汪青松，張 凱

(1.西南政法大學 市場交易法律制度研究基地，重慶 401120；2.西南政法大學 民商法學院，重慶 401120)

立足于投資者保護的現(xiàn)狀與需求，我國創(chuàng)新性地采取了中證中小投資者服務中心(以下簡稱投服中心)持股行權(quán)的方式來實現(xiàn)投資者保護的目的且成效卓著。2019年新修訂的《證券法》在此基礎上建立起了投資者保護機構(gòu)(以下簡稱投保機構(gòu))持股行權(quán)制度，形成了強化投資者權(quán)益保護的“中國方案”。不過，作為一種創(chuàng)新性制度設計，持股行權(quán)制度仍存在諸多亟待改進之處，如制度設計的理論基礎不足、制度內(nèi)容有待細化與完善等。循著這些問題的思考，本文提出了“共益股”這一概念，嘗試為投保機構(gòu)持股行權(quán)提供相應的理論支撐，并提出該制度進一步完善的思路與具體建議。

一、新證券法下投保機構(gòu)持股行權(quán)制度評析

(一)新證券法關(guān)于投保機構(gòu)持股行權(quán)的制度設計

我國2019年新修訂的《證券法》增設了“投資者保護”專章，其中的重要內(nèi)容之一就是關(guān)于投資者保護機構(gòu)及其特殊職能的規(guī)定。概括言之，可以將新《證券法》的規(guī)定歸結(jié)為兩個方面：其一是關(guān)于投資者保護機構(gòu)的設立，新《證券法》明確其是“依照法律、行政法規(guī)或者國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定設立”，據(jù)此可以將其簡單理解為法定機構(gòu)；其二是關(guān)于投資者保護機構(gòu)的“投?！甭毮芑蛘哒f是“行權(quán)”的規(guī)定，主要包括股東權(quán)利的征集行使，受托與投資者達成先行賠付協(xié)議，主持調(diào)解、支持起訴、提起股東代表訴訟，作為代表人參加證券民事賠償訴訟。這些規(guī)定成為我國新《證券法》制度創(chuàng)新的典型體現(xiàn)，是對投服中心外部投資者權(quán)益保護實踐作用的認可。

總體來看，新《證券法》沒有對投保機構(gòu)的“持股”作明確規(guī)定，幾種主要投保職能的行使都沒有明確是以“持股”作為必要前提。例外的是關(guān)于股東代表訴訟的規(guī)定，新《證券法》第94條第3款對于投保機構(gòu)提起股東代表訴訟的規(guī)定明確了“投資者保護機構(gòu)持有該公司股份的”是一個必備的行權(quán)條件，同時對行使該權(quán)利的資格進行了寬松性的簡化，明確了投保機構(gòu)提起股東代表訴訟時的“持股比例和持股期限不受《中華人民共和國公司法》規(guī)定的限制”。這一制度具有非常重要的創(chuàng)新價值，通過投保機構(gòu)這一公共主體以市場化的方式行使股東代表訴權(quán)是克服公共執(zhí)法與私人執(zhí)法(1)私人執(zhí)法一詞是與公共執(zhí)法相對應的概念，在學界使用較為普遍。在證券法領(lǐng)域，如沈朝暉教授提出，“證券監(jiān)管視野下的新股發(fā)行欺詐的事后規(guī)制主要是虛假陳述的法律責任，分為行政責任、刑事責任和民事責任。前二者屬于公共執(zhí)法，最后一項屬于私人執(zhí)法?！痹俳Y(jié)合其他學者的觀點，通常認為的私人執(zhí)法即是相較于公權(quán)機關(guān)執(zhí)法的另一種模式。參見黃鸝. 中國證券群體訴訟：公共執(zhí)法與私人執(zhí)法的選擇[J]. 上海金融，2016(05)；沈朝暉，飯?zhí)镄憧偅卫? 中日公司新股發(fā)行制度的功能主義比較[J]. 清華法學，2019(02)；郭靂，趙軼君. 機構(gòu)投資者投票顧問的法律規(guī)制——美國與歐盟的探索及借鑒[J]. 比較法研究，2019(01)；王琳. 投資者權(quán)益保護與證券支持訴訟：以法經(jīng)濟學為視角[J]. 重慶大學學報(社會科學版)，2019(04)；汪青松. 關(guān)聯(lián)交易規(guī)制的世行范式評析與中國范式重構(gòu)[J]. 法學研究，2021(01)。二元分立弊端的有益創(chuàng)舉。

(二)以持股行權(quán)制度加強投資者保護的比較優(yōu)勢

持股行權(quán)作為我國新《證券法》的制度創(chuàng)新之一，不管是相較于域內(nèi)傳統(tǒng)投資者保護機制還是域外投資者保護路徑，都有著明顯的優(yōu)勢。

一方面，投保機構(gòu)持股行權(quán)的制度設計相對于投資者自主保護模式而言，有著參與主體更為專業(yè)、性價比更高、制度效果更具“貫穿性”的比較優(yōu)勢。我國的投資者結(jié)構(gòu)較為特殊，個體投資者占據(jù)絕大部分，這些外部投資者在專業(yè)性上有所欠缺，甚至不會判斷是否受損、損失的多少[1]，因而存在著行權(quán)和維權(quán)能力不足的問題。這種能力的不足加之外部投資者行權(quán)和維權(quán)時成本高于收益的現(xiàn)實，使其呈現(xiàn)出另外一個特征，即外部投資者對于自身權(quán)利行使及維護的積極性并不高(2)中證中小投資者服務中心和上海證券交易所聯(lián)合發(fā)布的《投資者權(quán)益知識調(diào)查報告》及深圳證券交易所發(fā)布的《2017年個人投資者狀況調(diào)查報告》均表明，我國投資者在行權(quán)、維權(quán)的意識上存在著薄弱現(xiàn)象。參見周松林. 投資者希望成立代理機構(gòu)代表散戶維權(quán)[N]. 中國證券報，2016-08-26(A12); 深圳證券交易所. 2017年個人投資者狀況調(diào)查報，http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20180315_519202.html，最后訪問日期：2021年7月10日。。而這種積極性的缺失導致的結(jié)果是，我國中小投資者對于行權(quán)和維權(quán)事項呈“理性冷漠”之態(tài)勢，但問題在于，這種“理性冷漠”難謂理性，其并不利于投資者權(quán)益的維護，甚至將進一步阻礙投資者保護制度的實施[2]。此外，外部投資者行權(quán)和維權(quán)意愿的不足也將影響其在公司治理中的話語權(quán)，這種影響力的不足又反過來會削弱中小投資者行權(quán)與維權(quán)的積極性，由此使中小投資者保護問題形如一個難解的“戈爾迪烏姆之結(jié)”。傳統(tǒng)投資者保護機制雖然針對中小投資者的權(quán)益保護設計了一些更為便捷和成本更低的路徑，但卻未能認識到投資者保護的深層次難題，即上述投資者權(quán)利行使及維護的能力、意愿和影響力等相互交織的復雜性問題，因而制度效果不彰。新《證券法》中的投保機構(gòu)持股行權(quán)制度能夠更為有效地破解這一癥結(jié)。作為公共機構(gòu)的投保機構(gòu)，其行動不再受制于成本收益考量，可大量采取投資者保護行動，并為投資者樹立標桿，進而提升投資者的投資專業(yè)性和行權(quán)、維權(quán)的意愿及能力。此外，還可提升投資者在使用司法路徑進行救濟時的專業(yè)性和精準度，進而提升司法的效率，節(jié)約司法資源。

另一方面，投保機構(gòu)持股行權(quán)的制度設計相較于其他法域相關(guān)制度也有著諸多優(yōu)勢，如資金保障更為穩(wěn)定、發(fā)揮投保功能的主體更加權(quán)威、投保功能覆蓋范圍更加廣泛、投保功能的制度空間更具延展性。首先，在資金來源上，我國投資者保護機構(gòu)有著更為充裕的資金來源，極大提升了其功能發(fā)揮的穩(wěn)定性。諸如美國的證券投資者保護公司(Securities Investor Protection Corporation)(3)See SIPC. What is SIPC, https://www.sipc.org/for-investors/, accessed by Jul. 10th, 2021.、德國有價證券保護聯(lián)合會(Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz)和小股東保護協(xié)會(Schutzvereinigung der Kleinaktiona)(4)See DSW. About us, https://www.dsw-info.de/en/about-us/, accessed by Jul. 10th, 2021.，以及韓國的人民民主參與同盟(People’s Solidarity for Participatory Democracy)(5)See PSPD. About PSPD, http://www.peoplepower21.org/English/39340, accessed by Jul. 10th, 2021.，其資金均源自會員(自愿)繳納的費用或社會捐贈，這種資金來源具有較大的不穩(wěn)定性，或?qū)⒂绊懙酵侗C構(gòu)的職能開展。我國的投保機構(gòu)獲得了新《證券法》的認可，成為法定的公共機構(gòu)，無疑在資金來源的穩(wěn)定性上更勝一籌。成立多年的投服中心的股權(quán)架構(gòu)(6)參見愛企查. 中證中小投資者服務中心有限責任公司, https://aiqicha.baidu.com/company_detail_35471470877125?rq=ef&pd=ee&from=ps，最后訪問日期：2021年7月10日。及行權(quán)維權(quán)實踐(7)參見昌校宇. 投服中心黨委委員、副總經(jīng)理黃勇：截至4月底投服中心累計行權(quán)3687次, https://www.163.com/dy/article/GACFPM7C0550C0ON.html，最后訪問日期：2021年7月10日。亦彰顯了這一制度優(yōu)勢。其次，在權(quán)威性上，我國投保機構(gòu)由《證券法》肯認，有著較大的權(quán)威性，加之如投服中心這般采取證監(jiān)會直接管理的模式，使其更易于獲得外部投資者的信任。不過，投保機構(gòu)的這種權(quán)威性在其他法域卻是相對缺失的，如日本的股東監(jiān)察人組織就因立法限制嚴苛導致其受公眾信任度較低[3]，也進一步限制了該組織的發(fā)展，使其只能限于采取小型化和本地化的模式[4]。再次，在前面兩個因素的影響下，持股行權(quán)制度在功能輻射范圍上也更為廣泛，覆蓋的主體數(shù)量更加龐大。相較而言，采用會員制的域外投保機構(gòu)投資者保護服務的覆蓋范圍則相當受限。如加拿大基金協(xié)會投資者保護公司(MFDA Investor Protection Corporation)之目的僅限于為該協(xié)會成員公司的客戶的賬戶財產(chǎn)損失承保，且只有在因該成員公司破產(chǎn)而導致該客戶損失時才由其做出相應的補償(8)See MFDA. Coverage policy, http://mfda.ca/wp-content/uploads/IPC_Cov_Pol-1.pdf, accessed by Jul. 10th, 2021.。最后，新《證券法》設計的持股行權(quán)制度的比較優(yōu)勢還體現(xiàn)在其延展性上。我國大陸地區(qū)的持股行權(quán)制度與我國臺灣地區(qū)的“財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心”運作模式較為類似，但大陸地區(qū)的持股行權(quán)制度有著更加明顯的延展性。一方面，在投保機構(gòu)數(shù)量上，新《證券法》并沒有作出限定，因此，基于現(xiàn)實需求，未來可以突破一家獨大的運作模式(9)有研究指出，我國投資者及上市公司的規(guī)模表明僅一家投資者保護機構(gòu)采取持股行權(quán)模式顯然難以滿足需求。參見陳運森，袁薇，李哲. 監(jiān)管型小股東行權(quán)的有效性研究：基于投服中心的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 管理世界，2021(06)：156。，即通過建立持股主體的識別認證機制，構(gòu)建起規(guī)?；嘣耐侗C構(gòu)持股行權(quán)模式，以滿足我國龐大的資本市場需求。另一方面，在投保機構(gòu)持股行權(quán)的權(quán)利設計上，新《證券法》的制度設計賦予我國大陸地區(qū)投保機構(gòu)有別于我國臺灣地區(qū)“財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心”的權(quán)利，這種權(quán)利附帶相應的義務與責任，能夠形成體系化、更為寬泛且更具參與性的特別股東權(quán)利。

(三)現(xiàn)有投保機構(gòu)持股行權(quán)制度設計的主要不足

首先，投保機構(gòu)持股行權(quán)缺乏法律上的正當基礎和程序配置。根據(jù)新《證券法》的規(guī)定，投保機構(gòu)是專門履行證券投資者保護職能的法定公共機構(gòu)，而法定化使該機構(gòu)有著有別于一般法人或投資者的地位與影響力，其相關(guān)活動應當受到法律的限制[5]。這種法定性與公益性不僅意味著投保機構(gòu)不該有任何自身的私益訴求，而且投保機構(gòu)的任一行為都需要基于法律的明確規(guī)定而獲得正當性基礎，包括其運用公共財政資金來購買上市公司股份，哪怕是非常少量的“一手”。盡管從實踐來看，投服中心購買并持有每家滬深上市公司“一手”股已為既成事實，但這種事實仍然需要獲得法律特別是證券法的肯認。遺憾的是，新《證券法》并未從這一角度著手規(guī)定，而是徑直對持股行權(quán)的實踐予以了認可，這就使得投保機構(gòu)的持股缺乏法律上的支撐，從而產(chǎn)生了邏輯上的困惑。譬如，投服中心與普通股股東一樣，均是從證券交易市場中購買并持有股票(10)中國證券監(jiān)督管理委員會. 持股行權(quán)將于近期開展試點, http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201602/t20160219_291402.html，最后訪問日期：2021年7月11日。，但投保機構(gòu)以同樣方式獲取的股票在行權(quán)上卻與其他投資者有所差別，這顯然不符合傳統(tǒng)的公司法律制度及公司治理的邏輯，特別是與股東平等原則相沖突，其理論基礎何在？此外，既然投保機構(gòu)是承載著法定職能的法定機構(gòu)，要讓投保機構(gòu)的職能高效且順利地完成，顯然需要在程序的供給上給予支持。但現(xiàn)有的制度設計多為投服中心自身的規(guī)定，或是由交易所頒布相應的規(guī)則要求上市公司予以配合，至多是證監(jiān)會出臺相應的規(guī)則要求其派出機構(gòu)及證券交易所等予以配合(11)證監(jiān)會出臺的規(guī)則效力層級相對較高，以證監(jiān)會出臺的規(guī)范性文件為視角即可窺見其中端倪。在支持持股行權(quán)的制度設計中，證監(jiān)會在2018年頒布了《持股行權(quán)工作指引》，要求其派出機構(gòu)、證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責任公司及各行業(yè)協(xié)會等協(xié)助投服中心工作的開展。2022年頒布的《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》也要求上市公司應當配合投保機構(gòu)的持股行權(quán)工作。參見《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》(中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2022〕29號)第18條及第21條內(nèi)容。。這些文件的層級顯然并不足夠，加上投資者保護工作的紛繁復雜，僅僅從證券市場維度予以特殊規(guī)定，未能拓展到更廣泛的領(lǐng)域，如訴訟領(lǐng)域，在實際的運作中必然受到掣肘。

其次，持股行權(quán)的制度功能與股權(quán)的私權(quán)屬性存在抵牾?，F(xiàn)代證券法立法目的的核心是保護投資者的合法權(quán)益，投保機構(gòu)的設立以及相應的持股行權(quán)制度設計被視為我國新《證券法》“投資者保護”一章的重要創(chuàng)新，成為加強證券投資者保護的“中國方案”。從《中證中小投資者服務中心持股行權(quán)工作規(guī)則》(以下簡稱《工作規(guī)則》)第4條和第10條來看，公益性持有并行使股權(quán)，以對投資者起到示范、引領(lǐng)作用是投服中心持股行權(quán)的宗旨。因此，投保機構(gòu)持股行權(quán)的制度功能是與投保機構(gòu)的公共性質(zhì)相適應的，其對上市公司的股份持有以及相應權(quán)利的行使，都不是為了自身的利益，而是為了特定上市公司所有股東和投資者的共同利益，即投保機構(gòu)持股行權(quán)是指其作為上市公司的股東來行使共益權(quán)[6]。這一點顯然與股權(quán)作為私權(quán)的基本屬性相矛盾。長久以來，諸法域的公司法律制度設計幾乎都將股東私益的實現(xiàn)與維護視為核心，并在這一套邏輯下建構(gòu)其公司法律制度體系。股權(quán)無疑是公司法的核心概念，是股東依法或依章程規(guī)定享有從公司獲取財產(chǎn)性收益并參與公司治理的權(quán)利，而參與公司治理之目的正是為了確保財產(chǎn)性權(quán)益的實現(xiàn)[7]。盡管股權(quán)的權(quán)利構(gòu)造中同時存在著自益權(quán)與共益權(quán)，但共益權(quán)的存在并不能否定股權(quán)的私權(quán)屬性，而且共益權(quán)的行使本身也是旨在實現(xiàn)或維護持股人的私益。新《證券法》的現(xiàn)有制度設計顯然沒有將投保機構(gòu)所持有的股份的特殊性與其他的普通股東相區(qū)分，更未就此展開制度的設計，只是簡單地直接將投保機構(gòu)持股行權(quán)的功能轉(zhuǎn)向投資者保護，由此難免引發(fā)“私權(quán)路徑何以達至公共目標”的理論脫節(jié)與適法困惑。

最后，持股行權(quán)規(guī)則設計因缺乏理論統(tǒng)領(lǐng)而體系化不足。法律應該是一個體系，缺乏體系化的制度設計將導致立法雜亂、概念不統(tǒng)一、規(guī)范的不一致、法律觀念的嚴重沖突及法律制度難以銜接等諸多問題[8]。法律的體系化主要可分為內(nèi)在與外在體系，一般意義上所言的體系是指外在的體系，主要是指“由明確的概念、確定的權(quán)利與義務規(guī)范和完整的制度構(gòu)成的立法體系?！盵9]雖然體系化于法律制度而言極為重要，但從已有的持股行權(quán)制度的設計來看，體系性不足的問題較為明顯。新《證券法》設置專章的做法雖然彰顯了對投資者保護的重視，但其結(jié)構(gòu)性缺陷也很明顯。特別是投保機構(gòu)持股行權(quán)制度極其簡略零散，缺乏應有的體系性?；谥贫裙δ苡行缘男枰w系化的持股行權(quán)制度設計至少應當包括以下方面：其一是持股主體的界定，如投保機構(gòu)包括哪些、何以界分、可持股行權(quán)的投保機構(gòu)范圍、是采一元模式還是多元模式，是否可以引入準入與退出以及競爭機制？其二是關(guān)于持股的規(guī)則，如投保機構(gòu)獲得股份的方式、持股的范圍、數(shù)量、持有期限、能否處置等？其三是關(guān)于行權(quán)的規(guī)則，作為具備這種“公權(quán)色彩”的投資者，投保機構(gòu)的權(quán)利行使的效果必然有別于普通投資者(12)大量從信息披露、財務重述及中小股東引導等視角進行的實證研究表明，投保機構(gòu)持股行權(quán)不論是對上市公司，還是對中小股東而言，均較為明顯地起到了“準公權(quán)機關(guān)”的作用。參見熊家財，童大銘. 投服中心與投資者保護：來自信息披露的證據(jù)[J]. 江西財經(jīng)大學學報，2022(01)；何慧華，方軍雄. 監(jiān)管型小股東的治理效應：基于財務重述的證據(jù)[J]. 管理世界，2021(12)；鄭國堅，張超，謝素娟. 百股義士：投服中心行權(quán)與中小投資者保護——基于投服中心參與股東大會的研究[J]. 管理科學學報，2021(09)。，這就需要對投保機構(gòu)的行權(quán)給予特殊的關(guān)注，如哪些股東權(quán)利可以行使，哪些不能行使？除了股東代表訴訟之外，其他行權(quán)是否是基于持股(如股東權(quán)利征集行使)？那些自益性的權(quán)利，特別是經(jīng)濟性權(quán)利如何處置？雖然《工作規(guī)則》第2條“拓寬了”可行權(quán)的范圍，第22條也對行權(quán)的方式進行了規(guī)定，但結(jié)合持股行權(quán)的制度功能及投保機構(gòu)的公共機構(gòu)屬性思考，這種特殊的機構(gòu)自我賦權(quán)和規(guī)定行權(quán)方式的做法是否合理？是否有相應的法律依據(jù)？就現(xiàn)有的持股行權(quán)法律制度設計來看，顯然并未對這些問題予以足夠的關(guān)注，反而依然以一般股東予以對待，這并不符合邏輯。雖然《證券法》難以也不適宜對持股行權(quán)制度作出極為詳細的規(guī)定，但也未見其他法律文件就持股行權(quán)制度作足夠的補充性的規(guī)定，使該制度更加體系化。從邏輯上來說，要形成體系化的制度設計，離不開能夠解釋和支撐制度特殊性的理論的統(tǒng)領(lǐng)，可以說這是體系化制度設計的根基所在。因而，我國新《證券法》關(guān)于投保機構(gòu)持股行權(quán)制度設計的體系化不足，在很大程度上是源于理論統(tǒng)領(lǐng)的缺失。

二、引入共益股對于完善持股行權(quán)制度的法理價值

(一)為持股行權(quán)的目的正當性奠定理論依據(jù)

新《證券法》在傳統(tǒng)的股權(quán)理念下設計了投保機構(gòu)持股行權(quán)制度，在創(chuàng)新的同時，也面臨著投保機構(gòu)本身持有私權(quán)屬性的股權(quán)以及為了投資者利益而行權(quán)兩個方面的正當性疑問。特別是投保機構(gòu)借助股權(quán)這樣一種典型私權(quán)的持有和行使，為何轉(zhuǎn)變成了投資者保護之非私益目的，在法理邏輯上存在明顯的跳躍和鴻溝。在新《證券法》出臺之前，有一些研究曾關(guān)注過投服中心持股行權(quán)目的和方式的特殊性，主要思路是致力于從持股主體性質(zhì)的角度來論證其正當性，認為持股行權(quán)的非私益目的是源于投保機構(gòu)本身的公共性或公益性[10]。這種思路具有較強的說服力，但從主體的公共性直接得出其行使私權(quán)的目的也具有公共性同樣并不合乎邏輯，且存在明顯的解釋局限性。如持股主體的特殊性不能解釋和回答所持普通股的自益權(quán)能否被行使？不能解釋為何某些權(quán)利可以突破法定條件來行使？更不能清晰地區(qū)分持股主體的行權(quán)究竟是基于持股而行使“權(quán)利”，還是基于其身份而行使“職權(quán)”？

因此，更為可行的思路是在持股主體特殊性的基礎上進一步將這種特殊性延伸到所持股權(quán)本身，從本源上改變私權(quán)的屬性，使其本身成為一種為了特定的非私益目的的制度設計。類似的做法如公益信托制度中，通過將私有財產(chǎn)轉(zhuǎn)變成公益信托財產(chǎn)而使其成為承載特定的公共利益目標的獨立財產(chǎn)權(quán)。借鑒此種思路，可以通過立法明確將投保機構(gòu)持有的“一手股”從以自益權(quán)為主兼具共益權(quán)的普通股轉(zhuǎn)變?yōu)槿趸砸鏅?quán)而強化共益權(quán)的“共益股”，其本身不構(gòu)成一種獨立的股份類型，但是應當被視為一種特殊的普通股?！肮惨婀伞钡囊胍环矫婵梢韵P(guān)于投保機構(gòu)持股是否有私益目的的考問，明確持股行權(quán)的正當性是基于“共益股”所附帶的特殊權(quán)利；另一方面也直觀表明此類股份相應權(quán)利的賦予和行使是為了更好地維護所有股東的共同利益。

(二)為賦權(quán)與行權(quán)的特殊設計完善底層架構(gòu)

在法律制度的體系中，一些法律或規(guī)則往往成為另一些法律或規(guī)則的底層架構(gòu)。這種底層架構(gòu)并不能被等同于特別法與一般法的關(guān)系，后者主要是用來處理針對同一調(diào)整對象的不同法律規(guī)則之間的沖突問題。底層架構(gòu)解決的是特定制度設計的源頭正當性、堅實性和制度的可擴展性問題。恰如民法典中的主體分類體系為公司形態(tài)和其他商主體形態(tài)的創(chuàng)新發(fā)展提供了底層架構(gòu)和制度空間，假如民法典中沒有關(guān)于法人的規(guī)定，公司法中將公司界定為“法人”就會如同空中樓閣?，F(xiàn)代證券市場具有非常復雜的法律制度架構(gòu)，一般認為證券法是證券市場監(jiān)管的基礎性法律。但從上市公司和股權(quán)的角度看，公司法又構(gòu)成了證券法的基礎性法律，公司法中關(guān)于公司治理、股份類型、股權(quán)構(gòu)造、權(quán)利行使等規(guī)則都是證券法制度設計的底層架構(gòu)，對證券法以及其他證券市場規(guī)范發(fā)揮著支撐和約束的作用。

就投保機構(gòu)持股行權(quán)這一主題而言，目前新《證券法》僅在“投資者保護”一章中的第94條第3款進行了規(guī)定且將投保機構(gòu)持股行權(quán)的“行權(quán)”限制在股東代表訴訟之上。但實踐中的投服中心卻行使了包括表決權(quán)、建議權(quán)及質(zhì)詢權(quán)等權(quán)利[11]。盡管中證中小投資者服務中心自身制定了較為詳細和富有操作性的《工作規(guī)則》，其第2條及第22條還規(guī)定了大量普通股東可行使的權(quán)利，但該規(guī)則并不屬于法律意義上的“規(guī)范性文件”。鑒于投服中心特殊普通股股東的定位[6]，實踐中的做法和《工作規(guī)則》的“自我賦權(quán)”實質(zhì)上是缺乏合理性依據(jù)的。從立法論上說，投保機構(gòu)基于持股而能夠享有的特殊“股東權(quán)利”以及相應的權(quán)利行使，都不應當是《證券法》憑空設計的，而應當在《公司法》層面具有底層架構(gòu)的制度支撐。因此，通過“共益股”概念的引入以及公司法中的相應制度設計和證券法中的規(guī)則完善，能夠更好地夯實投保機構(gòu)持股行權(quán)的法律根基。

(三)為持股行權(quán)制度的體系化提供統(tǒng)領(lǐng)主線

體系化既是制度健全完善的重要途徑和體現(xiàn)，也是制度功能有效發(fā)揮的重要基礎。針對新《證券法》中的投保機構(gòu)持股行權(quán)制度的體系化缺陷，可行的解決方式主要有兩種：第一種方式是以投保機構(gòu)的公共性或者公益性作為理論統(tǒng)領(lǐng)，進而在《證券法》中通過概括加列舉的方式明確投保機構(gòu)的法律地位與法定職能。這種方式最大的弊端就是可能導致投保機構(gòu)在實際工作中的“職權(quán)”履行與“權(quán)利”行使的混淆，或者說會導致“權(quán)利”行使的“公權(quán)化”，從而與該制度設計的初衷相背離。第二種方式是以投保機構(gòu)所持股份的共益性作為理論統(tǒng)領(lǐng)，進而在對投保機構(gòu)的職權(quán)與權(quán)利相區(qū)分的基礎上，積極推動和完善投保機構(gòu)共益性權(quán)利行使機制的體系化構(gòu)建。這種方式不會改變持股行權(quán)作為私權(quán)行使與私法手段的性質(zhì)，最為契合投保機構(gòu)的功能定位，最能彰顯持股行權(quán)制度的創(chuàng)新價值。

此外，通過投保機構(gòu)持股行權(quán)來實現(xiàn)投資者保護之目的是我國新《證券法》的制度創(chuàng)新，但結(jié)合公司法的邏輯，只基于證券法的思路難免會遺漏投資者在股東身份之下所應獲得的保護[12]。證券法更多地是基于投資者的身份而有針對性地設計規(guī)則，而公司法對于股東的保護則更關(guān)注于股權(quán)中諸多復雜利益關(guān)系的均衡，畢竟，股權(quán)概念之下蘊含著諸多不同的法律關(guān)系[13]。持股行權(quán)制度在公司法層面的理論基礎不足、底層架構(gòu)缺失和體系化匱乏，不僅導致該制度在具體規(guī)則設計標準上難以把控，更限縮了這一極具張力制度的適用和發(fā)展空間。因此，我們需要在公司法理論和制度上對該持股行權(quán)制度展開進一步挖掘，如厘清當前投保機構(gòu)持股行權(quán)制度的性質(zhì)、定位、價值以及其與傳統(tǒng)股權(quán)構(gòu)造的關(guān)系。將投保機構(gòu)持股行權(quán)打造成“共益股”制度，并從定位、理念、價值等角度進行梳理，既能為持股行權(quán)提供理論基礎，化解其與傳統(tǒng)股權(quán)構(gòu)造之間的沖突，也契合公司法與證券法在立法用語上的習慣，從而為投資者保護的“中國方案”打開更為廣闊的應用發(fā)展空間。

三、共益股相較于傳統(tǒng)普通股的特殊性分析

(一)共益股制度功能方面的特殊性

傳統(tǒng)的普通股作為一種私權(quán)，其基本功能主要是作為出資的對價和獲得投資收益、參與公司事務的依據(jù)。普通股權(quán)利的賦予和行使都是以實現(xiàn)股東的自益為核心，即使普通股也同時存在所謂共益權(quán)，但共益權(quán)的行使卻并未脫離“自益”的本質(zhì)[14]。而共益股特殊性的主要表現(xiàn)之一就是其自益性的弱化和共益性的加強。從直觀的角度來說，投保機構(gòu)對特定上市公司的持股行權(quán)不是為了實現(xiàn)持股主體的私益，而是為了保護和實現(xiàn)該公司其他股東的共同利益。從更廣泛的角度來說，“共益股”制度不論是理念的引領(lǐng)還是制度的運作，都應都緊緊圍繞投資者保護和資本市場發(fā)展的目標而展開。借助該制度既可以有效地直接維護特定上市公司投資者的共同權(quán)益，也可以通過其對投資者的示范作用和對市場主體的威懾作用，對整個證券市場產(chǎn)生積極的影響，能夠矯正損害投資者的不良行為和促進資本市場的健康發(fā)展，以此提升我國上市公司治理和投資者保護的整體水平。

(二)共益股持股主體方面的特殊性

傳統(tǒng)普通股的持股主體是一般主體，這種一般性不僅表現(xiàn)在持股主體的范圍幾乎涵蓋了所有民事主體，還表現(xiàn)在持股主體基本上都是為了自身的利益而持有股份，因而可統(tǒng)稱為“自益性持股主體”。與此不同的是，“共益股”的持股主體是“依照法律、行政法規(guī)或者國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定設立的投資者保護機構(gòu)”，是由“中國證監(jiān)會批準成立和直接管理的證券金融類公益機構(gòu)”。證券法修訂之前，這種觀點就為諸多學者所主張(13)參見：鄧峰. 論投服中心的定位、職能與前景[J]. 投資者，2018(02)：95-96；羅培新，丁勇. 賦予投服中心特殊權(quán)利的法理基礎及制度設計[J]. 投資者，2019(06)：114.。以投服中心為例。作為在《證券法》修改之前就已成立的投服中心，有學者更為直觀地將其界定為“以股東利益代表者和利益維護者的身份成為中小投資者利益組織化的有效載體”，具有組織性、獨立性、非營利性和專業(yè)性四個特征[12]。概言之，“共益股”的持股主體是依法設立的特定機構(gòu)，其并不存在依存于持股之上的自益，“共益股”的概念引入也能夠更明確地表明這一點。此外，“共益股”在處分上也具有特殊性，其持股主體一旦持有該股便為“永久持股”，除非上市公司退市或投保機構(gòu)被依法撤銷，否則該類股份不能自由轉(zhuǎn)讓。

(三)共益股權(quán)利構(gòu)造方面的特殊性

傳統(tǒng)普通股股東權(quán)利的設計基本上是以持股主體自身權(quán)益特別是經(jīng)濟性權(quán)益的實現(xiàn)和維護為出發(fā)點，因而屬于一種“以自益性權(quán)利為主、共益性權(quán)利為輔”的權(quán)利構(gòu)造，其中的自益性權(quán)利又是以經(jīng)濟性權(quán)益的實現(xiàn)為核心目標。一般而言，在股東們看來，經(jīng)濟性權(quán)益的實現(xiàn)被他們視為投資的核心目標。當經(jīng)濟性權(quán)益受到損害或?qū)崿F(xiàn)情況不如人意時，通過其他股東權(quán)利獲取救濟是其重要的途徑。但問題在于，作為經(jīng)濟人，股東可能存在著非理性的問題，當股東受非理性因素的影響，有意或無意地不當行使如股東代表訴權(quán)來恢復其認為受損的利益時，作為擁有眾多股東的上市公司及其管理層的日常經(jīng)營管理必將受到侵擾，公司的正常運作及發(fā)展無疑將受掣肘[15]。有鑒于此，諸多法域公司法都對部分股東權(quán)的行使設置了相應的條件限制，以確保股東能夠認真對待權(quán)利，使股東權(quán)益與公司利益之間得到適當?shù)钠胶??？梢哉f，這種限制是有其合理性的。但這種解釋路徑對專注于投資者權(quán)益保護的投保機構(gòu)而言似乎并不足夠，投保機構(gòu)本身不存在也不能有私益獲取的需求，如果因為普通股東的非理性而對投保機構(gòu)也強行設限，無疑將極大地轄制投保機構(gòu)保護投資者的質(zhì)效，反而得不償失。為避免這一問題，新《證券法》進行了大膽而有益的嘗試，賦予了投保機構(gòu)突破公司法限制提起股東代表訴訟的權(quán)利，這種設計充分體現(xiàn)了“共益股”的特殊性。因此，“共益股”的權(quán)利構(gòu)造制度并不是簡單照搬普通股的各項權(quán)利，而是側(cè)重于通過特殊的參與性、救濟性權(quán)利設計來發(fā)揮制度功能。概言之，“共益股”的權(quán)利構(gòu)造的特殊性應當通過弱化自益權(quán)而強化共益權(quán)來體現(xiàn)。值得注意的是，這里的弱化并不是說要取消自益權(quán)，例如不分紅，否則可能會給整個市場制度帶來沖擊，而是指持股主體不能夠為自身利益而持股行權(quán)。強化共益權(quán)主要是指對那些有助于實現(xiàn)股東共同利益的股東權(quán)利，對其行使資格要求上予以放寬，對其行權(quán)限制予以豁免。另外，還應當從程序上為投保機構(gòu)持股行權(quán)提供更為有力的保障。

四、基于共益股完善持股行權(quán)制度的基本思路

(一)在公司法層面為持股行權(quán)奠定底層架構(gòu)

從制度目的和功能上看，“共益股”的引入在于為投保機構(gòu)持股行權(quán)制度設計與實踐提供正當性和基礎性架構(gòu)。如前所述，當前持股行權(quán)相關(guān)理論基礎并不健全，傳統(tǒng)的股權(quán)理論對其解釋力并不足，甚至存在著沖突，以證券法直接賦予投保機構(gòu)特殊權(quán)利的路徑雖然可行，但卻顯得過于突兀和簡單化，容易導致制度設計體系性不足。缺乏理念指引的制度設計與實施容易產(chǎn)生異變而誘發(fā)負外部效應，更難以為該制度的發(fā)展留下足夠的空間與依據(jù)。而公司法為包括上市公司股份在內(nèi)的股權(quán)制度提供了底層架構(gòu)，通過在公司法中引入“共益股”制度可以較好地解決上述問題，為持股行權(quán)制度的完善提供理論和基本法依據(jù)。因此，“共益股”以及立基于其上的投保機構(gòu)持股行權(quán)制度應當在公司法層面確立基本規(guī)則。借著新一輪《公司法》修改契機，在具體的制度設計上，可以考慮對現(xiàn)有《公司法》第4條進行修訂，將其表述為：“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者的權(quán)利。依照法律、行政法規(guī)設立的投資者保護機構(gòu)可以持有上市公司股票，其所持股票所附帶權(quán)利的內(nèi)容與行使應以股東的共同利益的實現(xiàn)及維護為目的，其他法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！?/p>

(二)以共益權(quán)為核心拓展持股行權(quán)的權(quán)利構(gòu)造

在《公司法》對“共益股”提供底層架構(gòu)的前提下，我們可以通過《證券法》等對“共益股”有別于傳統(tǒng)普通股之間的權(quán)利差異予以明確，為該制度建立起體系化的權(quán)利結(jié)構(gòu)。除了新《證券法》已有的相關(guān)規(guī)定外，“共益股”權(quán)利安排還需要從以下幾個方面予以完善：

1. 明確賦予行政主體股東權(quán)的范圍與邏輯

雖然“共益股”制度是為了投資者共同利益而設，但這并不意味著可以使其不受限制地附帶權(quán)利，而是應遵循相應的賦權(quán)邏輯進行權(quán)利的建構(gòu)。從權(quán)利的本質(zhì)來看，利益是權(quán)利之基本要素，其構(gòu)成權(quán)利之基礎及根本內(nèi)容，也是權(quán)利所要指向的目標[16]。而權(quán)利賦予的合理性與否應關(guān)注權(quán)利所蘊涵的利益與目的是否適當。在比例原則越過公法適用之藩籬而愈發(fā)為私法所認可的背景下，我們可嘗試以比例原則的均衡性要求出發(fā)來權(quán)衡制度設計目的與手段之間的關(guān)系[17]，以使權(quán)利的賦予更加合理化和標準化。在“共益股”語境下，這種均衡性在“共益股”權(quán)利構(gòu)造中體現(xiàn)為“共益股”制度功能與權(quán)利賦予之間的合理匹配[18]。

從“共益股”的制度功能來看，其權(quán)利結(jié)構(gòu)應當與制度功能相契合，在自益與共益之間實現(xiàn)合比例配置。易言之，需要將“共益股”權(quán)利結(jié)構(gòu)向共益權(quán)傾斜。例如，可以賦予“共益股”持股者參與公司重大事項決策、監(jiān)督的權(quán)利及其在臨時股東大會方面的召集權(quán)利等。賦予其參與公司重大事項的決策并進行監(jiān)督的權(quán)利是慮及公司外部投資者不可能參與到公司所有事項的決策上，通過賦予“共益股”持股主體以該項權(quán)利，可以有效遏制公司管理層或控制股東作出不利于公司外部投資者的決議，一方面可以有效發(fā)揮投保機構(gòu)作為專業(yè)性“投資者”的優(yōu)勢，權(quán)衡相關(guān)決議作出的合理性，另一方面還可使其對公司控制股東及管理層形成相應的約束，以免他們肆無忌憚地損害公司或股東的利益。此外，賦予持股主體提請召開公司臨時股東大會的權(quán)利是考慮到股東大會作為公司的主要意思機關(guān)，通過股東大會形成的決議基本能夠代表公司大部分股東的意思表示，在公司相關(guān)事項需要經(jīng)過股東大會決議而未進行決議時，“共益股”持股主體可以通過該權(quán)利的行使以維護公司外部投資者的權(quán)利(14)實質(zhì)上，在當前投服中心的持股行權(quán)實踐中，投服中心已經(jīng)積極地行使了臨時股東大會召集權(quán)來保護外部投資者的利益。只是囿于《公司法》的限制，投服中心不得不遵從這些限制來行使權(quán)利，使投資者權(quán)益保護的效率受到相當?shù)南拗啤⒁姡褐鞂氳? 投服中心首次聯(lián)合股東召開*ST毅達臨時股東大會，http://www.zqrb.cn/toufu/toubaodongtai/2019-03-14/A1552572302817.html，最后訪問日期：2022年7月13日。。但當前我國《公司法》第100條對股東大會召集主體有持股比例上的限制，而這一限制結(jié)合公司外部投資者參會及維權(quán)成本較其投資額過高的事實，使得該制度并不能為外部投資者的權(quán)利救濟提供實質(zhì)的幫助。通過在立法上的特殊規(guī)定賦予“共益股”持股主體該種權(quán)利可以有效緩解這一問題，既拓寬了小股東的救濟渠道，又不會導致股東大會召集權(quán)被濫用。

2. 以程序性權(quán)利助力持股主體職能的履行

實體與程序二者唇齒相依，脫離程序法保障的實體法權(quán)利在實現(xiàn)上必然受到巨大阻礙。因此，從程序法層面來說，應使“共益股”附帶相應的程序性權(quán)利，以便持股主體借助這些權(quán)利實現(xiàn)制度之目的。投資者在權(quán)利受到損害之時，無論通過訴訟、仲裁、調(diào)解還是其他方式，都需要一定的證據(jù)支持，其權(quán)利方能得到維護和救濟。從實踐來看，持有公司大量股份的股東需要查詢公司相關(guān)文件尚且不易，更遑論僅持有一手股的投服中心了。要想更好地發(fā)揮投資者保護的功能，投保機構(gòu)行權(quán)過程中，其他機構(gòu)的協(xié)助不可或缺。新《證券法》僅在第90條規(guī)定投資者保護機構(gòu)依法征集股東權(quán)利時，上市公司應當予以配合，這顯然是不夠的。結(jié)合我國臺灣地區(qū)的有益實踐，未來立法可以借鑒其所謂“證券投資人及期貨交易人保護法”第17條之規(guī)定，賦予投保機構(gòu)在特定情形下請求相關(guān)機構(gòu)協(xié)助的權(quán)利并規(guī)定不予協(xié)助相關(guān)主體的責任，以促進投保機構(gòu)活動的高效開展，從而節(jié)約行權(quán)的成本。

(三)以維護共益為目標優(yōu)化持股行權(quán)的權(quán)利行使

結(jié)合投保機構(gòu)的法定公共機構(gòu)之地位以及共益股的制度目標，下一步需要對投保機構(gòu)持股行權(quán)制度中的權(quán)利行使環(huán)節(jié)從以下幾個方面進行完善：

第一，完善投資者保護機構(gòu)的識別及退出機制。“共益股”的持股對象數(shù)量相當龐大，單純以“投服中心”承擔起我國整個資本市場投資者保護的職能并不現(xiàn)實，且極可能出現(xiàn)一家獨大的問題，進而可能出現(xiàn)“尋租”、選擇性執(zhí)法或執(zhí)法有失公允性等問題。因此，通過識別機制的建構(gòu)，適當引入更多的投保機構(gòu)，既可建立體系化的“共益股”持股主體，也可使投保機構(gòu)間形成相應的競爭關(guān)系，進而提供更加專業(yè)、高效和更負責任的投資者保護服務，以滿足我國龐大資本市場的投資者保護需求和最大化發(fā)揮該制度的功能性優(yōu)勢。在具體的立法上，可以通過完善《證券法》、制定單行法或者行政法規(guī)、部門規(guī)章的方式展開。在具體的制度設計上可以從投保機構(gòu)成立方式、資金來源、主要職責、規(guī)模大小、職能實現(xiàn)方式及競爭規(guī)范機制等方面加以構(gòu)建。當然，在完善識別機制引入更多的投保機構(gòu)后，也應針對引入后的投保機構(gòu)難以履行投資者保護職能、權(quán)利濫用等情形建構(gòu)相應的退出機制，以清理不合格的投資者保護機構(gòu)，在具體的規(guī)則設計上，可以從退出的事由、退出的標準和退出的程序等方面展開。

第二，細化“共益股”行權(quán)的具體標準。新《證券法》對持股行權(quán)主體股東權(quán)利的配置過于簡略，并未針對該制度的特性作出差異化建構(gòu)。而實踐中投服中心《工作規(guī)則》采取的“負面清單”式規(guī)定也難以滿足復雜多變的日常投資者權(quán)益維護工作的需求，可能導致投保機構(gòu)行權(quán)時要么因具體標準的缺失而出現(xiàn)行權(quán)異化的問題，要么因“一刀切”的規(guī)定使部分投資者權(quán)益難獲保護。因而，在根據(jù)“共益股”之特殊性建構(gòu)權(quán)利之后，還應細化“共益股”持股主體的行權(quán)標準，以引導該制度在正確的軌道上運行。就此而言，比例原則不僅可以作為“共益股”權(quán)利構(gòu)造之指引，還可作為其權(quán)利行使標準設計的指南。投保機構(gòu)的法定身份使其具備了一定的“類監(jiān)管權(quán)”，同時也易于獲得公眾的充分信賴，相較上市公司及其控制人而言，可能更具強勢性。在基于立法而出現(xiàn)主體之間的地位差異之時，比例性原則可作為權(quán)利行使的指引和評判機制，以免權(quán)利行使異化而造成不必要的損害[19]。不僅如此，投服中心的行權(quán)不規(guī)范也可能對商事領(lǐng)域的自治造成過度壓制，不利于上市公司自治規(guī)則的創(chuàng)新。因此，不論是從各方主體地位平衡，還是商事領(lǐng)域自治的維護來說，比例原則均有用武之地[20]。具言之，未來立法完善持股行權(quán)制度時，可從以下思路展開：在“共益股”行權(quán)標準建構(gòu)時兼顧適當性和必要性原則[21]，明確權(quán)利行使的基礎并確保權(quán)利行使的主體適當[22]，要求權(quán)利主體所采取的行動與結(jié)果之間應匹適、必要且合理。

第三，建立“共益股”行權(quán)的規(guī)范機制。從現(xiàn)有的投保機構(gòu)持股行權(quán)來看，披露機制和規(guī)范機制的不足是較為突出的問題。從投服中心現(xiàn)有的信息披露方式來看，主要是通過該公司官方網(wǎng)站、《投資者》輯刊系列以及微信公眾號等媒體形式進行，信息受眾范圍相對于我國龐大的投資者群體而言顯然較小，且從實際情況看，信息披露數(shù)量不足也較為明顯。對于附帶更多權(quán)利和肩負更多期待的“共益股”來說，我們在未來的制度設計中更應關(guān)注這些問題。在下一步的制度建構(gòu)中，一方面，應建立“共益股”股東行權(quán)披露機制。建立完善的持股行權(quán)披露機制是傳達“共益股”股東行權(quán)、維權(quán)有關(guān)信息的關(guān)鍵途徑，也是使“共益股”持股主體行為得到社會公眾監(jiān)督的重要方式。為起到制度“示范”作用，應將“共益股”持股主體的行權(quán)和維權(quán)過程、方式及結(jié)果等公之于眾。在現(xiàn)有披露方式的基礎上，可以通過建立投資者保護案例庫的模式，將“共益股”股東持股行權(quán)相關(guān)事項予以詳細披露。另一方面，還應建構(gòu)持股主體的行權(quán)追責機制。投保機構(gòu)持股行權(quán)是“共益股”制度預期實現(xiàn)的主要路徑，如果持股行權(quán)無法發(fā)揮預期的作用勢必導致該制度失去存在的價值，甚至可能引致投資者保護環(huán)境惡化和證券市場動蕩的惡果。就此而言，對投保機構(gòu)進行監(jiān)督是發(fā)揮“共益股”制度之價值不可缺的環(huán)節(jié)。在投資者保護機構(gòu)的治理機制上，可從內(nèi)部治理與外部治理兩個維度展開。在內(nèi)部治理規(guī)則層面，可以從投保機構(gòu)行權(quán)維權(quán)的內(nèi)部決策機制及責任追究機制完善等方面展開。在外部治理機制上，可以從投保機構(gòu)的外部監(jiān)管單位以及違法違規(guī)行權(quán)的規(guī)制機制兩方面展開。在外部監(jiān)管層面，應通過立法明確投保機構(gòu)主管單位、其應承擔的職責及未能適當履職的責任等。

結(jié)語

多層次資本市場的建構(gòu)和完善離不開對投資者權(quán)益維護的堅持，證券法的修訂使投服中心持股行權(quán)的有益實踐獲得立法肯認，而要使持股行權(quán)模式發(fā)揮更大的功用，應當進一步對其加以細化和完善。本文提出的“共益股”概念雖然仍需要不斷加以論證和進行理論建構(gòu)，但其立基于我國的特殊性市場環(huán)境與制度背景，是銜接公司法之股東權(quán)益保護與證券法之投資者權(quán)益維護思路的有益嘗試?；凇肮惨婀伞崩砟畹闹贫仍O計能為現(xiàn)有的持股行權(quán)提供公司法層面的正當性基礎，并拓展該制度未來發(fā)展的空間。以“共益股”為統(tǒng)領(lǐng)，我國新《證券法》中的投保機構(gòu)持股行權(quán)制度可以不斷發(fā)展完善，更好地發(fā)揮投資者保護的重要作用，為多元化證券市場監(jiān)督機制的建構(gòu)和完善作出應有的貢獻。