趙偉

盡管類似2016年的“債災”不會重現(xiàn)，但債市中長期面臨基本面回歸帶來的調(diào)整壓力仍在。

2022年11月14-18日，債市經(jīng)歷“驚心動魄”的一周，10年期國債收益率上行9BP至2.83%、活躍券盤中一度上行突破2.9%，短端上行幅度更大，1年期國債同期上行21BP；信用債收益率調(diào)整幅度更深，其中，1年期AAA中票收益率上行近42BP，3-5年的中長期限上行幅度也在18BP-37BP之間。如此快速、大幅的調(diào)整，引發(fā)市場對于2016年年底“債災”重現(xiàn)的擔憂。

交易過于擁堵下，市場穩(wěn)定性明顯下降，機構行為對利空因素的反應更加敏感。4月中下旬以來，降準、大規(guī)模留抵退稅，疊加實體修復“平緩”等，使得資金滯留金融體系的現(xiàn)象較為突出，DR007一度下探至1.3%以下。流動性極度寬松下，票息策略逐步成為主流，機構加杠桿套息差行為，推動信用利差收窄至歷史絕對低位。

杠桿加足下，機構對資金波動更為敏感，資金利率逐步收斂的過程中，交易行為已經(jīng)開始出現(xiàn)變化。11月初，資金利率并未出現(xiàn)類似此前9月、10月初的季節(jié)性回落，反而有所上漲，以DR007為代表的貨幣市場利率中樞明顯抬升，由9月的1.6%上漲至1.8%附近，盤中一度突破2%，市場對資金面的擔憂情緒由此發(fā)酵，銀行間質(zhì)押回購成交規(guī)模由此前日均6萬億元左右降至11月前三周的不足5.2萬億元。

除了資金面收緊干擾債市情緒外，經(jīng)濟基本面也集中釋放“利空信號”，共同推動收益率加快上行，具體包括，民企“第二支箭”等帶來房地產(chǎn)預期修復、防疫優(yōu)化帶來的經(jīng)濟預期修復，及中美元首會晤帶來的外部局勢緩和等。

部分銀行、理財資金贖回，導致公募基金等機構被動賣出，進一步加速收益率上行。截至11月17日，銀行理財破凈產(chǎn)品就已達2522只，占全部銀行理財產(chǎn)品的7.3%，較上個月大幅抬升3個百分點。理財“贖回潮”的背后，是資管業(yè)務監(jiān)管加強、凈值化轉(zhuǎn)型加快的縮影。

相較2016年，“資產(chǎn)荒”是最大的基本面差異。始于2016年10月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經(jīng)濟底”夯實、資金成本抬升共振的結果。相較之下，當前經(jīng)濟動能增長明顯偏弱、面臨階段性“二次探底”的風險。

經(jīng)濟承壓下，流動性不具備持續(xù)收緊的基礎，類似2016年“收短放長”抬升資金成本的情況或較難出現(xiàn)；與此同時，實體需求偏弱，使得資金大量滯留在金融體系，推動機構資產(chǎn)配置需求增長。盡管廣譜利率已降至歷史低位，居民購房需求、企業(yè)貸款需求等依然低迷，疊加地產(chǎn)債務等信用風險擔憂仍在，使得機構資產(chǎn)短缺的問題依然突出，對利率債和高評級信用債配置需求較強。

“資產(chǎn)荒”背景下，資金面壓力的緩解，有助于遏制機構資產(chǎn)負債的“螺旋式”“負”反饋。相對寬裕的資金面與相對短缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之間的不匹配，并不會因為短期機構遭受資金贖回而改變；贖回資金找不到匹配的資產(chǎn)，或仍會滯留在金融體系、，尤其是貨幣市場，一旦資金面趨于穩(wěn)定，資產(chǎn)短缺矛盾會繼續(xù)凸顯。11月16日之后，資金面壓力明顯緩解，機構行為有所恢復，銀行質(zhì)押回購日均成交規(guī)模由此前不足5萬億元恢復至5.6萬億元。

債市大幅調(diào)整后，央行11月15日開始加大逆回購投放，在MLF和PSL等工具已實現(xiàn)1700億元凈投放的基礎上，當天逆回購投放1720億元，實現(xiàn)凈投放1700億元，隨后兩個交易日內(nèi)繼續(xù)保持平均每天1000億元左右的投放規(guī)模，11月15-18日，逆回購合計凈投放3650億元，幫助平抑資金波動。

伴隨央行投放加碼、財政繳稅影響消退等，資金面壓力緩解，機構“負”反饋現(xiàn)象有所緩和。中期來看，居民理財和機構投資行為在不斷磨合、成熟，或有助于降低凈值化“負”反饋的影響，后續(xù)變化仍需跟蹤。盡管類似2016年的“債災”不會重現(xiàn)，但債市中長期面臨基本面回歸帶來的調(diào)整壓力仍在。