李 蒙, 李秉祥, 張 濤,2

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,陜西 西安 710048; 2甘肅政法大學(xué) 商學(xué)院,甘肅 蘭州 730070)

0 引言

股價同步性反映了個股價格變動與市場價格變動之間的相關(guān)性，與企業(yè)信息披露息息相關(guān)，是衡量資本市場運(yùn)行效率的重要指標(biāo)[1～3]。資本市場運(yùn)行效率，不僅關(guān)系到資本配置功能地有效發(fā)揮，而且對于順利推進(jìn)中國新一輪金融改革，實現(xiàn)“增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力”的目標(biāo)尤為重要。在此背景下，積極探尋影響股價同步性的關(guān)鍵因素，對于提升資本市場運(yùn)行效率，抑制經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”，促進(jìn)金融對于實體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)功能，具有理論和現(xiàn)實意義。

經(jīng)理人具有足夠的動機(jī)和能力干預(yù)上市公司的信息披露[4]。出于管理防御的目的，通過信息操縱主動干預(yù)上市公司的信息披露，則是眾多動機(jī)中的一個重要方面?；诓⒎峭晟坡殬I(yè)經(jīng)理人市場現(xiàn)實，中國本土經(jīng)理管理防御研究，較之于國外而言，得到了更為長足地發(fā)展，并取得了豐碩的研究成果。由于較高的工作轉(zhuǎn)換成本與被解雇風(fēng)險并存，出于維護(hù)自身職位并追求自身效用最大化的內(nèi)在防御需求，經(jīng)理人會通過投資項目、融資方式、股利分配政策的選擇，進(jìn)而對企業(yè)的投資效率、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金持有以及技術(shù)創(chuàng)新等方面產(chǎn)生影響[5～11]。然而，縱觀經(jīng)理管理防御產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果的中國本土研究，還鮮有文獻(xiàn)探討經(jīng)理管理防御與資本市場之間的關(guān)系。本文聚焦于經(jīng)理管理防御對資本市場的影響，探究經(jīng)理管理防御對公司股價同步性的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)：第一，從經(jīng)理管理防御的視角，分析其對于公司股價同步性的影響。豐富了股價同步性影響因素研究的同時，也拓展了經(jīng)理管理防御經(jīng)濟(jì)后果方面的研究成果；第二，中國現(xiàn)有經(jīng)理管理防御經(jīng)濟(jì)后果的研究，尚缺乏內(nèi)在影響機(jī)理方面的經(jīng)驗證據(jù)。本文檢驗并證實了經(jīng)理管理防御通過信息操縱和內(nèi)幕交易影響股價同步性的路徑，深化了經(jīng)理管理防御經(jīng)濟(jì)后果方面的相關(guān)研究；第三，在檢驗經(jīng)理管理防御對股價同步性的影響時，重點考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與外部監(jiān)督不同，給兩者關(guān)系所帶來的差異影響。豐富了經(jīng)理管理防御對股價同步性影響的研究情景的同時，也有助于揭示不同治理環(huán)境下，經(jīng)理管理防御對股價同步性所產(chǎn)生的差異性影響，從而為監(jiān)管部門出臺更具針對性的政策提供了依據(jù)。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 股價同步性的影響因素

在股價同步性影響因素方面，眾多學(xué)者主要圍繞信息透明度、制度建設(shè)、公司治理以及分析師等方面展開。

(1)信息透明度與股價同步性。信息透明度對股價同步性的影響，現(xiàn)有的研究存在較大的爭議。一種觀點認(rèn)為，信息透明度的提升，可以使得較多的公司特質(zhì)信息會融入到股價，從而使得股價同步性顯著下降。后續(xù)學(xué)者從盈余質(zhì)量、會計穩(wěn)健性與可比性、市場微觀結(jié)構(gòu)等視角的實證檢驗[12～15]，并證實了上述觀點。另一種觀點則認(rèn)為，信息透明度的上升，企業(yè)未來信息已經(jīng)融入到當(dāng)前的股價，信息透明度與股價同步性正相關(guān)[16]。(2)制度建設(shè)與股價同步性。在此方面的研究中，相關(guān)學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)幕交易法案的頒布后，股票價格會反映出更多的公司特質(zhì)信息，使得股價變動的同步性的趨向顯著下降[17]。(3)公司治理與股價同步性。作為對信息透明度解釋的延伸，已有的研究發(fā)現(xiàn)，良好的治理機(jī)制會形成更高水平的信息披露，從而有助于股價中融入更多的公司特質(zhì)信息，使得公司股價同步性顯著下降[18,19]。(4)證券分析師與股價同步性。前期觀點認(rèn)為，分析師只能傳遞行業(yè)與市場層面等“非特質(zhì)”信息，分析師的關(guān)注度與股價同步性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[3,20]。但隨著市場信息環(huán)境的進(jìn)一步改善，分析師有能力提供與公司價值相關(guān)的特質(zhì)信息，從而有助于降低公司股價同步性[21]。

1.2 經(jīng)理管理防御的經(jīng)濟(jì)后果

已有的研究認(rèn)為，經(jīng)理管理防御對于企業(yè)財務(wù)決策、會計政策、信息披露等方面均會產(chǎn)生重要影響。(1)企業(yè)財務(wù)決策的影響方面，Shleifer和Vishny揭示了經(jīng)理人通過影響企業(yè)投資決策，實現(xiàn)固守職位的內(nèi)在動因。而隨著經(jīng)理人管理防御水平的提升，企業(yè)更偏向于選擇股權(quán)融資方式，并且隨著持股比例的增加，經(jīng)理人存在通過股利支付的方式，獲取私人利益的動機(jī)愈發(fā)強(qiáng)烈[22]。國內(nèi)學(xué)者實證檢驗了經(jīng)理管理防御對企業(yè)投資效率[6～8]、資本結(jié)構(gòu)[9,23]、企業(yè)現(xiàn)金持有價值等方面的影響[11]。(2)會計政策影響方面，相關(guān)學(xué)者認(rèn)為，管理層防御水平的上升，會導(dǎo)致企業(yè)傾向于將金融資產(chǎn)劃分為可供出售金融資產(chǎn)[24]。(3)信息披露質(zhì)量影響方面，經(jīng)理管理防御水平越高，非財務(wù)信息的披露質(zhì)量越差[25]。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 理論基礎(chǔ)

2.1.1 股價同步性的“信息效率觀”

依據(jù)“信息效率觀”，股價中是否能夠融入更多公司特質(zhì)性信息是影響股價同步性的關(guān)鍵因素。股價同步性過高會嚴(yán)重破壞資本市場的運(yùn)行效率。從微觀層面探尋股價同步性的影響因素的研究表明，由于公司本身經(jīng)營業(yè)務(wù)特性復(fù)雜，公司內(nèi)部人與外部投資者之間本身存著信息不對稱[26]，并且這種信息非對稱程度，會在公司內(nèi)部人攫取個人私利的代理行為作用下逐步加劇[27]，導(dǎo)致公司特質(zhì)信息無法有效融入股價，最終導(dǎo)致公司股價同步性顯著上升。

2.1.2 經(jīng)理管理防御的動機(jī)與行為選擇

自利性、人力資本專用性和工作轉(zhuǎn)換成本則是學(xué)術(shù)界解構(gòu)和探究管理防御動機(jī)的重要維度。(1)自利性作為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ)，追求利益最大化的行為動機(jī)，是經(jīng)理管理防御行為的內(nèi)生機(jī)制。(2)人力資本作為重要的企業(yè)資源，具有稀缺性和非替代性。經(jīng)理人傾向于通過決策機(jī)會和行為，延續(xù)人力資本經(jīng)濟(jì)價值，降低“出局風(fēng)險”。(3)被解雇風(fēng)險與工作轉(zhuǎn)換成本，作為人力資本專用性的衍生屬性，形成了“禁錮”經(jīng)理人最重要的制約因素[5]。職位喪失，經(jīng)理人所要承擔(dān)的不僅僅是經(jīng)濟(jì)損失，聲譽(yù)、社會地位都會受到牽連。為了避免上述風(fēng)險，經(jīng)理人固守職位和自我保護(hù)的動機(jī)逐步呈現(xiàn)。

2.2 研究假設(shè)

2.2.1 經(jīng)理管理防御與股價同步性

高質(zhì)量的信息披露在效緩解信息不對稱、提升資源配置效率、降低道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為等方面發(fā)揮著積極的作用[28]。并且隨著企業(yè)信息質(zhì)量的提升，更多的公司特質(zhì)信息會融入到股價，使得公司的股價同步性顯著下降[18]。經(jīng)理管理防御理論認(rèn)為，出于防御動機(jī)，經(jīng)理人有可能實施更多攫取個人私利的行為[5]。為了降低攫取個人私利行為被發(fā)現(xiàn)的概率，經(jīng)理人往往傾向于通過干擾或操縱公司信息披露的方式對利己行為進(jìn)行掩蓋。經(jīng)理防御動機(jī)下的信息操縱行為，加劇公司信息不對稱程度[29]，公司特質(zhì)性信息難以納入到股價之中，導(dǎo)致公司股價同步性的顯著上升。因此，從理論上而言，經(jīng)理管理防御對于股價同步性的影響可能存在：經(jīng)理管理防御→信息操縱→股價同步性的影響路徑。

利用信息優(yōu)勢，低位買入公司股票并在高位套現(xiàn)的“內(nèi)幕交易”行為，不但違反了資本市場公開、公正、公平的原則，也會造成市場上其他投資者的利益損失。并且內(nèi)幕交易行為，顯著提升了信息“劣勢方”主動進(jìn)行信息收集公司特質(zhì)信息并進(jìn)而獲利的成本，降低了處于信息劣勢地位的外部投資者收集公司特質(zhì)信息的意愿和積極性，進(jìn)而導(dǎo)致決定股價變動的主要因素，由公司特質(zhì)信息轉(zhuǎn)化為市場信息和行業(yè)信息，而非與公司相關(guān)的特質(zhì)信息，并呈現(xiàn)出“檸檬市場效應(yīng)”[30]。可以預(yù)見的是，出于防御動機(jī)，經(jīng)理人可能會通過信息操縱穩(wěn)固自身的信息優(yōu)勢，并利用信息優(yōu)勢進(jìn)行攫取個人私利的內(nèi)幕交易行為。內(nèi)幕交易一旦被外部投資者獲知，則會導(dǎo)致外部投資者收集信息意愿的下降，進(jìn)而推升公司股價同步性。因此，可能存在：經(jīng)理管理防御→內(nèi)幕交易→股價同步性的影響路徑。鑒于上述考慮，提出研究假設(shè)：

H1經(jīng)理管理防御水平與股價同步性顯著正相關(guān)。

H1a較高的經(jīng)理管理防御水平，會導(dǎo)致公司信息透明度逐步下降，最終導(dǎo)致股價同步性的顯著上升，即存在：經(jīng)理管理防御→信息操縱→股價同步性的影響路徑。

H1b隨著經(jīng)理管理防御水平上升，提高了公司內(nèi)幕交易規(guī)模，從而導(dǎo)致股價同步性的顯著上升。即存在：經(jīng)理管理防御→內(nèi)幕交易→股價同步性的影響路徑。

2.2.2 經(jīng)理管理防御與股價同步性關(guān)系的異質(zhì)性分析

在國有企業(yè)中，所有者缺位的現(xiàn)實，是導(dǎo)致國有企業(yè)往往呈現(xiàn)出較為嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。但是，國有企業(yè)的經(jīng)理人通常由國家行政任命，其可能更多考慮的是，能否獲得更好的政治晉升機(jī)會。利用信息操縱與信息優(yōu)勢等方式獲利一旦被發(fā)現(xiàn)，其不僅面臨著喪失職位的風(fēng)險，也會影響到自身的政治前途。因此，國有經(jīng)理人利用信息優(yōu)勢，通過內(nèi)幕交易獲利的動機(jī)較弱。

引入外部職業(yè)經(jīng)理人，彌補(bǔ)“泛家族化”管理的缺陷，已成為較多民營企業(yè)的選擇。然而不完善的職業(yè)經(jīng)理人市場，使得民營企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人，對于控股股東呈現(xiàn)出較為明顯的“依附”特征[31]。民營企業(yè)中較為嚴(yán)重的“第二類代理”沖突，使得經(jīng)理人往往會利用信息操縱，協(xié)助控股股東實施利益侵占行為?？毓晒蓶|則會放松對經(jīng)理人的監(jiān)督，有利于經(jīng)理人固守職位，也為經(jīng)理人利用信息優(yōu)勢，進(jìn)行內(nèi)幕交易獲利提供了空間?；诖?，提出研究假設(shè)：

H2相較于國有企業(yè)，在民營企業(yè)中，經(jīng)理管理防御對于股價同步性的影響更為顯著。

內(nèi)部治理機(jī)制與外部治理存在替代作用。當(dāng)內(nèi)部治理效率較低時，有效的外部治理是保護(hù)投資者權(quán)益的必然選擇。作為企業(yè)外部治理的重要組成部分，審計機(jī)構(gòu)發(fā)揮的外部治理功能尤為關(guān)鍵。大型會計師事務(wù)所對企業(yè)進(jìn)行審計時，企業(yè)擁有較高的治理水平[32]，投資者在不直接參與企業(yè)經(jīng)營的情況下，利用審計機(jī)構(gòu)高質(zhì)量的審計實現(xiàn)對經(jīng)理人的監(jiān)督，能夠使得經(jīng)理人出于管理防御動機(jī)的信息操縱行為得到有效抑制。相反，當(dāng)小型會計師事務(wù)所對企業(yè)進(jìn)行審計時，外部審計力量難以對經(jīng)理人的行為進(jìn)行有效監(jiān)督?；诖耍岢鲅芯考僭O(shè)：

H3相較于聘請“四大”審計機(jī)構(gòu)的上市公司，在未聘請“四大”審計機(jī)構(gòu)的上市公司中，經(jīng)理管理防御對于股價同步性的影響更為顯著。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A(yù) 股2007～2018年所有上市公司作為初始的研究樣本。本文對初始樣本進(jìn)行了如下篩選處理：①剔除每年交易周數(shù)小于30的樣本；②剔除金融保險類上市公司樣本；③剔除數(shù)據(jù)缺失和被ST，*ST的上市公司樣本。最終得到19162個公司—年度觀測值作為研究樣本。為了排除異常值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize處理。另外，為了避免公司個體層面的聚類效應(yīng)的影響，進(jìn)行了公司層面的Cluster處理。股票市場數(shù)據(jù)和公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，經(jīng)理人的個人特征數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

3.2 主要變量定義

(1)股價同步性：借鑒Guletal.[18]的方法，衡量股價同步性；(2)經(jīng)理管理防御水平。考慮到單一變量衡量的局限性，借鑒李秉祥等[10]的經(jīng)理管理防御指數(shù)構(gòu)建思路和賦權(quán)的方法，構(gòu)建經(jīng)理防御指數(shù)；(3)控制變量。本文借鑒已有的研究成果[24,27,29]，選取控制變量。具體的變量定義見表1。

表1 主要變量定義

3.3 實證模型

首先，構(gòu)建模型(1)，檢驗經(jīng)理管理防御對股價同步性的影響(假設(shè)H1)。

Synchi,t=η0+η1MEIi,t+ηControlvarsi,t+

Yeart+Industryi,t+πi,t

(1)

模型中，Synchi,t代表上市公司i在第t年的股價同步性。MEIi,t代表衡量經(jīng)理管理防御水平的綜合指數(shù)。Controlvarsi,t代表一系列控制變量。Yeart和Industryi,t分別代表年度和行業(yè)效應(yīng)。

其次，通過建立模型(2)檢驗經(jīng)理管理防御→信息操縱的影響機(jī)制。在模型(2)通過檢驗的基礎(chǔ)上，將AnalystAccur代入模型(1)，檢驗假設(shè)H1a。

AnalystAccuri,t=λ0+λ1MEIi,t+λControlvarsi,t+

Yeart+Industryi,t+πi,t

(2)

模型(2)中，AnalystAccuri,t代表分析師預(yù)測準(zhǔn)確度，用以衡量企業(yè)的信息操縱程度[29]。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)[25]，在模型(2)中選擇了：企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、成長機(jī)會、股權(quán)集中度、審計質(zhì)量、機(jī)構(gòu)持股比例、上市時間、經(jīng)理人兩職兼任以及董事會規(guī)模等作為控制變量。

我們通過建立模型(3)檢驗經(jīng)理管理防御→內(nèi)幕交易的影響機(jī)制。在模型(3)通過檢驗的基礎(chǔ)上，將Istrpi,t代入模型(1)，檢驗假設(shè)H1b。

Istrpi,t=β0+β1MEIi,t+βControlvarsi,t+

Yeart+Industryi,t+πi,t

(3)

模型(3)中的Istrpi,t代表內(nèi)幕交易規(guī)模，采用企業(yè)內(nèi)幕交易股份占總股份比例衡量。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)[30]，在模型(3)中選擇了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、成長機(jī)會、股權(quán)集中度、審計質(zhì)量、機(jī)構(gòu)持股比例以及獨立董事占比等作為控制變量。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，Synch的均值約為-0.383，標(biāo)準(zhǔn)差為0.925，說明不同公司之間股價同步性差異較大；MEI的均值約為0.542，標(biāo)準(zhǔn)差約為0.189，樣本上市公司，經(jīng)理管理防御水平普遍較高，且存在差異。其他控制變量則與以往的文獻(xiàn)差異不大。相關(guān)系數(shù)矩陣的結(jié)果顯示，計量模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

4.2 經(jīng)理管理防御與股價同步性

本文采用模型(1)檢驗經(jīng)理管理防御對股價同步性的影響，實證結(jié)果見表3。如表3的第(1)列中，在只控制年度和行業(yè)因素的基礎(chǔ)上，考察經(jīng)理管理防御對股價同步性的影響，回歸結(jié)果顯示，MEI與Synch在1%的水平上顯著正相關(guān)。在第(2)列中，進(jìn)一步控制了公司特征因素，結(jié)果顯示：MEI的系數(shù)為0.146，在1%的水平上顯著，經(jīng)理管理防御水平與股價同步性的正相關(guān)關(guān)系依然成立。第(3)列中我們在第(2)列的基礎(chǔ)上，加入公司治理層面的因素，MEI的系數(shù)為0.171，且依然在1%的水平上通過了顯著性檢驗。綜合表3的結(jié)果，假設(shè)H1等得到了證實。

表3 經(jīng)理管理防御與股價同步性

4.3 經(jīng)理管理防御對股價同步性的影響機(jī)制與路徑檢驗

表4列示了兩條影響路徑的檢驗結(jié)果。表4的第(1)列為模型(2)的檢驗結(jié)果，AnalystAccur為因變量時，MEI的系數(shù)為-0.005，且在5%的水平上通過了顯著性檢驗。表明隨著經(jīng)理管理防御水平的提升，公司信息操縱程度逐步上升。第(2)列為模型(3)的檢驗結(jié)果，MEI與Synch的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著正相關(guān)，而AnalystAccur與Synch則在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)?？梢缘贸?，信息操縱在經(jīng)理管理防御影響股價同步性中，起到部分中介作用。表4的第(3)列為模型(2)的檢驗結(jié)果，Instrp為因變量時，MEI的系數(shù)為0.053，且在1%的水平上通過了顯著性檢驗。表明較高的經(jīng)理管理防御水平，使得企業(yè)內(nèi)幕交易的規(guī)模顯著提升。第(4)列得實證結(jié)果顯示，MEI與Synch的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著正相關(guān)，而Instrp與Synch則在5%的水平上顯著正相關(guān)。可以得出，內(nèi)幕交易在經(jīng)理管理防御影響股價同步性中，起到部分中介作用。綜合表4結(jié)果，本文的假設(shè)H1a、H1b得到了證實。

表4 經(jīng)理管理防御對股價同步性的影響路徑檢驗結(jié)果

4.4 經(jīng)理管理防御影響股價同步性的異質(zhì)性檢驗

本文對研究樣本以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、是否為“四大”審計機(jī)構(gòu)對樣本進(jìn)行分組，并利用模型(1)對假設(shè)H2，H3進(jìn)行驗證。根據(jù)表5的檢驗結(jié)果，在非國有企業(yè)，樣本中，MEI系數(shù)為0.277，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗；國有企業(yè)樣本組，MEI的系數(shù)未通過顯著性檢驗，說明在非國有企業(yè)中，隨著經(jīng)理人管理防御水平的提升，公司股價同步性顯著上升。而在國有企業(yè)的樣本組中，兩者不存在因果關(guān)系。在未聘請四大審計機(jī)構(gòu)的企業(yè)樣本中，MEI系數(shù)為0.182，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗；而在聘請四大審計機(jī)構(gòu)企業(yè)樣本中，MEI的系數(shù)未通過顯著性檢驗。說明外部審計質(zhì)量的上升，能夠抑制經(jīng)理人管理防御對股價同步性產(chǎn)生的影響。綜合表5的結(jié)果，本文假設(shè)H2、H3得到證實。

表5 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

4.5 穩(wěn)健性檢驗

本文通過以下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。更換解釋變量的度量指標(biāo)；不同區(qū)間下的回歸分析；刪除民營企業(yè)實際控制人擔(dān)任總經(jīng)理的樣本；分位數(shù)回歸；固定效應(yīng)模型等方式對假設(shè)進(jìn)行重新檢驗，主要結(jié)論為發(fā)生變化。為了緩解反向因果、樣本選擇偏誤可能給研究結(jié)論帶來的影響。本文選取工具變量：(1)同行業(yè)年度經(jīng)理管理防御的均值；(2)企業(yè)高管人數(shù)，進(jìn)行工具變量兩階段最小二乘回歸(2SLS)，并采用傾向得分匹配(PSM)方法對本文的研究假設(shè)進(jìn)行重新檢驗。檢驗結(jié)果顯示，內(nèi)生性問題未影響對本文的研究結(jié)論。

5 研究結(jié)論

以2007～2018年中國A股上市公司為樣本，依據(jù)“防御動機(jī)→行為選擇→經(jīng)濟(jì)后果”的邏輯思路，系統(tǒng)考察經(jīng)理管理防御影響股價同步性的客觀表現(xiàn)與傳導(dǎo)路徑。研究結(jié)果表明，公司的股價同步性隨著經(jīng)理管理防御水平的提高而顯著上升；經(jīng)理管理防御對于股價同步性的影響通過：①經(jīng)理管理防御→信息操縱→股價同步性；②經(jīng)理管理防御→內(nèi)幕交易→股價同步性等兩條路徑得以實現(xiàn)。并且，經(jīng)理管理防御與股價同步性的影響，在未聘請“四大”審計機(jī)構(gòu)和非國有企業(yè)的樣本中更為顯著。

經(jīng)理管理防御引致的公司股價同步性顯著上升，降低了資本定價效率，不利于資本市場資源的合理配置。因此，在加強(qiáng)對于經(jīng)理人內(nèi)外部監(jiān)管力度的同時，應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)和完善中國職業(yè)經(jīng)理市場的建設(shè)，從而降低職業(yè)經(jīng)理人的工作轉(zhuǎn)換成本，從而有利于減少出于固有職位內(nèi)在需求的經(jīng)理防御行為。對于上市公司而言，需進(jìn)一步完善《上市公司高管薪酬制度》，實現(xiàn)對于經(jīng)理人而言的激勵與監(jiān)督雙重效應(yīng)，減少出于防御動機(jī)下的信息操縱和內(nèi)幕交易行為，提升上市公司信息披露質(zhì)量，增強(qiáng)股價中的信息含量，最終實現(xiàn)資本市場資源有效配置。