任 江,李文璐

(溫州大學 法學院,浙江 溫州 325035)

對賭協(xié)議,在英美法系國家被稱為“估值調整機制”(1)劉光祥:《大資管與信托實戰(zhàn)之法》,北京:中國法制出版社,2018年,第169頁。,指在私募股權投資中,投資方與目標企業(yè)為促進投融資合作,暫且擱置企業(yè)的初始估值,“通過投融資附屬協(xié)議或特別條款對未來企業(yè)價值的不確定性作出約定”(2)趙金龍、昝凌霄:《對賭協(xié)議若干問題研究》,《證券法苑》2015年第1期。。在條件成就時,融資方依照協(xié)議行使權利,以補償企業(yè)前期被低估的價值部分,若條件不成就,可繞開減資和分紅的法定條件和程序,由投資方依照協(xié)議行使權利,以彌補企業(yè)價值被高估的損失(3)楊明宇:《私募股權投資中對對賭協(xié)議性質與合法性探析》,《證券市場導報》2014年第2期。。作為從資本市場交易實踐中自發(fā)形成的特殊投資形式,對賭協(xié)議自誕生之始即備受我國學術界和實務界關注(4)趙旭東:《第三種投資:對賭協(xié)議的立法回應與制度創(chuàng)新》,《東方法學》2022年第4期。。從“被譽為中國對賭第一案”的“海富案”(5)最高人民法院(2012)民提字第11號民事判決書。到江蘇省高院審理裁判的“華工案”(6)江蘇省高級人民法院(2019)蘇民再62號民事判決書。,我國法院審理對賭協(xié)議案件的裁判思路也發(fā)生了變化,從“海富案”的“與公司對賭無效、與股東對賭有效”,走向了“華工案”中的依照合同效力規(guī)則認定對賭協(xié)議效力、依照公司法規(guī)則判斷對賭協(xié)議可履行性。2019年,最高人民法院在《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下簡稱《九民紀要》)第5條中明確了我國法院審理“投資人與目標公司對賭”的投資案件的裁判傾向和法律適用原則,以履行裁決代替效力認定,將對賭協(xié)議糾紛的爭議焦點由效力過渡到履行。然而,“司法實踐中圍繞對賭協(xié)議的實務之困和理論之爭并未真正消弭”(7)趙旭東:《第三種投資:對賭協(xié)議的立法回應與制度創(chuàng)新》,《東方法學》2022年第4期。,以往被無效規(guī)則掩蓋下的股權回購、現(xiàn)金補償?shù)穆男?在《九民紀要》第5條的裁判路徑下暴露出新的問題,即使在對賭協(xié)議有效的情況下,投資人股權回購、現(xiàn)金補償?shù)脑V訟請求也不是必然能夠得到人民法院的支持,對賭協(xié)議的履行難題并未因《九民紀要》第5條的施行得到有效解決。

一、《九民紀要》裁判路徑下的對賭協(xié)議履行困境

《九民紀要》第5條規(guī)定,在不存在法定無效事由的情況下,投資人與目標公司訂立的對賭協(xié)議有效,投資人請求目標公司履行的,法院應當根據(jù)《公司法》的強制性規(guī)定對目標公司股權回購和現(xiàn)金補償?shù)目陕男行赃M行審查判斷。投資人主張股權回購的,法院須依據(jù)《公司法》第35條或第142條進行審查,未完成減資程序的,駁回股權回購的訴訟請求;投資人主張現(xiàn)金補償?shù)?法院應依據(jù)《公司法》第35條或第166條,結合公司的營收情況對股東利潤分配進行審查,沒有利潤或利潤不足的,駁回或部分駁回現(xiàn)金補償?shù)脑V訟請求(8)2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》第5條:投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下,目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由,主張“對賭協(xié)議”無效的,人民法院不予支持,但投資方主張實際履行的,人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定,判決是否支持其訴訟請求。投資方請求目標公司回購股權的,人民法院應當依據(jù)《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查,目標公司未完成減資程序的,人民法院應當駁回其訴訟請求。投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的,人民法院應當依據(jù)《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查,目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的,人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時,投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。。按照最高人民法院預設的裁判邏輯,投資人股權回購、現(xiàn)金補償?shù)闹鲝埬芊竦玫椒ㄔ褐С?取決于公司是否通過減資決議、是否存在可分配的盈余收益。根據(jù)《九民紀要》第5條的規(guī)定統(tǒng)一裁判思路、方便司法審理的同時,這種股權回購與公司減資程序相掛鉤、現(xiàn)金補償與公司經(jīng)營利潤相掛鉤的做法,卻將投資人推入對賭協(xié)議履行障礙的困境。如在“南京鋼研案”(9)北京市高級人民法院(2021)京民終495號民事判決書。中,投資人南京鋼研公司與北京中投公司及其股東,以北京中投公司于約定期限內完成合格IPO為對賭條件簽訂投資協(xié)議。后因北京中投公司未能依約完成合格IPO,觸發(fā)估值調整機制,南京鋼研公司以此為由訴至法院,要求北京中投公司及股東回購股權。由于北京中投公司未履行減資程序,北京市高級人民法院以不能違反資本維持原則為由,認定北京中投公司未向南京鋼研公司履行股權回購義務屬于合同法上的履行不能,駁回了南京鋼研公司的訴請。

《九民紀要》出臺后,投資人通過公司回購本公司股權的方式退出公司、收回投資本金及利息,實際操作起來非常困難。目標公司減資程序的履行充滿不確定性,其他股東基于自身利益考量,通常不會積極主動地使減資決議通過,對賭協(xié)議投資人又因高溢價投資僅享有目標公司極少的股權份額,而在股東表決權行使中不具有優(yōu)勢地位。如若法院繼續(xù)恪守《九民紀要》第5條確立的“減資—回購”的裁判路徑,會致使“僅與目標公司對賭”的投資人陷入股權回購實際履行不能的困境,權利無法得到及時救濟。對賭協(xié)議的履行障礙是否真正存在,《九民紀要》第5條確立的以“減資前置”和“無盈余不補償”作為履行判斷標準,就缺乏充分的正當性與合理性。蓋因對賭協(xié)議條件成就之時,目標公司承擔股權回購和現(xiàn)金補償義務是符合投資人與目標公司意思表示的,亦是對賭協(xié)議簽訂的目的所在,對該協(xié)議義務的履行屬合同生效的應有之義,其履行具有絕對性。

二、公司對賭義務履行的絕對性

“對賭協(xié)議處于合同法和公司法交織地帶,其履行性的判定不僅關乎公司法特別規(guī)范對合同法一般規(guī)范的牽制問題”(10)⑤ 張保華:《對賭協(xié)議下股份回購義務可履行性的判定》,《環(huán)球法律評論》2021年第1期。,還涉及到如何使合同法有關合同效力的基本規(guī)范在公司法的牽制下充分發(fā)揮作用的問題。基于合同法和公司法的雙重視角,可得出公司對賭義務的履行具有絕對性的結果,這既符合對賭協(xié)議的合同目的,又符合公司法和合同法的基本法理。

(一)確立對賭協(xié)議公司履行義務絕對性的必要

最高人民法院在對賭協(xié)議糾紛案件中裁判思路的轉變,暗含著合同自由與公司規(guī)制兩種價值理念的博弈。合同自由與公司規(guī)制理念在對賭協(xié)議案件的司法裁判和學理研究中此消彼長,并由此產生了諸多有關對賭協(xié)議效力、履行的觀點,形成了三種代表性學說。一是以合同自由為依據(jù),排除公司法強制性規(guī)范的對賭協(xié)議有效說(11)潘林:《“對賭協(xié)議第一案” 的法律經(jīng)濟學分析》,《法制與社會發(fā)展》2014年第4期。;二是以公司規(guī)制和資本維持為準則的對賭協(xié)議無效說,這是最高人民法院在“海富案”裁判中采納的主要觀點;三是兼顧合同自由與公司規(guī)制,區(qū)分合同效力與合同履行的區(qū)隔論,《九民紀要》第5條的裁判思路基本符合區(qū)隔論的主要理念,即“將公司法強制性規(guī)范的作用點從對賭合同的效力環(huán)節(jié)移向履行環(huán)節(jié),從而以履行障礙裁判代替無效裁判”(12)⑧ 陳醇:《跨法域合同糾紛中強制性規(guī)范的類型及認定規(guī)則》,《法學研究》2021第5期。。

無論是有效說、無效說還是區(qū)隔說似乎均忽略了對賭協(xié)議的特殊性,其是一個“帶有射幸性股權投資的附條件補償?shù)臒o名合同”(13)唐英:《甘肅“對賭協(xié)議案”判決之評析——以法律方法的適用為視角》,《法學論壇》2015年第1期。。實踐中,投融資雙方采取以股權投資協(xié)議附帶現(xiàn)金補償、股權回購對賭條款的方式進行估值調整,雙方約定互負給付義務,其中私募股權投資人的給付義務具有先履行性,在向目標公司主張股權回購請求權前,其合同義務就已履行完畢,而目標公司給付義務的履行時間點推遲到所附條件成就之時,因此目標公司的義務名為股權回購,實為目標公司須支付的合同對價⑤。進言之,無條件的股權回購和業(yè)績補償是對賭協(xié)議的核心,也是確保預期投資收益、控制投資風險、吸引投資人注資的必要前提(14)趙旭東:《第三種投資:對賭協(xié)議的立法回應與制度創(chuàng)新》,《東方法學》2022年第4期。。對賭協(xié)議實質是私募股權投資人與目標公司在平等基礎上達成的“集高溢價注資、IPO合格、業(yè)績目標、退出自由、業(yè)績補償”等內容于一體的合意。對于目標公司而言,對賭協(xié)議獨特的估值調整機制能夠使其迅速獲得公司上市或者擴大運營規(guī)模所急需的資金,使公司得以抓住發(fā)展機遇,為股東獲取更多利潤。對于投資人而言,即使合同訂立時投資人未能掌握目標公司經(jīng)營的全部信息,股權回購和現(xiàn)金補償條款也能夠保證投資人及時退出公司或者抽回本金,對賭協(xié)議在投融資雙方起到了“防火墻”的重要作用(15)翟業(yè)虎:《私募股權投資中對賭協(xié)議的合法性探析》,《首都經(jīng)濟貿易大學學報》2013年第2期。。但是區(qū)隔論“根據(jù)合同債權的兩個環(huán)節(jié)而將對賭合同的合意及其履行分為兩種意思表示”⑧,以減資程序和可分配的足額利潤為對賭協(xié)議的履行前提,實則違背投融資雙方訂立合同的目的,將對賭投資當作普通的股權投資、債權投資處理,這種忽視對賭協(xié)議特殊性的處理方式很難讓人信服。因此,對賭協(xié)議所附條件成就之時,目標公司應當無條件地承擔股權回購和現(xiàn)金補償?shù)牧x務。

(二)對賭協(xié)議金錢給付義務“履行不能”的悖論

傳統(tǒng)民法理論中,履行不能只能發(fā)生在非金錢債務的履行中,而金錢債務并無履行不能的問題。這一共識可追溯至羅馬法時期。羅馬法中,“履行不能僅僅對給予或者返還特定物的嚴法債務具有意義”(16)② 柯偉才:《我國合同法上的“不能履行”——兼論我國合同法的債務不履行形態(tài)》,《清華法學》2016年第5期。,非金錢債務的標的物通常具有特定性和不可替代性。如果標的物因可歸責于債務人的原因而滅失時,債權人對標的物的權利可以移轉到“債務續(xù)存”的擬制獲得物上,如果非因債權人的過錯導致標的物的滅失,債務人則免除給付義務。在德國法上,嗣后履行不能主要承擔三種功能,即強制履行之排除事由、債務或責任之排除事由以及債務不履行形態(tài)②。我國《民法典》第580條第1項所涉及的正是第一種功能。在民事實體法和訴訟法中,均不乏非金錢債務陷入履行不能而以金錢作為替代履行的規(guī)范。在對賭協(xié)議的補償條款中,無論股權回購還是現(xiàn)金補償,實質上都屬于金錢債務,但“減資程序”“無盈余不補償”的規(guī)定使該金錢債務無法訴請強制履行,陷入“履行不能”,這顯然與合同法的基礎理論相沖突。此外,司法者將對賭協(xié)議的履行障礙視為“法律上的、一時的履行不能”(17)賀劍:《對賭協(xié)議何以履行不能?——一個公司法與民法的交叉研究》,《法學家》2021年第1期。,并將其當作遲延履行對待。但如果該“履行障礙”被解釋為遲延履行,公司股權回購義務的遲延履行法律后果不應當是法院拒絕支持債權人的實際履行訴訟請求。相反,“債務人遲延履行后,債權人可以訴請法院判令強制履行并可以同時主張遲延履行賠償”(18)張保華:《對賭協(xié)議下股份回購義務可履行性的判定》,《環(huán)球法律評論》2021年第1期。。由此可見,《九民紀要》的股權回購處理路徑在合同法規(guī)范體系中無法實現(xiàn)理論自洽。

再回到“履行不能”的假設。《公司法》規(guī)定的法定減資程序包括兩部分:一是減資通知;二是召開股東會或股東大會,表決通過減資方案。首先,減資通知指的是《公司法》第177條中規(guī)定的編制資產負債表、財產清單,通知債權人的公司告知義務,該規(guī)范旨在使債權人知曉公司減資決議,便于其及時要求公司清償債務或提供擔保。該項內容屬于非金錢給付義務,由于不具有實質阻礙,故而不存在履行不能的可能。其次,股東會、股東大會的召開存在兩種可能性:支持公司減資或不支持公司減資。如果減資決議未通過從而導致投資人無法行使股權回購請求權,無異于虛置“補償條款”,直接導致對賭協(xié)議的合同目的無法實現(xiàn),若該規(guī)則被確立,甚至有可能引發(fā)對賭協(xié)議失去存在的價值。

(三)對《九民紀要》中對賭協(xié)議可履行性判斷主體的質疑

在對賭協(xié)議效力問題上,人民法院是合同效力的判斷主體;在對賭協(xié)議履行問題上,《九民紀要》第5條實際將義務人自己確立為義務能否履行的判斷主體,這顯然有悖常理。在我公司法的法律體系中,有權決定股權回購和現(xiàn)金補償?shù)墓窘M織機構包括股東會和董事會。如果股東會或股東大會作為對賭協(xié)議可履行性的實際判斷主體,會導致公司法人淪為股東意志的工具,損害公司法人的獨立性。公司法人意志獨立于股東意志是公司成立的重要基礎。但在《九民紀要》出臺后,減資程序成為了股權回購的前置程序,并且把減資完全定位為公司自治。這就意味著投資人能否退出公司、收回投資本金,取決于股東會或股東大會的決議。若股東與公司同為對賭協(xié)議相對人,尚可期待股東愿意將公司列為履行義務人,與其共同分擔履行義務;但若股東并非對賭協(xié)議相對人,這意味著公司履行對賭義務將直接導致股東的股權減值,其通過該決議的可能性顯然會大幅度降低。此時,股東作為公司對賭義務可履行性的實際判斷人,“可能會產生以股東自治替代公司自治的局面、混同股東財產與公司財產的風險,使得公司法人獨立人格面臨受損的境地”(19)山茂峰:《論公司對賭義務履行的絕對性——以反思“九民紀要”第5條為線索》,《財經(jīng)法學》2022年第3期。。

如果董事會作為對賭協(xié)議義務履行的判斷主體,那么其對現(xiàn)金補償、股權回購的二次決定權將有違公司法的內在權利構造,造成規(guī)則失范、組織失序。對賭投資與公司資本變更以及未來上市等一系列公司事項密切相關,對賭協(xié)議履行問題自然屬于應當由股東會決議的重要事項。而無論對賭協(xié)議的訂立系股東會對董事會的授權,還是源于公司章程對董事會的授權,董事會均會既作為協(xié)議的訂立者,又作為實際履行的判斷者,這與上述股東會擔任義務履行的判斷主體沒有實質性差異。若董事會拒絕通過履行決議,則該行為構成對賭協(xié)議的根本違約,違反誠實信用原則與禁反言原則。若對賭協(xié)議的訂立系股東會的決議結果,在公司治理層面上,董事會不能否定股東會決議,否則會違反董事信義義務。綜上,一言以蔽之,股東會抑或董事會均不宜成為公司對賭義務可履行性的判斷主體。

三、公司對賭義務實際履行的可行性

對賭協(xié)議履行障礙的癥結,在于公司法的資本維持原則及其框架下的盈余分配和股權回購規(guī)則(20)⑨ 趙旭東:《第三種投資:對賭協(xié)議的立法回應與制度創(chuàng)新》,《東方法學》2022年第4期。。就資本維持與股權回購關系而言,實踐中,法院通常將股權回購與股東抽逃出資等同對待,錯誤地認為股權回購行為會侵害公司資本(21)⑦ 張玉瀅、閔晶晶:《股權回購型“對賭協(xié)議”的價值選擇及裁判思路》,《財會月刊》2021年第23期。,從而限制公司回購本公司股份。正基于此,《九民紀要》仍將未履行減資程序的股權回購視為對資本維持原則的違反。但是,這一理念忽視了資本維持原則是對公司資產流向股東的底線規(guī)制(22)⑧ 劉燕:《“對賭協(xié)議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司可對賭場景的分析》,《法學研究》2020年第2期。,而非禁止公司資產流向股東,只要不損及法定注冊資本即可。

(一)股權回購中的公司資本

資本維持原則是公司法人承擔有限責任的基礎和保障,其具體表述為公司在存續(xù)期間“應當維持與其資本額相當?shù)呢敭a,保障公司償債能力”(23)劉燕:《會計法》(第二版),北京:北京大學出版社,2009年,第274頁。,協(xié)調與平衡公司經(jīng)營過程中的股東利益保護和債權人利益保護。國內學者對資本維持原則的理解也經(jīng)歷了從“絕對禁止公司資產流向股東,到禁止公司資產不當流出的”認知轉變(24)周翔、高菲:《我國公司資本制度改革中資本維持原則的修正》,《甘肅社會科學》2016年第1期。。在域外法中,無論股權回購還是現(xiàn)金補償,均表現(xiàn)為公司財產向股東流出(25)劉燕、王秋豪:《公司資本流出與債權人利益保護——法律路徑與選擇》,《財經(jīng)法學》2020年第6期。,即“在與股份相關的、公司向股東或者為了股東利益而進行的直接或間接的財產或資金轉移”⑦。有學者將資本維持原則形象地比喻為“債權人與公司、股東之間的‘攔水壩’‘天平’”⑧,在不觸及公司法定注冊資本的情況下,公司應當享有底線范圍內的自主權,也即無須通知債權人,公司有權依照公司章程、經(jīng)營方針、投資計劃,以任何合法的形式向股東輸送利益,包括股權回購、利潤分配等形式。一旦公司無法滿足資本維持的要求,公司財產流向股東的行為就構成了非法分配,須通過減資程序保護債權人利益。

減資是公司實現(xiàn)回購本公司股權的重要手段,這一法律邏輯與公司法理論和規(guī)范相契合。但在《九民紀要》第5條規(guī)定的對賭協(xié)議場域下,減資成為股權回購的前置程序,這種規(guī)制路徑錯置了減資與回購間的目的與手段的邏輯關系⑨。邏輯順序的錯置又導致了司法裁判過度依賴減資程序作為義務履行的判斷標準,從而忽視了對該股權回購行為是否損及公司法定資本的審查。換言之,在估值調整機制觸發(fā)后,“減資前置”的強制規(guī)定實則完全限制了公司財產流向投資人,這與資本維持原則“禁止公司資產不當流出”(26)張保華:《資本維持原則解析——以維持的誤讀與澄清為視角》,《法治研究》2012 年第4期。的制度目的相去甚遠。如興義市人民法院審理的“恒力公司案”(27)貴州省黔西南布依族苗族自治州興義市人民法院(2020)黔2301民初10677號民事判決書。中,法院因恒力公司尚未完成減資程序,不符合《公司法》規(guī)定可以收購股份的情形,認定其股權回購行為可能會損害公司其他債權人的利益,有抽逃出資之嫌疑,駁回了投資人蔣某君股權回購的訴請。此案中,法院在未對目標公司資本、資產狀況的實際調查的情況下,僵化地以減資程序的有無作為判斷依據(jù),導致投資人股權回購實際履行不能。

在對賭協(xié)議的履行裁判中,資本維持原則應當體現(xiàn)出區(qū)分理念,即對計入法定資本的投資款和未計入法定資本的溢價投資款采用不同的處理方式。未計入法定資本的部分投資款應當屬于公司自主權行使的范疇,投資人對這部分股權回收的訴訟請求,法院實無拒絕的必要。在明確這一前提下,股權回購的合法性得到了確認,進一步的問題是,在對賭協(xié)議場域下,此種股權回購是否會損害公司債權人的合法權益。如可能對公司資信造成影響,存在損害債權人合法權益的可能,則仍不應允許目標公司履行股權回購義務,反之,該義務的履行則具有了可行性。

與普通投資人相比,對賭協(xié)議投資人的進入機制較為特殊。對賭協(xié)議系投資人與目標公司或目標公司大股東、實際控制人協(xié)商一致達成的“高溢價注資”合意,每股以高出公司其他股東的價格取得股份,成為目標公司小股東。一般而言,這筆現(xiàn)金注資并沒有全部計入公司法定資本,其中溢價款將作為資本公積金為目標公司增加債務償還能力。基于商事外觀,因資本公積金不需要公示,是故溢價款的注入并未使公司增信,也未使其產生足以令債權人依賴的公信力(28)山茂峰:《論公司對賭義務履行的絕對性——以反思“九民紀要”第5條為線索》,《財經(jīng)法學》2022年第3期。。此外,溢價款作為資本公積金的組成部分,在入股時為公司注入的資金實際提高了公司的債務償還能力,縮小了債權人投資風險,倘若這部分資金仍在資本公積金的賬戶內,那么允許此部分資金脫離賬戶,對于債權人來講也只是債務風險歸位,而不是風險增加。因此,在估值調整機制觸發(fā)公司股權回購義務之時,投資人請求目標公司對溢價部分股權進行回購,無須通過減資程序,亦不會對公司法定資本及公司債權人的利益造成不利影響。最高人民法院再審的“瀚霖案”(29)最高人民法院(2016)最高法民再128號民事判決書。中即體現(xiàn)了這種理念。該判決將投資人納入法定注冊資本和資本公積金的投資額分別作出處理,投資人注入的4900萬投資款中,有700萬作為法定資本,另外4200萬則納入資本公積金,最高人民法院認為,瀚霖公司因尚未履行減資程序而無法進行股權回購,但是其中作為資本公積金的溢價投資款可以返還給投資人。有學者亦有相似見解,“溢價投資款在賬務上的具體處理列為公司負債還是計入公司資本公積金并不影響投資補償條款的產生、計算和法律上的成立”(30)秦濤、張旭東:《對賭協(xié)議裁判的理想進路:合同法與公司法的嵌入與并存》,《學習與實踐》2018年第2期。?？傊?股權回購不同于抽逃出資,盡管對賭協(xié)議股權回購因其特殊性遭到“抽逃出資”的質疑,但只要守住資本維持的底線,財源限制下的回購屬于公司及股東的絕對權限范圍,無須債權人置喙(31)劉燕:《“對賭協(xié)議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對賭場景的分析》,《法學研究》2020年第2期。,從而證明了目標公司履行對賭協(xié)議中的股權回購義務具有合法性與可行性。

(二)現(xiàn)金補償中的公司資本

在《九民紀要》第5條的裁判邏輯中,最高人民法院將抽逃出資和利潤分配共同列為現(xiàn)金補償?shù)膶彶闂l件,依據(jù)其第5條第3款的表述,“人民法院應當依據(jù)股東不得抽逃規(guī)定和利潤分配的強制性規(guī)定進行審查”,“禁止股東抽逃出資規(guī)定”“利潤分配強制性規(guī)定”二者不是擇一適用的關系,而是并列適用的關系。《公司法司法解釋(三)》第12條通過列舉加兜底條款的形式對抽逃出資概念做了清晰界定,即股東具有出資款轉入又轉出、虛構債權債務關系、虛假財務會計報表、關聯(lián)交易及其他未經(jīng)法定程序將出資抽逃的行為是《公司法》中的抽逃出資行為。對于小股東而言,前述列明的四種抽逃出資行為幾乎難以發(fā)生,至于兜底條款中的“其他行為”,依照同類解釋規(guī)則,須與前款規(guī)定的行為存在價值上的相同或相似性,性質、影響程度的一致性以及合立法目的性(32)章劍生:《兜底條款適用的法解釋技術——季頻訴宜興市宜城公安派出所治安處罰案評析》,《法治研究》2021年第6期。。投資人現(xiàn)金補償請求權的依據(jù)系雙方自愿訂立的估值調整協(xié)議,無論如何解釋,對賭協(xié)議的現(xiàn)金補償條款與四種抽逃出資行為之間不具有違法等同性。由此可見,現(xiàn)金補償義務的履行障礙只能是《公司法》有關利潤分配的強制性規(guī)定的產物,或可將其稱之為法律障礙(33)③ 趙旭東:《第三種投資:對賭協(xié)議的立法回應與制度創(chuàng)新》,《東方法學》2022年第4期。。

現(xiàn)金補償是投資人參與目標公司的股東利潤分配,它不同于普通股權投資之處在于,投資人基于對賭協(xié)議的債權投資屬性獲得固定投資利益,但投資人又因取得公司股權而獲得的股息紅利。為了確保公司資本維持原則,公司法采取了“無盈余不分配”原則,即如果公司沒有可供分配的利潤,則股東不得分配利潤,由此決定了現(xiàn)金補償?shù)目陕男行孕枰鶕?jù)公司可供分配的利潤是否充足進行判斷,“無盈余不分配”轉化為“無盈余不補償”,但二者的內涵是完全一致的。無盈不分配/無盈余不補償具體表現(xiàn)為公司利潤分配須依照填補虧損、提取法定公積金、剩余利潤分配的法定順序進行。但是,即使對賭協(xié)議中投融資雙方無條件地履行現(xiàn)金補償義務的約定與公司盈余分配順序沖突,投資人對公司現(xiàn)金補償義務的主張也具有充分的合理性與合法性。從利益相關者角度看,公司大筆現(xiàn)金流向股東時,可能受影響的主體包括其他股東、債權人以及公司本身。于其他股東利益言,溢價投資本就增加目標公司的資產和可支配資金,現(xiàn)金補償只是收回部分投資利益;于公司利益言,在約定條件成就時拒絕履行之舉屬違約,必然會給公司造成損失,而只要不損及法定注冊資本,現(xiàn)金補償并不會計入公司損失;于債權人利益而言,將公司資本等同于資產是對資本維持的錯誤理解,靜態(tài)的注冊資本無法反映公司的實際運營情況已經(jīng)成為理論與實務界的共識,既然債權人合法權益能否得到有效實現(xiàn)與公司注冊資本并無當然因果關系,那么現(xiàn)金補償亦同樣與債權人權益無必然聯(lián)系。故,“對賭協(xié)議向投資者支付業(yè)績補償不應受公司利潤分配規(guī)則限制”③。

四、對賭協(xié)議義務履行的司法確認路徑

我國對賭協(xié)議的裁判路徑和學理變革大致表現(xiàn)出兩個趨向:一是從效力層面向履行層面轉變,即由探討對賭協(xié)議的合同效力轉向探討對賭協(xié)議的履行障礙排除;二是從對賭協(xié)議當事人權益保護向目標公司債權人權益保護的轉向。《九民紀要》第5條已經(jīng)完成了第一個轉向,反映出我國司法實踐愈發(fā)重視合同當事人的意思自治實現(xiàn),進一步需要解決的是,如何在對賭協(xié)議履行中保障目標公司債權人合法權益,即對賭法律關系中的交易安全價值如何實現(xiàn)的問題。結合前文分析,應從實際履行判斷主體和履行程序兩個維度考察。

(一)從目標公司債權人角度作出實際履行判斷

減資前置和無盈不補償所造成的對賭協(xié)議履行障礙并非資本維持原則之過,而是裁判者未能準確把握資本維持原則的核心在于確保公司對最低法定注冊資本的維持,并在最低法定注冊資本之上享有注冊資本自主權。在資本維持的框架下,《九民紀要》第5條建構現(xiàn)金補償和股權回購的履行制度系合法、合理、正當之舉,但由公司股東會(或股東大會)、董事會作為判斷主體卻缺乏正當性基礎,且背離公司法制度的整體邏輯,陷入體系失調的困境。上述第二個層面的轉向則能為該問題提供新的解決方案,即在對目標公司實際履行的判斷中,裁判者應當充分考慮目標公司債權人的權益實現(xiàn)問題。如果股權回購或現(xiàn)金補償不會影響目標公司債權人合法權益的實現(xiàn),或者不會改變目標公司債權人在債權關系成立之時對該公司資信能力的判斷,則該對賭協(xié)議義務即應當履行。

(二)目標公司債權人直接參與對賭義務履行的程序

在股權回購問題上,目標公司債權人參與履行判斷的程序具體可分為兩步。一是由法院對投資人投資款是否計入到目標公司法定注冊資本進行審查,以此判斷投資人股權回購訴請是否會損及法定注冊資本。對于投資人未計入法定注冊資本的溢價款,法院應當依照對賭協(xié)議內容做出支持投資人訴請的判決結果。如在“云南老廚娘案”(34)云南省富寧縣人民法院(2021)云2628民初1164號民事判決書。中,法院以“田蓬政府(即投資人)入股股金并未增加或減少老廚娘公司注冊資本為由”,認定其退還入股股金的行為不屬于法律認定的“股東抽逃出資”,因此支持了投資人解除合同、退還股金的訴訟請求。二是對于計入法定資本部分的投資款,法院應當依據(jù)《公司法》第142條“股權回購應當減少公司注冊資本”的規(guī)定,直接判決目標公司履行股權回購義務并完成減資程序,即目標公司的減資應當按照《公司法》第177條規(guī)定編制“資產負債表及財產清單”并通知債權人。依據(jù)第177條,如果公司不能清償債務或者提供相應的擔保,債權人有權拒絕通過減資程序,投資人股權回購義務陷入一時的履行不能或履行延遲。因投資人就對賭協(xié)議中的溢價投資款可直接目標公司得到返還,投資人未能獲得返還的剩余部分僅為注入公司注冊資本中的等價投資款。此時,除投資形式或資本進入公司的方式不同,對賭投資人與其他股東并無實質性差異,待目標公司進入破產程序,投資人將作為目標公司股東在破產分配中獲得剩余利益,盡管這意味著對賭協(xié)議無法得到履行,但這是投資人所理應承擔的正常投資風險。

《公司法》規(guī)定的公司減資條款亦包括《公司法》第37條股東會或股東大會對公司“減少注冊資本”事項的決定權,但此處法院做出目標公司履行減資程序的裁判,并不涉及第37條的適用。蓋因公司支付回購款并不當然地損害債權人利益,股東會減資決議并非債權人保護的針對性舉措;同時,股東會在對公司對賭投資做出重大事項決議之時,理應對條件不成就時的后果有著合理的預期,再次對該事項作出決議,尤其是作出相反結果的決議,違背誠實信用原則,也會給對賭協(xié)議中的投資人造成損害,影響了對賭協(xié)議交易安全。因此,股東會就對賭投資的決議可以解釋為包括同意估值調整機制與減少注冊資本的決議,將同意減少公司注冊資本的決議內容包含在同意估值調整機制之中,是對后者作出的當然解釋,否則也就不存在“對賭”的問題,而轉化為一般性的投資或債權協(xié)議。

在現(xiàn)金補償問題上,司法同樣應當區(qū)分損及注冊資本與未損及注冊資本的兩種情況。當目標公司履行現(xiàn)金補償義務不會損及注冊資本時,法院應當直接判決目標公司依約履行。但若現(xiàn)金補償義務全部或部分履行會損及公司注冊資本時,則應當判斷目標公司是否達到破產標準,達到破產標準的,投資人可訴目標公司破產,對賭協(xié)議的履行之訴轉入破產程序,并依照破產法相關規(guī)定,通知所有債權人;若尚未達到破產標準,法院應當依照《九民紀要》第5條第3款駁回或部分駁回其訴請,告知投資方可在目標公司有利潤時另行起訴。

對賭協(xié)議是資本市場催生的產物,作為一把“雙刃劍”,一方面可以消除投融資信息差,降低投資者的風險,激勵目標公司的經(jīng)營者,使其盡心經(jīng)營以增加企業(yè)價值。另一方面,面對上市、業(yè)績約定的巨大壓力,部分企業(yè)可能劍走偏鋒,急功近利,忽視企業(yè)長期經(jīng)營發(fā)展而只顧眼前利益。目前,資本市場低迷,中小企業(yè)經(jīng)營困難,融資問題仍然是企業(yè)經(jīng)營的重中之重,對賭協(xié)議具有其他股權性、債權性投資無法比擬的制度優(yōu)勢。因此,對賭協(xié)議問題宜疏不宜堵,其困擾司法實踐的根本原因在于對資本維持原則的僵化理解和對于對賭協(xié)議的模糊定位,而解決這一問題的合理方案不是改變或限制對賭協(xié)議使其符合公司登記與注冊資本的外觀(35)趙旭東:《第三種投資:對賭協(xié)議的立法回應與制度創(chuàng)新》,《東方法學》2022年第4期。,這只會“偏袒獨立人格的公司,使其躲在資本維持原則身后,而無須嚴守契約、遵循誠信”(36)山茂峰:《論公司對賭義務履行的絕對性——以反思“九民紀要”第5條為線索》,《財經(jīng)法學》2022年第3期。。將目標公司債權人納入到對賭協(xié)議履行的判斷中,不僅可以保障其合法債權的實現(xiàn),亦可排除對賭義務履行障礙,維持對賭協(xié)議正向作用力,營造投資市場良好氛圍,增強投融資信心,盤活資金,改善企業(yè)融資境況。