林汝星

（謝菲爾德大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，英國(guó) S10 2TN ）

2021年兩會(huì)，“碳達(dá)峰”和“碳中和”首次納入我國(guó)政府工作報(bào)告，承諾在2030年前中國(guó)達(dá)到“碳達(dá)峰”，2060年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”——“30·60目標(biāo)”。為加速減排目標(biāo)達(dá)成，2021年7月，中國(guó)碳市場(chǎng)交易正式上線運(yùn)行，這意味著我國(guó)碳市場(chǎng)正式進(jìn)入履約、運(yùn)行和交易的實(shí)質(zhì)性階段。根據(jù)上海環(huán)境能源交易所數(shù)據(jù)發(fā)布，截至2022年5月31日，全國(guó)碳市場(chǎng)碳排放配額（CEA）累計(jì)成交量192736660噸，累計(jì)成交額8419194835.02元。就目前交易量和成交額來看，碳市場(chǎng)積極有效運(yùn)行，價(jià)格調(diào)控機(jī)制初步顯現(xiàn)，企業(yè)減排意識(shí)有效提高。但是，目前碳市場(chǎng)依然以現(xiàn)貨交易為主，有效性不足，不能較好地預(yù)測(cè)未來碳價(jià)，實(shí)現(xiàn)碳價(jià)的預(yù)期管理，充分發(fā)揮碳金融的市場(chǎng)機(jī)制作用。因此，本文以碳排放交易機(jī)制為切入點(diǎn)，結(jié)合相關(guān)理論分析和實(shí)際情況，探討如何運(yùn)用碳金融（碳期權(quán)）提高碳市場(chǎng)交易有效性，產(chǎn)生真實(shí)有效的價(jià)格信號(hào)，幫助企業(yè)提高收益并規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到激勵(lì)企業(yè)控排減排的目的。

一、EU ETS對(duì)中國(guó)碳市場(chǎng)發(fā)展有較強(qiáng)的借鑒性

2005年，歐盟碳排放交易機(jī)制（EU ETS）成立，是全球最大、市場(chǎng)價(jià)值最高的碳排放交易體系。2021年，EU ETS成交額為6830億歐元，約占全球碳排放成交額的90%。EU ETS以歐盟碳配額（EUA）現(xiàn)貨交易及碳期貨和碳期權(quán)等金融產(chǎn)品交易為主，對(duì)于歐洲碳排放總量的降低以及減排效率起到正向作用。與EU ETS建立之初相比，2021年歐盟碳排放量為13.64億噸，下降20%；除了總量大幅減少外，歐盟降碳減排的速率也更為高效。因此，筆者首先通過文獻(xiàn)研究對(duì)EU ETS進(jìn)行深入分析。

EUA現(xiàn)貨和期貨價(jià)格波動(dòng)特點(diǎn)分為四個(gè)階段。

第一階段（2005年至2007年）：EUA過剩導(dǎo)致現(xiàn)貨交易持續(xù)低迷，價(jià)格暴跌，交易量驟降。同時(shí)，由于EUA不能結(jié)轉(zhuǎn)至下一期使用，企業(yè)交易意愿降低，致使EUA期貨價(jià)格下降。至此，碳市場(chǎng)發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制，通過自由交易實(shí)現(xiàn)資源有效配置，以提高交易者預(yù)期交易欲望，將EUA期貨交易價(jià)格和交易量維持正常水平，形成有效價(jià)格信號(hào)。

第二階段（2008年至2012年）： 受到金融危機(jī)影響，碳市場(chǎng)整體呈低迷態(tài)勢(shì)，EUA現(xiàn)貨和期貨價(jià)格持續(xù)下跌。碳現(xiàn)貨交易仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但隨著碳期貨交易量增加，碳期貨的價(jià)格信號(hào)功能逐漸增強(qiáng)。在短期內(nèi)，碳期貨收益率比碳現(xiàn)貨收益率更敏感，即面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，碳期貨價(jià)格反映更靈敏，幫助投資者更及時(shí)有效作出投資決策，以規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

第三階段（2013年至2020年）： EU ETS檢測(cè)、報(bào)告、認(rèn)證與核準(zhǔn)規(guī)則（MRV）的規(guī)范和市場(chǎng)穩(wěn)定儲(chǔ)備（MSR）的建立，提升市場(chǎng)公平性，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)供求，EUA價(jià)格開始回升。EUA期貨交易量遠(yuǎn)超現(xiàn)貨，占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)。碳期貨價(jià)格對(duì)自身及對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格影響顯著提高，碳期貨的價(jià)格信號(hào)功能不斷加強(qiáng)，為投資者提供明確價(jià)格導(dǎo)向。

第四階段（2021年至2030年）： 從2021年起，MSR進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)行，并建立長(zhǎng)期有效機(jī)制，維持碳價(jià)穩(wěn)定。EUA期貨和現(xiàn)貨價(jià)格均持續(xù)回升，并于2021年第三季度突破62歐元/噸。因第四階段尚處運(yùn)行階段，無法提供較為完整價(jià)格信息進(jìn)行分析。

綜上所述，EU ETS的逐步規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化使得碳市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制更加完善。相比現(xiàn)貨市場(chǎng)，碳金融市場(chǎng)更具預(yù)測(cè)性。碳金融產(chǎn)品能夠及時(shí)有效將市場(chǎng)信息反映在價(jià)格之中，起到價(jià)格信號(hào)的作用。更多金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相參與碳排放交易，使得碳市場(chǎng)交易容量和活躍度不斷擴(kuò)大，形勢(shì)更加多樣化，流動(dòng)性和信息透明度也不斷加強(qiáng)，從而吸引更多企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，形成良性循環(huán)。因此，筆者認(rèn)為EU ETS中價(jià)格機(jī)制的形成對(duì)中國(guó)碳市場(chǎng)發(fā)展有較強(qiáng)的借鑒性。

二、碳金融是我國(guó)未來發(fā)展的必然趨勢(shì)

在對(duì)EU ETS進(jìn)行深入分析之后，筆者針對(duì)我國(guó)碳排放交易機(jī)制及碳市場(chǎng)有效性進(jìn)行分析。目前，我國(guó)碳市場(chǎng)以碳排放交易機(jī)制為主要減排政策工具，政府通過增加碳成本增強(qiáng)碳減排量的確定性，即企業(yè)履約性，用以實(shí)現(xiàn)碳成本（社會(huì)成本）內(nèi)部化。這是一種基于政府制度和碳排總量控制的強(qiáng)制減排手段，容易引發(fā)碳市場(chǎng)有效性不足，碳價(jià)不確定性的問題。

首先，我國(guó)碳排放交易機(jī)制以免費(fèi)碳排放配額為主，可能造成碳市場(chǎng)供求不穩(wěn)定。因?yàn)槊赓M(fèi)配額造成碳排放權(quán)的供給沒有彈性，當(dāng)遭遇需求波動(dòng)時(shí)，在一定程度上造成碳價(jià)波動(dòng)，使得企業(yè)投資低碳技術(shù)的回報(bào)預(yù)期不確定，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本和未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定，傳導(dǎo)至金融市場(chǎng)，容易影響企業(yè)價(jià)值。再者，免費(fèi)配額可能會(huì)造成市場(chǎng)需求過剩，在企業(yè)均有配額剩余時(shí)，碳價(jià)驟降，形成強(qiáng)烈波動(dòng)，在影響碳市場(chǎng)活躍度的同時(shí)，也會(huì)降低企業(yè)減排的積極性，不利于企業(yè)減排總目標(biāo)的達(dá)成。

其次，碳市場(chǎng)交易以現(xiàn)貨為主，碳金融市場(chǎng)未來價(jià)格的不確定增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于企業(yè)與金融市場(chǎng)信息延遲、信息不對(duì)稱，使得碳市場(chǎng)不能及時(shí)有效反映未來價(jià)格和真實(shí)價(jià)格，造成價(jià)格波動(dòng)幅度不穩(wěn)定，價(jià)格信號(hào)失靈。這在一定程度上會(huì)引起投資者將更多目標(biāo)放在市場(chǎng)盈利，而非企業(yè)減排目標(biāo)，不僅不利于我國(guó)控排減排目標(biāo)完成，還會(huì)影響企業(yè)價(jià)值投資受阻，不利于碳市場(chǎng)健康穩(wěn)定運(yùn)行。

總體而言，相較于成熟的歐盟ETS，國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)有效性不足，仍存在參與主體單一、交易方式受限及市場(chǎng)流動(dòng)性不足和碳價(jià)不穩(wěn)定等問題。因此，筆者認(rèn)為在未來碳市場(chǎng)發(fā)展中應(yīng)逐步減少免費(fèi)配額比重，進(jìn)一步完善拍賣及有價(jià)出售制度，促進(jìn)市場(chǎng)靈活性和分配效率，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，達(dá)成市場(chǎng)穩(wěn)定價(jià)格和資源有效配置的目標(biāo)。

同時(shí)，應(yīng)大力吸引金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入碳市場(chǎng)交易，擴(kuò)大市場(chǎng)全面性，以平抑價(jià)格波動(dòng)機(jī)和提高定價(jià)效率，維持碳市場(chǎng)供求平衡，形成碳市場(chǎng)長(zhǎng)期均衡價(jià)格。除此之外，廣泛推動(dòng)碳金融產(chǎn)品交易，充分利用金融衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，釋放市場(chǎng)流動(dòng)性。通過碳市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)對(duì)未來碳價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效預(yù)測(cè)和衡量，避免因碳價(jià)過高可能出現(xiàn)的碳泄露與生產(chǎn)成本的增加，或因碳價(jià)過低所造成碳市場(chǎng)活躍度和企業(yè)減排積極性的降低。

綜上所述，碳金融是未來發(fā)展的必然趨勢(shì)，當(dāng)交易主體、品種、方式和制度等方面做到與國(guó)際趨同時(shí)，才可以改變我國(guó)在國(guó)際碳減排體系中喪失定價(jià)權(quán)的處境。

因此，在全國(guó)碳市場(chǎng)啟動(dòng)初期，政府要以碳金融為突破口，積極建設(shè)配套金融服務(wù)平臺(tái)。同時(shí)，綜合碳金融產(chǎn)品定價(jià)模型，在量化價(jià)格的同時(shí)進(jìn)行收益估值，以發(fā)揮套期保值和價(jià)格預(yù)測(cè)的作用，對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，逐步擴(kuò)大碳金融產(chǎn)品種類，以求信息披露充分性和多樣性。碳現(xiàn)貨和碳金融產(chǎn)品相互配合，以構(gòu)成更為完整的碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，利于投資者多樣化、復(fù)雜化的風(fēng)控要求。

三、碳排放權(quán)配額作為碳期權(quán)標(biāo)的物

1.碳期權(quán)定價(jià)模型選擇

本文選擇B-S期權(quán)定價(jià)模型，一般設(shè)定以下幾種假設(shè)：標(biāo)的物期權(quán)為歐式期權(quán)；交易金融資產(chǎn)遵循隨機(jī)過程，收益的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差不變；過程不存在交易費(fèi)用或稅收，即市場(chǎng)無摩擦；無風(fēng)險(xiǎn)利率是恒定的，即政府債券利率；不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)；金融資產(chǎn)交易是連續(xù)的。金融資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，N（x）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量小于的概率（累計(jì)分布）。

其中，ST是到期日資產(chǎn)價(jià)格，S0是初始資產(chǎn)價(jià)格，K是行權(quán)價(jià)，r是連續(xù)復(fù)利的無風(fēng)險(xiǎn)利率，T是期權(quán)到期時(shí)間，σ是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率。S0N（d1）表示變量的折現(xiàn)期望值，如果ST＞K，則等于ST，反之則等于0。N（d1）表示如果ST＞K，則期權(quán)行權(quán)的條件概率。N（d2）表示期權(quán)行權(quán)的概率，即ST≥K的概率，那么KN（d2）是期權(quán)價(jià)格乘以行權(quán)的概率，并用無風(fēng)險(xiǎn)利率e-rT進(jìn)行折現(xiàn)。

因此，期權(quán)價(jià)格受到初始資產(chǎn)價(jià)格S0和和行權(quán)價(jià)K的影響，當(dāng)S0上漲時(shí)，看漲期權(quán)價(jià)格也會(huì)隨之上漲，而看跌權(quán)價(jià)格會(huì)隨之下跌。除此之外，看漲期權(quán)價(jià)格與行權(quán)價(jià)K成反比，K增加，則期權(quán)價(jià)格降低，看跌期權(quán)則相反。值得注意的是，波動(dòng)率σ對(duì)于看漲或看跌期權(quán)都是成正比的，波動(dòng)越大則期權(quán)價(jià)格越高。然而，無風(fēng)險(xiǎn)利率r則與看漲期權(quán)價(jià)格成正比，與看跌期權(quán)價(jià)格成反比。

2.碳期權(quán)定價(jià)研究現(xiàn)狀

筆者研究相關(guān)文獻(xiàn)表明，國(guó)內(nèi)外對(duì)于交易靈活的碳期權(quán)已逐漸形成完整理論基礎(chǔ)。Daskalakis（2009）基于EU ETS碳市場(chǎng)，構(gòu)建期內(nèi)和跨期定價(jià)模型。韋偉等（2014）以碳期貨作為碳期權(quán)標(biāo)的物，利用GARCH模型預(yù)測(cè)碳期貨收以波動(dòng)率，代入B-S期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行定價(jià)。趙靜等（2019）選取碳指數(shù)作為碳期權(quán)的基礎(chǔ)標(biāo)的物，選擇歐式期權(quán)，以股指期權(quán)合約為參考，規(guī)定具體交易時(shí)間和交易方式，設(shè)計(jì)碳指數(shù)期權(quán)合約。Liu等（2019）基于歐盟排放津貼的日收盤價(jià)，結(jié)合GARCH模型和B-S期權(quán)定價(jià)模型，預(yù)測(cè)未來20天的EUA價(jià)格。

綜上所述，國(guó)際上以交易碳期貨期權(quán)為主，但我國(guó)碳期貨品種尚處研發(fā)階段，首支碳期貨產(chǎn)品于2022年5月上市，碳期貨指數(shù)仍需進(jìn)一步完善。因此，本文聚焦碳現(xiàn)貨期權(quán)，選取碳市場(chǎng)主要現(xiàn)貨交易產(chǎn)品，即碳排放配額作為期權(quán)標(biāo)的物。

四、碳期權(quán)定價(jià)模型運(yùn)用與實(shí)踐

筆者搜集碳排放權(quán)配額交易試點(diǎn)交易產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)，正在交易的碳金融產(chǎn)品較少，僅有上海環(huán)境能源交易所提供上海碳配額遠(yuǎn)期協(xié)議，北京環(huán)境交易所發(fā)推出碳排放權(quán)回購式融資、場(chǎng)外掉期交易與場(chǎng)外期權(quán)交易三款碳金融產(chǎn)品和香港交易及結(jié)算有限公司（港交所）與廣州碳排放權(quán)交易所簽署碳期貨EFT合約，旨在追蹤歐盟EUA期貨指數(shù)，鼓勵(lì)投資者參與歐盟碳市場(chǎng)交易。就其他試點(diǎn)交易所及全國(guó)碳市場(chǎng)而言，仍以碳排放權(quán)配額現(xiàn)貨交易為主。全國(guó)碳市場(chǎng)均價(jià)基本維持在59元/噸左右，碳試點(diǎn)均價(jià)為67.01元/噸，整體市場(chǎng)活躍度持續(xù)提升，碳市場(chǎng)交易正逐步由試點(diǎn)向全國(guó)過渡，碳價(jià)持續(xù)上漲。

但是，國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)初建，數(shù)據(jù)樣本較少，交易主體單一且波動(dòng)幅度較大。對(duì)比而言，廣東省碳排放權(quán)配額交易量較大且交易價(jià)格漲跌幅比較平穩(wěn)。因此，本文選擇廣州碳排放權(quán)交易所數(shù)據(jù)，具體分析了2019年3月27日至2021年9月13日交易日收盤價(jià)，以每21個(gè)交易日為一個(gè)單位，共30個(gè)單位的價(jià)格波動(dòng)情況。其中，設(shè)定每21個(gè)交易日均價(jià)為碳期權(quán)行權(quán)價(jià)，通過計(jì)算得到21日波動(dòng)率和年化波動(dòng)率（碳期權(quán)波動(dòng)率），以分析是否存在有效的價(jià)格信號(hào)。

表1 碳排放權(quán)配額市價(jià)、行權(quán)價(jià)和碳期權(quán)波動(dòng)率

首先，碳期權(quán)波動(dòng)趨勢(shì)與市價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)基本保持一致，期權(quán)波動(dòng)率均高于市價(jià)波動(dòng)范圍，說明面對(duì)同一市場(chǎng)波動(dòng)，碳期權(quán)波動(dòng)幅度更大，波動(dòng)率均值為0.2512。不僅如此，碳期權(quán)單位時(shí)間內(nèi)波動(dòng)率呈較為顯著上升或下降，這充分體現(xiàn)價(jià)碳期權(quán)對(duì)于價(jià)格波動(dòng)的敏感程度以及反應(yīng)速度，但也表現(xiàn)了碳期權(quán)更大的交易風(fēng)險(xiǎn)，即收益不確定性。相對(duì)而言，市價(jià)的波動(dòng)則較為緩慢，波動(dòng)幅度均值為0.0254，且周期較長(zhǎng)才會(huì)有較為明顯的波動(dòng)范圍，這充分體現(xiàn)了碳期權(quán)作為金融衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，充分發(fā)揮碳金融市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制。

其次，當(dāng)碳期權(quán)波動(dòng)率有所下降時(shí)，市價(jià)也呈現(xiàn)更為平緩的波動(dòng)，但當(dāng)市價(jià)呈現(xiàn)較為劇烈的波動(dòng)，特別是呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)時(shí)，碳期權(quán)波動(dòng)率也會(huì)驟降，先于現(xiàn)貨達(dá)到最低點(diǎn)。這也體現(xiàn)了期權(quán)套期保值的功能，為投資者起到價(jià)格預(yù)警作用，從而對(duì)沖現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)，減少損失。值得注意的是，當(dāng)碳期權(quán)波動(dòng)率呈現(xiàn)持續(xù)的下降時(shí)，且維持在較低水平時(shí)，這一價(jià)格信號(hào)會(huì)充分反映于碳市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格也呈下降趨勢(shì)，然而當(dāng)期權(quán)波動(dòng)率在較高水平且呈上漲趨勢(shì)時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)范圍也會(huì)增大，并呈現(xiàn)較為強(qiáng)烈的正增長(zhǎng)，價(jià)格暴增。換言之，期權(quán)波動(dòng)率較大，則說明市價(jià)將呈現(xiàn)較大幅度，價(jià)格波動(dòng)越活越，價(jià)格容易出現(xiàn)暴漲或暴跌，反之波動(dòng)率較低，則價(jià)格越平穩(wěn)。由此可以認(rèn)為碳期權(quán)對(duì)碳市場(chǎng)有一定預(yù)測(cè)性，能夠產(chǎn)生有效的價(jià)格信號(hào)，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制，幫助投資者完善碳價(jià)預(yù)測(cè)，達(dá)到有效風(fēng)險(xiǎn)控制管理。

根據(jù)廣州碳排放權(quán)交易所披露信息計(jì)算看漲和看跌期權(quán)價(jià)格。國(guó)際上，一般采用短期國(guó)債利率作為為風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)最新披露的一年期國(guó)債收益率為1.91%，因此本文設(shè)定市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率約為2%。現(xiàn)假設(shè)投資者計(jì)劃購入一份6個(gè)月看漲期權(quán)，T=0.5。

以2021年11月21日買入期權(quán)，即2022年4月21日到期為例。

那么，看漲期權(quán)的價(jià)格為：

根據(jù)EXCEL中的“NORM.S.DIST”函數(shù)指令計(jì)算函數(shù)累計(jì)分布概率值可得：

同理，看跌期權(quán)的價(jià)格為：

表2 碳排放權(quán)配額期權(quán)價(jià)格（單位：元/噸）

波動(dòng)率與期權(quán)價(jià)格存在一對(duì)一的對(duì)應(yīng)關(guān)系，且為正相關(guān)關(guān)系，能夠更加準(zhǔn)確的反映期權(quán)的真實(shí)價(jià)值。波動(dòng)率偏高則期權(quán)價(jià)格偏高，合理認(rèn)為未來波動(dòng)率存在下降趨勢(shì)，賣出期權(quán)。反之，波動(dòng)率偏低時(shí)，期權(quán)價(jià)格偏低，合理預(yù)測(cè)未來上漲趨勢(shì)，買入期權(quán)。

就期權(quán)本身而言，碳期權(quán)價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格之間的差異屬于期權(quán)內(nèi)在價(jià)值，因此市場(chǎng)價(jià)格的變化會(huì)對(duì)期權(quán)價(jià)格產(chǎn)生影響。就看漲期權(quán)而言，市場(chǎng)價(jià)格越高，碳期權(quán)價(jià)格也會(huì)上漲，看跌期權(quán)則反之。內(nèi)在價(jià)值越大，則投資者將獲得收益更大，即大幅波動(dòng)的金融資產(chǎn)的期權(quán)合約比波動(dòng)小的金融資產(chǎn)的期權(quán)合約更可能為投資者帶來更多利潤(rùn)，進(jìn)而刺激投資者進(jìn)行控排減排，發(fā)展低碳技術(shù)。此外，期權(quán)到期日的不同，會(huì)產(chǎn)生不同的時(shí)間價(jià)值，在風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和其他條件相同時(shí)，距到期時(shí)間越長(zhǎng)，時(shí)間價(jià)值就越大，期權(quán)價(jià)格越高。

看漲碳期權(quán)，即預(yù)測(cè)未來6個(gè)月碳價(jià)上漲，碳排放權(quán)配額總價(jià)值為44.7188元/噸（43.40+1.3188）。投資者買入碳期權(quán)，如果6個(gè)月后碳價(jià)高于43.40元/噸，碳期權(quán)到期賣入碳排放權(quán)配額會(huì)獲得額外收益，4月21日碳期權(quán)到期時(shí)的市價(jià)為79.41元/噸，即獲得收益34.6912元/噸。如果碳價(jià)低于43.40元/噸，投資者選擇不執(zhí)行期權(quán)，碳期權(quán)到期仍以市價(jià)購買碳排放權(quán)配額，那么其僅損失碳期權(quán)成本，即1.3188元/噸?？吹计跈?quán)，即預(yù)測(cè)未來6個(gè)月碳價(jià)下跌，碳排放權(quán)配配額總價(jià)值為42.7859元/噸（43.40-0.6141）。投資者買入碳期權(quán)，如果6個(gè)月后碳價(jià)低于43.40元/噸，碳期權(quán)到期賣出碳排放權(quán)配額會(huì)獲得額外收入：43.40元/噸-ST。如果碳價(jià)高于或維持79.77元/噸，投資者選擇不執(zhí)行期權(quán)，碳期權(quán)到期仍以市價(jià)79.41元/噸出售碳排放權(quán)配額，那么其僅損失碳期權(quán)成本，即0.6141元/噸。

通過到日期市價(jià)和行權(quán)價(jià)格對(duì)比制作碳期權(quán)盈虧波動(dòng)，碳價(jià)總體呈上漲趨勢(shì)，投資者買入看漲期權(quán)將獲得更大收益，僅在2020年6月30日至2020年10月14日，碳市場(chǎng)市價(jià)低于碳期權(quán)行權(quán)價(jià)（不行權(quán)）。同時(shí)，通過計(jì)算期權(quán)價(jià)格的漲跌可以得到，看漲期權(quán)波動(dòng)率0.6037，看跌期權(quán)波動(dòng)率為0.6964，兩者波動(dòng)率出現(xiàn)負(fù)向差異（-9.28%），差值較小，意味著未來市場(chǎng)仍處于上漲趨勢(shì)，但漲幅較先前有所下降?？梢院侠碚J(rèn)為，買入看漲期權(quán)的投資者仍較多，但也有一部分投資者認(rèn)為現(xiàn)階段碳價(jià)處于較高水平，未來可能會(huì)下降。換言之，市場(chǎng)仍處于上漲態(tài)勢(shì)，但有可能遭受小幅價(jià)格震蕩。

綜上所述，根據(jù)廣東省碳排放權(quán)配額交易數(shù)據(jù)計(jì)算出的波動(dòng)率、期權(quán)行權(quán)價(jià)、期權(quán)價(jià)格具有參考意義。此處使用的是歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出的歷史波動(dòng)率，即反映過去價(jià)格波動(dòng)情況，對(duì)未來價(jià)格預(yù)測(cè)具有參考性。目前碳市場(chǎng)活躍度較高，市場(chǎng)走勢(shì)趨于穩(wěn)定，投資者可以根據(jù)碳期權(quán)釋放的價(jià)格信號(hào)進(jìn)行合理投資以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而更好評(píng)估碳排放權(quán)配額價(jià)格，完善市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制，實(shí)時(shí)反映真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格?，F(xiàn)貨交易和碳期權(quán)兩者相互影響，相互配合，提供可靠、連續(xù)且有預(yù)測(cè)性的價(jià)格信號(hào)，吸引更多投資者參與碳市場(chǎng)交易，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，加快我國(guó)減排目標(biāo)完成。

五、結(jié)論與建議

本文以碳排放權(quán)交易機(jī)制出發(fā)，借鑒歐盟ETS，探討碳金融對(duì)于我國(guó)碳市場(chǎng)交易的重要意義，以及以碳排放權(quán)配額作為碳期權(quán)標(biāo)的物的可行性和合理性。選擇B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)廣東省碳排放權(quán)配額期權(quán)交易進(jìn)行定價(jià)分析。根據(jù)2019年3月27日至2021年9月23日的每日碳排放權(quán)配額交易收盤價(jià)計(jì)算得到歷史波動(dòng)率和碳期權(quán)行權(quán)價(jià)格，進(jìn)而得到了較為合理的期權(quán)價(jià)格，為推廣碳期權(quán)交易研究提供新的參考。

首先，我國(guó)為達(dá)到“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)的政策導(dǎo)向說明推行碳期權(quán)是必然趨勢(shì)。目前，全國(guó)碳市場(chǎng)穩(wěn)定有效運(yùn)行，碳金融衍生品是不可或缺的。此外，碳期權(quán)除了價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和套期保值的功能，還具備最大風(fēng)險(xiǎn)確定性和收益最大化。不僅可以大幅提高碳市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)價(jià)格機(jī)制功能以對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，還可以進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)碳市場(chǎng)穩(wěn)定有效發(fā)展，對(duì)獲得國(guó)際碳市場(chǎng)話語權(quán)有重大意義。

其次，通過實(shí)證研究，進(jìn)一步確定了碳期權(quán)的價(jià)格信號(hào)在碳市場(chǎng)中的有效性。通過分析廣東省碳排放權(quán)配額（GDEA）的市場(chǎng)表現(xiàn)，設(shè)定碳期權(quán)合約的具體要素。通過觀察期權(quán)波動(dòng)率和市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)兩者波動(dòng)趨勢(shì)基本一致，但期權(quán)波動(dòng)率總體高于市場(chǎng)波動(dòng)幅度，波動(dòng)率越高，期權(quán)價(jià)格越高，且有持續(xù)上漲的趨勢(shì)，這充分體現(xiàn)了碳排放權(quán)配額價(jià)格對(duì)碳期權(quán)價(jià)格的傳導(dǎo)性，也反映了碳期權(quán)對(duì)碳排放權(quán)配額價(jià)格漲跌的敏感度。無論看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，碳期權(quán)所形成的價(jià)格信號(hào)，都可以幫助投資者對(duì)碳價(jià)進(jìn)行有效預(yù)測(cè)。碳市場(chǎng)交易產(chǎn)品逐漸豐富，市場(chǎng)活躍度逐步提高，碳期權(quán)波動(dòng)率將更真實(shí)有效反映碳排放權(quán)配額價(jià)格。

最后，通過B-S期權(quán)定價(jià)模型得到理論上可行的期權(quán)價(jià)格，進(jìn)一步分析期權(quán)價(jià)格的漲跌幅度。結(jié)果表明，看跌期權(quán)波動(dòng)率略高于看漲期權(quán)波動(dòng)率，看跌期前價(jià)格持續(xù)上漲而看漲期權(quán)價(jià)格有所下降，合理預(yù)測(cè)未來碳市場(chǎng)碳排放權(quán)配額價(jià)格總體呈上漲趨勢(shì)，若經(jīng)歷小幅價(jià)格波動(dòng)，漲幅較之前將有所降低。

碳期權(quán)交易可以在幾個(gè)不同的方向上進(jìn)行擴(kuò)展。首先，受到B-S期權(quán)定價(jià)模型原始假設(shè)的限制，排除交易費(fèi)用等眾多因素，因此并不能完全適用于實(shí)際情況?？梢钥紤]將交易費(fèi)用等以比例的方式納入模型，對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)，以更貼切實(shí)際情況。其次，本文使用碳交易歷史波動(dòng)率進(jìn)行分析，對(duì)未來有參考性，但并不能完全代表碳交易未來波動(dòng)特征。而實(shí)際交易中使用隱含波動(dòng)率，當(dāng)期權(quán)價(jià)格和市場(chǎng)期權(quán)現(xiàn)價(jià)相等時(shí)利用B-S期權(quán)定價(jià)模型倒推得到，具有更準(zhǔn)確的實(shí)時(shí)指導(dǎo)性。最后，本文假設(shè)期權(quán)交易發(fā)生在過去，觀察期權(quán)波動(dòng)情況和市場(chǎng)波動(dòng)情況，并不能完全適用于碳期權(quán)實(shí)際運(yùn)行結(jié)果。可以考慮結(jié)合GARCH模型，對(duì)歷史數(shù)據(jù)波動(dòng)特征進(jìn)行分析，從而更好地確定實(shí)時(shí)波動(dòng)率，對(duì)未來波動(dòng)率進(jìn)行合理估計(jì)，更有效預(yù)測(cè)未來碳期權(quán)價(jià)格，以及對(duì)碳市場(chǎng)的影響。