù)考察EVA考核、企業(yè)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資之間的關(guān)系，但仍需要觀測(cè)2009～2014年共6年的數(shù)據(jù)。這是因?yàn)槟Ｐ停?）中包含因變量“過(guò)度投資”的一階滯后項(xiàng)，而“過(guò)度投資”這一變量是由模型（1）的回歸結(jié)果生成，而模型（1）中又包含變量一階滯后項(xiàng)，故而需要基于2009年的原始數(shù)據(jù)才能最終得到2011年所需的完整數(shù)據(jù)。接下來(lái)是基于2011～2014年的樣本數(shù)據(jù)考察EVA考核、企業(yè)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資之間的關(guān)系。

從表2給出的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，平均說(shuō)來(lái)央企控股上市公司近4年來(lái)資產(chǎn)規(guī)模逐步增大，與之相對(duì)應(yīng)，單位資產(chǎn)的過(guò)度投資支出在逐年下降，這說(shuō)明企業(yè)的投資情況有所改善。企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債之比有所下降，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率在升高；同時(shí)，企業(yè)單位資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的自由現(xiàn)金流卻在下降，說(shuō)明可以用來(lái)支付給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流在減少，這樣就對(duì)企業(yè)造成了一定的償債壓力。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）系統(tǒng)GMM估計(jì)

考慮到EVA考核政策沖擊的延遲影響，本文實(shí)證研究采用兩階段分析法，第二階段的解釋變量包含了第一階段被解釋變量的滯后項(xiàng)，這就不可避免地發(fā)生序列相關(guān)（又稱(chēng)自相關(guān)），同時(shí)考慮到本文數(shù)據(jù)屬于短動(dòng)態(tài)面板樣本，因此本文采用能夠利用更多信息的系統(tǒng)GMM方法消除（削弱）動(dòng)態(tài)面板偏差的影響。這是因?yàn)镚MM估計(jì)即使在研究變量之間存在異方差和序列相關(guān)，依然可以得到穩(wěn)健的估計(jì)。由于本文研究所屬期間包含了2010年首次執(zhí)行EVA考核以及2013年起增加EVA指標(biāo)在業(yè)績(jī)考核中權(quán)重的樣本，這導(dǎo)致研究期間EVA指標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資影響的強(qiáng)度不盡相同，所以變量之間存在異方差是大概率事件。為此，本文借鑒李坤望等（2013）采用的系統(tǒng)GMM研究方法，提高研究結(jié)果的可靠性。在具體分析過(guò)程中，為了消除極端值的影響對(duì)樣本進(jìn)行了10%的縮尾處理，并且為了做調(diào)節(jié)效應(yīng)分析，還對(duì)變量做了去中心化處理。最終得到回歸分析結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 系統(tǒng)GMM估計(jì)

從表3的回歸結(jié)果可以看出：首先，上期過(guò)度投資與本期過(guò)度投資正相關(guān)，也說(shuō)明上期過(guò)度投資確實(shí)會(huì)對(duì)本期有影響；其次，EVA增長(zhǎng)率與過(guò)度投資的關(guān)系不顯著；再次，自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資在0.1%的顯著性水平上具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.799，驗(yàn)證了假說(shuō)1；最后，EVA增長(zhǎng)率與企業(yè)自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)與過(guò)度投資存在顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明EVA考核起到了抑制企業(yè)自由現(xiàn)金流引起的過(guò)度投資這一調(diào)節(jié)作用。

（三）進(jìn)一步回歸分析

為了研究EVA指標(biāo)所占權(quán)重變化，將樣本數(shù)據(jù)分為兩組進(jìn)行分組回歸，一組是2011～2012年的數(shù)據(jù)，另一組是2013～2014年的數(shù)據(jù)，分析EVA指標(biāo)在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中所占權(quán)重的變化對(duì)其調(diào)節(jié)效應(yīng)所發(fā)揮的影響。分組回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 EVA指標(biāo)所占權(quán)重變化的回歸分析對(duì)比

如表4所示，通過(guò)EVA增長(zhǎng)率與自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)對(duì)過(guò)度投資的影響分析可以看出：自2013年起，將EVA考核指標(biāo)在央企負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的權(quán)重由40%提高到50%之后，顯著性水平并沒(méi)有提高，但是回歸系數(shù)的絕對(duì)值由0.161提高到0.252，這說(shuō)明EVA指標(biāo)對(duì)抑制企業(yè)自由現(xiàn)金流引起的過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用進(jìn)一步增強(qiáng)，即提高EVA指標(biāo)的權(quán)重，更有利于發(fā)揮其調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了假說(shuō)2a。

為了分析企業(yè)自由現(xiàn)金流的大小不同對(duì)EVA考核調(diào)節(jié)作用發(fā)揮的影響，對(duì)全樣本自由現(xiàn)金流水平求均值，然后根據(jù)各樣本企業(yè)自由現(xiàn)金流水平與均值的大小關(guān)系，將樣本等分為兩組，其中自由現(xiàn)金流水平低于均值的組為自由現(xiàn)金流較低的組，高于均值的組為自由現(xiàn)金流較高的組，再分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 自由現(xiàn)金流大小不同的回歸分析對(duì)比

從表5可以看出：一是在自由現(xiàn)金流較高的組中自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)更大。這說(shuō)明自由現(xiàn)金流越多，越容易導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。這再次驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資之間的關(guān)系。二是在自由現(xiàn)金流較高的組中EVA增長(zhǎng)率與自由現(xiàn)金流交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值更大，說(shuō)明EVA考核的調(diào)節(jié)效應(yīng)更加明顯。綜上所述，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流較多時(shí)，更容易導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。對(duì)于此類(lèi)企業(yè)，采用EVA作為業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，對(duì)自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的抑制作用更為明顯。因此，驗(yàn)證了假說(shuō)2b。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了證明前文結(jié)論的可靠性，本文從兩方面對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一方面，借鑒王棣華等（2014）提出的考慮“系統(tǒng)性過(guò)度投資”，將模型（1）的回歸殘差項(xiàng)等分為三組，分別界定為過(guò)度投資組、合理投資組和投資不足組；對(duì)模型（2）中的因變量過(guò)度投資重新計(jì)量，相應(yīng)的EVA考核調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究樣本也根據(jù)該“過(guò)度投資”界定標(biāo)準(zhǔn)重新選取，然后再進(jìn)行相應(yīng)的回歸分析，得出的結(jié)論與前文一致。另一方面，通過(guò)替換變量的方法，對(duì)模型進(jìn)行再次回歸檢驗(yàn)。借鑒Jensen（1986）給出的自由現(xiàn)金流的定義以及劉昌國(guó)（2006）的研究方法，用前文中的企業(yè)自由現(xiàn)金流減去模型（1）的回歸殘差（即非效率投資支出）來(lái)表示管理者所能控制的自由現(xiàn)金流，并作為模型（2）中自由現(xiàn)金流的替代指標(biāo)進(jìn)行同樣的回歸分析，得出的結(jié)論與前文一致。

六、結(jié)論與建議

本文理論研究與實(shí)證分析的結(jié)果表明：企業(yè)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為具有很強(qiáng)的引導(dǎo)作用及激勵(lì)作用。實(shí)證分析結(jié)果表明：引入EVA指標(biāo)對(duì)央企控股上市公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行業(yè)績(jī)考核，能夠有效抑制經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資行為；這種抑制作用隨著EVA指標(biāo)占業(yè)績(jī)考核權(quán)重的升高而加強(qiáng)，并且這種抑制作用，在企業(yè)保有較多自由現(xiàn)金流的前提下尤為明顯。這說(shuō)明國(guó)資委引入EVA考核指標(biāo)，能夠促使經(jīng)營(yíng)者節(jié)約資本投入、提高資產(chǎn)使用的效率及效益；同時(shí)，也反映出國(guó)資委頒布的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》的實(shí)施取得了良好效果。因此，本文不僅為研究與探討國(guó)資委修訂的“第33號(hào)令”及“第40號(hào)令”實(shí)施效果起到拋磚引玉的作用，而且對(duì)引導(dǎo)其他類(lèi)型的上市公司積極采用EVA考核增加企業(yè)價(jià)值具有積極的借鑒意義。

根據(jù)以上研究，本文提出如下建議：就央企控股上市公司而言，為了適應(yīng)EVA考核對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，企業(yè)應(yīng)從影響EVA指標(biāo)的三個(gè)方面入手。首先，從籌資角度上看，企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，如增加低息的長(zhǎng)期負(fù)債和流動(dòng)負(fù)債，降低企業(yè)的綜合資本成本率。其次，在投資方面，企業(yè)應(yīng)通過(guò)科學(xué)合理的可行性研究，選擇技術(shù)先進(jìn)，經(jīng)濟(jì)合理的投資項(xiàng)目，并控制投資規(guī)模，確保投資項(xiàng)目的投資報(bào)酬率（內(nèi)涵收益率）大于資本成本率；或通過(guò)并購(gòu)重組等手段，投資預(yù)期回報(bào)率超出公司資本成本的項(xiàng)目或企業(yè)，最終實(shí)現(xiàn)減少非效率投資。尤其要堅(jiān)決杜絕過(guò)度投資行為，提高企業(yè)整體資本產(chǎn)出效益。最后，從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的角度看，企業(yè)應(yīng)通過(guò)減少持有非必要貨幣資金，提高資產(chǎn)使用效率，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，控制企業(yè)成本費(fèi)用等手段，提高企業(yè)營(yíng)業(yè)收入，實(shí)現(xiàn)預(yù)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)?？傊?，企業(yè)應(yīng)從擴(kuò)大營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和控制資本成本兩方面共同提高企業(yè)EVA指標(biāo)水平。

需要強(qiáng)調(diào)說(shuō)明的是，盡管歷次修訂的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》均一如既往地強(qiáng)調(diào)了EVA考核的重要性，但“第33號(hào)令”提出了對(duì)標(biāo)考核并突出強(qiáng)調(diào)了企業(yè)要“堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展”與“突出發(fā)展質(zhì)量”。“第40號(hào)令”提出了分類(lèi)考核，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“突出效益效率、突出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”以及“突出實(shí)業(yè)、主業(yè)”等內(nèi)容。這說(shuō)明國(guó)務(wù)院國(guó)資委結(jié)合宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提出了新的考核方式，突出了不同時(shí)期的考核重點(diǎn)。因此，建議央企控股上市公司經(jīng)營(yíng)者審時(shí)度勢(shì)，動(dòng)態(tài)把握國(guó)資委業(yè)績(jī)考核動(dòng)向，將最新考核要求納入本企業(yè)的業(yè)績(jī)考核體系中去。同時(shí)，理論界應(yīng)跟蹤分析“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法”修訂后的實(shí)施效果，為評(píng)價(jià)考核辦法的實(shí)施效果及其進(jìn)一步調(diào)整與優(yōu)化提供理論依據(jù)。