毛璐　郝君　易曉丹　祝寅晨

關鍵詞：對賭協(xié)議；跨行業(yè)并購；連續(xù)并購；商譽減值

隨著內生增長的乏力，很多企業(yè)通過并購來拓展市場，提升競爭力。但是并購具有較大風險，故近些年越來越多的并購交易借助對賭協(xié)議控制風險。而對賭協(xié)議的簽訂又會產生諸多突出問題。這些問題對資本市場造成了巨大沖擊，嚴重影響資本市場的健康運行。在此背景下，導致企業(yè)確認巨額商譽減值損失的原因究竟是什么？有何特征？

對于商譽減值與商譽減值損失確認的影響因素，有不少國外學者進行了分析。關于商譽減值影響因素的現有研究表明，商譽減值與并購的性質有關（Hayn & Hughes，2006）；購買方股價估值過高可能會導致管理者實施價值毀損的換股合并，最終導致商譽減值，且定價過高的程度大小與商譽未來發(fā)生減值的可能性大小有關（Gu & Lev，2011）；境外投資者的持股比例與并購效率呈現正相關關系，與并購后的商譽減值呈現負相關關系（Lou et al.，2020）；對并購公司進行全方面的調查可以降低商譽減值的可能性（Wangerin，2019）；目標公司與同行業(yè)公司的財務報表更具可比性時，商譽減值的可能性較?。–hen et al.，2018）；文化背景相同或相似公司間的合并具有更高的協(xié)同效應和更低的商譽減值可能性（Bereskin et al.，2018）；基于德國上市公司的樣本數據，研究發(fā)現由大所審計的公司，更能及時確認并購行為中產生的商譽減值（Albersmann et al.，2020）；這表明，商譽減值損失確認中管理層機會主義行為的影響，還與公司所處的監(jiān)管環(huán)境等因素有關。

在國內，也有少量學者做了類似的研究并得出了相似的結論，如商譽的初始確認金額越高的公司，會比初始確認金額少的公司減值風險更大（歐青青，2019）；高估值會誘導管理者支付高溢價的并購費用，從而導致并購后產生商譽減值的風險更高（胡凡和李科，2019；田新民和陸亞晨，2019）；并購不能產生預期協(xié)同效應會導致商譽減值的發(fā)生（張新民，2018）；想通過“盈余平滑”等方式來操縱利潤的公司，產生巨額商譽減值的風險更高（盧煜，2016）；并購公司與審計師之間保持相互獨立關系有助于降低商譽減值的風險（王文姣、譚云，2020）。

總體而言，關于商譽減值損失確認的研究較少，且大多研究是基于資產市場數據的實證研究，缺乏將對賭協(xié)議、跨行業(yè)并購、連續(xù)并購與商譽減值問題相結合的案例分析。鑒于此，本文以中嘉博創(chuàng)多起簽訂有對賭協(xié)議的跨行業(yè)并購交易的巨額商譽減值損失確認為例，挖掘其深層原因，為促進我國資本市場的平穩(wěn)發(fā)展提供借鑒和參考。

關于商譽的概念和本質，學術界還沒有形成統(tǒng)一的結論。目前，較為普遍接受的觀點的是，商譽代表了企業(yè)合并中購買方所獲得的無法個別辨認和獨立確認的其他資產產生的經濟利益，它主要包括被購買方的持續(xù)經營要素的公允價值和交易各方的預期協(xié)同效應價值，通常被稱為“核心商譽”。目前，相關準則將商譽認定為一項資產，采用以剩余價值法為基礎的間接法計量，對其按照合并對價與取得的被購買方可辨認凈資產公允價值的差額進行初始計量。因此，對合并對價和可辨認凈資產公允價值估計的準確與否將會直接影響商譽的初始確認金額。由此可知，間接法只能用于計算商譽并不能切實反映商譽實質，容易使商譽成為“調節(jié)閥”，受主觀因素影響，甚至被管理層操縱。

商譽的后續(xù)計量模式主要包括攤銷法與減值測試兩種方法。目前，大多數國家或地區(qū)的會計準則以減值測試法為主。

攤銷法認為，商譽是具有有限壽命的一種消耗性資產，應該在其預期使用壽命內進行系統(tǒng)合理的攤銷。該方法在國際會計實務中使用了較長時間，但在21世紀初，FASB和IASB相繼用減值測試法取代了攤銷法。它們認為，商譽分期攤銷的會計處理缺乏依據和可靠性；攤銷年限的確定存在較大主觀性；攤銷模式無法為投資者提供需要的信息等。我國2006年頒布的新企業(yè)會計準則也將商譽的后續(xù)計量模式改為減值測試法，實現了與國際財務報告準則的趨同。

減值測試法則認為，商譽并不屬于消耗性資產也不具有固定壽命，不應該進行攤銷，而應于每個會計年度內或會計年度終了對商譽進行減值測試，并計提減值損失。由于商譽是不可辨認的，不具有單獨產生經濟利益的能力，因此現行會計準則規(guī)定，需要將商譽分攤到相關的資產組或資產組組合進行減值測試。而這給予管理層太多的自由裁量權，因此，商譽減值測試結果的可靠性和公允性，不僅依賴于管理層具有較強的專業(yè)勝任能力和較高的職業(yè)道德修養(yǎng)，更依賴于充分的信息披露和強有力的外部監(jiān)管。

需要強調的是，現有的減值測試法并未考慮凈空高度（資產組的可收回金額超過賬面價值的部分）所帶來的掩護效應，導致商譽減值損失未能及時充分確認。由于現行減值測試法并未考慮凈空高度的影響，因此，即使企業(yè)的商譽減值測試程序正確無誤，也無法保證外購商譽發(fā)生的減值損失得到及時準確的確認。

由于信息不對稱，出讓方為了提高估值往往會夸大未來收益，并通過簽訂對賭協(xié)議的方式來促成并購活動達成；并購方也會以對賭協(xié)議中出讓方的業(yè)績承諾為由，認為并購目標預期收益不達標的風險較低，愿意支付高額對價，這就可能導致商譽高估。主并企業(yè)和評估機構也可能會因此放松對出讓方的盡職調查，為之后商譽的巨額減值埋下隱患。如果業(yè)績承諾過高，標的企業(yè)在承諾期內無法完成承諾業(yè)績時就會造成商譽減值。同時，出讓方為了完成較高的業(yè)績承諾會面臨巨大壓力，可能導致管理層的短視行為，存在通過推遲確認商譽減值損失進行盈余管理的強烈動機。

1.并購背景

中嘉博創(chuàng)信息技術股份有限公司始創(chuàng)于1997年，并于當年在深交所上市。2014年之前，公司主營業(yè)務為百貨零售。2010年之后公司轉向了前景更為廣闊的通信服務領域。2014年并購信息平臺服務商創(chuàng)世漫道，2015年并購網絡維護公司長實通信，2017年并購信息傳輸公司嘉華信息。通過三次跨行業(yè)連續(xù)并購，實現了企業(yè)的業(yè)務轉型。為了防范投資風險，中嘉博創(chuàng)的三次并購均與被并購方簽署了對賭協(xié)議。對承諾期內的業(yè)績做出了明確要求。

2.并購動因

基于中嘉博創(chuàng)的并購背景和目標公司選擇不難看出，其跨行業(yè)連續(xù)并購主要動因在于如下兩個方面：（1）通過進入新領域實現業(yè)務轉型升級。由于傳統(tǒng)零售業(yè)發(fā)展的局限和我國通信行業(yè)的迅猛發(fā)展，中嘉博創(chuàng)通過創(chuàng)世漫道的移動信息傳輸和長實通信的通信網絡維護在移動通信領域取得一定領先優(yōu)勢，之后并購嘉華信息，提高企業(yè)整體經濟效益。（2）謀求預期協(xié)同效應。中嘉博創(chuàng)試圖通過整合三家公司在行業(yè)內的優(yōu)秀管理團隊，發(fā)揮管理協(xié)同效應；借助自身多元化的融資渠道，為被并購方發(fā)展提供資金支持，實現預期的財務協(xié)同效應。

自2014年，中嘉博創(chuàng)陸續(xù)收購了創(chuàng)世漫道、長實通信、嘉華信息這三家國內外知名移動通信公司，均為100%控股，并購總金額超過34億元。中嘉博創(chuàng)三次收購標的公司的交易對價都遠遠超過標的公司的凈資產，積累了高達29.72億元的巨額商譽。

高溢價并購會導致商譽初始確認金額過高，在并購后會出現商譽減值的情況，大大增加商譽未來減值的風險，造成嚴重的商譽泡沫化。中嘉博創(chuàng)三次連續(xù)并購的交易對價均遠高于凈資產價值，平均溢價率高達500%以上。高溢價并購使中嘉博創(chuàng)在2019年就積累了29.72億元的巨額商譽，在總資產中的比例高達55.8%。

高溢價很可能意味著商譽的高估，而過高的業(yè)績承諾是導致高溢價并購的關鍵因素。中嘉博創(chuàng)的商譽減值在很大程度上也是由于過高的業(yè)績承諾所引起的，具體分析如下：

首先，各公司業(yè)績承諾額均明顯高于之前年份的實際業(yè)績。盡管并購后預期協(xié)同效應的發(fā)揮可能有助于業(yè)績提升，但三家子公司的業(yè)績表現并不理想，承諾期內業(yè)績大都剛好達標甚至未達標，承諾期后也出現了明顯下滑，這一定程度上表明子公司的業(yè)績承諾有偏高的嫌疑。其次，中嘉博創(chuàng)子公司收入的增長很大程度上依賴于應收賬款的大幅增長，其完成的業(yè)績很可能是盈余管理的結果。2016～2018年，中嘉博創(chuàng)的應收賬款分增長116%，三家子公司應收賬款占營業(yè)收入的比率也明顯高于承諾期前，這表明公司可能為了完成業(yè)績目標而放寬信用標準，通過大量賒銷增加應收賬款的方式來增加賬面收入，以完成業(yè)績承諾。

上述分析表明，中嘉博創(chuàng)子公司的業(yè)績承諾偏高，而中嘉博創(chuàng)面對偏高的并購對價也未在并購年度期末計提商譽減值準備，為日后的商譽暴雷埋下了隱患。

中嘉博創(chuàng)的三起并購均屬于跨行業(yè)的連續(xù)并購，這給并購后的整合造成了較大困難。要想對跨行業(yè)并購做好企業(yè)整合，就要對被并公司的整體情況有所了解和掌握，將其特色與原有的公司進行整合和融合，以發(fā)揮最大優(yōu)勢。以管理協(xié)同效應為。

中嘉博創(chuàng)保留被合并方管理層的目的在于保持被合并方的經營和管理模式，但這卻忽略了并購后的整合對于跨行業(yè)并購的重要性。從相關的數據來看，企業(yè)的經營效率在短期內沒有提高，管理成本也比收購之前稍高?？梢?，中嘉博創(chuàng)在并購后與標的公司在經營上的整合并不到位，也導致企業(yè)間的預期協(xié)同效應難以發(fā)揮。

在技術研發(fā)方面，嘉華信息致力于為用戶提供智能化短彩信的專業(yè)傳送服務，并以企業(yè)信息平臺為基礎，積極研發(fā)5G資訊新技術。但其他兩家子公司在產品研發(fā)方面卻停滯不前，整合缺失導致三家子公司發(fā)展前景不一致。在業(yè)務結構方面，也未采取相應整合措施。截至2018年，公司業(yè)務結構未發(fā)生明顯變化，這也導致企業(yè)間的預期協(xié)同效應難以發(fā)揮。

綜上所述，中嘉博創(chuàng)并未較好進行并購后的整合，預期協(xié)同效應價值未能實現，這意味著并購商譽在并購當年至2018年就已存在重大減值，但中嘉博創(chuàng)對商譽減值損失并未及時確認，為后期的商譽巨額減值埋下了隱患。

為了有效約束管理層在商譽減值測試中的機會主義行為并為會計信息使用者判斷相關信息的可靠性提供依據，我國企業(yè)會計準則第8號、第20號以及證監(jiān)會發(fā)布的《會計監(jiān)管風險提示第8號—商譽減值》中對商譽及其減值測試相關信息披露具有明確的規(guī)定，要求企業(yè)應當在合并發(fā)生當期期末披露關于合并價值的確認方法、分攤依據、關鍵假設、相關參數及確認依據等信息。然而，查閱中嘉博創(chuàng)的年度報告發(fā)現其對相關信息的披露存在內容不全、質量不高等問題。主要表現在中嘉博創(chuàng)關于商譽的評估過程和方法、重要假設和理由、相關參數和判斷基礎等重要信息的披露不完整。并且，當公司2019年出現減值跡象時也沒有闡述減值原因，只是簡單公布了計提商譽減值準備的金額。這既反映了公司管理層對會計準則及上市公司信息披露規(guī)則的漠視，也反映出會計師事務所、證券監(jiān)管機構的監(jiān)管缺失或不力。

? （四）目標公司業(yè)績承諾的壓力導致中嘉博創(chuàng)管理層推遲商譽減值

雖然2015-2016年長實通信與創(chuàng)世漫道完成了承諾業(yè)績，但實際業(yè)績相比與承諾業(yè)績僅僅高出了兩個百分點，而2017年長實通信只完成了承諾的95.6%，這種完成率意味著在承諾期間很有可能會被管理層操縱。而在承諾期結束后，子公司的業(yè)績更是大幅下降。創(chuàng)世漫道2018年實際業(yè)績較2017年下降4153萬元，同比下降33%。2019年，創(chuàng)世漫道的實際業(yè)績更創(chuàng)新低，凈虧損1307萬元。長實通信承諾期后的凈利潤每年都出現下降甚至虧損，這使得中嘉博創(chuàng)在2019年對長實通訊的商譽計提了73926萬元的減值準備。嘉華信息也是如此，完成率逐年下滑，2019年甚至沒有實現承諾業(yè)績。承諾期滿后目標公司業(yè)績的急劇下滑，往往意味著承諾期內的業(yè)績是管理或操縱的結果，其真實業(yè)績很可能無法達標。

業(yè)績承諾的上述壓力導致目標公司管理層的機會主義行為，通過調節(jié)應收賬款等方式來實現承諾業(yè)績，案例公司進而以目標公司完成業(yè)績承諾為由，不確認合并商譽的減值，導致商譽減值損失的確認滯后。

本文通過分析對賭協(xié)議背景下中嘉博創(chuàng)連續(xù)跨行業(yè)并購商譽巨額減值的案例，得出了以下研究結論：

首先，過高的業(yè)績承諾誘發(fā)了并購方盡職調查不到位，高估目標公司未來業(yè)績，促使高溢價并購的發(fā)生，為巨額商譽減值損失的確認埋下了隱患。其次，并購整合不力致使預期協(xié)同效應難以發(fā)揮，導致合并商譽出現大幅度經濟性貶值。其三，減值測試法存在固有缺陷以及監(jiān)管的不到位，為管理層的機會主義行為提供了空間，容易導致企業(yè)確認商譽減值損失“過少、過遲”。最后，過高業(yè)績承諾使目標公司面臨巨大壓力，管理層以完成業(yè)績承諾為由，不確認合并商譽的減值，導致商譽減值損失的確認滯后，最終在業(yè)績承諾期滿時商譽暴雷。

首先，謹慎做出并購決策。企業(yè)不能盲目并購，合理選擇并購對象，盡可能避免盲目的高溢價并購，減少商譽減值的隱患。其次，高度關注并購整合。并購協(xié)同效應的發(fā)揮很大程度上取決于并購后的整合，跨行業(yè)連續(xù)并購決策及并購后必須高度重視并購整合。其三，完善后續(xù)計量模式?？梢圆扇備N和減值測試相結合的方法，適當減少商譽后續(xù)計量中管理層的自由裁量權。同時，完善相關信息披露，強化監(jiān)管，為確保會計信息的質量提供必要的保障。最后，慎重對待對賭協(xié)議。對賭協(xié)議雖然在一定程度上能降低并購風險，但如果運用不當，很可能形成巨額商譽，增加了商譽的減值風險。

參考文獻：

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[3]田新民，陸亞晨.中國上市公司商譽減值風險影響因素的實證研究[J].經濟與管理研究，2019（12）：114-127.

（作者單位：湖北經濟學院 毛璐 郝君 易曉丹 祝寅晨）