吳海珊

防疫政策的轉(zhuǎn)向，讓二級市場上的抗原等體外檢測公司、康希諾等疫苗研發(fā)公司以及風(fēng)頭正盛的連花清瘟背后的以嶺藥業(yè)，受到市場資金輪番追捧。

但在禮來亞洲基金的風(fēng)險前合伙人、科望醫(yī)藥聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官紀(jì)曉輝看來，疫情給上述公司提供了很好的資金儲備契機、更大的戰(zhàn)略發(fā)揮空間，但是是否值得長期投資，需要看后續(xù)公司的規(guī)劃是否清晰。

此外，在紀(jì)曉輝看來，目前A股和港股市場的生物醫(yī)藥公司估值仍處于“尋底”過程中。他表示，優(yōu)秀的藥企需要滿足具有國際創(chuàng)新能力和全球競爭力等特征，如恒瑞、百濟神州等。

“生物醫(yī)藥領(lǐng)域，未來腫瘤的潛在市場空間最大，其次是老年性疾病市場?！奔o(jì)曉輝分析說。但他同時強調(diào)，隨著國內(nèi)PD-1競爭的內(nèi)卷，已經(jīng)不能代表藥企的創(chuàng)新能力，更多的是在拼成本和速度。

近期，受防疫政策放松影響，抗原檢測等板塊在二級市場受到資金追捧。而從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，今年上半年上海生物醫(yī)藥行業(yè)制造產(chǎn)值增長了3.9%，其中核酸、抗原等體外檢測公司也貢獻(xiàn)了很大一部分產(chǎn)值。您如何看今年以來，生物醫(yī)藥各細(xì)分賽道的發(fā)展？

疫情為核酸、抗原等體外檢測公司以及康希諾、科興等疫苗企業(yè)，提供了很好的資金儲備契機?？紤]到目前這些公司體量都不算很大，充足的資金儲備，會給它們提供更大的發(fā)揮空間。當(dāng)然，最終企業(yè)的發(fā)展前景，還是取決于其對未來的規(guī)劃是否清晰。例如，拿到第一桶金后，接下來將如何布局，是否將資金投入到可持續(xù)發(fā)展的領(lǐng)域是投資者需要關(guān)注的重點。

其次，盡管生物醫(yī)藥“寒冬”仍在，但服務(wù)性企業(yè)包括CRO和CDMO公司，總體保持了比較好的發(fā)展活力。

此外，受益于國產(chǎn)替代的生物科技公司也值得關(guān)注。生物醫(yī)藥從研發(fā)創(chuàng)新到生產(chǎn)都需要很多材料，大部分企業(yè)以往對國際原材料依賴度較高，但是疫情導(dǎo)致進(jìn)出口受到影響，企業(yè)開始有意識地走國產(chǎn)化發(fā)展道路，這也會帶動一些產(chǎn)品增長。

10月份以來，持續(xù)調(diào)整的生物醫(yī)藥板塊指數(shù)出現(xiàn)較大幅度上漲，您認(rèn)為當(dāng)前的上漲是反彈，還是反轉(zhuǎn)？生物醫(yī)藥板塊的估值“到底了”嗎？

紀(jì)曉輝：從我的觀察來看，全球生物醫(yī)藥股投資中，A股投資者給出的估值最高，其次是港股和美股。我認(rèn)為當(dāng)前美股生物醫(yī)藥股估值有見底的跡象，部分機構(gòu)已經(jīng)在二級市場開始大幅吸籌。但A股和香港18A市場（2018年4月30日，港交所在主板上市規(guī)則中新增第18A章《生物科技公司》，允許尚未有盈利、預(yù)計市值超過15億港元的生物科技企業(yè)在香港上市，俗稱“18A”）的生物醫(yī)藥股，估值存在一定的彈性，仍未到底。

例如，18A市場需要吸引更多的南下資金和歐洲資金，來彌補此前美國基金流出的資本。A股市場，除了短期炒作刺激外，投資者也仍在觀察集采、創(chuàng)新藥以及防疫等政策的調(diào)整，投資人信心回歸仍需要一些時間。

隨著近年來的摸索，集采和價格談判正在朝著更合理、更科學(xué)的方式演進(jìn)。對于創(chuàng)新藥，也推出了續(xù)約談判的規(guī)則。這是否將抬升生物醫(yī)藥公司的估值？

考慮到中國生物醫(yī)藥，在人才、社會資金和生態(tài)環(huán)境等方面有不錯的積累和基礎(chǔ)，以及很強的創(chuàng)新能力，隨著醫(yī)藥談判進(jìn)入成熟，中國生物醫(yī)藥的創(chuàng)新有望得到更好的發(fā)展。

因為創(chuàng)新需要投資，投資需要長期回報和投資人的認(rèn)可。在沒有藥品上市之前，生物醫(yī)藥的故事很好講，畢竟中國有著特別大的市場基數(shù)，即便是用國外藥品的價格打折來做營收預(yù)測，都會有不錯的測算數(shù)字。

所以，個人認(rèn)為，未來集采在滿足居民用藥需求的同時，也要讓企業(yè)嘗到投資創(chuàng)新回報的甜頭，關(guān)注企業(yè)的利潤問題。因為只有實現(xiàn)收益，企業(yè)才能有資金投入到其他創(chuàng)新藥物的研發(fā)。

觀察海外生物醫(yī)藥巨頭的發(fā)展，打造一到兩個在全球范圍內(nèi)具有競爭力的產(chǎn)品，是其能夠長盛不衰的動力所在。中國生物醫(yī)藥公司，是否可復(fù)制這條道路？面對海外藥企的競爭，能否“突圍”？

的確，很多國際醫(yī)藥巨頭，20%的產(chǎn)品帶來了公司50%甚至80%以上的收益。例如，羅氏在PD-1沒有研發(fā)出來之前，已經(jīng)擁有三個抗體藥構(gòu)成的“三駕馬車”——赫賽汀、阿瓦斯汀和美羅華，每一款藥的年銷售額均在60億～70億美元，三個藥占了羅氏所有管線收入的一半。

而在國際市場發(fā)展過程中，生物醫(yī)藥的專利保護(hù)比較強，先發(fā)優(yōu)勢明顯，一種藥率先進(jìn)入市場后，其他藥很難再突破其已有市場布局，除非后繼者有突出的臨床價值。持續(xù)不斷的現(xiàn)金流，則給企業(yè)后續(xù)持續(xù)的創(chuàng)新提供了資金支持，進(jìn)而進(jìn)入良性循環(huán)。

就中國生物醫(yī)藥企業(yè)而言，近20年基本經(jīng)歷過三個發(fā)展階段：第一階段，以藥明康德為代表的CRO企業(yè)出現(xiàn)了，醫(yī)藥服務(wù)類企業(yè)出圈；第二階段，部分“快速追隨（fast-follower）”創(chuàng)新藥企業(yè)，比如信達(dá)生物、君實生物等開始嶄露頭角；第三階段，當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)市場飽和或嚴(yán)重內(nèi)卷之后，有一批企業(yè)意識到要做具有全球創(chuàng)新能力的企業(yè)。

值得注意的是，相較于半導(dǎo)體，中國在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，并沒有在哪個特定領(lǐng)域或環(huán)節(jié)徹底被國外“卡脖子”的現(xiàn)象，這給我國生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展提供了更有利的環(huán)境和土壤。

您一直在強調(diào)，生物醫(yī)藥企業(yè)要具有“可持續(xù)創(chuàng)新能力”，尤其是全球性的創(chuàng)新能力，這該如何理解？除了創(chuàng)新，優(yōu)秀的生物醫(yī)藥企業(yè)還需要具備哪些特征？

優(yōu)秀的生物醫(yī)藥公司，首先需要具有創(chuàng)新架構(gòu)和創(chuàng)新理念，這里說的創(chuàng)新就是指國際創(chuàng)新能力。因為藥企完全以中國市場為核心去做創(chuàng)新，今后在國際市場可能就會遇到瓶頸。比較理想的模式是，中國市場為企業(yè)提供了基礎(chǔ)市場，國際市場作為擴展市場。這個過程可以借鑒日本，日本的汽車行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)都是這樣發(fā)展起來的。

除了創(chuàng)新，“寒冬”之下，仍然有資金和實力繼續(xù)堅持自己戰(zhàn)略的醫(yī)藥企業(yè)也值得重點關(guān)注。考慮到醫(yī)藥創(chuàng)新的周期相對較長，當(dāng)資本市場出現(xiàn)低迷狀態(tài)的時候，企業(yè)是否能夠保證自己的現(xiàn)金流，是否還能堅持自己的戰(zhàn)略定向，這對企業(yè)無疑是個考驗。

另外，我認(rèn)為優(yōu)秀的醫(yī)藥企業(yè)還需要有極強的執(zhí)行力。當(dāng)出現(xiàn)機會的時候，能把握住機會，高質(zhì)量、快速地把創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為成果。

對于已上市的生物醫(yī)藥公司而言，您認(rèn)為哪些公司是符合您上述標(biāo)準(zhǔn)的“優(yōu)等生”？

我覺得投資者可以觀察下恒瑞的發(fā)展模式：恒瑞的收益不錯，布局也比較廣，從仿藥到創(chuàng)新藥都有。在守住自己精通、擅長的領(lǐng)域的同時，通過自主創(chuàng)新或?qū)ν夂献?，靈活地找到下一個突破點。

百濟神州，我認(rèn)為也是具有全球性創(chuàng)新的企業(yè)。其藥品納入國家醫(yī)保之后，市場份額無疑擴大了，如果百濟神州市場份額和產(chǎn)值持續(xù)擴大，虧損逐年減少，盈利時間基本確定，未來應(yīng)當(dāng)看好。

恒瑞醫(yī)藥曾因license in（許可引進(jìn)）模式被市場追捧，也同意因為此模式目前被市場“用腳投票”。您如何看當(dāng)前的（許可引進(jìn)）模式的價值？

我認(rèn)為這種方式在當(dāng)下依然有效，但條件是——不是為了講故事，而是為了滿足患者真正的臨床需求去引入。

此前該模式受到質(zhì)疑，主要在于部分公司為了滿足去18A或科創(chuàng)板上市的條件，引入二期臨床或三期臨床藥物。這種買入雖然會給企業(yè)帶來時間捷徑，產(chǎn)品管線也會看起來比較豐滿，但出發(fā)點顯然是值得詬病的。

此外，投資人擔(dān)憂的另一個點在于，license-in成本高昂，所付的價格大概率是在對方藥企創(chuàng)新的基礎(chǔ)上再加價，越后期的產(chǎn)品加價越高。但相關(guān)藥品上市后，是否會被納入集采，藥企能否從市場中獲得理想的回報，目前仍存在不確定性。

但如果像恒瑞等優(yōu)質(zhì)的藥企，能夠利用好自己的現(xiàn)金流，通過引進(jìn)藥物，快速應(yīng)用到國內(nèi)臨床創(chuàng)新，甚至進(jìn)一步做國際研發(fā)創(chuàng)新，這無疑對藥企和對國內(nèi)患者而言，都是雙贏的局面。而中國企業(yè)，未來在新藥開發(fā)上如果能夠和跨國公司有更強的合作，在后續(xù)全球市場競爭中，也會更有優(yōu)勢。

百濟神州最近在資本市場表現(xiàn)不錯。但從財務(wù)上看，其上半年銷售支出增長快于營收增長，且2019年以來，連續(xù)三年虧損額度不斷擴大。并且在此期間，百濟神州兩款自研創(chuàng)新藥替雷利珠單抗和澤布替尼都進(jìn)入了國家醫(yī)保。您認(rèn)為市場追捧它的邏輯何在？

我對百濟神州銷售支出增長快于營收并不感到驚訝，市場營銷在生物醫(yī)藥的成本中所占份額本身就很大，特別是新藥上市的頭幾年。通常來講，新藥上市的1～2年，都要重磅投入，市場費用的支出可能要超過整個銷售額，之后才會開始進(jìn)入回報期。

生物醫(yī)藥公司的估值主要體現(xiàn)的是市場對其未來發(fā)展的展望，相對來說，二級市場投資者，對新藥發(fā)布的反應(yīng)，會比公司何時兌現(xiàn)盈利更明顯一些。

當(dāng)然，也存在部分新藥獲批，并未幫助公司在資本市場推升估值，這背后的原因之一可能在于市場競爭格局，某個適應(yīng)癥或存在多種治療藥物。

您剛提到了優(yōu)秀的藥企需要有很強的執(zhí)行力，這考驗著管理層的智慧。很多藥企的創(chuàng)始人為科學(xué)家，您認(rèn)為什么樣的科學(xué)家才能成為好的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人？

優(yōu)秀的藥企領(lǐng)導(dǎo)人，需要具有科學(xué)家的頭腦，有對產(chǎn)業(yè)的理解，同時要有支持創(chuàng)新的系統(tǒng)和持續(xù)的資本支持，其中，前兩個是根本。

科學(xué)家頭腦，能做從0～1的突破，但制藥的過程是0～100的過程，從0～1需要突破，但1到99需要一個系統(tǒng)支持，這個系統(tǒng)能讓創(chuàng)新的想法，變成真正能夠在市場上惠及患者的藥，這是一個巨大的系統(tǒng)工程。很多做研發(fā)的教授可能沒有意識到。這一系統(tǒng)，來自于對世界產(chǎn)業(yè)格局的了解，來自于對系統(tǒng)的理解和經(jīng)驗，再加上不折不扣的執(zhí)行力。

實際上中國有些生物醫(yī)藥公司已經(jīng)開始著重發(fā)展自己的創(chuàng)新內(nèi)核，例如，構(gòu)建創(chuàng)新的企業(yè)文化，真正形成一個可持續(xù)發(fā)展的系統(tǒng)。

您之前對腫瘤藥物、免疫學(xué)都比較看好，但是有些第三方報告認(rèn)為，在腫瘤市場中國的增速會快速下滑。

我目前仍認(rèn)為，腫瘤肯定是醫(yī)藥領(lǐng)域潛在的最大市場。它是一個生死攸關(guān)的疾病，并沒有被深度開發(fā)，且市場開發(fā)壁壘很大。另外，老年性疾病也值得重視，比如老年癡呆涉及到這么多患者，但是沒有有效藥，目前真正的神經(jīng)系統(tǒng)疾病突破性藥物很少。

因此，從生物科研來講，腫瘤、免疫性疾病的創(chuàng)新藥研發(fā)，目前都只是冰山一角。

從研發(fā)靶點來看，腫瘤免疫藥物的集中性會比較強，有很多的適應(yīng)癥可以去治療，但在大多數(shù)情況下，每一個適應(yīng)癥中真正應(yīng)答率還是只有20%～30%，這意味著10個患者中，有7～8個患者的腫瘤還是得不到抑制。

從科學(xué)的角度來講，目前只有細(xì)胞治療接近可以治愈（從臨床角度，治愈與否的定義可以理解為5年內(nèi)有沒有復(fù)發(fā)）的邊緣。但細(xì)胞治療也有局限性，如費用高昂、方便性和毒副作用等問題。

據(jù)您了解，相較于海外，中國在細(xì)胞治療領(lǐng)域技術(shù)水平如何？

相對來說，中國和美國等海外市場，在技術(shù)領(lǐng)域二者差距不大，比如傳奇生物的產(chǎn)品雖然出自中國，卻在美國乃至全球極具競爭力。中國和美國最大差距在于市場的支付能力。美國有醫(yī)療保險可以支付細(xì)胞治療的巨額費用，而中國這方面的支付舉步維艱。

近年來，國內(nèi)各大藥企扎堆PD-1領(lǐng)域，您如何看PD-1的發(fā)展前景？

我認(rèn)為PD-1目前已經(jīng)不能代表創(chuàng)新了。PD-1市場競爭，拼的是速度和成本，造成的就是目前這樣的內(nèi)卷的狀態(tài)。

商學(xué)運作中有一個對企業(yè)的最大的警告是，成本永遠(yuǎn)不能作為一個長期競爭優(yōu)勢，它不會創(chuàng)造長期壁壘，只是可以讓企業(yè)在短期內(nèi)去占有市場。成本下降的速度在PD-1領(lǐng)域表現(xiàn)的非常明顯。對于PD-1企業(yè)來講最大的考驗是，是否能夠秉持住自己創(chuàng)新的壁壘，能夠躲避內(nèi)卷，而不僅僅限于完全在成本的比拼。

9月美國總統(tǒng)拜登簽署了一項鼓勵美國生物技術(shù)生產(chǎn)和研究的行政命令，特別提到所謂的“減少對中國的依賴”。市場理解為，此舉針對我國CXO企業(yè)。您對此如何看？

這可能會對部分中國生物醫(yī)藥公司的國際化布局帶來一些影響，但影響有多大，還需要觀察。

考慮到美國生物醫(yī)藥市場占了全球生物醫(yī)藥研發(fā)市場的一半以上，且市場相對透明和市場化，開拓難度相對較低。很多國內(nèi)生物醫(yī)藥公司，海外布局都會首選美國市場，但個人認(rèn)為，一方面單純依靠某個市場本身風(fēng)險就比較大，其次，美國之外的歐洲、日韓等生物醫(yī)藥市場都存在可拓展的空間，國內(nèi)藥企也可以轉(zhuǎn)換思路，提前做兩手準(zhǔn)備。這就像摘蘋果一樣，很多公司在剛進(jìn)入一個行業(yè)的時候會挑低垂的果實，美國就是那個低垂的果實，但并不代表高處沒有果實。

如果海外市場受阻，生物醫(yī)藥國產(chǎn)化過程中，哪些領(lǐng)域有望率先跑出來？

我認(rèn)為幾個方面可以關(guān)注：一是填料——也就是研發(fā)和生產(chǎn)的試劑，目前發(fā)展非?？?。以前國內(nèi)生物醫(yī)藥大量進(jìn)口國外的原材料，但是疫情影響下，進(jìn)出口原材料時間不可控，催生了國產(chǎn)替代進(jìn)程的加速。

二是儀器設(shè)備的配置領(lǐng)域，一些相對來講壁壘不高的儀器設(shè)備，國產(chǎn)化速度也很快。

三是部分生物試劑公司。如蛋白質(zhì)生產(chǎn)試劑，現(xiàn)在國內(nèi)也誕生了一些相對高端的商用試劑公司。

您曾在禮來、羅氏等全球知名藥企擔(dān)任多年高管，并負(fù)責(zé)對外投資布局。對標(biāo)歐美，您認(rèn)為在中國生物醫(yī)藥領(lǐng)域做投資，有何不同？

中美對生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展初期的認(rèn)知是不同的。美國通常是VC比較強勢控制的發(fā)展模式，基金一般要求醫(yī)藥公司只能專注做1～2個產(chǎn)品。一家VC機構(gòu)在賽道上會投資多家類似的公司，如果其中2～3家能夠勝出，這個基金就能夠發(fā)展得很好。

但中國投資人比較喜歡“做大”，喜歡投資產(chǎn)品多的醫(yī)藥公司，認(rèn)為“東方不亮西方亮”，反而忽略了對產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知層次和對風(fēng)險承擔(dān)能力的考量。表面上看，產(chǎn)品越多，失敗的可能性越小，但實際上，沒有對行業(yè)研究的“精”和“深”的話，投資風(fēng)險風(fēng)險性反而會更大。

一直以來，投資生物醫(yī)藥都被認(rèn)為一個專業(yè)門檻要求非常高的領(lǐng)域，您對醫(yī)藥股的投資有何建議？

醫(yī)藥股的投資者，要栽得了樹木，也要看得到森林。栽樹的時候，想的是整片森林的結(jié)構(gòu)，看森林的時候，會想到自己的樹怎么去實現(xiàn)特色發(fā)展。一些在醫(yī)藥領(lǐng)域的投資人之所以能夠取得更好的回報，是因為他不光重視科學(xué)的細(xì)節(jié)，還具有戰(zhàn)略格局眼光，有對行業(yè)和對世界競爭性以及人性的理解。