要辰含

（1.北京云上管車信息技術有限公司 2.中國人民大學商學院）

一、引言

黨的十九大以來，高質量發(fā)展已經(jīng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展的主要目標，對于實體經(jīng)濟而言，企業(yè)部門的高質量發(fā)展則是其中的主要內(nèi)涵。而在實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展的過程中，創(chuàng)新驅動發(fā)展的戰(zhàn)略方針更是處于核心地位。目前已有大量的研究表明，提升實體企業(yè)創(chuàng)新能力，既是企業(yè)獲得市場競爭力的關鍵，也是實體經(jīng)濟質量的重要支撐。因此，明確影響企業(yè)創(chuàng)新的因素，對促進經(jīng)濟高質量發(fā)展具有重要意義。

同時，已有許多研究分析了資金使用在企業(yè)創(chuàng)新當中的重要作用，但其中大多數(shù)集中于企業(yè)融資能力對創(chuàng)新的效應。但從企業(yè)財務管理的角度出發(fā)，現(xiàn)有研究一定程度上忽略了企業(yè)自身資本效率的差異所帶來的對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。因此，本文通過對滬深市場的上市公司進行實證分析，以討論和驗證資本效率對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制。

二、文獻綜述與理論分析

（一）資本效率對企業(yè)創(chuàng)新的影響

資本效率通常是指企業(yè)投入資本與其產(chǎn)出的關系，其反映的是企業(yè)利用股東和債權人資本投入創(chuàng)造價值的能力。資本效率的度量通常有兩種方式。其一是通過衡量企業(yè)資產(chǎn)管理能力來衡量資本效率，例如使用總資產(chǎn)周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率來表示企業(yè)的資本效率。但此種方法忽略了職業(yè)經(jīng)理人通過現(xiàn)有資本創(chuàng)造價值的能力，因此，王苑琢等人（2021）通過從資金存量、資金管理績效、經(jīng)營活動營運資金管理績效等三個維度來構建衡量資本效率的指標體系，而其中最能反映企業(yè)利用資本產(chǎn)生經(jīng)濟效益的維度就是總資金管理績效，其中又可以進一步劃分為資金回報率和資金周轉率。

而現(xiàn)有關于資本效率與實體企業(yè)創(chuàng)新之間關系的研究，通常基于融資的視角，主要集中于金融市場的資金配置功能所帶來的企業(yè)創(chuàng)新能力提升（張慶君和白文娟，2020）。但同時現(xiàn)有研究也一定程度上忽略了企業(yè)自身運用資金的能力對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。企業(yè)創(chuàng)新投入無疑需要資金投入，現(xiàn)有研究認為現(xiàn)金的存量和增長可以使創(chuàng)新投入更加穩(wěn)定（吳淑娥等人，2016；蒲文燕和張洪輝，2016），而當企業(yè)的資本效率較高時，企業(yè)面臨的財務風險就相對較小，穩(wěn)定的資金可以保障企業(yè)在創(chuàng)新方面的持續(xù)投入（鞠曉生等人，2013）。除此之外，企業(yè)資本效率較高也可能意味著管理團隊的能力更好，從而更加重視創(chuàng)新帶來的競爭力，也就為維持或提高企業(yè)創(chuàng)新投入帶來足夠的動機。

因此，基于上述分析，提出本文研究假設：

H1：資本效率與企業(yè)創(chuàng)新之間存在正相關關系。

（二）過度負債

一方面，企業(yè)的債務狀況是影響資本效率的重要因素。通常情況下，企業(yè)的金融性負債與經(jīng)營性負債水平均會對企業(yè)的投資效率造成影響，且其中金融性負債可能是導致非效率投資的重要原因，從而進一步導致了企業(yè)資本效率低下（陳艷，2016）。不僅如此，企業(yè)債務期限結構也是導致投資不足的原因，特別是當企業(yè)出現(xiàn)短債長用的情況時，投資不足也會引發(fā)資本效率低下（趙延明和赫俊敏，2021）。除此之外，過度負債還可能引起企業(yè)產(chǎn)能過剩，進而導致資本效率低下（Jin和Zhao，2018）。

另一方面，過度負債也可能直接對企業(yè)創(chuàng)新造成影響。通常情況下，出于委托代理關系，職業(yè)經(jīng)理人在企業(yè)面臨過度負債的情形時，往往會選擇更加保守的投資策略，從而減少只有通過長期投入才能帶來收益的研發(fā)創(chuàng)新活動（張祥艷，2015）。

而現(xiàn)有研究相對忽略了有關過度負債在資本效率與企業(yè)創(chuàng)新的關系之間起到的調(diào)節(jié)作用。事實上，如果企業(yè)存在較高的負債水平，即使資本效率較高，處于保障企業(yè)穩(wěn)健運營的目的，管理層對創(chuàng)新投入也會持有謹慎態(tài)度。而只有當企業(yè)持續(xù)盈利，且使得債務水平明顯降低之后，才可能進一步擴大創(chuàng)新投入。

因此，基于上述分析，提出本文研究假設：

H2：過度負債會負向調(diào)節(jié)資本效率與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系。

三、研究方法

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2021年的滬深A股上市公司作為研究對象，并剔除了金融企業(yè)和ST上市公司，最終篩選得到3288家上市公司共21 056個觀察值。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。為了減少極端異常值導致估計偏差，本文對所使用的變量進行1%縮尾處理。

（二）研究變量

1.被解釋變量

創(chuàng)新投入（RD）。本文采用多數(shù)文獻用于衡量創(chuàng)新投入的方法，即企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入的比。創(chuàng)新投入反映的是企業(yè)在研發(fā)活動當中投入的程度，也體現(xiàn)了企業(yè)對創(chuàng)新活動的重視程度。相比于直接使用研發(fā)支出的自然對數(shù)或使用研發(fā)人員數(shù)等變量進行衡量，這一比值既考慮了不同公司的規(guī)模差異，也相對真實地反映企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新方面的投入程度。

2.解釋變量

資本效率。根據(jù)王竹泉等（2019）、孫瑩等（2020）的觀點，分別使用總資金回報率（ROC）和總資金周轉率（TRC）來測度企業(yè)的資金運用效率，即資本效率。其中，總資金回報率用息稅前利潤占總資金平均余額之比來進行衡量，總資金周轉率用營業(yè)收入占總資金平均余額之比來進行衡量。

3.調(diào)節(jié)變量

過度負債（ED）。本文主要借鑒陸正飛等人（2015）的方法衡量企業(yè)過度負債的水平，首先在控制年份和行業(yè)的基礎之上，通過資產(chǎn)負債率對其主要影響因素回歸得到企業(yè)的目標負債率：

其中，SOE表示企業(yè)產(chǎn)權性質，ROA表示總資產(chǎn)收益率，IND_LEVB表示行業(yè)資產(chǎn)負債率中位數(shù)，GROWTH表示總資產(chǎn)增長率，F(xiàn)ATA表示固定資產(chǎn)占比，SIZE表示企業(yè)規(guī)模，SHRCR1表示第一大股東持股比例。然后，通過企業(yè)的實際負債率減去通過該模型預測的企業(yè)目標負債率，即過度負債程度。

4.控制變量

考慮到其他可能引起資本效率變化的因素，本文引入了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、股權集中度（SHARE）、企業(yè)成長性（GROWTH）、財務杠桿（LEV）、融資成本（COST）等作為控制變量。

綜上所述，本文所使用的變量定義如表1所示。

表1 研究變量表

（三）研究模型

首先，為了驗證假設H1，本文基于Hausman檢驗的結果，使用固定效應模型來檢驗過度負債、資本效率和創(chuàng)新投入之間的關系，建立基準回歸模型如下：

其次，為了檢驗假設H2當中過度負債的調(diào)節(jié)效應，在模型（1）和模型（2）的基礎上引入資本效率與過度負債的交互項，并建立調(diào)節(jié)效應模型如下：

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

首先，本文所涉及各變量的描述性統(tǒng)計結果列示在表2當中。被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（RD）的均值為0.021，標準差為0.021，表明對于滬深A股上市公司而言，研發(fā)投入水平分布較為離散，不同公司之間的差距較大。用于衡量資本效率的總資金回報率（ROC）和總資金周轉率（TRC）均值分別為0.053和0.800，標準差分別為0.069和0.567，表明A股上市公司的資金回報水平差異較大，而資金周轉表現(xiàn)則相對集中。此外，從過度負債（ED）的角度來看，均值為-0.005，表明就滬深上市公司而言，總體過度負債水平較低，企業(yè)部門的總體杠桿維持在合理水平。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）多重共線性檢驗

其次，解釋變量、中介變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量的相關性檢驗結果如表3所示。變量之間的相關系數(shù)絕對值均小于0.7，意味著變量之間相關性較弱，回歸系數(shù)可以獨立解釋其與被解釋變量的關系。將以上所有變量用于解釋創(chuàng)新投入（RD），使用混合OLS回歸估計其參數(shù)，并計算各變量的方差膨脹系數(shù)（VIF），結果顯示各變量的VIF均小于10，表明不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 相關性分析與方差膨脹系數(shù)

（三）基準回歸結果

基準回歸模型（1）和（2）的系數(shù)估計結果列示于表4中。

表4 基準回歸結果

首先，回歸結果（1）和（2）是不考慮控制變量的回歸結果，總資金回報率（ROC）和總資金周轉率（TRC）的回歸系數(shù)分別為0.524和0.293，且均在1%的顯著性水平下顯著，表明使用總資金回報率和總資金周轉率衡量資本效率均與企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正相關關系。這意味著當企業(yè)的資本效率越高時，對應企業(yè)的研發(fā)投入也會隨之提升，從而提高創(chuàng)新能力，從而驗證了本文研究假設H1。

其次，隨著控制變量加入，ROC的回歸系數(shù)由0.524變?yōu)?.672，TRC的回歸系數(shù)由0.293變?yōu)?.306，且主要解釋變量的回歸系數(shù)均在1%的顯著性下顯著為正，進一步支持了本文假設H1的觀點。且在加入控制變量之后，模型（1）的擬合優(yōu)度由0.025提升至0.156，F(xiàn)統(tǒng)計量由116.67提升至253.81；模型（2）的擬合優(yōu)度由0.023提升至0.141，F(xiàn)統(tǒng)計量由139.84提升至242.61，表明控制變量的加入提升了模型整體對企業(yè)創(chuàng)新的解釋程度，即意味著本文的研究模型設置合理。

最后，在控制變量當中，企業(yè)規(guī)模對創(chuàng)新投入的系數(shù)估計結果在1%的顯著性水平下為負，說明企業(yè)規(guī)模越大，創(chuàng)新投入占營業(yè)收入的比值越低。而導致這一結果的原因更多是大企業(yè)的營收規(guī)模較大，而非大企業(yè)的創(chuàng)新投入更低。回歸結果（3）和（4）中融資成本的系數(shù)均顯著為負，表明企業(yè)的融資成本越高，其創(chuàng)新投入程度越低。事實上，當企業(yè)的融資成本較高時，意味著其承擔了更大的財務壓力，而研發(fā)投入的成果很難在短時間內(nèi)體現(xiàn)，為了匹配短期可能出現(xiàn)的財務風險，就可能一定程度上縮減研發(fā)開支。而其余控制變量與企業(yè)創(chuàng)新之間并不存在顯著的關系。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文研究結論的穩(wěn)健性，本文考慮了資本效率與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在的內(nèi)生性問題。通常情況下，企業(yè)創(chuàng)新也不可避免地會引起資本效率的變化。一方面企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入越高，可能帶來企業(yè)的技術實力提升，進而提升其產(chǎn)品的市場競爭力?；谶@一條件，企業(yè)的營業(yè)利潤上升則會直接導致其總資金收益率提升，進而推動資本效率的提升。另一方面，企業(yè)研發(fā)投入可以通過資本化確認為無形資產(chǎn)，從而不同于財務費用、銷售費用或管理費用直接構成企業(yè)費用和成本，進而可能不會明顯拖累企業(yè)利潤。因此，基準檢驗中關于資本效率和企業(yè)創(chuàng)新的影響檢驗結果，可能存在因果倒置的內(nèi)生性問題。

為了檢驗上述研究可能存在的內(nèi)生性問題，本文通過工具變量法進行檢驗。此處將解釋變量總資金回報率和總資金周轉率的滯后期作為工具變量，使用二階系統(tǒng)GMM方法進行估計。

除此之外，本文還將解釋變量的滯后2～3期作為工具變量，同時考慮到企業(yè)規(guī)模、股權集中度、企業(yè)成長性、自由現(xiàn)金流量和融資成本對企業(yè)創(chuàng)新的影響可能存在的內(nèi)生性問題，本文還將相關控制變量的滯后2～3期納入工具變量集，剩下的控制變量則視作外生變量。為節(jié)省篇幅，本文僅將基準回歸模型的二階差分GMM估計結果列示在表5中，并省略了控制變量的系數(shù)估計結果。從估計結果中可以看出，盡管系數(shù)與OLS估計的結果有所差異，但同樣表明了資本效率與企業(yè)創(chuàng)新之間顯著的正相關關系，并進一步支持了資本效率上升會引起企業(yè)創(chuàng)新提升的觀點，因此本文的研究結論具有穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗回歸結果

（五）過度負債的調(diào)節(jié)效應

本文進一步考慮了過度負債在資本效率與企業(yè)創(chuàng)新之間存在的調(diào)節(jié)效應，模型（3）和（4）的系數(shù)估計結果列示于表6中。從回歸結果來看，第一，過度負債對企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)均為負值，盡管回歸結果并不顯著，但一定程度上顯示出過度負債帶來的企業(yè)財務壓力，可能會影響企業(yè)創(chuàng)新投入。第二，從回歸結果（1）來看，總資金回報率與過度負債的交互項（ROC_ED）的回歸系數(shù)為-1.338，且在1%的顯著性下顯著為負；從回歸結果（2）來看，總資金周轉率與過度負債的交互項（TRC_ED）的回歸系數(shù)為-0.925，且在1%的顯著性下顯著為負。這一結果表明調(diào)節(jié)變量過度負債（ED）在資本效率與企業(yè)創(chuàng)新的關系之間存在顯著的負向調(diào)節(jié)作用，從而驗證了本文研究假設H2。

表6 調(diào)節(jié)效應回歸結果

過度負債的調(diào)節(jié)作用主要體現(xiàn)在兩個方面。其一，對于過度負債的企業(yè)而言，即使資本效率較高，同樣條件下的資金帶來的回報更高，但由于同時負債程度較高，導致企業(yè)為了防范資產(chǎn)流動性危機而不愿加大研發(fā)投入。其二，過度負債企業(yè)由于自身財務杠桿較高，使得企業(yè)暴露在財務風險之下，盡管投入研發(fā)可能使未來企業(yè)經(jīng)營狀況得到明顯改善，但同時也可能加速財務狀況惡化，因此為了達到穩(wěn)健經(jīng)營的目的，企業(yè)可能并不會因為短期的資本效率改善而立即擴大研發(fā)投入。

（六）異質性分析

由于不同行業(yè)之間存在的經(jīng)營模式差異，導致各企業(yè)之間的研發(fā)投入水平差異較大。一方面，對于技術密集型行業(yè)的企業(yè)而言，創(chuàng)新能力是關乎企業(yè)生存發(fā)展的核心因素，而持續(xù)地在研發(fā)方面投入并產(chǎn)出專利，是維持企業(yè)競爭力的關鍵。因此，本文根據(jù)中位數(shù)將研發(fā)投入劃分為技術密集RD_H和非技術密集RD_L兩組，用以觀察技術密集型企業(yè)在資本效率與企業(yè)創(chuàng)新的關系中存在的異質性。

組間差異的檢驗結果列示于表7中。從回歸結果（1）和（2）對比以及（3）和（4）對比來看，對于技術密集型企業(yè)而言，資金利用率和資金周轉率的回歸系數(shù)均高于非技術密集型企業(yè)，且組間差異的顯著性均在1%的顯著性水平下顯著，從而拒絕了兩組回歸系數(shù)不存在區(qū)別的原假設。這一檢驗結果表明對于技術密集型企業(yè)而言，資本效率對企業(yè)創(chuàng)新的影響顯著高于非技術密集型企業(yè)。而造成這一現(xiàn)象的主要原因可能是技術密集型企業(yè)會運用更大比例的資金用于研發(fā)創(chuàng)新，而當資本效率較高時，意味著企業(yè)可能擁有更充裕的資金，從而進一步促進了其研發(fā)投入和產(chǎn)出的水平。

表7 異質性分析回歸結果

五、結論與建議

本文以2008—2021年期間的滬深A股上市公司為研究對象，實證檢驗了資本效率對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并檢驗了過度負債在這一影響中起到的調(diào)節(jié)作用。研究結果表明：（1）對于使用總資金回報率和總資金周轉率衡量的資本效率而言，與企業(yè)創(chuàng)新之間均具有顯著的正相關關系；（2）通過構建動態(tài)模型，并使用二階段系統(tǒng)廣義矩估計來檢驗基準模型是否存在互為因果的內(nèi)生性問題，檢驗結果與基準回歸的結果基本一致，從而驗證了本文研究的穩(wěn)健性；（3）本文在基準回歸的基礎上引入了過度負債與資本效率的交互項，用以檢驗過度負債的調(diào)節(jié)效應，檢驗結果顯示交互項系數(shù)顯著為負，即過度負債抑制了資本效率對企業(yè)創(chuàng)新的影響。（4）本文針對了技術密集型企業(yè)和非技術密集型企業(yè)進行了異質性分析，結果發(fā)現(xiàn)對于技術密集型企業(yè)，資本效率對企業(yè)創(chuàng)新的影響顯著高于非技術密集型企業(yè)。

基于實證研究結論，本文提出以下建議：

第一，對于政府部門而言，應該積極引導和幫助企業(yè)去杠桿，降低企業(yè)財務風險和經(jīng)營風險，從而鼓勵企業(yè)在營收狀況允許的情況下加大創(chuàng)新投入。進而改善行業(yè)整體的創(chuàng)新水平，同時也提升經(jīng)濟發(fā)展質量。

第二，對于金融機構而言，在政府部門的引導下，可以適當向技術密集型行業(yè)提供成本相對較低的資金，例如高新技術企業(yè)等。通過降低資金成本來有效提升資本效率，從而推動企業(yè)創(chuàng)新能力增強。而由于目的是為了促進經(jīng)濟高質量發(fā)展，向企業(yè)提供低息貸款的金融機構當中應以政策性銀行為主，并鼓勵商業(yè)銀行為技術密集型的企業(yè)提供借貸便利，從而體現(xiàn)商業(yè)銀行的企業(yè)社會責任。

第三，對于企業(yè)自身而言，一方面需要盡可能降低企業(yè)的成本費用，從而通過提高資本效率來提升企業(yè)創(chuàng)新水平，進而提高企業(yè)的產(chǎn)品競爭力，為長期增長提供動力。另一方面，還需要合理調(diào)整企業(yè)的融資結構，特別是債務融資的占比應當控制在合理范圍，以避免阻礙企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。