劉 航 孫 早 李 瀟

過去一段時(shí)期，我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)呈加速金融化趨勢(shì)，盡管有助于維持其資金流動(dòng)性和盈利率，但同時(shí)不利于其聚焦主業(yè)，擠出了技術(shù)創(chuàng)新投入（杜勇等，2017），導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)快速積累（李建軍和韓珣，2019），一定程度上構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的原因之一。各自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)陸續(xù)針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)出臺(tái)了貿(mào)易、投資、金融和創(chuàng)新方面的優(yōu)惠支持政策，有助于增進(jìn)其資產(chǎn)流動(dòng)性、提升主業(yè)收益率，糾正信貸資源配置中的市場(chǎng)失靈，從而在遏制高新技術(shù)企業(yè)過度金融化、促進(jìn)其脫虛向?qū)嵣险宫F(xiàn)出了顯著優(yōu)勢(shì)。下一步，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)提升戰(zhàn)略應(yīng)更加重視對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的支持，探索內(nèi)外投融資一體化的支持政策，提升創(chuàng)新引領(lǐng)力，形成開放創(chuàng)新生態(tài)。

一、自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)框架下高新技術(shù)企業(yè)的優(yōu)惠支持政策

自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)制度框架中包含大量針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的政策實(shí)踐，著力推動(dòng)其與全球市場(chǎng)、金融和創(chuàng)新資源對(duì)接，在開放創(chuàng)新體系中提升創(chuàng)新價(jià)值鏈。

（一）自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的貿(mào)易支持政策

除了享受保稅業(yè)務(wù)便利、增值稅一般納稅人資格、選擇性征收關(guān)稅等自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)對(duì)所有企業(yè)的貿(mào)易優(yōu)惠政策，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)還可通過設(shè)置自由貿(mào)易賬戶（FT賬戶），獲得貿(mào)易便利化自由化方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。FT賬戶由上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)最先推出，具有本外幣規(guī)則統(tǒng)一、可自由兌換、適用離岸匯率等特點(diǎn)。2018年9月，復(fù)制推廣至海南自貿(mào)港；2019年11月，進(jìn)一步推廣至天津、廣東自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)；2021年1月，廣州向全市高新技術(shù)企業(yè)和科技型中小企業(yè)推廣。此外，針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)所需生產(chǎn)設(shè)備、原材料、技術(shù)配套件等進(jìn)口通關(guān)時(shí)間長(zhǎng)、手續(xù)復(fù)雜等問題，各自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)出臺(tái)了通關(guān)手續(xù)簡(jiǎn)化、多區(qū)聯(lián)動(dòng)查驗(yàn)通關(guān)等便利化措施。例如，江蘇自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)蘇州工業(yè)園區(qū)海關(guān)與浦東機(jī)場(chǎng)海關(guān)開展長(zhǎng)三角一體化海關(guān)真空包裝等高新技術(shù)貨物布控查驗(yàn)協(xié)同試點(diǎn)，對(duì)不宜在口岸海關(guān)監(jiān)管區(qū)實(shí)施進(jìn)境查驗(yàn)的真空、防光包裝等貨物，通過“口岸外觀查驗(yàn)+目的地綜合處置”聯(lián)動(dòng)模式，優(yōu)化口岸屬地協(xié)同，實(shí)現(xiàn)查驗(yàn)作業(yè)一體化。

（二）自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的投資支持政策

自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)在縮減外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單、完善鼓勵(lì)外商投資產(chǎn)業(yè)目錄、對(duì)外商投資的大數(shù)據(jù)監(jiān)管等方面走在前列。2018年國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)深化改革創(chuàng)新若干措施的通知》，其中包含放寬外商投資建設(shè)工程設(shè)計(jì)企業(yè)外籍技術(shù)人員的比例要求、下放外商投資設(shè)立建筑業(yè)資質(zhì)許可的審批權(quán)限等16項(xiàng)投資便利化措施。面對(duì)疫情沖擊，四川、山東、海南等自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)開展了外資企業(yè)跨境注冊(cè)改革試點(diǎn)，通過跨境線上注冊(cè)系統(tǒng)和部門間高效協(xié)作，有效提高了外資企業(yè)及投資信息的數(shù)字化管理水平。2021年國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)貿(mào)易投資便利化改革創(chuàng)新的若干措施》，包含加大對(duì)港澳投資開放力度、推動(dòng)放開國(guó)際登記船舶法定檢驗(yàn)、支持自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)實(shí)行產(chǎn)業(yè)鏈供地管理試點(diǎn)等措施。合格境外有限合伙人（QFLP）制度為境外機(jī)構(gòu)投資者投資國(guó)內(nèi)私募股權(quán)（PE）和風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)提供了重要渠道，福建、廣東、遼寧、安徽等自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)出臺(tái)了開展QFLP試點(diǎn)暫行辦法，新設(shè)立的QFLP基金主要聚焦高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)投資。

（三）自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的開放金融支持政策

自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)積極承擔(dān)政策試驗(yàn)和改革試點(diǎn)任務(wù)，相較于國(guó)家一般金融開放水平適度超前，外資銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等法人數(shù)量和業(yè)務(wù)創(chuàng)新優(yōu)于其他區(qū)域。針對(duì)高新技術(shù)和“專精特新”企業(yè)的跨境融資便利化政策試點(diǎn)已取得良好效果，正加快推廣復(fù)制。以外債便利化為例，2022年5月，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于支持高新技術(shù)和“專精特新”企業(yè)開展跨境融資便利化試點(diǎn)的通知》，決定進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)，支持更多高新技術(shù)和“專精特新”企業(yè)自主借用外債（見表1）。此外，廣東支持港澳私募基金參與廣東自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)創(chuàng)新型企業(yè)融資，鼓勵(lì)區(qū)內(nèi)符合條件的創(chuàng)新型企業(yè)赴港澳融資、上市；多地鼓勵(lì)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)企業(yè)開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資，利用區(qū)塊鏈技術(shù)開展存證業(yè)務(wù)，推動(dòng)數(shù)據(jù)產(chǎn)品確權(quán)、評(píng)估、質(zhì)押和轉(zhuǎn)讓，針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)和科技型企業(yè)開發(fā)自貿(mào)貸、科技跨境貸、人才貸、信用貸等產(chǎn)品，成立針對(duì)科技型企業(yè)的政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)。

表1 我國(guó)三批高新技術(shù)和“專精特新”企業(yè)跨境融資便利化試點(diǎn)情況

（四）自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的開放創(chuàng)新支持政策

各自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)為支持高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定、成果轉(zhuǎn)化、人才、知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用等出臺(tái)了一系列政策。除獎(jiǎng)勵(lì)被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的市場(chǎng)主體外，各地還針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)注冊(cè)、遷入、研發(fā)成果落地等給予相應(yīng)現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。各自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)從創(chuàng)新價(jià)值鏈不同節(jié)點(diǎn)，著力打通科技成果轉(zhuǎn)化的全鏈條。陜西自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)聚焦技術(shù)成果供需對(duì)接和批量轉(zhuǎn)化效率，推出技術(shù)交易市場(chǎng)+技術(shù)經(jīng)理人協(xié)會(huì)、技術(shù)經(jīng)理人公司、技術(shù)經(jīng)理人的“1+3”服務(wù)體系；安徽自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)開展產(chǎn)業(yè)化經(jīng)費(fèi)股權(quán)投資改革試點(diǎn)；黑龍江自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)探索了“孵化+創(chuàng)投”“創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師+持股孵化”等創(chuàng)新孵化模式。各自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)在落實(shí)境外高端人才引進(jìn)政策中走在前列，如江蘇自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)加快全球引智，首創(chuàng)聘用外國(guó)人單位“紅白灰”三色信用分類管理制度。各自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和使用服務(wù)的改革也向高新技術(shù)企業(yè)釋放了制度紅利，如開展了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化試點(diǎn)。

二、自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)政策遏制高新技術(shù)企業(yè)過度金融化的作用機(jī)制

自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)政策能夠在貿(mào)易、投資、金融和創(chuàng)新等方面針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)給予支持優(yōu)惠，為其帶來流動(dòng)性、融資渠道、盈利能力、穩(wěn)定化預(yù)期等方面的利好，不需過度依賴金融化獲取“蓄水池”“投資替代”等收益，遏制高新技術(shù)企業(yè)過度金融化進(jìn)程。

（一）有助于高新技術(shù)企業(yè)增強(qiáng)流動(dòng)性，降低對(duì)金融化“蓄水池”功能的依賴

非金融企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)首先來自預(yù)防現(xiàn)金流沖擊造成的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)（Stulz，1996；Denis et al.，2010；胡 奕 明 等，2017；張 成 思 和 鄭 寧，2018）。金融資產(chǎn)比實(shí)體資產(chǎn)更具有流動(dòng)性、可變現(xiàn)性和可交易性。對(duì)高新技術(shù)企業(yè)來說，相比研發(fā)裝置等固定資產(chǎn)投資，金融屬性資產(chǎn)屬于輕資產(chǎn)。在技術(shù)創(chuàng)新低潮期、產(chǎn)業(yè)政策不確定期或商業(yè)周期疊加下的產(chǎn)能過剩期，持有金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)通常低于實(shí)體資產(chǎn)。金融資產(chǎn)可對(duì)高新技術(shù)企業(yè)起到一定的“蓄水池”作用，保障生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不受現(xiàn)金流制約。即便不考慮金融資產(chǎn)在流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)防范上的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)也通常會(huì)采取投資組合策略，配置一定比例的金融資產(chǎn)對(duì)沖主業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Marthinsen，2006）。隨著自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)貿(mào)易支持政策的落實(shí)，企業(yè)能夠憑借便利化的營(yíng)商條件，盡快完成國(guó)際化銷貨，回收生產(chǎn)研發(fā)成本，縮短產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)和周轉(zhuǎn)周期；利用電子跨境支付降低對(duì)傳統(tǒng)信用證的使用頻率，減少支付信用占款；還可借助關(guān)稅優(yōu)惠、保稅物流、保稅研發(fā)、進(jìn)口加工等方面的優(yōu)惠，實(shí)現(xiàn)中間成本的節(jié)約。從而，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)政策有助于高新技術(shù)企業(yè)在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)上保持較多的可支配資金，無須過度依賴金融化的“蓄水池”功能來分散現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

（二）有助于高新技術(shù)企業(yè)提升盈利水平，降低對(duì)金融化“投資替代”功能的依賴

我國(guó)處于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)追趕期和新技術(shù)革命浪潮下的創(chuàng)新窗口期，“順著產(chǎn)業(yè)階梯順級(jí)而上”使企業(yè)面臨三種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)（林毅夫等，2009）。高新技術(shù)企業(yè)為補(bǔ)償主業(yè)收益率不確定性，通常選擇增加金融領(lǐng)域投資，替代一部分實(shí)體投資，以獲得更高的綜合收益。另一方面，美國(guó)自2008年以來采取多輪量化寬松政策，2018年發(fā)布了大規(guī)模減稅方案，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)中國(guó)貨幣供給擴(kuò)張形成預(yù)期，由于通貨膨脹引起金融資產(chǎn)的貶值幅度理論上小于實(shí)體資產(chǎn)，因此企業(yè)傾向增持金融資產(chǎn)來規(guī)避貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)（徐光偉和孫崢，2015）。自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)在貿(mào)易、投資、金融和創(chuàng)新等方面給予高新技術(shù)企業(yè)優(yōu)惠支持，尤其是內(nèi)外一體的投資便利化措施不斷創(chuàng)新。這使得自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)有著更高的實(shí)體投資回報(bào)率，有助于縮小實(shí)體投資與金融投資的利差，也可使實(shí)體投資方向更加多元化，減弱對(duì)金融資產(chǎn)“投資替代”功能的依賴。

（三）有助于高新技術(shù)企業(yè)信貸優(yōu)化配置，弱化異質(zhì)性融資條件下的實(shí)體中介行為

傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)授信時(shí)對(duì)抵押質(zhì)押物有較高要求，面對(duì)科技型企業(yè)的信貸需求，缺乏對(duì)技術(shù)成果價(jià)值及成長(zhǎng)性的量化識(shí)別能力。在風(fēng)險(xiǎn)投資、科技成果質(zhì)押融資不夠發(fā)達(dá)的階段，高新技術(shù)企業(yè)融資面臨市場(chǎng)歧視，資產(chǎn)規(guī)模較大的成熟企業(yè)更容易以較低融資成本獲得信貸資源，中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)則面臨嚴(yán)重的融資約束。成熟企業(yè)受益于融資支持，借助影子銀行將冗余資金投資于金融領(lǐng)域，或直接向其他企業(yè)借貸，使金融資產(chǎn)比重提高。這相當(dāng)于金融供給方借道實(shí)體企業(yè)，把金融資源再投放到金融市場(chǎng)上，即“實(shí)體中介”（劉珺等，2014；Du et al.，2017）。在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)框架下，針對(duì)科技型企業(yè)的政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn)，產(chǎn)品創(chuàng)新領(lǐng)先于非自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)，科技成果以股權(quán)形式受讓輸出日益頻繁；數(shù)字普惠金融得到重視和普及，科技型企業(yè)信用信息平臺(tái)及地方化征信體系不斷完善，數(shù)字化供應(yīng)鏈金融快速發(fā)展；金融市場(chǎng)雙向開放下自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)出臺(tái)了外債便利化舉措，跨境人民幣業(yè)務(wù)加快創(chuàng)新。從而，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)信貸來源多元化、直接融資便利化，融資錯(cuò)配和實(shí)體中介行為得到遏制。

（四）有助于高新技術(shù)企業(yè)收益預(yù)期穩(wěn)定，規(guī)避委托—代理制下的道德風(fēng)險(xiǎn)

在委托—代理制下，以股東價(jià)值為導(dǎo)向的利潤(rùn)最大化和以管理層利益為導(dǎo)向的資產(chǎn)規(guī)模最大化經(jīng)常發(fā)生不一致，當(dāng)后者主導(dǎo)企業(yè)行為決策時(shí)，金融化加深成為必然趨勢(shì)（Dallery，2009）。一是對(duì)高新技術(shù)企業(yè)來說，管理層比股東更了解企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出周期，在產(chǎn)品批量化之前，有充足的動(dòng)機(jī)買入交易性金融資產(chǎn)以維持賬面績(jī)效；二是金融收益的天然波動(dòng)性和會(huì)計(jì)處理的復(fù)雜性，給管理層應(yīng)對(duì)整體績(jī)效不善的局面提供了理由，也構(gòu)成了其進(jìn)行盈余管理的抓手（Dechow et al.，2010）；三是金融資產(chǎn)買入后即可形成產(chǎn)能，相比實(shí)體投資的產(chǎn)能建設(shè)周期有明顯優(yōu)勢(shì)，有利于滿足管理層擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的訴求。上述機(jī)制均須建立在高新技術(shù)企業(yè)收益不確定性造成的股東與管理層間的信息屏障之上。對(duì)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)來說，得益于貿(mào)易投資自由化便利化帶來的收益增長(zhǎng)及創(chuàng)新資源蜂聚的正外部性，所有者對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收益有更穩(wěn)定的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)研發(fā)失敗、研發(fā)周期、產(chǎn)能建設(shè)周期和新產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)保持較高容忍度。經(jīng)理人在更關(guān)注長(zhǎng)期回報(bào)率的薪酬體系下，更容易聚焦主業(yè)，較少發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

三、自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立遏制高新技術(shù)企業(yè)過度金融化的績(jī)效評(píng)價(jià)

自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)陸續(xù)設(shè)立以來恰是我國(guó)非金融類上市公司快速金融化的時(shí)期，這一階段全國(guó)高新技術(shù)企業(yè)平均金融化率都明顯提升，但自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)所在地區(qū)高新技術(shù)企業(yè)的金融化率尤其是凈資產(chǎn)金融化率的增長(zhǎng)相對(duì)較慢，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)金融化起到了遏制效應(yīng)。

（一）自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立后高新技術(shù)企業(yè)金融化的整體變動(dòng)

實(shí)體企業(yè)金融化通常分為資產(chǎn)金融化和利潤(rùn)金融化（劉貫春，2017）。其中，資產(chǎn)金融化水平由金融屬性的資產(chǎn)凈額占全部資產(chǎn)的比重來衡量。金融屬性的資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額六項(xiàng)。利潤(rùn)金融化水平由金融渠道獲利占全部利潤(rùn)的比重來衡量。金融渠道獲利包括投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益、凈匯兌收益三項(xiàng)之和減去對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益。針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中A股上市公司，剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)上市公司以及ST、*ST上市公司，依據(jù)高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定篩選后，得到1596個(gè)公司樣本。本文測(cè)算2011—2021年樣本公司資產(chǎn)金融化率和利潤(rùn)金融化率，并分析所在地設(shè)立自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)前后的金融化率及其變動(dòng)情況。

表2顯示了自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立前后高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)金融率。其中，總資產(chǎn)金融化率為金融屬性資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)之比，凈資產(chǎn)金融化率為金融屬性資產(chǎn)凈額與凈資產(chǎn)之比。各批次自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立后，當(dāng)?shù)馗咝录夹g(shù)企業(yè)的總資產(chǎn)金融化率和凈資產(chǎn)金融化率都有明顯提升；除了上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)，其他批次自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立后，資產(chǎn)金融化率明顯低于同期的全國(guó)平均水平，增長(zhǎng)的百分點(diǎn)也遠(yuǎn)低于全國(guó)平均水平?？梢?，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立對(duì)高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)金融金融化有明顯遏制作用。

表3顯示了自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立前后高新技術(shù)企業(yè)的利潤(rùn)金融化率。其中，總利潤(rùn)金融化率是金融渠道獲利與總利潤(rùn)之比，凈利潤(rùn)金融化率是金融渠道獲利與凈利潤(rùn)之比。同資產(chǎn)金融化率相反，第一、二、三批自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立后，利潤(rùn)金融化率高于同期全國(guó)平均水平，增長(zhǎng)的百分點(diǎn)也高于全國(guó)平均水平；設(shè)立第五、六批自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)后，總利潤(rùn)金融化率和凈利潤(rùn)金融化率均低于全國(guó)平均水平，但其在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立前就低于同期平均水平，金融渠道獲利的條件本身較差。由此預(yù)見，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)有助于拓展金融收益空間，進(jìn)而有可能吸引高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)一步增加金融資產(chǎn)配置，稀釋技術(shù)創(chuàng)新資源。

表3 自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立前后高新技術(shù)企業(yè)利潤(rùn)金融化率對(duì)比 單位：%

（二）分省份的高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)金融化率變動(dòng)

對(duì)包含多個(gè)省份的批次，分省份測(cè)算自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立前后高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)金融化率，結(jié)果如表4所示。第二批中，福建、廣東的總資產(chǎn)金融化率和凈資產(chǎn)金融化率增長(zhǎng)的百分點(diǎn)均比天津更高，但三者都低于全國(guó)平均水平；第三批中，資產(chǎn)金融化率正向變動(dòng)較明顯的是浙江、重慶、四川，但仍低于全國(guó)平均水平；第五批中，所有省份的總資產(chǎn)金融化率和凈資產(chǎn)金融化率增長(zhǎng)的百分點(diǎn)都遠(yuǎn)低于同期全國(guó)平均水平，即便是第五批獲批前總資產(chǎn)金融化率就高于全國(guó)平均水平的江蘇，獲批后也明顯低于全國(guó)平均水平，可見這些省份在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)框架下對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的支持政策起到了遏制金融化的良好效果；第六批中，安徽的總資產(chǎn)金融化率和凈資產(chǎn)金融化率增長(zhǎng)的百分點(diǎn)分別超過和接近全國(guó)平均水平，湖南總資產(chǎn)金融化率和凈資產(chǎn)金融化率均超過了全國(guó)平均水平，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)較發(fā)達(dá)的北京資產(chǎn)金融化率增長(zhǎng)的百分點(diǎn)明顯低于全國(guó)平均水平。結(jié)合表2中第一批和第四批的表現(xiàn)，除了上海、安徽、湖南，其他自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立后高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)金融化率及其增長(zhǎng)的百分點(diǎn)均低于全國(guó)平均水平。

表2 自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立前后高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)金融化率對(duì)比 單位：%

表4 自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立前后高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)金融化率的分省份對(duì)比 單位：%

（三）分資產(chǎn)類型的高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)金融化率變動(dòng)

分資產(chǎn)類型測(cè)算高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)金融化率，結(jié)果如表5所示。從全國(guó)層面來看，2011—2021年高新技術(shù)企業(yè)金融屬性資產(chǎn)以“可供出售金融資產(chǎn)凈額”和“投資性房地產(chǎn)凈額”為主，逐漸轉(zhuǎn)為以“發(fā)放貸款及墊款凈額”為主。這主要是由于民間借貸得到了規(guī)范化發(fā)展，企業(yè)母、子公司之間和母公司與財(cái)務(wù)子公司之間的借貸行為增加①根據(jù)2015年8月最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》第十一條，法人之間、其他組織之間及它們相互之間為生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)訂立的民間借貸合同有效性得到了進(jìn)一步確認(rèn)，管理進(jìn)一步規(guī)范化，使得企業(yè)母、子公司之間和母公司與財(cái)務(wù)子公司之間的借貸行為增加。。分批次來看，各類型金融資產(chǎn)占比都在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立后有明顯提高，“發(fā)放貸款及墊款凈額”增長(zhǎng)的百分點(diǎn)最高。然而，除了第一批，其他批次設(shè)立后該項(xiàng)的占比及其增長(zhǎng)的百分點(diǎn)均低于同期全國(guó)平均水平。其中，第四、五批設(shè)立后“發(fā)放貸款及墊款凈額”的增長(zhǎng)最為有限，第四批在設(shè)立前該項(xiàng)占比就較高，增長(zhǎng)空間不大，而第五批自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)的高新技術(shù)企業(yè)“發(fā)放貸款及墊款凈額”占凈資產(chǎn)的比重僅從0.31%增至0.98%。這一情況的原因在于第五批自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)涉及地區(qū)金融深化相對(duì)不足，不太受法人間借貸政策松綁的激勵(lì)，而且這些省份高新技術(shù)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模較小，相對(duì)缺乏對(duì)內(nèi)、對(duì)外貸款或墊款的流動(dòng)性資金②以2020年為例，第五批自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)涉及省份的高新技術(shù)上市公司的總資產(chǎn)平均為158億元／戶，流動(dòng)資產(chǎn)平均為78億元／戶。而同年全國(guó)平均值分別為240億元／戶和121億元／戶。。

表5 自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立前后高新技術(shù)企業(yè)分資產(chǎn)類型金融化率的對(duì)比 單位：%

（四）分企業(yè)類型的高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)金融化率變動(dòng)

區(qū)分高新技術(shù)上市公司的類型進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立前后資產(chǎn)金融化率的變化存在一定差異。按照上市公司本身被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)和其他認(rèn)定①本文樣本中的高新技術(shù)企業(yè)包括上市公司本身、產(chǎn)品、控股股東或下屬公司被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的公司四類，此處把后三類統(tǒng)稱為“其他認(rèn)定”類型。的上市公司來區(qū)分，在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立前資產(chǎn)金融化率相差不大；隨著自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立，二者都有所增長(zhǎng)，而前者增長(zhǎng)的百分點(diǎn)遠(yuǎn)高于

后者。這說明，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立對(duì)高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)金融化的遏制效應(yīng)主要體現(xiàn)在產(chǎn)品、控股股東或下屬公司被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的市場(chǎng)主體。一旦上市公司本身被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，則在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)政策下通常需充當(dāng)本集團(tuán)或關(guān)聯(lián)企業(yè)的資產(chǎn)擴(kuò)張器，擴(kuò)張對(duì)相關(guān)主體的借貸授信，導(dǎo)致金融屬性資產(chǎn)凈額增加。按照國(guó)有控股和非國(guó)有控股的上市公司來區(qū)分，在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立前資產(chǎn)金融化率相差不大；隨著自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立，前者總資產(chǎn)金融化率增長(zhǎng)的百分點(diǎn)低于后者。這說明國(guó)有性質(zhì)的高新技術(shù)企業(yè)在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)框架下更傾向于控制金融化進(jìn)程，突出主業(yè)，放緩增持金融資產(chǎn)。

四、以制度型開放推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)主業(yè)引領(lǐng)發(fā)展、脫虛向?qū)嵉膶?duì)策

自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)在更高水平開放型經(jīng)濟(jì)新體制上的改革創(chuàng)新一定程度上遏制了高新技術(shù)企業(yè)過度金融化，但同時(shí)要正視上市公司本身被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的市場(chǎng)主體資產(chǎn)金融化仍在持續(xù)加速等問題，以金融雙向開放促進(jìn)資本優(yōu)化配置，拓展主業(yè)投資的收益增長(zhǎng)空間，增強(qiáng)高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)發(fā)展能力，促使企業(yè)自覺控制金融資產(chǎn)比例，實(shí)現(xiàn)脫虛向?qū)崱?/p>

（一）推動(dòng)金融市場(chǎng)雙向開放，形成內(nèi)外循環(huán)暢通、投融資一體的金融生態(tài)

憑借自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)的制度創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步探索推進(jìn)開放式金融合作的政策措施，構(gòu)筑與高技術(shù)領(lǐng)域相適應(yīng)的外商投資、對(duì)外投資、國(guó)內(nèi)融資、國(guó)際融資一體化的金融生態(tài)，規(guī)制資本借助企業(yè)的實(shí)體中介行為向金融領(lǐng)域無序擴(kuò)張。一是加大對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的融資支持，促進(jìn)融資增量、擴(kuò)面、降價(jià)。推廣集團(tuán)資產(chǎn)池模式，由集團(tuán)成員單位票據(jù)分散入池，集團(tuán)統(tǒng)一管理票據(jù)資源，調(diào)劑配置池融資額度。二是進(jìn)一步放寬外資銀行準(zhǔn)入，支持外資保險(xiǎn)公司探索保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)新模式，落實(shí)取消證券公司外資股比限制，擴(kuò)大合資券商業(yè)務(wù)，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)金融資源供給側(cè)擴(kuò)張。三是推動(dòng)企業(yè)借助RCEP投資便利化措施，加大向成員國(guó)直接投資力度，基于貿(mào)易投資一體化，加強(qiáng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)在成員國(guó)布局海外倉、運(yùn)營(yíng)中心及供應(yīng)鏈體系的投資支持。四是推廣投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)成果，確保初創(chuàng)企業(yè)和中小微企業(yè)在不同成長(zhǎng)階段的投資需求得到差異化融資支持服務(wù)。

（二）加強(qiáng)企業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)學(xué)研深度融合，拓展實(shí)體主業(yè)投資的收益增長(zhǎng)空間

構(gòu)建與自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)框架相匹配的開放式創(chuàng)新體制機(jī)制，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的全鏈條資源整合、全要素投入共享、全方位風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，縮短研發(fā)周期、技術(shù)迭代周期和資本周轉(zhuǎn)時(shí)間，節(jié)約成果轉(zhuǎn)化的交易費(fèi)用，確保實(shí)體投資收益穩(wěn)步增長(zhǎng)。一是發(fā)揮自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)在人才和工商注冊(cè)等方面的優(yōu)勢(shì)，建立專職化、專業(yè)化、規(guī)?；膰?guó)際科技合作服務(wù)實(shí)體機(jī)構(gòu)，打造重大國(guó)際科研項(xiàng)目專業(yè)支撐團(tuán)隊(duì)。二是以高技術(shù)貿(mào)易為抓手，承接、利用、再開發(fā)全球創(chuàng)新資源。要求進(jìn)口貿(mào)易促進(jìn)創(chuàng)新示范區(qū)梳理區(qū)內(nèi)和腹地產(chǎn)業(yè)鏈，以貿(mào)促產(chǎn)，以產(chǎn)帶鏈，延長(zhǎng)保稅業(yè)務(wù)鏈條。實(shí)施針對(duì)美國(guó)對(duì)華“斷供”的高技術(shù)產(chǎn)品領(lǐng)域，強(qiáng)化過程品的替代進(jìn)口，通過集成創(chuàng)新逐步提升自主創(chuàng)新能力（劉航等，2019）。三是在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)大力布局產(chǎn)學(xué)研用融合創(chuàng)新基地，處理好財(cái)政投入為主的基礎(chǔ)研究與企業(yè)為核心的應(yīng)用研究及產(chǎn)業(yè)化階段的任務(wù)銜接、資金融通和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，提高科技成果轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化成效。以國(guó)家戰(zhàn)略科技力量為先導(dǎo)，推動(dòng)主供合作、項(xiàng)目平臺(tái)合作、科學(xué)裝置共享、區(qū)塊鏈合作等多種形式的科研聯(lián)合。四是探索高新技術(shù)企業(yè)投資高技術(shù)領(lǐng)域與基礎(chǔ)制造領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同新模式。鼓勵(lì)高新技術(shù)企業(yè)承擔(dān)鏈主企業(yè)功能，沿著產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行垂直一體化投資。支持高新技術(shù)企業(yè)以直接投資參與基礎(chǔ)設(shè)施、共享制造、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、電商平臺(tái)、現(xiàn)代物流體系等建設(shè)。

（三）構(gòu)建監(jiān)管—處置—自救協(xié)同的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的同時(shí)規(guī)制短期行為

正確認(rèn)識(shí)高新技術(shù)企業(yè)投資周期長(zhǎng)、回報(bào)率不穩(wěn)定、相關(guān)者權(quán)益訴求復(fù)雜導(dǎo)致的時(shí)間不一致，避免單個(gè)企業(yè)把金融資產(chǎn)作為“壓艙石”的市場(chǎng)理性引發(fā)“合成謬誤”，造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積累、企業(yè)持續(xù)發(fā)展力不足困境。一是在財(cái)政資金直達(dá)、精準(zhǔn)助企紓困過程中，充分發(fā)揮自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)的信息優(yōu)勢(shì)、國(guó)際化條件和制度創(chuàng)新功能，與財(cái)政政策形成穩(wěn)經(jīng)濟(jì)合力。二是精準(zhǔn)拆除重大金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在“引爆點(diǎn)”，平穩(wěn)處理大企業(yè)、大機(jī)構(gòu)債務(wù)問題，加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)，以自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)為單元制定金融突發(fā)事件應(yīng)急預(yù)案。支持金融機(jī)構(gòu)針對(duì)貸款、應(yīng)收賬款、商業(yè)票據(jù)的展期進(jìn)行資產(chǎn)化產(chǎn)品創(chuàng)新，實(shí)施針對(duì)科技型中小微企業(yè)融資需求的專項(xiàng)借貸便利擴(kuò)容。三是壓實(shí)企業(yè)自救主體責(zé)任，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別意識(shí)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)面向全球金融和技術(shù)市場(chǎng)，探索科技成果的分階段儲(chǔ)備—適應(yīng)性變現(xiàn)新模式。