徐沛勣， 薛 爽， 李志剛

（1. 復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院, 上海 200433； 2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院, 上海 200433；3. 上海商學(xué)院 財(cái)務(wù)金融學(xué)院, 上海 200235）

一、 引 言

并購業(yè)績承諾①目前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)中對并購中的業(yè)績承諾說法不一，業(yè)績承諾又被稱為業(yè)績補(bǔ)償承諾、盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議、業(yè)績承諾與對價(jià)調(diào)整協(xié)議、利潤補(bǔ)償協(xié)議、業(yè)績承諾與利潤補(bǔ)償?shù)?，本文統(tǒng)稱為業(yè)績承諾。（簡稱為“業(yè)績承諾”）是指由并購雙方在并購交易中簽訂的、被并公司及其管理層就被并標(biāo)的未來幾年的經(jīng)營業(yè)績向主并方作出的承諾：若被并方在承諾期內(nèi)實(shí)際盈利達(dá)不到承諾的盈利水平，需給予主并方一定的補(bǔ)償（潘愛玲等，2017）。并購業(yè)績承諾是一項(xiàng)具有中國特色的并購交易安排（尹美群和吳博，2019；沈華玉等，2019），在制度上起源于2008年的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第53號(hào)）。重大資產(chǎn)并購重組中的業(yè)績承諾是否起到了預(yù)期效果，這是監(jiān)管部門和資本市場高度關(guān)注、同時(shí)也是充滿爭議的話題。

一些研究（尹美群和吳博，2019；程鳳朝和劉家鵬，2011；潘愛玲等，2017；楊超等，2018；翟進(jìn)步等，2019；呂長江和韓慧博，2014；沈華玉等，2019）認(rèn)為，并購業(yè)績承諾是并購過程中的一種“增信”行為，能夠向市場傳遞被并方未來業(yè)績的積極信號(hào)，降低并購交易中的信息不對稱，提高被并方的評估總價(jià)值和并購總溢價(jià)，緩解并購中的委托代理問題，提高并購績效和效率（效率論）。另一些研究（王競達(dá)和范慶泉，2017）則得出了與“效率論”相反的結(jié)果。他們發(fā)現(xiàn)并購業(yè)績承諾中存在的虛高承諾會(huì)給主并方造成不良資產(chǎn)，加劇并購雙方的經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（非效率論）。此外，還有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾會(huì)誘發(fā)被并方的盈余管理行為（劉向強(qiáng)等，2018；王仲兵等，2021；柳建華等，2021；），增加審計(jì)工作的難度、風(fēng)險(xiǎn)和投入時(shí)間（王仲兵等，2021），加大審計(jì)費(fèi)用（劉向強(qiáng)等，2018），增加主并方金融化投資偏好（張鵬，2021）。然而，目前鮮有研究關(guān)注業(yè)績承諾對并購溢價(jià)中各組成部分的不同影響，業(yè)績承諾與業(yè)績實(shí)現(xiàn)之間的關(guān)系也尚無定論。將并購溢價(jià)區(qū)分為未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)兩部分，在此基礎(chǔ)上研究業(yè)績承諾對并購溢價(jià)中各組成部分的影響、作用機(jī)制及其與業(yè)績實(shí)現(xiàn)之間的關(guān)系，是正確理解業(yè)績承諾作用和并購溢價(jià)來源、認(rèn)識(shí)并購價(jià)值效應(yīng)和提高公司財(cái)務(wù)決策科學(xué)性的關(guān)鍵，也可為監(jiān)管部門的監(jiān)管實(shí)踐提供借鑒。

本文以信號(hào)效應(yīng)理論為基礎(chǔ)，將并購總溢價(jià)分解為“未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值”和“已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)”兩部分，著重關(guān)注重大資產(chǎn)并購重組中業(yè)績承諾對這兩類不同來源并購溢價(jià)的影響及差異。從理論上看，業(yè)績承諾具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，可以緩解并購雙方的信息不對稱，向主并方傳遞出被并方未來業(yè)績較佳且有保證的信號(hào)，提高主并方在并購中愿意支付的對價(jià)上限，增加被并方在并購博弈中的討價(jià)籌碼，提高交易價(jià)格和并購溢價(jià)。當(dāng)然，實(shí)務(wù)中也有很多案例，如雅百特、佳電股份等，由于虛高業(yè)績承諾，之后進(jìn)行大額利潤操縱，對主并方和整個(gè)并購市場造成負(fù)面影響。如果業(yè)績承諾的虛高具有普遍性，業(yè)績承諾就無法得到主并方的認(rèn)可，不會(huì)對并購溢價(jià)產(chǎn)生顯著影響。更甚之，若存在逆向選擇，即業(yè)績承諾的公司傾向于是風(fēng)險(xiǎn)較高、業(yè)績較差的公司，業(yè)績承諾也可能被視為負(fù)面信號(hào)，與并購溢價(jià)負(fù)相關(guān)?？梢?，業(yè)績承諾對被并方未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)這兩類溢價(jià)的影響是具有張力、尚待檢驗(yàn)的實(shí)證問題。進(jìn)一步地，未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)均會(huì)受到被并方未來盈利水平的影響。如果業(yè)績承諾會(huì)影響這兩類溢價(jià)，那么業(yè)績承諾對二者的影響是否會(huì)由于未確認(rèn)凈資產(chǎn)和已確認(rèn)凈資產(chǎn)本身特點(diǎn)的不同而存在差異？另外，目前關(guān)于業(yè)績承諾可靠性的研究結(jié)論尚不一致，業(yè)績承諾到底是未來業(yè)績和并購效率得以保證的積極信號(hào)（呂長江和韓慧博，2014）、還是定價(jià)虛高的信號(hào)（王競達(dá)和范慶泉，2017）？

本文對上述一系列問題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：（1）業(yè)績承諾對并購溢價(jià)的兩個(gè)組成部分均會(huì)產(chǎn)生正向影響，且其對未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值的影響明顯大于其對已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的影響。（2）業(yè)績承諾影響這兩類溢價(jià)的機(jī)制在于信號(hào)效應(yīng)：其向主并方傳遞了被并方未來業(yè)績較佳的積極信號(hào)。當(dāng)主并方對這種信號(hào)的需求較強(qiáng)、或者信號(hào)強(qiáng)度較大時(shí)，業(yè)績承諾對兩類溢價(jià)影響的上述差異會(huì)更大。（3）業(yè)績承諾帶來的溢價(jià)與業(yè)績實(shí)現(xiàn)顯著正相關(guān)，主并方為業(yè)績承諾支付溢價(jià)的行為是理性的，這支持了業(yè)績承諾的效率論。

本文的主要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下三方面：（1）在研究視角上，目前有關(guān)并購業(yè)績承諾的信號(hào)效應(yīng)研究主要圍繞業(yè)績承諾對并購總溢價(jià)的影響展開，較少關(guān)注業(yè)績承諾的信號(hào)效應(yīng)對不同來源并購溢價(jià)影響的差異，對業(yè)績承諾傳遞出的信號(hào)可靠性也尚無定論。本文從不同溢價(jià)來源的視角揭示了業(yè)績承諾在并購定價(jià)中的信號(hào)效應(yīng)是如何展現(xiàn)的，并進(jìn)一步從并購交易特征和承諾特征入手，揭示了影響業(yè)績承諾在并購定價(jià)過程中發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)的因素，最后從承諾實(shí)現(xiàn)角度驗(yàn)證了業(yè)績承諾作為信號(hào)的可靠性，完善了業(yè)績承諾符合并購效率論的證據(jù)鏈。（2）在研究內(nèi)容上，本文將并購溢價(jià)按來源分為“已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)”和“未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值”，從資產(chǎn)類型維度看，細(xì)化了并購定價(jià)的顆粒度，揭示未確認(rèn)凈資產(chǎn)和已確認(rèn)凈資產(chǎn)在并購時(shí)的定價(jià)水平對業(yè)績承諾的依賴程度和差異；從會(huì)計(jì)信息維度看，有助于更準(zhǔn)確地解讀主并方合并報(bào)表中兩類溢價(jià)所對應(yīng)的會(huì)計(jì)項(xiàng)目。（3）在實(shí)踐意義上，本文的發(fā)現(xiàn)有助于包括監(jiān)管部門、并購雙方、投資者和分析師等在內(nèi)的市場行為主體深入理解并購溢價(jià)中不同組成部分受業(yè)績承諾影響的差異和經(jīng)濟(jì)后果，更準(zhǔn)確地評估并購定價(jià)效率和重大資產(chǎn)重組政策實(shí)施效果，為并購效率優(yōu)化、并購交易制度完善和金融風(fēng)險(xiǎn)防范等提供參考和借鑒。

二、 制度背景、理論分析與研究假說

（一）制度背景

并購業(yè)績承諾是我國并購交易中特有的現(xiàn)象，其內(nèi)生于我國制度環(huán)境和市場特征①國外并購交易中雖然也存在簽訂業(yè)績對賭協(xié)議的情況，但國外并購中簽訂的業(yè)績對賭協(xié)議（通常被稱作“Earnout”）在設(shè)定內(nèi)容上不同于我國市場中的并購業(yè)績承諾。我國市場中的并購業(yè)績承諾內(nèi)容通常表現(xiàn)為：當(dāng)被并方在并購后未實(shí)現(xiàn)其在并購時(shí)所承諾的業(yè)績額時(shí)，需要給予主并方一定的補(bǔ)償。國外并購業(yè)績對賭協(xié)議的內(nèi)容通常表現(xiàn)為：當(dāng)被并方在并購后實(shí)現(xiàn)的業(yè)績額達(dá)到其在并購時(shí)所承諾的業(yè)績額時(shí)，主并方需要給予一定的獎(jiǎng)勵(lì)（Cain等，2011；沈華玉等，2019）。由于這種差異的存在，主并方在并購時(shí)對被并方未來價(jià)值的預(yù)期受這兩類協(xié)議的影響，其機(jī)理也會(huì)不同，難以等同。。2008年頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》將業(yè)績承諾制度正式引入并購交易，明確規(guī)定“交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議”。該規(guī)定旨在維護(hù)并購交易的公平性、保護(hù)主并方及中小股東的利益。此后，證監(jiān)會(huì)對該規(guī)定進(jìn)行了多次修訂。2014年的修訂版本（證監(jiān)會(huì)令第109號(hào)）取消了過去政策中關(guān)于并購雙方對盈利預(yù)測作出補(bǔ)償?shù)膹?qiáng)制性規(guī)定，業(yè)績承諾的簽訂模式也從過去的“管制”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆袌龌?監(jiān)管”的模式。2016年的修訂（證監(jiān)會(huì)令第127號(hào)）增加了關(guān)于上市公司不可隨意變更業(yè)績補(bǔ)償方案的內(nèi)容；2019年的修訂（證監(jiān)會(huì)令第159號(hào)）增加了對被并方未履行承諾的監(jiān)管處罰措施。雖然政策上取消了對并購交易中簽訂業(yè)績承諾的強(qiáng)制規(guī)定，但在實(shí)務(wù)中，由于嵌入業(yè)績承諾可以在一定程度上緩解并購雙方的信息不對稱，向市場傳遞出積極信號(hào)，業(yè)績承諾在大多數(shù)重大資產(chǎn)并購重組中仍被采用。

（二）理論分析和研究假說

在進(jìn)行理論分析前，需要先明確并購中涉及的幾個(gè)重要價(jià)值（價(jià)格）概念：賬面價(jià)值、評估價(jià)值和交易價(jià)格。這些價(jià)值（價(jià)格）之間的關(guān)系如圖1所示。其中，凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值最容易確定，為并購基準(zhǔn)日被并方總資產(chǎn)減去總負(fù)債的賬面金額。這里需要注意的是：并購中主并方購買的內(nèi)容除了包括被并方在賬面上的“已確認(rèn)凈資產(chǎn)”，通常還包括被并方未體現(xiàn)在賬面上的資產(chǎn)（如自創(chuàng)商譽(yù)、壟斷地位、牌照價(jià)值等）和未確認(rèn)的負(fù)債（如未決訴訟等）。對于未確認(rèn)資產(chǎn)與未確認(rèn)負(fù)債的差，本文稱之為“未確認(rèn)凈資產(chǎn)”。對凈資產(chǎn)的評估方法一般有三種：收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。根據(jù)《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則—企業(yè)價(jià)值》，應(yīng)當(dāng)采用兩種以上評估方法進(jìn)行評估。在上市公司重大資產(chǎn)重組中，被并標(biāo)的一般為非上市資產(chǎn)或股權(quán)，評估方法一般涉及收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。其中，資產(chǎn)基礎(chǔ)法類似于成本法，評估對象是已確認(rèn)的凈資產(chǎn)。資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評估值與收益法下的評估值相比，最大的差異在于前者一般不包括被并方自創(chuàng)商譽(yù)等未確認(rèn)凈資產(chǎn)，因此資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評估值大多低于收益法下的評估值。實(shí)務(wù)中，在絕大多數(shù)情況下被并方都符合持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，這時(shí)一般會(huì)將收益法下的評估值作為被并方凈資產(chǎn)（包括已確認(rèn)凈資產(chǎn)和未確認(rèn)凈資產(chǎn)）的定價(jià)依據(jù)和基礎(chǔ)，將資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評估值作為被并方賬面凈資產(chǎn)（已確認(rèn)凈資產(chǎn)）的公允價(jià)值。根據(jù)李文秀等（2019）的統(tǒng)計(jì)，在2017—2018年采用兩種評估方法的重大資產(chǎn)重組案例中，同時(shí)采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估的占到85.3%。在確定交易價(jià)格時(shí)，有些直接采用了收益法評估價(jià)值，有些則在收益法評估價(jià)值的基礎(chǔ)上浮動(dòng)。本文所稱的并購總溢價(jià)（簡稱為“并購溢價(jià)”）是指交易總價(jià)與被并方已確認(rèn)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的差額（圖1中的AC）。根據(jù)以上分析，并購總溢價(jià)可以被進(jìn)一步劃分為已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)（圖1中的AB）和未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值（圖1中的BC）兩部分，并購總溢價(jià)減去已確認(rèn)凈資產(chǎn)評估增值的部分即為未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值①這里需要說明的是，本文所說的被并方凈資產(chǎn)（未確認(rèn)凈資產(chǎn)和已確認(rèn)凈資產(chǎn)），特指本次并購交易中主并方所購股權(quán)對應(yīng)的被并方凈資產(chǎn)（未確認(rèn)凈資產(chǎn)和已確認(rèn)凈資產(chǎn)）。。在非同一控制下的企業(yè)合并中，該部分價(jià)值體現(xiàn)在主并方的賬面上即為商譽(yù)。

圖 1 并購交易中的價(jià)值（價(jià)格）關(guān)系示意圖

本文要探討并購業(yè)績承諾對未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的影響及其差異，首先須厘清并購溢價(jià)的生成機(jī)理，再結(jié)合并購交易環(huán)境和業(yè)績承諾的具體特征，剖析業(yè)績承諾對并購溢價(jià)的影響機(jī)制。市場化并購中并購溢價(jià)的程度直接取決于主并方對并購收益可實(shí)現(xiàn)性的預(yù)期（Varaiya，1987；潘愛玲等，2018）和并購雙方討價(jià)還價(jià)的能力（Varaiya，1987）。主并方預(yù)期并購收益的可實(shí)現(xiàn)性越高，被并方相對于主并方的討價(jià)還價(jià)能力越強(qiáng)，并購溢價(jià)也越高。

并購定價(jià)決策中最大的問題是信息不對稱。具有信息優(yōu)勢的一方（被并方）比處于信息劣勢的一方（主并方）更了解交易標(biāo)的內(nèi)部情況，掌握有關(guān)交易標(biāo)的運(yùn)營效率、客戶質(zhì)量和投資機(jī)會(huì)等重要信息。所有這些私有信息都對企業(yè)未來的盈利水平和未來現(xiàn)金流量具有重要影響。信息不對稱會(huì)引發(fā)“逆向選擇”，嚴(yán)重時(shí)可能導(dǎo)致市場失靈甚至消失（Akerlof，1970）。在并購交易中，如果主并方無法了解被并方的資產(chǎn)質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿?，就無法對被并方進(jìn)行有效定價(jià)，只能依據(jù)市場中被并方之平均水平出價(jià)，結(jié)果必然是好的并購標(biāo)的退出市場，產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的結(jié)果。因此，要保持并購市場的有效運(yùn)行，緩解信息不對稱問題非常重要。對主并方來說，可以通過盡職調(diào)查等獲取被并方信息；對被并方來說，一個(gè)選擇是主動(dòng)披露更多信息。但被并方與主并方在定價(jià)方面天然地存在著利益沖突，被并方顯然有動(dòng)機(jī)披露好消息而隱藏壞消息，所以主并方對被并方披露信息的信任度會(huì)持有懷疑。為提高主并方對被并方的信任度，被并方可以直接向主并方發(fā)送彰顯其自身質(zhì)量的有效信號(hào)。

并購業(yè)績承諾就是被并方向主并方發(fā)出的信號(hào)?！靶盘?hào)”需要滿足兩個(gè)條件：一是該信號(hào)必須有實(shí)施成本；二是該成本在好公司和差公司之間存在差異，且差公司的實(shí)施成本更高。業(yè)績承諾規(guī)定，如果業(yè)績沒有達(dá)到預(yù)期，則被并方需要提供差額補(bǔ)償。業(yè)績承諾的成本取決于作出該承諾的被并方在未來無法達(dá)到預(yù)期業(yè)績的概率和無法達(dá)到預(yù)期業(yè)績時(shí)需向主并方無條件支付的補(bǔ)償金額。質(zhì)量差的公司更可能完不成預(yù)期業(yè)績目標(biāo)，支付業(yè)績補(bǔ)償?shù)母怕矢?，金額更大，因而承諾的成本也更高。所以差公司不會(huì)模仿好公司給出很高的業(yè)績承諾，即業(yè)績承諾與被并方的質(zhì)量正相關(guān)。因此，較高的業(yè)績承諾一方面反映了被并方未來業(yè)績水平較佳的預(yù)期，另一方面又表明了該預(yù)期是有補(bǔ)償協(xié)議作為擔(dān)保的，可信度較高。

當(dāng)主并方將業(yè)績承諾解讀為被并方彰顯其對資產(chǎn)質(zhì)量信心的信號(hào)時(shí)，可以降低主并方感知到的被并方未來業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)主并方將業(yè)績承諾解讀為被并方對其承諾期內(nèi)業(yè)績的擔(dān)保信號(hào)時(shí)，則可以切實(shí)降低主并方在被并方未來業(yè)績不佳時(shí)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。從定價(jià)的角度來看，感知到的并購資產(chǎn)在全生命周期內(nèi)發(fā)生業(yè)績惡化風(fēng)險(xiǎn)或承諾期內(nèi)實(shí)際遭受損失風(fēng)險(xiǎn)的下降，都會(huì)使主并方在定價(jià)中對未來現(xiàn)金流折現(xiàn)時(shí)選擇較低的期望回報(bào)率，從而提高主并方愿意接受的價(jià)格,同時(shí)也增加了被并方在并購交易中的話語權(quán)，最終使得交易價(jià)格被提高，并購總溢價(jià)由此增加。

并購總溢價(jià)由被并方于并購時(shí)的未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)的評估價(jià)值相對于其賬面價(jià)值的溢價(jià)這兩個(gè)部分組成（見圖1）。被并方未來盈利水平是未確認(rèn)凈資產(chǎn)和已確認(rèn)凈資產(chǎn)綜合運(yùn)作的結(jié)果，既反映了已確認(rèn)凈資產(chǎn)的質(zhì)量，也反映了未確認(rèn)凈資產(chǎn)的質(zhì)量。因此反映被并方未來盈利水平的業(yè)績承諾既會(huì)影響到未確認(rèn)凈資產(chǎn)的價(jià)值，也會(huì)影響到已確認(rèn)凈資產(chǎn)的價(jià)值。不過，與已確認(rèn)凈資產(chǎn)相比，未確認(rèn)凈資產(chǎn)包括被并方的自創(chuàng)商譽(yù)、市場地位和牌照價(jià)值等，這些未確認(rèn)凈資產(chǎn)具有看不見、摸不到和不可辨認(rèn)的特點(diǎn)，其價(jià)值的不確定性顯然更大，更需要業(yè)績承諾作為信號(hào)來提高主并方對其價(jià)值的預(yù)期。據(jù)此，提出如下假說：

假說1：并購業(yè)績承諾對并購溢價(jià)中未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)均會(huì)產(chǎn)生正向影響，且其對未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值的影響要大于其對已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的影響。

并購業(yè)績承諾對未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的影響源于其信號(hào)作用，即業(yè)績承諾向主并方傳遞了有關(guān)被并方未來業(yè)績的積極信號(hào)。在并購交易中，業(yè)績承諾究竟能在多大程度上發(fā)揮這種信號(hào)作用進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其對兩類凈資產(chǎn)溢價(jià)的影響，這主要取決于兩方面：一是主并方對信號(hào)的需求程度，二是業(yè)績承諾的信號(hào)強(qiáng)度。從信息需求端來看，當(dāng)交易雙方的信息不對稱越嚴(yán)重，被并方未來業(yè)績越不明朗，主并方越需要關(guān)于被并方未來業(yè)績情況的信號(hào)，對業(yè)績承諾的需求更強(qiáng)，業(yè)績承諾對并購溢價(jià)的影響也越大。根據(jù)上文的分析，相較于已確認(rèn)凈資產(chǎn)，未確認(rèn)凈資產(chǎn)看不見、摸不著，在對其定價(jià)時(shí)的信息不對稱問題更大，不確定因素更多，更需要業(yè)績承諾作為信號(hào)來幫助評估其價(jià)值。因此，業(yè)績承諾對并購溢價(jià)中未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值的正向影響會(huì)更加大于其對已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的正向影響。從信息供給端來看，當(dāng)業(yè)績承諾傳遞出的信號(hào)強(qiáng)度更大時(shí)，業(yè)績承諾對并購溢價(jià)的影響也會(huì)更大。具體到并購溢價(jià)的兩個(gè)組成部分，由于未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值難以識(shí)別和驗(yàn)證，其在定價(jià)時(shí)比已確認(rèn)凈資產(chǎn)更依賴業(yè)績承諾的信號(hào)作用，故在業(yè)績承諾傳遞出強(qiáng)信號(hào)的情況下，業(yè)績承諾對未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值的正向影響程度要更加大于其對已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的正向影響程度。據(jù)此，提出如下假說：

假說2：當(dāng)主并方對業(yè)績信號(hào)需求較大或業(yè)績承諾傳遞的信號(hào)較強(qiáng)時(shí)，業(yè)績承諾對未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值的正向影響更加大于其對已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的正向影響。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

并購業(yè)績承諾雖自2008 年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》頒布之后就開始出現(xiàn)，但于2012年11月最高人民法院對“海富投資案”終審判決之后才開始在并購交易中逐漸增多（楊超等，2018），并在2014年重大資產(chǎn)重組管理辦法重新修訂后才在并購交易中被頻繁使用（尹美群和吳博，2019）。另外，就重大并購來看，2014年重新修訂的重大資產(chǎn)重組管理辦法中關(guān)于取消強(qiáng)制簽訂業(yè)績承諾的新制度使得業(yè)績承諾協(xié)議在簽訂上發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化，2014年前后重大并購中的業(yè)績承諾在性質(zhì)和作用上缺乏可比性。因此，本文以2014—2018年主并方為非金融業(yè)上市公司的重大資產(chǎn)并購重組①關(guān)于是否屬于重大資產(chǎn)重組的判斷參照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的規(guī)定。事件為研究對象（本文在后續(xù)檢驗(yàn)中還涉及并購溢價(jià)在并購?fù)瓿珊笪磥砣陜?nèi)的減值情況，故實(shí)際使用數(shù)據(jù)年份至2021年）。在此基礎(chǔ)上剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到的樣本總數(shù)為306。與并購溢價(jià)、業(yè)績承諾、并購交易特征、被并方相關(guān)的數(shù)據(jù)根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)披露的重大資產(chǎn)重組相關(guān)信息手工搜集整理，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量定義

本文的被解釋變量為并購溢價(jià)，包括未確認(rèn)凈資產(chǎn)的價(jià)值程度（URNAPremiumRatio）和已確認(rèn)凈資產(chǎn)的溢價(jià)程度（RNAPremiumRatio）。其中，并購時(shí)主并方所購股權(quán)對應(yīng)的被并方已確認(rèn)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值采用并購評估基準(zhǔn)日所購股權(quán)對應(yīng)的被并方賬面凈資產(chǎn)價(jià)值。 解釋變量為是否簽訂業(yè)績承諾（CommitDum）和業(yè)績承諾程度（CommitRatio）。此外， 參考現(xiàn)有研究（Malmendier和Tate，2008；陳仕華和李維安，2016；潘愛玲等，2018），對并購交易和并購雙方特征進(jìn)行控制，并控制了年度（Year）和行業(yè)（Ind）。本文的變量定義如表1所示。

表 1 變量定義

（三）研究模型

假說1預(yù)期業(yè)績承諾會(huì)同時(shí)影響未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值（URNAPremiumRatio）和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)（RNAPremiumRatio），且與已確認(rèn)凈資產(chǎn)的溢價(jià)相比，業(yè)績承諾對未確認(rèn)凈資產(chǎn)的價(jià)值影響更大。為檢驗(yàn)假說1，首先構(gòu)建模型（1），分別檢驗(yàn)當(dāng)被解釋變量為URNAPremiumRatio和RNAPremiumRatio時(shí)，解釋變量CommitDum和CommitRatio對被解釋變量的影響。其中CVs為表1中列示的全部控制變量。進(jìn)一步地，由于URNAPremiumRatio和RNAPremiumRatio的大小和取值范圍存在較大差異，系數(shù)大小不能直接相比，為使兩次回歸系數(shù)可比，將這兩個(gè)被解釋變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化（將變量觀測值減去該變量的平均值，然后除以該變量的標(biāo)準(zhǔn)差），得到標(biāo)準(zhǔn)化后的未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值變量（StdURNAPremiumRatio）和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)變量（StdRNAPremiumRatio），以此為被解釋變量再進(jìn)行回歸比較。

假說2預(yù)期對業(yè)績承諾所發(fā)出信號(hào)的需求越大或業(yè)績承諾發(fā)出的信號(hào)越強(qiáng)時(shí)，業(yè)績承諾對未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的正向影響程度差異會(huì)更大。從主并方對信號(hào)的需求度來看，一方面，當(dāng)被并方盈利能力較弱時(shí)，更難以確定未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值的存在性和穩(wěn)定性；另一方面，與關(guān)聯(lián)方相比，當(dāng)并購發(fā)生在非關(guān)聯(lián)方之間時(shí)，主并方獲取被并方信息的渠道更少，難度更大。因此，當(dāng)被并方盈利能力較弱或并購雙方為非關(guān)聯(lián)方時(shí)，信息不對稱程度更大，主并方對信號(hào)的需求也更強(qiáng)。從信號(hào)強(qiáng)度來看，業(yè)績承諾傳遞的信號(hào)強(qiáng)弱取決于其與未來現(xiàn)金流獲取能力的關(guān)系，關(guān)系越緊密，信號(hào)強(qiáng)度越大。承諾的業(yè)績有“扣非凈利潤”和“凈利潤”兩類，與“凈利潤”相比，“扣非凈利潤”更能體現(xiàn)出公司核心業(yè)務(wù)的盈利能力、盈余的可持續(xù)性和公司價(jià)值（Fairfield等，1996；劉寶華等，2016）。故當(dāng)承諾的業(yè)績額采用“扣非凈利潤”時(shí)，業(yè)績承諾與未來現(xiàn)金流的獲取能力更相關(guān)，其信號(hào)強(qiáng)度更大。據(jù)此，為檢驗(yàn)假說2，將樣本分別根據(jù)并購前被并方盈利能力（被并方并購前一年的ROA是否高于全樣本中位數(shù)）、被并方是否為關(guān)聯(lián)方和承諾額是否為扣非凈利潤進(jìn)行分組檢驗(yàn)，比較在每兩組間業(yè)績承諾程度（CommitRatio）對標(biāo)準(zhǔn)化后的被解釋變量StdURNAPremiumRatio和StdRNAPremiumRatio的影響系數(shù)差額之變化。

四、 實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值程度變量URNAPremiumRatio的中位數(shù)和均值分別為3.718和6.746，已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)程度變量RNAPremiumRatio的均值和中位數(shù)則分別為0.548和0.702。從市場平均水平來看，在重大資產(chǎn)并購重組中，未確認(rèn)凈資產(chǎn)的價(jià)值要遠(yuǎn)高于可辨認(rèn)資產(chǎn)的溢價(jià)，占據(jù)并購總溢價(jià)中的絕大部分，這與樣本期間并購溢價(jià)較高進(jìn)而產(chǎn)生很多天價(jià)商譽(yù)的市場實(shí)際情況相符。反映是否簽訂業(yè)績承諾的啞變量CommitDum之中位數(shù)和均值分別為1和0.784，表明近78%的重大資產(chǎn)并購重組都會(huì)簽訂業(yè)績承諾，業(yè)績承諾在我國重大資產(chǎn)并購重組中扮演著重要角色。業(yè)績承諾程度變量CommitRatio的中位數(shù)和均值分別為1.412和2.690，表明不同重大資產(chǎn)并購重組中的業(yè)績承諾程度具有較大差異。控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)果基本一致。

表 2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果

1. 業(yè)績承諾對并購溢價(jià)不同組成部分的影響（假說1）

首先，分別按照未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值程度和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)程度的中位數(shù)將樣本分成高低兩組，考察在不同組別中業(yè)績承諾的差異，結(jié)果如表3所示。表3的Panel A是按照未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值程度高低分組的結(jié)果。在未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值程度較高和較低組別中，分別有92.2%和64.7%的樣本簽訂了業(yè)績承諾，前者顯著大于后者。業(yè)績承諾程度CommitRatio在兩組中的均值分別為4.395和0.985，也是前者顯著大于后者。表3的Panel B是按照已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)程度高低分組的結(jié)果，兩組間的差異與Panel A類似。另外，無論是CommitDum還是CommitRatio的均值和中位數(shù)，在按未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值程度分組時(shí)的組間差異均大于在按已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)程度分組時(shí)的組間差異。表3結(jié)果表明在未控制其他因素的情況下，業(yè)績承諾對未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值的影響要大于其對已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的影響，與假說1相符。

表 3 并購業(yè)績承諾與未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)：分組檢驗(yàn)（H1）

表4報(bào)告了業(yè)績承諾影響兩類溢價(jià)的回歸結(jié)果。其中，表4中Panel A的列(1)和列(2)是以URNAPremiumRatio為被解釋變量、并分別以CommitDum和CommitRatio為解釋變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，CommitDum和CommitRatio的回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，這表明簽訂業(yè)績承諾會(huì)增加并購中被并方未確認(rèn)凈資產(chǎn)的價(jià)值，且業(yè)績承諾程度越高，未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值也越大。表4中Panel A的列(3)和列(4)是以RNAPremiumRatio為被解釋變量、并分別以CommitDum和CommitRatio為解釋變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，CommitDum的回歸系數(shù)不顯著，CommitRatio的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明單純地簽訂業(yè)績承諾并不會(huì)顯著增加被并方已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)，但業(yè)績承諾程度的增加會(huì)顯著提高被并方已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)。綜上，業(yè)績承諾對兩類溢價(jià)均會(huì)產(chǎn)生正向影響。

下面進(jìn)一步考察業(yè)績承諾對兩類溢價(jià)影響程度的差異。由表2可知，URNAPremiumRatio和RNAPremiumRatio的大小和取值范圍存在較大差異，表4中的系數(shù)大小不能直接比較，故進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，生成新的被解釋變量StdURNAPremiumRatio和StdRNAPremiumRatio，然后重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的Panel B所示。回歸系數(shù)值大小表明，業(yè)績承諾對未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值的影響顯著大于其對已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的影響，例如：CommitRatio對StdURNAPremiumRatio和StdRNAPremiumRatio的回歸系數(shù)分別為0.154和0.064，表明CommitRatio每增加1個(gè)單位，會(huì)使URNAPremiumRatio和RNAPremiumRatio分別增加0.154個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差和0.064個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，顯然CommitRatio對URNAPremiumRatio的影響相對更大。綜上，假說1得到驗(yàn)證。

表 4 業(yè)績承諾對未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的影響及差異（H1）

此外，從會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量的視角看，CommitRatio對URNAPremiumRatio的影響表明，業(yè)績承諾程度是商譽(yù)的重要決定因素。CommitRatio對RNAPremiumRatio的影響還給予了如下啟示：業(yè)績承諾程度會(huì)增加主并方個(gè)別報(bào)表中的資本公積、同一控制下主并方合并報(bào)表中的資本公積以及非同一控制下被并方在主并方合并報(bào)表中的賬面價(jià)值①我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，在非同一控制下企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方已確認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)在購買方個(gè)別報(bào)表中確認(rèn)為資本公積，在購買方合并報(bào)表中確認(rèn)為商譽(yù)；購買方對合并中取得的被購買方已確認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額大于其賬面價(jià)值份額的差額，應(yīng)在購買方合并報(bào)表中計(jì)入被并方資產(chǎn)的賬面價(jià)值。在同一控制下企業(yè)合并中，合并方對合并成本大于合并中取得的被合并方已確認(rèn)凈資產(chǎn)相對于最終控制方而言的賬面價(jià)值份額的差額，應(yīng)在合并方個(gè)別報(bào)表和合并報(bào)表中計(jì)入資本公積。。目前對于非同一控制下企業(yè)合并的后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量，主并方在被并方業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)時(shí)通常僅對商譽(yù)計(jì)提減值。根據(jù)表4的結(jié)果，這樣的會(huì)計(jì)處理可能是不全面的。按照商譽(yù)減值的邏輯，也應(yīng)考慮是否需要根據(jù)并購時(shí)業(yè)績承諾對被并方已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的影響程度，對被并方已確認(rèn)資產(chǎn)在主并方合并報(bào)表中的賬面價(jià)值計(jì)提合理的減值。另外，對于同一控制下企業(yè)合并的后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量，也應(yīng)考慮是否要根據(jù)業(yè)績承諾增加并購溢價(jià)的程度以及被并方業(yè)績承諾的完成情況，調(diào)整主并方報(bào)表中相應(yīng)的資本公積?，F(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在這些方面都沒有給出相關(guān)的規(guī)定和指引，這些問題值得會(huì)計(jì)理論界和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)進(jìn)行深入研究。

2. 業(yè)績承諾作為信號(hào)的重要性及強(qiáng)度對并購溢價(jià)各組成部分的影響（假說2）

根據(jù)假說2，當(dāng)被并方盈利能力較弱或并購雙方為非關(guān)聯(lián)方時(shí)，業(yè)績承諾作為信號(hào)的重要性更大；當(dāng)業(yè)績承諾采用“扣非凈利潤”時(shí)，業(yè)績承諾作為信號(hào)的強(qiáng)度更大。在業(yè)績承諾的信號(hào)作用越重要或信號(hào)強(qiáng)度越大時(shí)，其影響未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的程度差異也應(yīng)該越大。本文分別按照被并方盈利能力、是否為關(guān)聯(lián)交易、承諾額是否為“扣非凈利潤”對樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。表5中Panel A的結(jié)果顯示，當(dāng)被并方盈利能力較弱時(shí)，CommitRatio每增加1個(gè)單位，會(huì)使URNAPremiumRatio比RNAPremiumRatio多增加0.124（0.210減0.086）個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；而被并方盈利能力較強(qiáng)時(shí)，CommitRatio每增加1個(gè)單位，只會(huì)使URNAPremiumRatio比RNAPremiumRatio多增加0.046（0.120 減 0.074）個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。以上結(jié)果說明相對于被并方盈利能力較強(qiáng)的情形，當(dāng)被并方盈利能力較弱時(shí)，業(yè)績承諾增加未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值的程度要更大于其增加已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的程度。表5的Panel B和Panel C是按交易雙方是否為關(guān)聯(lián)方或承諾額是否為“扣非凈利潤”分組的結(jié)果，結(jié)果顯示，當(dāng)并購是非關(guān)聯(lián)方并購或業(yè)績承諾額為扣非凈利潤時(shí)，業(yè)績承諾增加兩類溢價(jià)的上述程度差異也更大。綜上，表5的結(jié)果均與預(yù)期一致，假說2得到驗(yàn)證。

（三）進(jìn)一步分析：并購業(yè)績承諾帶來的并購溢價(jià)是否“價(jià)有所值”

上文表明，業(yè)績承諾有助于提高并購溢價(jià)，且主要體現(xiàn)在對并購溢價(jià)中未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值的提升上。那么，業(yè)績承諾是否提高了主并方的并購效率？如果主并方通過支付更多對價(jià)“購買”的業(yè)績在未來無法兌現(xiàn)，則表明該溢價(jià)“價(jià)不符實(shí)”，主并方在并購時(shí)很可能因不切實(shí)際的業(yè)績承諾而支付了過高的對價(jià)，使得并購溢價(jià)和合并商譽(yù)中產(chǎn)生泡沫，對主并方的未來業(yè)績產(chǎn)生不利影響。反之，則表明該溢價(jià)“價(jià)有所值”，業(yè)績承諾傳遞出的信號(hào)具有較好的可信度。

為判斷業(yè)績承諾帶來的并購溢價(jià)是否“價(jià)有所值”，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)業(yè)績承諾在未來的兌現(xiàn)情況。該檢驗(yàn)限于有業(yè)績承諾的樣本。首先，以“業(yè)績承諾完成率（Achieve，等于到并購后某一時(shí)點(diǎn)累計(jì)已完成的業(yè)績額度與承諾到該時(shí)點(diǎn)累計(jì)應(yīng)該完成的業(yè)績額度的比值）”為被解釋變量，以CommitRatio為解釋變量，同時(shí)控制可能影響被并方業(yè)績承諾完成情況的其他因素：并購交易對價(jià)支付方式（PayMethod）、并購雙方是否為關(guān)聯(lián)方（Relationship）、承諾額類型（Type，若采用“扣非凈利潤”則取值為1、否則取值為0）、補(bǔ)償方式（CompensateMethod，若未完成承諾時(shí)采用現(xiàn)金補(bǔ)償則取值為1、否則取值為0）、被并方盈利規(guī)模（SonProfit，等于被并方并購前一年凈利潤加1后的自然對數(shù)值）、被并方規(guī)模（SonSize）、被并方盈利能力（SonROA）、被并方財(cái)務(wù)杠桿（SonLEV，等于被并方于并購當(dāng)年年初負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比例）、年度和行業(yè)，進(jìn)行回歸。特別地，前文的實(shí)證檢驗(yàn)表明未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值既是并購溢價(jià)的主要來源（如表2所示），也是受業(yè)績承諾影響最大的溢價(jià)部分（如表4所示），因此本文還根據(jù)并購時(shí)未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值程度的中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。上述回歸結(jié)果如表6所示。表6中的列(1)顯示，從市場整體情況來看，并購時(shí)的業(yè)績承諾程度越大，該承諾在未來的完成率越高。按照未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值程度分組檢驗(yàn)的結(jié)果列示在表6的列(2)和列(3)中。結(jié)果顯示，與未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值程度較低時(shí)相比，當(dāng)未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值程度較高時(shí)，業(yè)績承諾程度與該承諾完成率間的正向關(guān)系更大，且組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果顯著。這些結(jié)果表明，從市場整體情況來看，被并方作出的較高業(yè)績承諾與其未來的實(shí)際業(yè)績水平較為切合，平均而言，主并方因業(yè)績承諾而支付較高對價(jià)的行為是理性的，業(yè)績承諾增加的并購溢價(jià)是“價(jià)有所值”的。以上結(jié)果也證明了業(yè)績承諾的效果符合監(jiān)管部門推行并購業(yè)績承諾制度的初衷，即：平均而言，業(yè)績承諾的信號(hào)作用有助于提高并購質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)了主并方和被并方的雙贏。該結(jié)論與呂長江和韓慧博（2014）的并購效率論一致。

表 5 業(yè)績承諾作為信號(hào)的重要性及強(qiáng)度不同時(shí)對兩類溢價(jià)影響的差異比較（H2）

表 6 并購業(yè)績承諾程度、并購溢價(jià)與業(yè)績實(shí)現(xiàn)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①因篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1. 內(nèi)生性問題的處理。（1）考慮到可能存在由于是否簽訂業(yè)績承諾而造成的樣本自選擇問題，本文采用Heckman兩階段法加以解決。第一階段中構(gòu)建影響是否簽訂并購業(yè)績承諾的Probit模型，以“是否簽訂業(yè)績承諾”為被解釋變量，并參考現(xiàn)有研究（楊超等，2018；尹美群等，2019），以可能影響業(yè)績承諾簽訂的因素為解釋變量：收購股權(quán)比例、并購交易對價(jià)支付方式、是否為關(guān)聯(lián)交易、并購相關(guān)性、并購規(guī)模、被并方公司規(guī)模、被并方財(cái)務(wù)杠桿、被并方盈利能力、主并方現(xiàn)金水平、主并方第一大股東持股比例、主并方公司規(guī)模、主并方財(cái)務(wù)杠桿、主并方盈利能力、主并方市值賬面比、主并方股權(quán)性質(zhì)，并控制年度和行業(yè)，進(jìn)行Probit回歸，得到逆米爾斯比率（IMR）。第二階段，將第一階段計(jì)算出的IMR加入至主檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷慕忉屪兞恐?，然后對全樣本進(jìn)行回歸，結(jié)論保持不變。（2）為進(jìn)一步排除可能由于是否簽訂業(yè)績承諾而產(chǎn)生的樣本自選擇問題，本文還剔除未簽訂業(yè)績承諾的樣本，然后根據(jù)主回歸模型對有業(yè)績承諾的子樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論保持不變。（3）業(yè)績承諾增加并購溢價(jià)的檢驗(yàn)結(jié)果也可能是因?yàn)楸徊⒎綖楂@取高并購溢價(jià)而蓄意虛高業(yè)績承諾，為排除這一替代性解釋，需要進(jìn)一步分析和檢驗(yàn)。表6的結(jié)果表明，從市場整體情況來看，高業(yè)績承諾在未來得以實(shí)現(xiàn)的可能性更大，較高的業(yè)績承諾更為可靠，且當(dāng)并購溢價(jià)較高時(shí)，業(yè)績承諾程度與承諾實(shí)現(xiàn)程度之間的正相關(guān)性更強(qiáng)，即整體上看，本文的檢驗(yàn)中未發(fā)現(xiàn)伴隨虛高業(yè)績承諾的高溢價(jià)并購。此外，采用事后之明的方法，如果被并方虛高業(yè)績承諾以實(shí)現(xiàn)更高溢價(jià)具有普遍性，那么虛高業(yè)績承諾帶來的高額溢價(jià)中必定存在更多的泡沫，在未來更可能發(fā)生減值。按此邏輯，本文進(jìn)一步考察了業(yè)績承諾帶來的并購溢價(jià)在未來發(fā)生減值的情況。相關(guān)結(jié)果表明，與業(yè)績承諾相關(guān)的并購溢價(jià)在未來并沒有面臨更高的減值，上述替代性解釋得到進(jìn)一步排除。

2. 替換解釋變量和被解釋變量。分別用“被并方未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值總額加1后的自然對數(shù)”替換主檢驗(yàn)中的被解釋變量“URNAPremiumRatio”，用“被并方已確認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值高于賬面價(jià)值的數(shù)額加1后的自然對數(shù)（若公允價(jià)值低于賬面價(jià)值，則低于的數(shù)額減1后的絕對值取對數(shù)后再乘以-1）”替換主檢驗(yàn)中的被解釋變量“RNAPremiumRatio”，然后重新檢驗(yàn)，結(jié)論保持不變。

五、 結(jié)論與啟示

業(yè)績承諾是我國并購交易中的特有現(xiàn)象，有助于緩解并購雙方間的信息不對稱，在并購中發(fā)揮重要的信號(hào)功能。本文基于信號(hào)理論，以2014—2018年主并方為A股非金融類上市公司的重大資產(chǎn)并購重組交易為樣本，將并購溢價(jià)按照其來源是否體現(xiàn)在被并方賬面上，分為未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)兩個(gè)部分，研究了業(yè)績承諾對這兩類并購溢價(jià)組成部分影響的差異。研究表明，業(yè)績承諾是緩解主并方與被并方信息不對稱的有效信號(hào)，對未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)均有正向影響，且其對未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值的影響要遠(yuǎn)大于其對已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)的影響。當(dāng)主并方對信號(hào)的需求更強(qiáng)或信號(hào)本身強(qiáng)度更大時(shí)，并購業(yè)績承諾影響這兩類溢價(jià)的上述差異更大。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾是“價(jià)有所值”的，承諾程度與未來被并方預(yù)期業(yè)績的實(shí)現(xiàn)顯著正相關(guān)，且在較高溢價(jià)的并購中，業(yè)績承諾與承諾實(shí)現(xiàn)間的上述正向關(guān)系更強(qiáng)，說明業(yè)績承諾可以被視為一個(gè)有效的信號(hào)。

本文創(chuàng)新性地將并購總溢價(jià)劃分為未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)，研究了并購業(yè)績承諾對這兩類不同來源并購溢價(jià)影響的差異。在此基礎(chǔ)上，考慮了并購中業(yè)績信號(hào)的重要性和信號(hào)強(qiáng)度，在多個(gè)橫截面上檢驗(yàn)了業(yè)績承諾對并購溢價(jià)中兩個(gè)組成部分影響的差異，進(jìn)一步驗(yàn)證了信號(hào)理論。本研究對并購雙方和并購交易的市場監(jiān)管都具有重要參考價(jià)值。具體地，對被并方來說，在其他條件不變的情況下，可以通過優(yōu)化業(yè)績承諾，如對具體承諾類型的選擇，來提高并購交易價(jià)格，以在并購博弈中盡可能地獲得較高并購收益。對主并方來說，可以利用業(yè)績承諾的信號(hào)作用來降低自身在并購交易中所處的信息劣勢，以降低并購溢價(jià)泡沫，并在會(huì)計(jì)后續(xù)計(jì)量中，分別根據(jù)業(yè)績承諾與未確認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值和已確認(rèn)凈資產(chǎn)溢價(jià)之間的關(guān)系，在業(yè)績承諾未完成時(shí)合理計(jì)提相應(yīng)的資產(chǎn)減值。對于監(jiān)管方來說，在業(yè)績承諾的簽訂方面采用市場機(jī)制的同時(shí)，也應(yīng)加強(qiáng)對并購溢價(jià)和業(yè)績承諾履約情況的監(jiān)管，為并購交易營造良好的監(jiān)管環(huán)境。