廖宗魁

在近期防疫政策優(yōu)化、穩(wěn)地產(chǎn)政策進(jìn)一步推出和美元見(jiàn)頂回落的帶動(dòng)下，A股從底部有所反彈，成交量也略有放大。這一反彈能否轉(zhuǎn)化為跨年行情呢？

以往歲末年初，A股都容易出現(xiàn)跨年行情或者春季躁動(dòng)，一個(gè)重要原因是年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議往往會(huì)釋放來(lái)年的政策大方向，給市場(chǎng)充分的政策想象空間。而且這一段時(shí)間處于年報(bào)公布前的數(shù)據(jù)真空期，市場(chǎng)上的預(yù)期躁動(dòng)會(huì)大于基本面，“小作文”更是滿天飛。

2022年年底最大的特殊之處是，剛剛開(kāi)完二十大，市場(chǎng)對(duì)于大會(huì)后的第一次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更加看重。在2012年十八大召開(kāi)后，年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和貨幣政策都釋放了積極的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)也演繹了一波跨年的行情。今年會(huì)不會(huì)重復(fù)2012年的故事呢？

2012年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于2008年“四萬(wàn)億”刺激后的經(jīng)濟(jì)下行周期中的一年。2011年上半年的政策主基調(diào)是防通脹，央行連續(xù)提高了存款準(zhǔn)備金率，但也對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了較大的下行壓力。

2012年的行情大致可以分為以下幾個(gè)階段：

第一階段，2011年年底至2012年3月，春季躁動(dòng)如期而至。2011年下半年政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?011年11月底開(kāi)始降準(zhǔn)，并在2012年2月份再度降準(zhǔn)。這直接觸發(fā)了2012年的春季躁動(dòng)，上證綜指從2011年年底的2134上升到2012年3月初的2478，漲幅約16%。經(jīng)濟(jì)也確實(shí)出現(xiàn)了短暫的企穩(wěn)，這也支撐2012年春季躁動(dòng)，PMI從2011年11月的49%攀升至2012年4月的53.3%。這輪春季躁動(dòng)行情期間，上半場(chǎng)周期與金融領(lǐng)漲，下半場(chǎng)成長(zhǎng)與消費(fèi)回升。

第二階段，從2012年5月至9月，經(jīng)濟(jì)再度轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)單邊下行。2012年5月份以后再度轉(zhuǎn)弱，二三季度GDP跌破8%。一方面，歐債危機(jī)愈演愈烈，全球經(jīng)濟(jì)面臨二次衰退的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)出口也明顯回落，出口增速?gòu)?011年上半年20%左右下降到了個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。另一方面，在前期政策收緊的情況下，房地產(chǎn)大幅降溫，2012年上半年商品房銷售面積同比下滑10%，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成較大的拖累。

在此背景下，2012年5月至9月市場(chǎng)幾乎單邊下行，上證指數(shù)大幅下跌18%，一度觸及2000點(diǎn)，并形成了月線四連陰。期間穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻出（比如降準(zhǔn)降息）但未能挽回市場(chǎng)一路向下的趨勢(shì)。地產(chǎn)的低迷使得寬信用遲遲沒(méi)有打開(kāi)局面， “流動(dòng)性陷阱”成為市場(chǎng)擔(dān)憂的焦點(diǎn)。這波市場(chǎng)下跌中，消費(fèi)抗跌，周期疲弱。

由此可見(jiàn)，政策預(yù)期雖然可以催生短暫的行情，但寬信用能否見(jiàn)效才是決定后續(xù)行情持續(xù)性的關(guān)鍵。一旦寬信用失效，僅靠穩(wěn)增長(zhǎng)的政策，市場(chǎng)往往并不會(huì)買賬。這一規(guī)律在2022年的行情中被反復(fù)驗(yàn)證。

第三階段，2012年10月至11月，市場(chǎng)底部逐步形成。這一期間，十八大召開(kāi)，在市場(chǎng)的一些維穩(wěn)政策下，市場(chǎng)底部逐步出現(xiàn)。雖然有維穩(wěn)政策的驅(qū)動(dòng)，但并未改變市場(chǎng)的弱勢(shì)格局，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)仍將信將疑。不過(guò)這一階段，市場(chǎng)對(duì)利空已經(jīng)消化的差不多，而且估值也被壓到了較低位置，黎明很快就到來(lái)了。

第四階段，2012年12月至2013年2月，穩(wěn)增長(zhǎng)政策催生了跨年春季躁動(dòng)。在十八大結(jié)束后大約兩周，央行在2012年11月底再度降準(zhǔn)，拉開(kāi)了這次跨年行情。12月中旬召開(kāi)了十八大后的首次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要牢牢把握擴(kuò)大內(nèi)需這一戰(zhàn)略基點(diǎn)”，“要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，充分發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)和推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用” ，并提出“要適當(dāng)擴(kuò)大社會(huì)融資總規(guī)模”。這給進(jìn)一步大力度的穩(wěn)增長(zhǎng)政策提供了非常大的想象空間。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所

基本面也出現(xiàn)了一些可喜的跡象，PMI從2012年10月重新回到了擴(kuò)張區(qū)間，商品房銷售面積到2012年年底累計(jì)增速轉(zhuǎn)正，并在2013年一季度達(dá)到了接近40%的增速。寬信用終于見(jiàn)效了，這讓市場(chǎng)膽子大增。

這一波跨年行情，上證指數(shù)漲了約25%，金融地產(chǎn)領(lǐng)漲市場(chǎng)，市場(chǎng)的交易主線是短期穩(wěn)增長(zhǎng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)的順周期板塊。

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)，但歷史的經(jīng)驗(yàn)會(huì)給我們思考當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)提供幫助。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍沒(méi)有完全擺脫下行的風(fēng)險(xiǎn)，這是2021年下半年經(jīng)濟(jì)面臨壓力以來(lái)的延續(xù)，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境與2012年年底有很多相似之處。

首先，從經(jīng)濟(jì)的角度看，都受到外需走弱和地產(chǎn)低迷的沖擊。不同的是，目前外需走弱并沒(méi)有那么明顯，出口仍能維持正增長(zhǎng)；這一輪地產(chǎn)調(diào)整的深度要遠(yuǎn)大于2012年，1至10月商品房銷售面積同比下滑達(dá)22.3%，而且地產(chǎn)企業(yè)還面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的不同在于，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還受到疫情的反復(fù)干擾，使得經(jīng)濟(jì)很難處于正常狀態(tài)。這些差異決定了本輪經(jīng)濟(jì)的下行壓力要比2012年大很多。

其次，從政策的角度看，都處在穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷發(fā)力當(dāng)中。2012年，穩(wěn)增長(zhǎng)不斷發(fā)力，但由于寬信用遲遲沒(méi)有見(jiàn)效，市場(chǎng)依然“跌跌不休”。2022年的市場(chǎng)也類似，由于地產(chǎn)的深度調(diào)整使得寬信用沒(méi)能達(dá)到預(yù)期效果，市場(chǎng)全年弱勢(shì)。

第三，從估值的角度看，A股估值都極低，處于較有吸引力的區(qū)域。2012年10月底，滬深300PE（TTM）跌至10倍以下，而2022年10月底，這一估值又回到了10倍附近，股市的配置價(jià)值大大提升。

第四，從行情的角度看，都是一波三折，而且整體市場(chǎng)都非常弱。2012年的市場(chǎng)除了年初的春季躁動(dòng)外，幾乎全年單邊下行，直到年底才止住。2022年的市場(chǎng)也只在6月份迎來(lái)一波反彈，全年多次下探3000點(diǎn)下方。

第五，從大會(huì)的角度看，年底都有大會(huì)召開(kāi)。2012年11月召開(kāi)了十八大，2022年10月則召開(kāi)了二十大。而大會(huì)后往往有更加連貫的穩(wěn)增長(zhǎng)和發(fā)展戰(zhàn)略推出，這對(duì)于隨后經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和市場(chǎng)情緒的改善都更有利。2012年11月底的央行降準(zhǔn)和12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議吹響了2012至2013跨年春季躁動(dòng)的號(hào)角。如今市場(chǎng)的期許與2012年11月份也非常相似，都在等待二十大后新的穩(wěn)增長(zhǎng)政策。

既然2022年與2012年有如此多的相似之處，那在2022年年底會(huì)不會(huì)復(fù)制出2012年底的跨年行情呢？有很大的可能，但也存在不確定性，要看以下幾個(gè)方面能否實(shí)現(xiàn)：

一個(gè)重要的變量就是疫情的變化和防控。2022年出臺(tái)了很多穩(wěn)增長(zhǎng)政策，但受制于疫情的反復(fù)擾動(dòng)，發(fā)揮的效力自然大打折扣。剛剛出臺(tái)的二十條疫情防控優(yōu)化政策，至少可能很大程度減輕防控本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。隨著病毒變異后的毒性越來(lái)越弱，徹底戰(zhàn)勝疫情的一天終會(huì)到來(lái)，也許并不需要等待太長(zhǎng)的時(shí)間。

另一個(gè)重要的變量就是穩(wěn)增長(zhǎng)政策，尤其是地產(chǎn)相關(guān)的政策能否最終見(jiàn)效，止住地產(chǎn)下滑的勢(shì)頭。整個(gè)地產(chǎn)鏈占經(jīng)濟(jì)的比重非常大，地產(chǎn)不能企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)下行的壓力很難徹底解除；而且地產(chǎn)的企穩(wěn)有利于寬信用，對(duì)于整個(gè)穩(wěn)增長(zhǎng)的乘數(shù)效應(yīng)也會(huì)放大。

近期推出了房地產(chǎn)融資紓困的“第二支箭”，將從供給端大大緩和房企的違約和流動(dòng)性危機(jī)，這是否足以讓房市企穩(wěn)呢？恐怕還要從需求端繼續(xù)加大放松的力度，比如放寬限購(gòu)限貸的城市進(jìn)一步擴(kuò)大，繼續(xù)降低房貸利率和首付比例等。