李 準(zhǔn), 李 強(qiáng)， 曾 勇

(1.浙江萬(wàn)里學(xué)院 商學(xué)院,浙江 寧波 315100; 2.電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,四川 成都 611731)

0 引言

從生物學(xué)發(fā)展出來(lái)的企業(yè)生命周期理論，在管理學(xué)科的諸多領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用與發(fā)展。金融領(lǐng)域的大量研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)由年輕到成熟的發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)規(guī)模[1]、資本支出[2]、現(xiàn)金流量[3]、股利支付[4,5]等財(cái)務(wù)特征，以及資本市場(chǎng)上企業(yè)估值[6,7]、股票貝塔[8,9]、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[10]等市場(chǎng)特征，都會(huì)隨企業(yè)生命周期的不斷推進(jìn)而呈現(xiàn)規(guī)律性的變化趨勢(shì)[11]。針對(duì)這些變化規(guī)律，學(xué)者們相對(duì)一致的認(rèn)識(shí)是：未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)進(jìn)而企業(yè)成長(zhǎng)性，是企業(yè)財(cái)務(wù)或市場(chǎng)特征隨生命周期規(guī)律性變化的關(guān)鍵因素。

企業(yè)總資產(chǎn)可以分解為在位資產(chǎn)和增長(zhǎng)期權(quán)。增長(zhǎng)期權(quán)不斷執(zhí)行和在位資產(chǎn)逐漸累積，進(jìn)而兩類資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的相對(duì)構(gòu)成變化，不僅是企業(yè)生命周期推進(jìn)的體現(xiàn)，更可以解釋企業(yè)相關(guān)特征隨生命周期的規(guī)律性變化。其中，在資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的相關(guān)研究方面，盡管從MM定理發(fā)展起來(lái)的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論相當(dāng)成熟，但相關(guān)文獻(xiàn)尚少關(guān)注資本結(jié)構(gòu)隨企業(yè)生命周期的變化規(guī)律。事實(shí)上，由于增長(zhǎng)期權(quán)比在位資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)更大[12,13]，一旦企業(yè)清算或破產(chǎn)，增長(zhǎng)期權(quán)的清算或破產(chǎn)成本相對(duì)更高。因此，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論，我們可以預(yù)期，增長(zhǎng)期權(quán)的相對(duì)占比越高，企業(yè)越難進(jìn)行或提高債務(wù)融資。進(jìn)一步，隨著企業(yè)由年輕逐漸走向成熟，由于企業(yè)可利用的增長(zhǎng)期權(quán)隨生命周期整體上會(huì)逐漸減少，加之增長(zhǎng)期權(quán)向在位資產(chǎn)不斷轉(zhuǎn)換，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿將會(huì)隨生命周期的推進(jìn)而呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

除了資產(chǎn)特征進(jìn)而破產(chǎn)成本的角度外，增長(zhǎng)期權(quán)執(zhí)行過(guò)程中還存在代理問(wèn)題，這也會(huì)影響財(cái)務(wù)杠桿隨企業(yè)生命周期的變化。Leland[14]、Mauer和Ott[15]、彭程等[16]等構(gòu)建了投融資交互關(guān)系的實(shí)物期權(quán)模型，理論上揭示了“過(guò)度投資”和“投資不足”兩種非效率投資行為的形成機(jī)理。然而，該方面的現(xiàn)有研究存在兩點(diǎn)缺憾：其一，未回答投資決策是否以及如何導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化；其二，大多是在給定增長(zhǎng)機(jī)會(huì)集的前提下展開(kāi)討論，忽略了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)進(jìn)而企業(yè)投融資決策隨生命周期的動(dòng)態(tài)變化。

本文的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)可以概括為三個(gè)方面。第一，本文首先考慮增長(zhǎng)期權(quán)破產(chǎn)成本相對(duì)較高的特征，在資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論框架下構(gòu)建基礎(chǔ)模型，得到增長(zhǎng)期權(quán)動(dòng)態(tài)執(zhí)行及其向在位資產(chǎn)的不斷轉(zhuǎn)化，會(huì)導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)隨生命周期呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。進(jìn)一步，擴(kuò)展比較企業(yè)價(jià)值最大化和股東價(jià)值最大化兩種投資決策目標(biāo)下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)代理成本會(huì)隨生命周期呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。第二，與本文最為接近的文獻(xiàn)Sundaresan等[17]，假設(shè)企業(yè)每期都需借新債還舊債構(gòu)建多期決策模型，討論了代理沖突導(dǎo)致的“過(guò)度投資”問(wèn)題；與之不同，本文則假設(shè)增長(zhǎng)期權(quán)執(zhí)行所需的資金全部由股東提供，發(fā)現(xiàn)已有負(fù)債的存在反而會(huì)導(dǎo)致“投資不足”，從而在企業(yè)生命周期的視角下擴(kuò)展了過(guò)度和不足兩種非效率投資辨別條件的理論研究。第三，由于代理沖突本身難以觀測(cè)，關(guān)于代理沖突導(dǎo)致非效率投資的實(shí)證證據(jù)還較為缺乏。本文從債務(wù)結(jié)構(gòu)自身具有治理作用的角度，實(shí)證考察了代理沖突對(duì)非效率投資的影響，指出提高銀行貸款或者短期負(fù)債在總負(fù)債中的相對(duì)占比，可以緩解股東-債權(quán)人代理沖突，從而有助于提升企業(yè)總體的財(cái)務(wù)杠桿。

1 基本假設(shè)

借鑒Sundaresan等[17]和李準(zhǔn)等[18]的做法，根據(jù)總資產(chǎn)中增長(zhǎng)期權(quán)和在位資產(chǎn)的相對(duì)構(gòu)成比例，企業(yè)生命周期可以劃分為年輕和成熟兩個(gè)階段：在年輕階段，總資產(chǎn)包括k個(gè)已投項(xiàng)目構(gòu)成的在位資產(chǎn)和未來(lái)有待投資的h個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)，其中，每個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)所需的一次性投資成本為1，通過(guò)權(quán)益融資獲得；在成熟階段，總資產(chǎn)為k+h個(gè)已投項(xiàng)目構(gòu)成的在位資產(chǎn)。給定總資產(chǎn)個(gè)數(shù)，l=k/(k+h)可以刻畫企業(yè)所處的生命周期階段，l逐漸增大表示企業(yè)生命周期不斷推進(jìn)。

假設(shè)每個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)標(biāo)的項(xiàng)目能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)：

dY=μYdt+σYdz

(1)

其中：μ和σ分別表示現(xiàn)金流的瞬時(shí)增長(zhǎng)率和波動(dòng)率，dz為標(biāo)準(zhǔn)維納過(guò)程增量。

資本結(jié)構(gòu)方面，假設(shè)企業(yè)債務(wù)為永生性債務(wù)，每期需要償還的利息水平為c。給定所得稅稅率為τ，假設(shè)企業(yè)會(huì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)直至凈資產(chǎn)價(jià)值為零，股東選擇破產(chǎn)。破產(chǎn)之時(shí)，參照Leland[19]的做法，假設(shè)債權(quán)人接管并持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，但只能獲得部分在位資產(chǎn)和增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，二者比例分別為1-ξA和1-ξG，且假設(shè)0<ξA<ξG≤1，表示增長(zhǎng)期權(quán)的破產(chǎn)成本更高或清算價(jià)值更低。

2 成熟階段的企業(yè)價(jià)值

在成熟階段，企業(yè)執(zhí)行完所有增長(zhǎng)期權(quán)，總資產(chǎn)價(jià)值即為由k+h個(gè)已投項(xiàng)目構(gòu)成的在位資產(chǎn)價(jià)值。對(duì)于股東而言，扣除債務(wù)利息c，每期可獲得稅后現(xiàn)金流為(1-τ)[(k+h)Y-c]。

(2)

其中：下角標(biāo)1表示成熟階段，上角標(biāo)E表示股東權(quán)益。

企業(yè)破產(chǎn)之前，債權(quán)人每期可獲得的利息水平為c:

2018年，正值依波成立27周年。在風(fēng)云變幻的市場(chǎng)環(huán)境下，依波秉承“精藝開(kāi)啟優(yōu)雅生活”的品牌理念，以精品戰(zhàn)略為核心，以提升顧客體驗(yàn)為動(dòng)力，以品牌文化為后盾，以技術(shù)創(chuàng)新為手段，全面提升自身的品牌形象和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。2018年，依波連續(xù)四年登榜亞洲品牌500強(qiáng)、連續(xù)十五年入選中國(guó)500最具價(jià)值品牌榜，品牌價(jià)值突破111.95億元。

(3)

其中：下角標(biāo)1同樣表示成熟階段，上角標(biāo)D表示債權(quán)人的債務(wù)。

將式(2)和(3)的上半支加總，破產(chǎn)之前成熟企業(yè)的總價(jià)值可以表示為：

(4)

其中：第一項(xiàng)是全權(quán)益融資企業(yè)的價(jià)值；第二項(xiàng)表示企業(yè)不破產(chǎn)條件下的債務(wù)利息稅盾，1-(Y/Yd1)β2為企業(yè)不破產(chǎn)的概率；第三項(xiàng)表示企業(yè)破產(chǎn)條件下債權(quán)人所需承擔(dān)的破產(chǎn)成本。通過(guò)最大化式(4)，即可得到成熟階段最優(yōu)的債務(wù)利息水平。

3 年輕階段的企業(yè)價(jià)值和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

在年輕階段，企業(yè)總資產(chǎn)由k個(gè)在位資產(chǎn)和h個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)構(gòu)成。類似于上小節(jié)的做法，容易將年輕階段杠桿企業(yè)的股東權(quán)益價(jià)值和債務(wù)價(jià)值分別表達(dá)為：

(5)

(6)

其中：下角標(biāo)0表示年輕階段；式(5)右端的三項(xiàng)依次表示年輕企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)k個(gè)在位資產(chǎn)的現(xiàn)金流現(xiàn)值之和、h個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值、股東擁有的破產(chǎn)期權(quán)的價(jià)值；式(6)右端第一項(xiàng)表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的價(jià)值，第二和第三項(xiàng)共同表示增長(zhǎng)期權(quán)執(zhí)行和企業(yè)破產(chǎn)對(duì)債務(wù)價(jià)值的影響；A0、B0、C0和D0為待定系數(shù)。

針對(duì)增長(zhǎng)期權(quán)的執(zhí)行決策，根據(jù)是否考慮股東-債權(quán)人之間在執(zhí)行決策的代理沖突，決策目標(biāo)分為企業(yè)價(jià)值最大化和股東價(jià)值最大化兩種情形，兩種情形的對(duì)比即可體現(xiàn)代理沖突通過(guò)影響增長(zhǎng)期權(quán)執(zhí)行決策、股東破產(chǎn)決策而對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響。后續(xù)相關(guān)符號(hào)中，上角標(biāo)F和S分別表示企業(yè)價(jià)值最大化和股東價(jià)值最大化的兩種情形。

3.1 企業(yè)價(jià)值最大化的情形

進(jìn)一步通過(guò)選擇債務(wù)水平c來(lái)最大化企業(yè)價(jià)值，可以得到最優(yōu)的債務(wù)水平和(市場(chǎng))財(cái)務(wù)杠桿分別為:

(7)

(8)

3.2 股東價(jià)值最大化的情形

(9)

(10)

4 數(shù)值示例

針對(duì)前述兩種情形，本小節(jié)通過(guò)數(shù)值示例，重點(diǎn)討論兩個(gè)理論預(yù)示：其一，最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿如何隨企業(yè)生命周期動(dòng)態(tài)變化；其二，股東-債權(quán)人代理沖突如何影響這種變化趨勢(shì)。參照Dixit和Pindyck[20]、李強(qiáng)和曾勇[21]和Sundaresan等[17]，設(shè)定基本參數(shù)為：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=0.05，現(xiàn)金流的漂移率和波動(dòng)率分別為μ=3%和σ=0.3，所得稅稅率τ=0.35。關(guān)鍵參數(shù)方面，給定企業(yè)初創(chuàng)時(shí)增長(zhǎng)期權(quán)總數(shù)(即成熟時(shí)在位資產(chǎn)的總數(shù))為k+h=30；破產(chǎn)之時(shí)，在位資產(chǎn)和增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值損失比例分別為ξA=0.5和ξG=0.7，當(dāng)前外生的現(xiàn)金流水平為Y=0.07。

4.1 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)隨生命周期周期的變化

給定前述參數(shù)，依次設(shè)定k=0、h=30；k=1、h=29；……；k=30、h=0，圖1給出了兩種情形下最優(yōu)利息水平和財(cái)務(wù)杠桿隨企業(yè)生命周期的動(dòng)態(tài)變化，其中：橫軸為企業(yè)生命周期l=k/(k+h)，取值范圍從0到1。由圖可見(jiàn)：無(wú)論針對(duì)何種情形，債務(wù)利息和財(cái)務(wù)杠桿都隨企業(yè)逐漸成熟而呈現(xiàn)逐漸遞增的趨勢(shì)。由于增長(zhǎng)期權(quán)的破產(chǎn)成本相對(duì)更高，隨著增長(zhǎng)期權(quán)的不斷執(zhí)行進(jìn)而在位資產(chǎn)的逐漸累積，企業(yè)總的破產(chǎn)成本會(huì)逐漸降低，進(jìn)而最優(yōu)債務(wù)隨企業(yè)生命周期推進(jìn)而呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這與Faff等[2]的實(shí)證證據(jù)和Sundaresan等[17]的理論預(yù)示一致。由圖1(b)還可以看出，兩條線的遞增速度隨生命周期推進(jìn)會(huì)逐漸放緩，這是因?yàn)椋涸谄髽I(yè)逐漸走向成熟的過(guò)程中，執(zhí)行一個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)對(duì)總資產(chǎn)相對(duì)構(gòu)成的邊際影響逐漸減弱，從而其對(duì)最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿的提升作用相應(yīng)減弱。

圖1 最優(yōu)債務(wù)利息和財(cái)務(wù)杠桿隨企業(yè)生命周期的動(dòng)態(tài)變化

此外，對(duì)比兩種情形還可發(fā)現(xiàn)：代理沖突會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)融資能力。然而，由于增長(zhǎng)期權(quán)隨著企業(yè)走向成熟而逐漸減少，代理沖突及其影響也逐漸減弱，從而兩種情形下最優(yōu)債務(wù)利息或最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿都逐漸趨于相同，并在企業(yè)完全成熟之時(shí)，代理沖突的影響徹底消失(對(duì)應(yīng)圖1中l(wèi)=1的點(diǎn))。

4.2 代理沖突的影響分析

如果考慮股東和債權(quán)人在增長(zhǎng)期權(quán)執(zhí)行決策上的代理沖突，將會(huì)導(dǎo)致非效率投資。本文假設(shè)增長(zhǎng)期權(quán)執(zhí)行所需資金全部通過(guò)權(quán)益融資獲得，這將導(dǎo)致“投資不足”[15,21]。圖2(a)給出了兩種情形下增長(zhǎng)期權(quán)執(zhí)行臨界值隨企業(yè)生命周期推進(jìn)的動(dòng)態(tài)變化?？梢钥闯觯嚎傮w而言，股東價(jià)值最大化情形下增長(zhǎng)期權(quán)的執(zhí)行臨界值更高，存在明顯的“投資不足”；隨著企業(yè)生命周期的推進(jìn)，企業(yè)價(jià)值最大化情形下的投資臨界值逐漸降低，而股東價(jià)值最大化情形下的投資臨界值逐漸上升。事實(shí)上，在不考慮代理沖突的企業(yè)價(jià)值最大化情形下，隨著增長(zhǎng)期權(quán)不斷轉(zhuǎn)化為在位資產(chǎn)，企業(yè)總體的破產(chǎn)成本逐漸降低，利息稅盾逐漸增加，這會(huì)激勵(lì)企業(yè)盡早執(zhí)行增長(zhǎng)期權(quán)。相反，在考慮代理沖突的股東價(jià)值最大化情形下，隨著企業(yè)生命周期的推進(jìn)，執(zhí)行增長(zhǎng)期權(quán)為股東帶來(lái)的好處越來(lái)越少，從而投資臨界值反而呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。

進(jìn)一步，借鑒Mauer和Ott[15]和Mauer和Sarkar[22]的做法，定義股東和債權(quán)人之間代理沖突導(dǎo)致代理成本為:

(11)

圖2(b)結(jié)果表明，隨著增長(zhǎng)期權(quán)不斷執(zhí)行進(jìn)而企業(yè)生命周期的推進(jìn)，剩余有待執(zhí)行的增長(zhǎng)期權(quán)數(shù)量從而股東所需提供的投資資金逐漸減少，將有助于削弱股東和債權(quán)人之間的代理沖突，從而投資不足導(dǎo)致的代理成本呈遞減趨勢(shì)。

5 實(shí)證證據(jù)

5.1 數(shù)據(jù)與樣本

本小節(jié)利用1998年至2018年間滬深兩市非金融業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿隨企業(yè)生命周期變化的理論預(yù)示進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在剔除ST或*ST、所有者權(quán)益小于零、數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，以及對(duì)所有變量進(jìn)行1%的截尾處理后，最終樣本包含3,253家企業(yè)的36,041個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。

5.2 變量與指標(biāo)

財(cái)務(wù)杠桿的測(cè)度指標(biāo)包括賬面財(cái)務(wù)杠桿(LEV)和市場(chǎng)財(cái)務(wù)杠桿(MLEV)：前者用總負(fù)債除以總資產(chǎn)予以測(cè)度，后者用總負(fù)債除以總負(fù)債賬面價(jià)值和權(quán)益市值之和予以測(cè)度。借鑒Loderer等[23]，企業(yè)上市年齡(AGE)利用考察年份減去企業(yè)IPO年份再加1予以測(cè)度。此外，已有文獻(xiàn)給出了非效率投資的實(shí)證測(cè)度指標(biāo)[24-26]，但由于股東和債權(quán)人之間的代理沖突難以觀測(cè)，我們根據(jù)Gilje[27]和Wang等[28]等關(guān)于債務(wù)結(jié)構(gòu)治理機(jī)制的預(yù)示，分別利用銀行借款占總負(fù)債的比例(BL)和短期負(fù)債占比(SL)作為代理沖突的代理變量：前者為考察年度較上一年度新增加的短期和長(zhǎng)期貸款之和除以總負(fù)債；后者為考察年度較上一年度新增加的流動(dòng)負(fù)債除以總負(fù)債。銀行借款或短期負(fù)債的占比越高，股東-債權(quán)人代理沖突及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向影響越弱。

5.3 財(cái)務(wù)杠桿隨企業(yè)生命周期的變化趨勢(shì)

在每個(gè)企業(yè)年齡分組下，分別統(tǒng)計(jì)賬面和市場(chǎng)財(cái)務(wù)杠桿的均值，圖3給出了與前述理論預(yù)示一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：一方面，由于增長(zhǎng)期權(quán)隨企業(yè)年齡增加越來(lái)越少，在增長(zhǎng)期權(quán)相對(duì)于在位資產(chǎn)破產(chǎn)成本更高的條件下，企業(yè)總的破產(chǎn)成本會(huì)不斷降低，從而最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿隨企業(yè)年齡增加整體上呈遞增趨勢(shì)；另一方面，隨著企業(yè)年齡增加，增長(zhǎng)期權(quán)不斷執(zhí)行和在位資產(chǎn)逐漸累積使得總資產(chǎn)構(gòu)成中在位資產(chǎn)的相對(duì)比例逐漸增加，這會(huì)使得每個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)執(zhí)行對(duì)資產(chǎn)相對(duì)構(gòu)成的邊際影響會(huì)不斷減弱，進(jìn)而最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿的遞增速度會(huì)逐漸放緩。

圖3 財(cái)務(wù)杠桿隨企業(yè)生命周期的變化趨勢(shì)

圖4 債務(wù)結(jié)構(gòu)分組下賬面財(cái)務(wù)杠桿隨企業(yè)上市年齡的變化趨勢(shì)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)股東和債權(quán)人代理沖突的治理作用，分別根據(jù)銀行借款站別和短期負(fù)債占比兩個(gè)債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，將每個(gè)年齡下的樣本企業(yè)進(jìn)行高低兩組，圖4給出了兩組子樣本中賬面財(cái)務(wù)杠桿隨企業(yè)年齡的變化趨勢(shì)?？梢园l(fā)現(xiàn)：提高債務(wù)結(jié)構(gòu)中銀行借款或短期負(fù)債的占比，都有助于通過(guò)緩解代理沖突而提高財(cái)務(wù)杠桿，并且高低兩組子樣本的賬面財(cái)務(wù)杠桿的差異隨企業(yè)年齡增加呈現(xiàn)逐漸變小的趨勢(shì)。篇幅所限，未展示的債務(wù)結(jié)構(gòu)分組下市場(chǎng)財(cái)務(wù)杠桿隨企業(yè)年齡的變化趨勢(shì)對(duì)比結(jié)果，與圖4結(jié)果一致。

6 結(jié)束語(yǔ)

通過(guò)改變總資產(chǎn)的相對(duì)構(gòu)成，增長(zhǎng)期權(quán)的動(dòng)態(tài)執(zhí)行會(huì)導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)隨企業(yè)生命周期呈現(xiàn)規(guī)律性的變化趨勢(shì)。本文從企業(yè)生命周期的獨(dú)特視角，構(gòu)建了同時(shí)考慮增長(zhǎng)期權(quán)執(zhí)行決策和杠桿企業(yè)破產(chǎn)決策的實(shí)物期權(quán)模型，并擴(kuò)展考慮股東和債權(quán)人代理沖突導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題，理論上揭示出企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)，并提供了基于我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

研究結(jié)果表明：增長(zhǎng)期權(quán)不斷執(zhí)行和在位資產(chǎn)逐漸累積，會(huì)使得最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿隨企業(yè)逐漸走向成熟而呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，且增長(zhǎng)速度逐漸放緩；進(jìn)一步，股東和債權(quán)人代理沖突導(dǎo)致的投資不足會(huì)降低最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿，但代理成本會(huì)隨企業(yè)生命周期推進(jìn)而逐漸降低?；跍預(yù)股上市公司的證據(jù)不僅很好地支持理論預(yù)示，還提供了債務(wù)結(jié)構(gòu)自身具有治理作用的證據(jù)，增加總負(fù)債中銀行借款或短期負(fù)債的相對(duì)比例有助于提高財(cái)務(wù)杠桿。