姚斌

格倫· 阿諾德/著

我最早知道格倫·阿諾德是他的《價(jià)值投資：如何成為一個(gè)訓(xùn)練有素的投資者》。之后，又讀到了他的《巴菲特的第一桶金》?，F(xiàn)在，《阿諾德投資學(xué)》出版了。相比于前兩部，這一部“投資學(xué)”更適合普通的投資者或初學(xué)者。

阿諾德以循序漸進(jìn)的方式介紹了投資的本質(zhì)以及金融市場的運(yùn)作方式，其中包括投資基礎(chǔ)、投資類別、公司分析和投資組合管理。

對于準(zhǔn)備提升投資認(rèn)知水平的人來說，公司分析無疑十分重要，然而難度也特別大。成功的分析需要結(jié)合定量數(shù)據(jù)和定性分析兩種要素。定量數(shù)據(jù)主要是對公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況、歷史利潤增長情況以及其他績效指標(biāo)的評估，以此判斷公司未來提供堅(jiān)實(shí)的事實(shí)基礎(chǔ)。然而，影響公司未來利潤的真正要素并不體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表上，它還需要定性分析。定性要素涵蓋企業(yè)的多種特征：公司所處行業(yè)的性質(zhì)、在所屬行業(yè)的競爭力以及管理團(tuán)隊(duì)的誠信與能力。

一個(gè)完全競爭的行業(yè)對投資者沒有吸引力，投資者需要尋找一個(gè)在產(chǎn)品價(jià)格和成本之間存在巨大差距的行業(yè)，一個(gè)從股東那里獲得并被管理者使用的資本回報(bào)率很高的行業(yè)。然而，有些行業(yè)的競爭力量很弱，但超額回報(bào)卻能夠長期存在。對于投資者來說，最好的方式是尋找那些一般具有高度持久定價(jià)權(quán)的行業(yè)。這類行業(yè)的一些公司可能會(huì)以比較低的價(jià)格出售股票，投資者在購買股票時(shí)有較好的安全邊際。

怎樣才能做到這一點(diǎn)？阿諾德采用了邁克爾·波特的“五種競爭作用力”的框架，以此分析那些推動(dòng)回報(bào)率回歸到完全競爭水平的因素。這五種競爭力量分別為：潛在進(jìn)入者的威脅；行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的競爭強(qiáng)度；替代品的威脅；買方（客戶）的議價(jià)能力；供應(yīng)商的議價(jià)能力。它不僅僅是簡單地分析現(xiàn)有競爭對手之間的競爭程度和新競爭對手進(jìn)入的可能性，它還指出客戶、供應(yīng)商和替代品也是企業(yè)的“競爭對手”，因?yàn)樗鼈儠?huì)限制企業(yè)獲得超額回報(bào)。

例如，食品生產(chǎn)商亨氏幾乎沒有競爭對手，因?yàn)樗钠放婆c眾不同，而且它擁有無與倫比的分銷體系。然而，亨氏的管理層擔(dān)心，因?yàn)樗目蛻簟饕倪B鎖超市——的力量越來越大。大型食品零售商可以要求從產(chǎn)品銷售中獲得更多的價(jià)值。更直接的意思是說，他們可能在價(jià)格上對亨氏施壓。

在完全競爭的情況下，進(jìn)入市場是免費(fèi)的，現(xiàn)有的公司對供應(yīng)商或客戶沒有討價(jià)還價(jià)的能力。此外，現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭非常激烈，因?yàn)楫a(chǎn)品完全相同。在現(xiàn)實(shí)中，很少有行業(yè)能達(dá)到完全競爭的水平。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·加爾布雷斯曾經(jīng)觀察到的那樣，商業(yè)中不安全的最大來源就是競爭。因此，企業(yè)管理者需要不斷努力，以盡可能地遠(yuǎn)離完全競爭。然而，他們能走多遠(yuǎn)，則取決于五種競爭力量的強(qiáng)度。這五種作用力決定了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定了產(chǎn)業(yè)的長期回報(bào)。阿諾德發(fā)現(xiàn)，在一些行業(yè)內(nèi)，這五種力量的地位低得令人震驚，因此回報(bào)率也很低。最典型的案例來自西歐的鋼鐵業(yè)和航空業(yè)。

西歐的鋼鐵業(yè)擁有世界上最大、效率最高的工廠。但從目前的情況來看，即使鋼鐵企業(yè)可以雇用世界上最好的管理團(tuán)隊(duì)，卻仍然無法獲得良好的回報(bào)，因?yàn)槲宸N力量都在阻撓它們。原材料供應(yīng)商往往是有強(qiáng)大議價(jià)能力的大集團(tuán)（例如，三家生產(chǎn)商主導(dǎo)了全球鐵礦石業(yè)務(wù)），許多客戶都是龐大的集體（尤其是六大汽車制造商，它們非常愿意更換鋼鐵供應(yīng)商）。亞洲有幾十家低成本的新進(jìn)入者渴望占據(jù)市場份額。在西歐，由于分散高固定成本的必要性，每個(gè)參與者都需要大批量生產(chǎn)，因此現(xiàn)有的參與者之間存在激烈的競爭。由于難以從該行業(yè)退出，這一情況更加惡化：很多公司同時(shí)又被視為國家的重要行業(yè)和重要雇主。另外，它們也面臨替代品的持續(xù)威脅，例如鋁生產(chǎn)商一直令它們很擔(dān)憂。

而航空業(yè)還要糟糕。經(jīng)過多年的管理創(chuàng)新、削減成本、兼并、大規(guī)模營銷活動(dòng)以及其他所有措施，該行業(yè)在整個(gè)歷史上的累計(jì)收益仍然是負(fù)數(shù)。

事實(shí)上，乘客數(shù)量以其他行業(yè)所渴望的速度在增長，但這似乎對盈利毫無幫助。供應(yīng)商往往很強(qiáng)大，比如飛行員工會(huì)。此外，如果一家航空公司建立了一個(gè)有利可圖的細(xì)分市場，那么它很快會(huì)被新進(jìn)入者和現(xiàn)有的航空公司從全球調(diào)集的飛機(jī)所淹沒。其結(jié)果就是產(chǎn)能過剩和價(jià)格低廉。航空公司發(fā)現(xiàn)很難迅速削減運(yùn)力，它們購買的飛機(jī)可以飛行幾十年。當(dāng)乘客需求下降時(shí)，它們根本無法減少飛機(jī)的供應(yīng)。同時(shí)，民族自豪感也阻礙了該行業(yè)的退出，這又違背了正常的商業(yè)邏輯，即讓不盈利的公司倒閉。

很顯然，這五種作用力都受到許多因素的影響。為此，阿諾德提供了給投資者需要調(diào)查的因素清單。

先看新進(jìn)入者威脅。如果一個(gè)行業(yè)的回報(bào)率高于其他行業(yè)，它就會(huì)像蜜罐一樣，引發(fā)一群饑餓的昆蟲試圖進(jìn)來。新進(jìn)入者在搶占市場份額的同時(shí)，也增加了該行業(yè)的產(chǎn)能。其結(jié)果是該行業(yè)中的每個(gè)公司的價(jià)格都在下降，或者原來的行業(yè)參與者試圖通過營銷支出、為客戶提供優(yōu)惠的信貸條件等維持銷售，這又導(dǎo)致了成本的上升。

現(xiàn)存公司有兩種方法可以阻止或減緩昆蟲向蜜罐前進(jìn)。首先，建立阻礙未來者進(jìn)入的壁壘。其次，可以給有抱負(fù)的進(jìn)入者傳達(dá)一個(gè)明確的信息，如果他們真的敢跨過門檻，那么他們將受到大規(guī)模的報(bào)復(fù)性攻擊，直到他們被趕出去。在許多行業(yè)，這兩種抑制因素是相互作用的。信譽(yù)是阻擋進(jìn)入者的關(guān)鍵?，F(xiàn)存公司有三種方法可以提高信譽(yù)：在過去就表現(xiàn)出它是“蜜罐”的堅(jiān)實(shí)捍衛(wèi)者；有大量的資源可以與之抗衡；只在該行業(yè)發(fā)展。

新進(jìn)入壁壘的形式多種多樣，既可能單獨(dú)出現(xiàn)，也可能組合出現(xiàn)：比如，規(guī)模經(jīng)濟(jì)和高資本成本，新進(jìn)入者明白生存的唯一途徑就是大規(guī)模投資，這將那些潛在進(jìn)入者的范圍縮小到少數(shù)擁有足夠資金的公司。還有與模仿相關(guān)的高風(fēng)險(xiǎn)。模仿能力的不確定性阻礙了企業(yè)進(jìn)入競爭舞臺(tái)。再就是取得分銷渠道。明顯的分銷渠道通常被現(xiàn)有公司捆綁，新進(jìn)入者需要以某種方式打破這些關(guān)系，以確保其產(chǎn)品的分銷安全，但這可能會(huì)非常昂貴。還有轉(zhuǎn)換成本。對于一家公司的產(chǎn)品購買者來說，轉(zhuǎn)換到另一家供應(yīng)商的成本可能高得讓人望而止步。還有差異化。差異化意味著產(chǎn)品提供競爭對手更高的價(jià)值，與向客戶收取的這些功能的額外成本相比，該產(chǎn)品附加功能的價(jià)值更高。一旦名聲建立起來，其他人就很難篡奪其地位。再就是經(jīng)驗(yàn)。隨著時(shí)間的推移，現(xiàn)任者培養(yǎng)了專業(yè)的技術(shù)知識(shí)和適應(yīng)行業(yè)經(jīng)營的文化，經(jīng)驗(yàn)豐富的公司通常能比其他公司生產(chǎn)更好或更便宜的產(chǎn)品。還有政府立法和政策。專利是政府設(shè)立的最明顯的進(jìn)入壁壘，但還有其他障礙。最后是對原材料或網(wǎng)點(diǎn)的控制。

第二是看現(xiàn)有公司的競爭強(qiáng)度。投資者必須關(guān)注現(xiàn)有行業(yè)競爭對手之間的競爭行為。公司之間為了市場份額和利潤的競爭越激烈，回報(bào)率就會(huì)越低。在競爭激烈的行業(yè)中，總有至少一個(gè)特立獨(dú)行者試圖超越競爭對手，他們看到機(jī)會(huì)，全力以赴爭取。不幸的是，這種優(yōu)勢是短期的。因?yàn)槠渌緯?huì)跟隨降價(jià)、營銷創(chuàng)新或改進(jìn)自己的產(chǎn)品。在這個(gè)過程結(jié)束時(shí)，整個(gè)行業(yè)的利潤可能會(huì)比以前低。

在公司較少的行業(yè)中，競爭對手通常開始認(rèn)識(shí)到彼此之間的相互依賴，從而抑制競爭。如果行業(yè)發(fā)展出一個(gè)占主導(dǎo)地位的競爭者，而不是擁有一組同等的競爭者，競爭就會(huì)減少——主導(dǎo)公司對行業(yè)價(jià)格有強(qiáng)大的影響力，并能夠約束那些特立獨(dú)行者。

因此，被視為對投資者不利跡象的一些因素如下：

同類均衡競爭者較多。在沒有主導(dǎo)者的情況下，將會(huì)有為市場份額和利潤進(jìn)行的激烈競爭。這對客戶來說是件好事，但如果有像電子零售這樣占主導(dǎo)地位的公司，這個(gè)行業(yè)的利潤會(huì)更高。

行業(yè)增長緩慢。當(dāng)行業(yè)發(fā)展迅速時(shí)，公司可以增加銷售而不影響其他公司的收入。在增長緩慢的行業(yè)中，市場份額競爭會(huì)有加劇的趨勢。比如汽車裝配商的巨額投資很少能獲得良好的回報(bào)率，大部分時(shí)間都在遭受損失。

固定成本高。這樣的公司需要有大量產(chǎn)出以將成本分?jǐn)偟酱罅慨a(chǎn)品上，所以通常有一個(gè)高盈虧平衡點(diǎn)。競爭對手將通過降價(jià)來達(dá)到所需的營業(yè)額，造紙和鋼鐵制造商都是受此問題影響的行業(yè)。生產(chǎn)難以儲(chǔ)存的商品或服務(wù)（水果、航空旅行）的行業(yè)也存在類似的通過降價(jià)來實(shí)現(xiàn)快速吞吐量的趨勢。

同質(zhì)化產(chǎn)品。如果產(chǎn)品或服務(wù)被視為同類商品，買家將純粹被價(jià)格和輔助服務(wù)所吸引。利潤率將被削減，回報(bào)率將受到限制。例如，磚塊、化肥、手機(jī)，個(gè)人電腦、白色家電和各種塑料已經(jīng)同質(zhì)化。

額外產(chǎn)能增加的幅度大。在某些行業(yè)，產(chǎn)能不可能小幅增加。當(dāng)增加一個(gè)大型工廠時(shí)，整個(gè)行業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)長期的混亂。公司很容易選擇通過降價(jià)來提高需求。由于新工廠投產(chǎn)，許多行業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)產(chǎn)能過剩（紙張、石油、塑料），這通常發(fā)生在商業(yè)周期中的高峰期。

當(dāng)競爭對手有不同的戰(zhàn)略、來源、特點(diǎn)和關(guān)系時(shí)，同一行業(yè)的公司可能由于其背景、公司目標(biāo)和公司特點(diǎn)而導(dǎo)致完全不同的目標(biāo)、方向和戰(zhàn)略。某個(gè)公司的理性行為對其他人來說似乎是非理性的，在競爭中，公司可能對外國競爭者持完全不同的態(tài)度，由于他們很難讀懂彼此的信號(hào)，默契配合變得極為困難。

高退出壁壘。在低回報(bào)行業(yè)，管理層的合理反應(yīng)是退出市場，并將釋放的資源投入到回報(bào)較高的行業(yè)中去。而供應(yīng)減少將有利于留下來的公司，其回報(bào)率會(huì)上升。但事實(shí)上，盡管回報(bào)低于正常水平，仍有許多因素阻止企業(yè)退出。例如，專有資產(chǎn)、固定退出成本、戰(zhàn)略虧損、情感障礙等。

第三是看替代品的威脅。飲料包裝行業(yè)的回報(bào)率有一個(gè)上限，因?yàn)橘I家可以在鋼、鋁、玻璃和塑料之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。又如由于互聯(lián)網(wǎng)提供了一種獲取圖書的替代方法，圖書零售商的利潤也受到了威脅。如果轉(zhuǎn)換成本較低，且性價(jià)比較高，替代品的威脅更大。也就是說，替代品可能不如現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)那么擅長服務(wù)功能，但其價(jià)格要便宜得多（如低成本航空公司），或替代品的價(jià)格稍高，但效用更好。

第四是買方（客戶）力量。

買方力量使客戶有潛力通過壓低價(jià)格、爭取更高質(zhì)量和更多服務(wù)來壓縮行業(yè)利潤率。如果有下列一種或多種情況，買方將在議價(jià)中處于有利地位：

買家較為集中。如果有幾個(gè)大公司負(fù)責(zé)大部分的市場采購，那么他們的權(quán)力很可能會(huì)相對強(qiáng)于供應(yīng)商。主要汽車裝配商在選擇零部件供應(yīng)商方面有很大的權(quán)力。如果供應(yīng)商拒絕合作，則可能面臨業(yè)務(wù)損失的危險(xiǎn)。他們通常會(huì)不顧一切地避免損失大量銷售額。

標(biāo)準(zhǔn)化或無差別的產(chǎn)品。如果公司的產(chǎn)品與其他公司的產(chǎn)品大致相同，則買方將有信心，即使某一供應(yīng)商拒絕降價(jià)或增加服務(wù)功能，買方也能夠獲得替代產(chǎn)品。這個(gè)問題在原材料供應(yīng)商中尤為普遍。

產(chǎn)品在買方的成本中占比較大。與對其整體成本影響不大的產(chǎn)品價(jià)格相比，買方可能會(huì)花費(fèi)更多精力壓低成本較大產(chǎn)品的價(jià)格。比如買家對制藥產(chǎn)品的價(jià)格敏感度較低。

當(dāng)然，如果買方轉(zhuǎn)換供應(yīng)商的成本較高，則供應(yīng)商的議價(jià)能力會(huì)增強(qiáng)。

買方的盈利能力低。如果買方公司的利潤很高，他們不太可能專注于削減成本，而可能更關(guān)心維護(hù)與供應(yīng)商的長期友好關(guān)系。

買方的逆向整合。如果買方確信自己能夠生產(chǎn)產(chǎn)品，這可能對供應(yīng)商有更大的影響力。如果能很好的平衡“制造還是購買”的決定，供應(yīng)商幾乎沒有議價(jià)的空間。

產(chǎn)品失效的后果和風(fēng)險(xiǎn)很低。如果產(chǎn)品的質(zhì)量對買方的經(jīng)營系統(tǒng)至關(guān)重要，他們可能較少注意價(jià)格的差異。如果質(zhì)量不重要，買方會(huì)對價(jià)格更為敏感，并在供應(yīng)商之間貨比三家。

買方擁有的信息豐富。如果他們對供應(yīng)商的利潤率、成本和訂單有足夠的了解，他們就會(huì)有更大的影響力。當(dāng)實(shí)際商定的價(jià)格高于供應(yīng)商的最低價(jià)時(shí)，供應(yīng)商將無法欺騙買方，即認(rèn)為通過議價(jià)降低價(jià)格而造成企業(yè)虧損。

最后看供應(yīng)商力量。

在許多方面，供應(yīng)商力量是買方力量的鏡像。強(qiáng)大的供應(yīng)商能夠設(shè)定遠(yuǎn)高于其生產(chǎn)成本的價(jià)格，他們在行業(yè)內(nèi)所創(chuàng)造的價(jià)值占有相當(dāng)大的比例。供應(yīng)商通過提高價(jià)格或降低所購買的商品和服務(wù)的質(zhì)量來行使其權(quán)利。比如，高通就是智能手機(jī)制造商的強(qiáng)大供應(yīng)商。

五力模型本質(zhì)上是靜態(tài)的。然而，投資者需要對未來數(shù)年來的行業(yè)結(jié)構(gòu)形成一種看法。由于公司、供應(yīng)商和買方采取戰(zhàn)略行動(dòng)提高各自的實(shí)力，行業(yè)會(huì)發(fā)生變化。它們也會(huì)隨著新技術(shù)和政府政策的改變而改變。

因此，投資者必須考慮可能導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展的因素。一家目前擁有強(qiáng)大定價(jià)能力的公司可能會(huì)發(fā)現(xiàn)其投資者迅速流失。其中的一個(gè)例子是IBM在20世紀(jì)90年代末和90年代初的業(yè)績下降，因?yàn)槠涓偁帉κ指行У乩昧藗€(gè)人電腦。此外，還有一些書店被亞馬遜掃地出門；黑莓和諾基亞受到跨越式競爭的沖擊。

如果發(fā)現(xiàn)了一個(gè)具有上述特征的公司，那么在完成行業(yè)發(fā)展分析時(shí)，投資者將尋找該行業(yè)繼續(xù)產(chǎn)生高回報(bào)的潛力。穩(wěn)定、不受攻擊以及改變是其所需的品質(zhì)。另一方面，如果該行業(yè)的結(jié)構(gòu)為“差”和“公平”，則有向持久的高回報(bào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的可能性。