林必越 趙 蓓 付家豪

企業(yè)總部遷移作為企業(yè)一種特殊的區(qū)位變動形式,是企業(yè)對自身實(shí)現(xiàn)價值提升與持續(xù)發(fā)展的要求,體現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展壯大對更為優(yōu)質(zhì)的營商環(huán)境的需求。營商環(huán)境不僅會對各區(qū)域招商引資的規(guī)模和水平產(chǎn)生影響,亦是提高區(qū)域經(jīng)濟(jì)競爭力的重要條件,還是提高企業(yè)創(chuàng)新能力和績效的重要因素。近年來,越來越多的學(xué)者對企業(yè)總部遷移的影響因素、遷移決策過程及遷移績效變化情況等進(jìn)行探討。本文引入多個衡量企業(yè)績效的財務(wù)指標(biāo),以我國民營上市公司294個總部遷移事件為研究樣本,從短期市場反應(yīng)和長期財務(wù)績效兩大維度對企業(yè)在總部遷移前后的績效變化進(jìn)行實(shí)證研究,檢驗(yàn)民營上市公司在進(jìn)行總部遷移前后的績效變化情況,探索總部遷移引起企業(yè)績效變化的主要影響因素,以期豐富企業(yè)總部遷移的相關(guān)研究成果。

一、相關(guān)研究與理論假設(shè)

(一)企業(yè)總部遷移短期公告效應(yīng)及長期績效變化影響研究

企業(yè)總部遷移是企業(yè)遷移的一種特殊的區(qū)位變動行為形式,是企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的重大調(diào)整,企業(yè)總部遷移的短期公告效應(yīng)的主要影響來自于投資者對于企業(yè)決策背后動機(jī)的看法。Alli等最早對企業(yè)總部遷移的股市反應(yīng)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)上市公司若公布其企業(yè)總部遷移決策,會帶來其股票價格顯著上漲。①Alli,K.L.,G.G.Ramiréz,et al,“Corporate Headquarters Relocation:Evidence from the Capital Markets”,Real Estate Economics,1991,19(4),pp.583-600.Chan等對不同類型企業(yè)的總部搬遷進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)股市對搬遷公告的反應(yīng)不是針對總部設(shè)施的搬遷,而是對搬遷背后動機(jī)及其隱含的企業(yè)未來前景預(yù)期的反應(yīng);股市對節(jié)約成本或者業(yè)務(wù)擴(kuò)張的搬遷反應(yīng)為正面,對產(chǎn)能縮減或者設(shè)施整合的搬遷反應(yīng)為負(fù)面。②Chan,Su Han,George W.Gau,and Ko Wang,“Stock market reaction to capital investment decisions:Evidence from business relocations”,Journal of financial and quantitative analysis,1995,30(1),pp.81-100.Ghosh等的研究發(fā)現(xiàn)股市對企業(yè)總部遷移的反應(yīng)取決于總部遷移的動機(jī),如為獲得節(jié)約成本、技術(shù)進(jìn)步、分享總部集聚的好處,則股市價格為正面反應(yīng);如果企業(yè)總部遷移決策符合股東的利益,則資本市場會給予正面反應(yīng)。③Ghosh,Chinmoy,Mauricio Rodriguez,and C.F.Sirmans,“Gains from corporate headquarters relocations:Evidence from the stock market”,Journal of urban economics,1995,38(3),pp.291-311.楊波和萬筱雯分別對上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與企業(yè)海外并購等企業(yè)決策的短期公告效應(yīng)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)戰(zhàn)略決策會對股票的短期市場反應(yīng)產(chǎn)生顯著影響。④楊波、萬筱雯:《市場勢力視角下企業(yè)海外并購股票市場收益研究》,《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》2021年第6期。

企業(yè)總部遷移對長期績效的影響主要來自兩個方面。一方面是企業(yè)遷移而帶來的良好的基礎(chǔ)設(shè)施、廣闊的市場、豐富的人力資源、便利的融資渠道以及信息和技術(shù)的“溢出效應(yīng)”,為企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營帶來有力的支撐,提升了企業(yè)的營業(yè)收入與利潤。⑤陳建軍、姚先國:《論上海和浙江的區(qū)域經(jīng)濟(jì)關(guān)系——一個關(guān)于“中心—邊緣”理論和“極化—擴(kuò)散”效應(yīng)的實(shí)證研究》,《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2003年第5期。各城市營商環(huán)境的好壞,也會影響企業(yè)對資源的獲取。邵傳林認(rèn)為,基礎(chǔ)設(shè)施營商環(huán)境為企業(yè)的發(fā)展提供了低成本運(yùn)營條件,有助于企業(yè)降低成本,實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。⑥邵傳林:《地區(qū)營商環(huán)境與民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展:來自中國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2021年第9期。另一方面是企業(yè)總部遷移所帶來的稅收優(yōu)惠、勞動力成本降低、租金支出減少是企業(yè)降低成本、提升經(jīng)營績效的重要因素。

綜合以上,本文認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行總部遷移的首要目的是獲取要素資源和市場信息、追求企業(yè)功能的優(yōu)化配置,重點(diǎn)體現(xiàn)在對高層次人才的需求上,因此,人才集中的經(jīng)濟(jì)、文化、科技和教育都比較發(fā)達(dá)的中心城市是企業(yè)總部遷移的重要目的地;其次是對市場的便利性、信息溝通的便捷性,以及區(qū)位環(huán)境優(yōu)勢的追求。關(guān)于我國民營上市公司總部遷移的市場效應(yīng)、遷移前后績效變化等方面,已有的研究基本局限在某個角度或者領(lǐng)域,沒有對民營上市公司總部遷移的短期市場公告效應(yīng)、總部遷移前后的長期績效變化進(jìn)行綜合研究,因此,本文將從這一角度展開研究。

(二)民營上市公司總部遷移的短期市場公告效應(yīng)

國外關(guān)于總部遷移所引起的短期市場公告效應(yīng)的研究較早。Ghosh等發(fā)現(xiàn)股市對企業(yè)總部遷移的反應(yīng)取決于總部遷移的動機(jī),如果動機(jī)是節(jié)約成本、追求技術(shù)進(jìn)步、分享總部集聚效應(yīng)等,則股市價格為正面反應(yīng);如果動機(jī)是出于管理層個人興趣或者對豪華辦公條件的追求,則股市價格為負(fù)面反應(yīng)。企業(yè)總部遷移決策若是符合股東的利益,則資本市場會給予正面反應(yīng)。①Ghosh C,M.Rodriguez,et al.,“Gains from Corporate Headquarters Relocations:Evidence from the Stock Market”,Journal of Urban Economics,1995,38(3),pp.291-311.國內(nèi)學(xué)者林必越和葉小杰對我國民企總部遷移研究發(fā)現(xiàn),短期市場對民企發(fā)布總部遷移公告后的反應(yīng)顯著為正。②林必越、葉小杰:《民營企業(yè)總部外遷的戰(zhàn)略決策與經(jīng)濟(jì)后果——基于中國的實(shí)證研究》,《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2012年第11期。本文認(rèn)為,總部遷移作為公司一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略決策,不僅會導(dǎo)致公司區(qū)位發(fā)生變化,也會帶來企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)。根據(jù)信號傳遞理論,公司總部遷移決策一旦發(fā)布,便向外界傳遞了公司不滿足于現(xiàn)有區(qū)位所賦予的資源,希望遷入一個比較有競爭力和各方面環(huán)境條件都比較好的區(qū)位的信息。那么投資者會據(jù)此對企業(yè)的經(jīng)營能力、優(yōu)勢資源獲得及盈利預(yù)期持正向態(tài)度,看好企業(yè)的發(fā)展前景,做出積極反應(yīng),促使股票價格上漲?；谏鲜龇治?提出如下研究假設(shè):

H1:民營上市公司發(fā)布總部遷移公告后,其市場反應(yīng)顯著為正。

(三)民營上市公司總部遷移的長期績效效應(yīng)

民營上市公司總部遷移不僅會產(chǎn)生短期的市場公告效應(yīng),長期績效也會發(fā)生變化。張筱娟等通過傾向得分匹配法對杭州市的162家制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行樣本匹配,經(jīng)過統(tǒng)計檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),企業(yè)在同區(qū)(縣、市)內(nèi)跨鄉(xiāng)鎮(zhèn)街道進(jìn)行企業(yè)遷移時,遷移企業(yè)的銷售利潤率與成本費(fèi)用利潤率都顯著優(yōu)于未遷移企業(yè)。③張筱娟、徐維祥、黃明均等:《制造業(yè)企業(yè)的遷移特征、機(jī)制及其績效——以杭州市為例》,《經(jīng)濟(jì)地理》2019年第6期。魏后凱和白玫的研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)總部遷入地大多是擁有便利的資本金融流動,高獲得性的技術(shù)、人才和信息的區(qū)位。④魏后凱、白玫:《中國上市公司總部遷移現(xiàn)狀及特征分析》,《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2008年第9期。由于區(qū)位變動,企業(yè)的內(nèi)外某些特定因素相比于遷移前會出現(xiàn)變化,主要表現(xiàn)在經(jīng)營環(huán)境與條件、要素成本、交易成本和資源獲得性上,而這種變化因企業(yè)逐利本性表現(xiàn)出遷入地優(yōu)勢。由此可知,進(jìn)行總部遷移的企業(yè)會因?yàn)槠渫獠凯h(huán)境與可獲性資源發(fā)生向好變化,從而企業(yè)的經(jīng)營績效變得更好。 根據(jù)上述分析,提出如下研究假設(shè):

H2:民營上市公司總部遷移后,遷入地優(yōu)勢因素使其長期績效顯著增長。

王業(yè)強(qiáng)認(rèn)為,企業(yè)總部遷移勢必在地理位置上發(fā)生變化,從運(yùn)輸成本、知識溢出等方面考慮,長距離的遷移可能會給企業(yè)帶來更多負(fù)向與不確定的影響。⑤王業(yè)強(qiáng):《國外企業(yè)遷移研究綜述》,《經(jīng)濟(jì)地理》2007年第1期。Tirtiroglu等以加拿大為例研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)在進(jìn)行省際遷移時,其股市反應(yīng)為負(fù)面,而在進(jìn)行省內(nèi)遷移時,股市反應(yīng)為正面。①Dogan Tirtiroglu,Harjeet S Bhabra,Ugur Lel,“Political uncertainty and asset valuation:Evidence from business relocations in Canada”,Journal of Banking and Finance,2004,28(9),pp.2237-2258.吳波和郝云宏也提出了類似的觀點(diǎn),認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部資源的異質(zhì)性對企業(yè)總部遷移區(qū)位選擇起到了重要的影響作用,中國的上市公司更傾向遷往內(nèi)部資源跨度更小的區(qū)位,以此促進(jìn)總部與內(nèi)部資源的有效協(xié)同。②吳波、郝云宏:《區(qū)位優(yōu)勢獲取、內(nèi)部資源鎖定與總部遷移區(qū)位選擇:來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)》,《管理評論》2018年第1期。由此可知,企業(yè)進(jìn)行總部遷移的直接原因就是希望獲得更多有利于自身發(fā)展的資源及信息,但是在現(xiàn)實(shí)社會中,企業(yè)會由于不完全信息而不能全部掌握遷入地所有的隱形信息及規(guī)則,導(dǎo)致企業(yè)不能很好地獲取遷移帶來的資源優(yōu)勢和融入所在地的市場。因此,在不完全信息與外來者劣勢的基礎(chǔ)上,企業(yè)在地理上遷移跨度越小,其所能獲取的隱形信息就越多,越有助于企業(yè)發(fā)展,進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營績效。根據(jù)上述分析,提出如下研究假設(shè):

H3a:省內(nèi)總部遷移企業(yè)比省際總部遷移企業(yè)更能引起正向的市場反應(yīng)。

H3b:省內(nèi)總部遷移企業(yè)的長期績效會優(yōu)于省際總部遷移企業(yè)。

二、民營上市公司總部遷移短期市場公告效應(yīng)分析

(一)樣本選取

本研究通過瑞思數(shù)據(jù)庫獲取滬深兩市A股中所有發(fā)生地址遷移的上市公司相關(guān)信息,包括證券代碼、證券簡稱、行業(yè)代碼、公司注冊資本、披露方式、公司地址變更前后所屬省份和城市、上市日期、首次信息發(fā)布日期等,由此獲得2005—2019年公司遷址公告6314份。在此基礎(chǔ)上,根據(jù)以下篩選標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進(jìn)行了篩選,不滿足的樣本將其剔除:第一,公告的披露方式為正常披露,而非事后披露;第二,事件主體為上市公司,而非其下屬公司或公司股東;第三,遷移事件沒有終止,得以成功執(zhí)行;第四,總部遷移的地址變更方式為注冊地址與辦公地址發(fā)生變化;第五,企業(yè)遷移的跨度判定標(biāo)準(zhǔn)為跨地區(qū)公司遷址,一種是跨省、自治區(qū)、直轄市遷移,另一種是省內(nèi)跨地市的總部遷移;第六,篩選出遷址公告中的民營上市公司;第七,刪除在總部遷移發(fā)布日前260個交易日中出現(xiàn)長時間停牌的民營企業(yè)。最終得出,2005年到2019年底共有218家民營上市公司發(fā)生了294次跨地區(qū)總部遷移。

從表1民營上市公司總部遷移事件的時間分布情況來看,從2005年開始,中國民營企業(yè)進(jìn)行總部遷移的數(shù)量呈波動上升趨勢。其中,2019年民營上市公司總部遷移數(shù)量最多(為41次,以首次公告日為準(zhǔn))。由此可見,總部遷移作為企業(yè)發(fā)展過程中的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略決策,在遷入地經(jīng)營環(huán)境和資源條件更優(yōu)的情況下,被越來越多的企業(yè)高層管理人員所認(rèn)可與接受。

表1 民營上市公司總部遷移事件時間分布

續(xù)表1

在所取企業(yè)樣本的行業(yè)分布中,制造業(yè)企業(yè)數(shù)量最多,有193家,接近總樣本的三分之二。這一方面說明我國民營上市公司集中在制造業(yè),另一方面也說明制造業(yè)公司的總部與生產(chǎn)運(yùn)營基地更易分離;綜合類業(yè)公司數(shù)量排名第二,有23家;信息技術(shù)業(yè)有22家;建筑業(yè)有11家;農(nóng)、林、牧業(yè)有10家;批發(fā)與零售貿(mào)易業(yè)有8家;房地產(chǎn)業(yè)有6家。房地產(chǎn)業(yè)是民營上市公司進(jìn)入比較早且?guī)в幸欢ń?jīng)營壟斷性質(zhì)的行業(yè),房地產(chǎn)民營上市公司總部遷移也客觀反映了民營公司在房地產(chǎn)行業(yè)的迅速擴(kuò)張;其余的采掘業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、倉儲業(yè)、社會服務(wù)業(yè)等都比較少,比如電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和金融保險業(yè)分別只有4家和1家,表明這些行業(yè)民企進(jìn)入的門檻比較高,同時這些行業(yè)的地方嵌入性程度比較高,不像制造業(yè)產(chǎn)品以全國乃至全世界為目標(biāo)市場,可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的需要進(jìn)行總部遷移。

(二)數(shù)據(jù)來源及模型構(gòu)建

企業(yè)總部遷移是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略決策,對企業(yè)未來發(fā)展具有深遠(yuǎn)的影響,因此必須及時發(fā)布公告向公眾披露信息。本文將采用事件研究法計算樣本企業(yè)在事件窗口期的股票平均日超額收益率(AverageAbnormalReturns,AAR)和股票超額累計收益率(CumulativeAbnormalReturns,CAR)來衡量我國民營上市公司在進(jìn)行總部遷移前后的短期績效。企業(yè)股票日收益率和指數(shù)日收益率來自瑞思數(shù)據(jù)庫的日股票綜合數(shù)據(jù)。此外,通過Stata與Excel完成對樣本企業(yè)的篩選及數(shù)據(jù)預(yù)處理。

本文將首次發(fā)布總部遷移公告前第260個交易日到公告前第31個交易日這一段時間作為事件的估計期,記為[-260,-31]。為減少在事件窗內(nèi)出現(xiàn)其他事件干擾總部遷移公告發(fā)布這一事件,本文選取公告發(fā)布前14個交易日到公告后的第14個交易日確定為事件窗口期,記為[-14,14],公告發(fā)布日期為[t=0],若公告發(fā)布日期在非交易日上,則按照“就近原則”將公告發(fā)布日期定位至最近的一個交易日的日期。其市場模型可以寫成:

其中,εit為隨機(jī)干擾項(xiàng),αi、βi和都是市場模型的參數(shù),αi和βi是根據(jù)民營上市公司發(fā)布公告日前14個交易日到后14個交易日估計的。其中,Rit和Rmt分別表示股票i和股票交易市場在第t時點(diǎn)的日收益率,若股票i為深證股票市場公司,Rmt采用深市在第t日的日收益率;若股票i為上證股票市場公司,Rmt采用滬市在第t日的日收益率。以估計期[-260,-31]的日收益率作為基礎(chǔ),采用普通最小二乘法對模型(1)進(jìn)行回歸,得出參數(shù)αi、βi的估計值與,再使用估計值與市場日收益率計算出股票i事件窗口期[-14,14]的預(yù)期收益率E(Ri),公式如下:

在得到事件窗口期[-14,14]內(nèi)的預(yù)期日收益率后,用實(shí)際的股票日收益率減去預(yù)期日收益率就可以得到遷移企業(yè)在事件窗口期的日超額收益率(AbnormalReturns,AR):

樣本企業(yè)的平均日超額收益率AAR計算如下:

其中,N是樣本數(shù)量。

超額累計收益率CAR[-14,14]是[-14,14]窗口期中各交易日的ARit之和:

最后,采用獨(dú)立樣本的t檢驗(yàn)對超額累計收益率CAR[-14,14]進(jìn)行檢驗(yàn),如果超額累計收益率CAR[-14,14]顯著為正,則H1成立;如果超額累計收益率CAR[-14,14]顯著為負(fù)或不顯著,則H1不成立。

(三)實(shí)證結(jié)果與分析

表2記錄了樣本企業(yè)從公告發(fā)布的前14日至公告發(fā)布后14日的超額累計收益率的t檢驗(yàn)值。從公告發(fā)布前的第5個交易日至公告發(fā)布日之后的第14個交易日,樣本企業(yè)的超額累計收益率均為正值;表3報告了不同時間窗口樣本企業(yè)總部遷移公告效應(yīng)情況,在[-2,2][-4,4][-5,5]時間窗口中超額累計收益率CAR在10%的水平上顯著為正,說明投資者對企業(yè)總部遷移的初步反應(yīng)持積極態(tài)度;而之后的[-7,7]和[-14,14]時間窗口中超額累計收益率CAR雖然都處于正值,但都不再顯著,說明隨著時間的推移,市場對總部遷移公告的正向反應(yīng)逐漸減弱,市場對其關(guān)注度也逐漸降低,這也符合市場變化規(guī)律和人們的心理預(yù)期。究其原因,在較長的時間窗口內(nèi)也可能存在其他事件的干擾,從而導(dǎo)致市場對總部遷移事件的反應(yīng)摻雜了其他因素。顯然,投資者對于民營上市公司總部遷移持正面態(tài)度,部分驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表2 事件窗口期內(nèi)超額累計收益率CAR情況表

表3 民營上市公司總部遷移公告效應(yīng)

此外,為了更加直觀地考察上述現(xiàn)象,根據(jù)表3繪制了民營企業(yè)總部遷移首次公告前14個交易日到后14個交易日的超額累計收益率CAR的趨勢圖,如圖1所示。從公司總部遷移公告發(fā)布前第7個交易日開始,公司的股票超額累計收益率CAR呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢,并且通過表3中[-7,0]時間窗口的超額累計收益率的檢驗(yàn)值可知,在公告發(fā)布前7個交易日至公告發(fā)布日這段時間,超額累計收益率的提升在10%水平上顯著。這一上升趨勢直至公告發(fā)布日之后的第4個交易日出現(xiàn)了波動,在公告發(fā)布后第9天達(dá)到最高峰,之后的交易日出現(xiàn)了下降趨勢,在公告發(fā)布日后的第12、13、14個交易日保持相對平穩(wěn)狀態(tài)。

上述反映出來的信息結(jié)果表明:投資者對民營上市公司總部遷移持積極態(tài)度,因?yàn)榭偛窟w移通常是遷移到外部環(huán)境條件比原來總部所在地更好、更有優(yōu)勢的地方,這往往意味著企業(yè)可以獲取區(qū)位、資源、政策、稅收等方面的好處,有利于公司的進(jìn)一步發(fā)展。另總部遷移公告的市場反應(yīng)具有“提前泄露”的嫌疑,因?yàn)閺墓姘l(fā)布第7個交易日就已經(jīng)開始有比較顯著的正面反應(yīng)。這說明公司總部遷移是一個重要的戰(zhàn)略決策,這一決策獲得了從公司決策層到內(nèi)部管理層和員工甚至外部的利益相關(guān)者的共識,加之現(xiàn)今信息技術(shù)的快速發(fā)展,導(dǎo)致在發(fā)布公告前(尤其是接近達(dá)成一致意見時)信息泄露的可能性較大,同時也表明市場對公司總部遷移保持較強(qiáng)的敏感度和關(guān)注度,希望以此帶來企業(yè)發(fā)展的利好消息。綜上所述,投資者對民營上市公司總部遷移反應(yīng)顯著為正,研究假設(shè)H1進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

圖1 事件窗口期[-14,14]內(nèi)每日超額累計收益率CAR走勢圖

在294家總部遷移的民營上市公司樣本里,省內(nèi)跨設(shè)區(qū)市遷移的有80家,遷移方向多為從縣級、地級市遷往省會城市,如果是遷往非省會城市,則多為遷往該企業(yè)主要生產(chǎn)資源要素集中的城市;跨省、自治區(qū)、直轄市總部遷移的有214家,從區(qū)域分布上看,北京、上海、深圳是遷移的主要目的地城市,遷移對象多為資源需求型企業(yè)。在對這些民營上市公司進(jìn)行省內(nèi)遷移和省際遷移分類后,再對這些公司遷移前后交易日的股票超額累計收益率CAR進(jìn)行比較。從表4可以看出,除跨省總部遷移樣本的超額累計收益率CAR在[-2,2]時間窗口呈10%水平顯著外,無論是總部跨省遷移,還是省內(nèi)跨地市遷移,各時間窗口的超額累計收益率CAR在統(tǒng)計上都沒有顯著差異;具體到不同時間窗口的數(shù)據(jù)變化,在[-1,1][-2,2][-3,3]時間窗口,省內(nèi)跨地市總部遷移的企業(yè)股票超額累計收益率CAR均低于同期的省際遷移,雖然差異不顯著,但短期內(nèi)也反映出投資者對省際總部遷移的公司股票市場表現(xiàn)有更高的期待;在[-5,5][-7,7]時間窗口中,省內(nèi)跨地市總部遷移的企業(yè)超額累計收益率CAR高于同期的省際遷移的企業(yè)。

進(jìn)一步考察省際總部遷移企業(yè)與省內(nèi)總部遷移企業(yè)在時間窗口為[2,9]的超額累計收益率CAR情況。從表4可以看出,在總部遷移公告發(fā)布的第2個交易日至第9個交易日中,省際總部遷移的樣本企業(yè)超額累計收益率CAR值為-0.009,低于省內(nèi)總部遷移的樣本企業(yè),其差值為0.038,差異性在10%水平上顯著。這反映出隨著時間窗口的推移,投資者對省內(nèi)跨地市總部遷移的企業(yè)股票表現(xiàn)期待高于省際總部遷移的企業(yè)股票,從較長時間來看可以理解為,由于企業(yè)的地域嵌入性問題與企業(yè)的社會網(wǎng)絡(luò)重建、供應(yīng)鏈能力下降、新市場消費(fèi)者偏好不符自身特點(diǎn)等負(fù)面情況的發(fā)生,投資者在總部遷移的地域距離的跨度上傾向于支持較近的遷移,在一定程度上省內(nèi)跨地區(qū)遷移更能為投資者所接受,進(jìn)行省內(nèi)總部遷移的企業(yè)的短期收益高于省際總部遷移的企業(yè)。假設(shè)H3a得到驗(yàn)證。

表4 民營上市公司總部跨省與省內(nèi)跨地市遷移公告效應(yīng)

三、民營上市公司總部遷移長期績效變化分析

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

該部分對民營上市公司總部遷移的長期績效變化進(jìn)行分析,必須保證樣本企業(yè)擁有在遷移年份前后3年完整的財務(wù)指標(biāo),所以這部分對樣本的選擇是在前一部分所選取樣本的第六步的基礎(chǔ)上,刪除遷移年份前后三年內(nèi)有財務(wù)指標(biāo)缺失的企業(yè)及在2017年、2018年、2019年發(fā)生總部遷移的企業(yè),加上出現(xiàn)停牌但依舊有年度財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)的企業(yè),最后得到符合條件的樣本企業(yè)187家且共發(fā)生227次總部遷移事件。

本文研究參考張永冀等①張永冀、何宇、張能鯤等:《中國醫(yī)藥上市公司技術(shù)并購與績效研究》,《管理評論》2020年第8期。的研究,將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo),用以衡量企業(yè)的長期運(yùn)營能力與盈利能力。如果樣本企業(yè)在遷移后的凈資產(chǎn)收益率(ROE)顯著高于遷移前,并且遷移前后的變化值也能顯著高于與之配對的樣本企業(yè),那么可以認(rèn)為民營上市公司在總部遷移之后的長期績效是提高的。在此基礎(chǔ)上本文還運(yùn)用杜邦分析法對凈資產(chǎn)收益率(ROE)進(jìn)行層層分解,得到總資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)等指標(biāo),并將這些指標(biāo)也納入檢驗(yàn)范圍,進(jìn)一步研究企業(yè)在實(shí)施總部遷移后有哪些因素影響了凈資產(chǎn)收益率的變化。樣本企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自瑞思數(shù)據(jù)庫,企業(yè)行業(yè)分類來自《證監(jiān)會行業(yè)分類2001年版》。

(二)模型構(gòu)建

本部分首先通過獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)對遷移樣本在遷移年份前三年的平均績效指標(biāo)與后三年的平均績效指標(biāo)進(jìn)行縱向比較,考察樣本企業(yè)在進(jìn)行總部遷移后企業(yè)長期績效是否發(fā)生顯著變化。接著通過限制樣本企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、所在地的方法為樣本企業(yè)匹配一個配對樣本企業(yè),并賦予該配對樣本企業(yè)與樣本企業(yè)相同的事件年(即假設(shè)配對組樣本在該事件年份也進(jìn)行了總部遷移戰(zhàn)略計劃,但實(shí)際上并未推出)。然后將樣本企業(yè)遷移前后三年的績效指標(biāo)變化量與配對樣本在相同時間范圍內(nèi)的變化量進(jìn)行橫向比較,并排除行業(yè)、規(guī)模、所在城市的影響,進(jìn)一步考察民營上市公司總部遷移的長期績效變化情況。

1.獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)。本部分首先采用t檢驗(yàn)來研究民營上市公司總部遷移的長期績效變化。選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為長期績效的衡量指標(biāo),為排除行業(yè)與市場環(huán)境帶來的波動影響,本文對企業(yè)每年的各項(xiàng)績效表現(xiàn)指標(biāo)進(jìn)行減去所處行業(yè)平均值的處理,然后借鑒Gregory等②Gregory R,Lombard J R,Seifert B,“Impact of headquarters relocation on the operating performance of the firm”,Economic Development Quarterly,2005,19(3),pp.260-270.的處理方法,以遷移當(dāng)年為基年,分別計算總部遷移前后三年的各績效表現(xiàn)指標(biāo)平均值,對其進(jìn)行差值計算獲得平均值之差作為績效指標(biāo)變化值,以觀察總部遷移是否對企業(yè)長期績效表現(xiàn)產(chǎn)生影響。為排除異常值對估計結(jié)果的影響,對連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize截尾處理。對上述長期績效指標(biāo)進(jìn)行獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)的基本思路如下:

計算總部遷移前三年的各績效指標(biāo)的平均值,公式如下:

計算總部遷移后三年的各績效指標(biāo)的平均值,公式如下:

計算總部遷移前、后三年各績效指標(biāo)平均值的差異,公式如下:

計算所有樣本遷移前后三年各績效指標(biāo)平均值差異均值,公式如下:

2.配對樣本t檢驗(yàn)。配對樣本t檢驗(yàn)(Paired-SamplesTTest)用于檢驗(yàn)兩個相關(guān)樣本或成對樣本所得平均數(shù)間是否具有顯著差異。本部分參考王建文和葛磊①王建文、葛磊:《上市公司大股東增持與公司業(yè)績的實(shí)證研究》,《合肥工業(yè)大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)2012年第1期。的研究,采用配對樣本法研究民營上市公司總部遷移的資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)等指標(biāo)的表現(xiàn)。以上文的227個樣本作為基準(zhǔn)組,備選樣本來自CSMAR中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫所收錄的4057家上市公司,按照與總部遷移公司行業(yè)相同、地區(qū)相同,并且在企業(yè)規(guī)模這一標(biāo)準(zhǔn)上選取與樣本企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模在上下10%幅度的企業(yè)進(jìn)行匹配。根據(jù)以上這些標(biāo)準(zhǔn)對遷移企業(yè)樣本選取配對樣本。由于部分行業(yè)、部分省市的民營上市公司數(shù)量較少,因此在227家遷移企業(yè)中,僅78家企業(yè)可以找到匹配樣本。之后對企業(yè)每年的各項(xiàng)績效表現(xiàn)指標(biāo)進(jìn)行減去所處行業(yè)平均值的處理,以遷移年份為基準(zhǔn)年,分別計算樣本企業(yè)與配對樣本企業(yè)在基準(zhǔn)年前后三年中的各項(xiàng)績效指標(biāo)平均值的變化,將兩個樣本遷移后的績效指標(biāo)變化值進(jìn)行配對檢驗(yàn),分析企業(yè)績效的變動趨勢。同樣,這里為了排除異常值對估計結(jié)果的影響,對連續(xù)變量進(jìn)行了不同水平的Winsorize截尾處理。

3.杜邦分析法。杜邦分析法是一種財務(wù)比率綜合分析方法,它是從評價企業(yè)績效最具代表性與綜合性的指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率(ROE)出發(fā),對其層層分解至多項(xiàng)財務(wù)比率乘積,從而更深層次地分析企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化關(guān)系。其內(nèi)在各比率的關(guān)系式如下:

凈資產(chǎn)收益率(ROE)=總資產(chǎn)收益率(ROA)×權(quán)益乘數(shù)=(銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)×權(quán)益乘數(shù)

4.變量定義和衡量標(biāo)準(zhǔn)。針對民營上市公司總部遷移后的長期績效表現(xiàn),本部分選取了凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等數(shù)據(jù)對企業(yè)盈利能力和發(fā)展能力兩方面進(jìn)行研究。根據(jù)上述績效指標(biāo),對于每一家遷移的民營上市公司,首先計算其遷移前三年與后三年相應(yīng)變量的平均值,然后計算其差值,并進(jìn)行變量的獨(dú)立樣本t檢驗(yàn),如果該差值顯著大于零,表明遷移后三年的經(jīng)營績效好于遷移前三年。

例如:以ROEi1表示民營上市公司i遷移前三年的凈資產(chǎn)收益率的平均值,以ROEi2表示民營上市公司i遷移后三年的凈資產(chǎn)收益率的平均值,則△ROEi表示i民營上市公司遷移后三年與前三年平均凈資產(chǎn)收益率的差值;△ROE表示所有樣本的平均差值:

如果△ROE顯著大于零,遷移后三年的銷售收入增長率顯著高于遷移前三年,則說明民營上市公司總部遷移后平均凈資產(chǎn)收益率明顯提高,假設(shè)H3成立,否則不成立。以此類推,其他績效指標(biāo)的衡量方法同上。配對樣本t檢驗(yàn)的方法與獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)的方法一樣,只是將績效指標(biāo)從縱向比較的基礎(chǔ)上,變成橫向配對比較。

(三)實(shí)證結(jié)果與分析

表5獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)結(jié)果顯示,遷移樣本遷移后三年的資產(chǎn)收益率比遷移前三年的資產(chǎn)收益率平均增加了4.45個百分點(diǎn),且二者的差異在1%的水平上顯著。這表明,企業(yè)進(jìn)行總部遷移后資產(chǎn)收益率顯著升高了。遷移樣本與配對樣本之間的配對檢驗(yàn)情況如表5所示,遷移樣本在遷移后的三年資產(chǎn)收益率比遷移前的資產(chǎn)收益率平均升高了2.43%,而同樣指標(biāo)配對樣本在三年后卻降低了2.91%,二者的差值為5.34個百分點(diǎn),在5%水平上顯著。這表明,相對于配對樣本而言,樣本企業(yè)遷移后的資產(chǎn)收益率顯著提高了。由以上兩種檢驗(yàn)可知,民營上市公司在實(shí)施總部遷移后,長期績效得到了顯著提升,假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。

表5 獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)和配對樣本t檢驗(yàn)

如表5也報告了總資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)等指標(biāo)在樣本企業(yè)遷移前后的變化。相比于總部遷移前,遷移后三年的總資產(chǎn)收益率(ROA)與企業(yè)權(quán)益乘數(shù)分別提升了33.34%與0.65,且這兩個指標(biāo)的變化值差異性在5%水平上顯著,銷售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)則在10%的顯著水平上分別提升了47.26%與0.14。相比于配對樣本企業(yè),樣本企業(yè)遷移前后的總資產(chǎn)收益率(ROA)的變化值在5%水平上升高了1.79%,而銷售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)遷移前后的變化值在10%的顯著水平上分別高于未發(fā)生總部遷移的配對企業(yè)17.77%與0.40次。樣本企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)的變化值雖然高于配對樣本企業(yè)的變化值,但是其t檢驗(yàn)值為1.15,說明兩者之間的差異性不夠顯著。

本文將獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)與配對樣本t檢驗(yàn)中凈資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)的變化值放入杜邦分析法進(jìn)行分析,以便觀察出企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率遷移前后發(fā)生變動的原因。從表5可以看出,不論是樣本企業(yè)發(fā)生總部遷移前后三年的自身績效指標(biāo)變化值還是與配對樣本t檢驗(yàn)的績效指標(biāo)變化值的比較,銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)、企業(yè)權(quán)益乘數(shù)都得到了顯著提升,并對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)的變化產(chǎn)生了正向影響。

表6 省際遷移與省內(nèi)遷移長期績效比較表

表6列示了省際遷移企業(yè)與省內(nèi)遷移企業(yè)遷移前后長期績效的變化情況。進(jìn)行省際遷移的企業(yè)遷移后三年的凈資產(chǎn)收益率(ROE)平均值比遷移前三年的平均值高出6.761%;而進(jìn)行省內(nèi)遷移的企業(yè)遷移后三年的凈資產(chǎn)收益率(ROE)平均值比遷移前三年的平均值高出了8.78%,這說明進(jìn)行省際遷移的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)的增長表現(xiàn)不如進(jìn)行省內(nèi)遷移的企業(yè),兩者之間的差值為2.02%。但從表6結(jié)果發(fā)現(xiàn),二者的差異性并不顯著,不能證明進(jìn)行省際總部遷移企業(yè)的長期績效不如進(jìn)行省內(nèi)總部遷移的企業(yè),假設(shè)H3b并未得到驗(yàn)證。而前文的研究發(fā)現(xiàn),進(jìn)行省際和省內(nèi)總部遷移的民營上市公司,它們的短期市場反應(yīng)存在顯著差異,與長期績效不存在顯著差異的結(jié)果不同。

為什么進(jìn)行省際遷移與省內(nèi)遷移的民營上市公司,遷移后其長期績效之間沒有顯著差異,且長期績效與短期市場反應(yīng)的結(jié)果也不同?通過樣本分析發(fā)現(xiàn),短期市場反應(yīng)變化的主導(dǎo)因素來自企業(yè)外部,它取決于市場中投資者的主觀偏好選擇,即投資者們認(rèn)為長距離遷移給企業(yè)帶來的風(fēng)險大于機(jī)會,對長距離遷移的企業(yè)持保守觀望態(tài)度,這導(dǎo)致了短期市場對于省際、省內(nèi)遷移企業(yè)的反應(yīng)出現(xiàn)不同。而實(shí)際上,總部遷移是企業(yè)的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略決策活動,企業(yè)在正式實(shí)施總部遷移之前,會對預(yù)選遷入地的市場、消費(fèi)者、營商環(huán)境、當(dāng)?shù)卣叩冗M(jìn)行綜合調(diào)研分析后,選取最合適的遷入地,所以不論是省際遷移還是省內(nèi)遷移,企業(yè)都可以獲取長期績效的提升,因此,進(jìn)行省際遷移與省內(nèi)遷移的樣本企業(yè),它們之間的長期績效不存在顯著差異。

四、研究結(jié)論與建議

本文研究對象是2005—2019年期間A股市場中發(fā)生總部遷移的民營企業(yè),這些樣本能真實(shí)反映我國民營上市公司進(jìn)行總部遷移的區(qū)位變化。研究結(jié)果表明:第一,民營上市公司總部遷移會對股票市場短期效應(yīng)產(chǎn)生顯著的正向影響;第二,與實(shí)施省際總部遷移的企業(yè)相比,短期內(nèi)實(shí)施省內(nèi)總部遷移的企業(yè)可以收獲更好的市場反應(yīng),但從長期看沒有顯著差異;第三,民營上市公司在進(jìn)行總部遷移后,其長期績效會顯著提升;第四,民營上市公司在進(jìn)行總部遷移后,銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都得以提升,進(jìn)而帶來長期績效的顯著提高。結(jié)合前文分析對民營企業(yè)做出總部遷移決策提出如下建議:

一是民營企業(yè)有著自身決策靈活性和執(zhí)行力高的特點(diǎn),在企業(yè)發(fā)展受到地域空間因素局限時,可根據(jù)市場反應(yīng)進(jìn)行總部遷移的決策判斷;如果企業(yè)總部遷移在短期內(nèi)能夠得到市場投資者的認(rèn)可,長期內(nèi)也可以因遷移后獲得更好的經(jīng)營資源進(jìn)而提升企業(yè)績效,可以積極部署總部遷移。二是雖然投資者對于省內(nèi)遷移的短期市場反應(yīng)更加正面,但從長期績效來看,省內(nèi)總部遷移與省際總部遷移并無顯著差異,所以從長遠(yuǎn)來看,總部遷移的距離不是決策的主要依據(jù),績效的變化才是需要重點(diǎn)考慮的因素。因此,民營企業(yè)必須平衡好短期利益與長期利益的關(guān)系,根據(jù)企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略需要決定是否進(jìn)行總部遷移。三是杜邦分析法的分解結(jié)果表明,凈資產(chǎn)收益率提升主要來自于銷售凈利率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率次數(shù)的提高,說明了企業(yè)總部遷移獲得了更好的外部資源和條件,提高了盈利能力及營運(yùn)能力。因此,民營企業(yè)在進(jìn)行總部是否遷移的戰(zhàn)略決策時,要結(jié)合企業(yè)和行業(yè)特性,深入分析判斷影響企業(yè)經(jīng)營績效變化的關(guān)鍵因素。

綜上,民營企業(yè)總部遷移行為本身并不會直接對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生影響,而是遷移后的經(jīng)營環(huán)境和市場條件優(yōu)越性,人才、技術(shù)、資金、原料等優(yōu)質(zhì)資源獲得性,先進(jìn)經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)和信息便利性等,帶來了經(jīng)營績效的改善和增長。所以,企業(yè)總部遷移是一項(xiàng)綜合性的系統(tǒng)戰(zhàn)略決策工程,要考慮諸多影響績效變化的因素,客觀全面評估企業(yè)總部遷移戰(zhàn)略決策,才能使企業(yè)更好地成長與發(fā)展。