葉文輝

隨著“二十條”優(yōu)化措施發(fā)布，以航空、餐飲、機(jī)場等為代表的出行鏈和以抗原檢測、退燒藥為代表的防疫鏈近期強(qiáng)勢。不過，就在一、二線城市搶購相關(guān)物資的同時，市場對能夠滿足基層相關(guān)檢測試劑與藥品購買需求的藥房主線似乎并未充分挖掘，而這卻是兼具長短邏輯的板塊。

2020年以來藥房股的起起伏伏，核心還是圍繞防疫主題展開。像 2020年囤積口罩、抗病毒藥品和消毒殺菌用品，到最近儲備退燒藥、抗原檢測試劑等，近期都感受到了藥店的漲價。從2020年大參林、老百姓、益豐藥房和一心堂的凈利潤同比分別增長55%、24%、42%、30%，到 2021 年受前年高基數(shù)透支影響以及當(dāng)年客流量和感冒類藥物管制，業(yè)績普遍下滑，再到近期社會面重新開放，預(yù)計藥房零售“量價齊升”的局面仍將維持一到兩個季度。

此外，考慮到2020年以來各大藥房企業(yè)普遍加大拓店力度，以大參林為例，2019年～2022年的門店數(shù)分別為 4756 家 、6020 家 、8193 家 、10000家，這部分新增門店也有望在近期增加盈利彈性。

而其他地區(qū)開放對我們投資藥房股來說也有一定借鑒意義。典型像中國臺灣，今年4月開始全面放開，作為臺灣地區(qū)處方藥調(diào)劑量最大的連鎖藥房，大樹藥局今年 4 月至 6 月單月營收分別增長 60%、36%、29%，4月至今股價相較于同期臺灣加權(quán)指數(shù)有25%超額收益。

美國方面，雖然其社會面開放遵循了循序漸進(jìn)的原則，全美藥房龍頭CVS并未出現(xiàn)像大樹藥局這樣業(yè)績爆發(fā)式增長，但從股價上來看，年初至今相較于標(biāo)普500指數(shù)也有近20%的超額。結(jié)合2020年藥房股行情持續(xù)時間長達(dá)半年、“二十條”優(yōu)化措施11月剛出臺不久，預(yù)計藥房股短期休整后行情仍將繼續(xù)。

長期來看，醫(yī)藥零售是個天花板相當(dāng)高的賽道。

從滲透率看，2021年國內(nèi)實體藥房線下零售規(guī)模差不多4400億元、線上400億元，不過同期全國藥品銷售規(guī)模接近2萬億元，即通過零售渠道銷售的滲透率不足25%，其中規(guī)模占比龐大的處方藥院外占比更是僅有15%；對比來看，美國和日本院外處方藥占比高達(dá)7成，因此醫(yī)藥零售行業(yè)本身發(fā)展?jié)摿Σ豢尚∮U。而從集中度看，國內(nèi)零售藥房CR10僅27%，日本CR10達(dá)70%，美國CR3更是高達(dá)78%，這意味著國內(nèi)龍頭跑馬圈地遠(yuǎn)未結(jié)束。

可以看到，正是在滲透率和集中度兩大馬車?yán)瓌酉拢骷宜幏科髽I(yè)近幾年擴(kuò)張步伐迅猛，除了前面提到的大參林外，老百姓和益豐藥房今年的開店目標(biāo)同樣突破萬家。至于具體擴(kuò)張模式則有些許區(qū)別，像一心堂以自建門店為主，而老百姓、大參林等則多采取加盟與并購并舉方式。

數(shù)據(jù)來源：Wind

我們不妨通過美國CVS和WBA兩大連鎖藥房，來預(yù)判國內(nèi)醫(yī)藥零售龍頭發(fā)展的終局。CVS跟WBA分別占全美藥房25%和18%的市場份額，位列前二，兩家公司的年銷售額都突破了1000億美元，而國內(nèi)四大藥房目前的營收都還未達(dá)到200億人民幣。市值方面，只開展醫(yī)藥零售的WBA目前估值約350億美元，折合近2500億人民幣，目前國內(nèi)四大藥房中估值最高的益豐也不過450億元，而從零售藥房延伸到PBM和保險業(yè)務(wù)的CVS市值更是高達(dá)1330億美元，這也預(yù)示著藥房除了零售外，還有其他業(yè)務(wù)想象空間。

當(dāng)然，前途是光明的，道路卻是曲折的。目前國內(nèi)醫(yī)藥零售行業(yè)快速發(fā)展，受到了尚未完成的“醫(yī)藥分家”的掣肘，而這不是簡單斬斷醫(yī)生處方權(quán)和醫(yī)藥銷售聯(lián)動鏈就能完成。國內(nèi)醫(yī)生供給長期不足，對比看美國、日本每萬人分別有26、24名醫(yī)生，中國僅18名，加上國內(nèi)還沒有建立起完善的分級診療制度來緩解三甲醫(yī)院負(fù)荷量，龐大的供給缺口下醫(yī)生的待遇卻并不高，這也是“以藥養(yǎng)醫(yī)”遲遲無法破除的根源。不過這個問題也逐步在解決，隨著醫(yī)藥分開推進(jìn)，預(yù)計處方流轉(zhuǎn)這些相對簡單的技術(shù)問題也將迎刃而解，同時線下藥房所承載的包括問診和開藥在內(nèi)的業(yè)務(wù)量將持續(xù)增加。

對于未來誰能成為中國CVS/WBA，目前暫時還眾說紛紜。但無論線下零售藥房還是線上醫(yī)藥電商，都有其各自優(yōu)缺點。

醫(yī)藥電商最大的優(yōu)勢便是效率，對比京東健康和四大連鎖藥房，可以看到京東健康的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅30余天，而四大藥房普遍超過百天，同時醫(yī)藥電商龐大的用戶規(guī)模使其在開展線上問診業(yè)務(wù)上更具優(yōu)勢。當(dāng)然，這些優(yōu)勢也已經(jīng)在估值中充分反應(yīng)，像京東健康目前2400億港幣估值，幾乎已經(jīng)與WBA齊平。另外值得注意的缺點在于，由于目前醫(yī)保基本還是各地統(tǒng)籌的原則，所以短時間內(nèi)可能都無法解決醫(yī)藥電商線上醫(yī)保支付問題，對于一個以醫(yī)保支付為主體的醫(yī)療體系，醫(yī)保缺失也制約了醫(yī)藥電商短時間的放量。

零售藥房本質(zhì)上是個連鎖加盟的商業(yè)模式，所以資產(chǎn)非常重，效率相對醫(yī)藥電商而言也不高。但換個角度看，藥房本就類似于餐飲，是需要到店體驗的偏服務(wù)型行業(yè)，比如問診，能線上解決的畢竟只有少數(shù)，所以也不一定就是零售藥房的不足，我們看到像京東大藥房也悄悄地在線下進(jìn)行布局，未來國內(nèi)醫(yī)藥零售業(yè)態(tài)或許是某種線上線下的結(jié)合體。另外，線下零售藥房的估值明顯要比醫(yī)藥電商低，比如今年受疫情沖擊比較明顯的一心堂跟健之家，考慮到明年業(yè)務(wù)恢復(fù)后二者PE估值不到20倍，與醫(yī)藥電商靠市夢率估值相比，安全邊際顯然要高很多。