顧振偉

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)投資工程管理學(xué)院，遼寧 大連 116025)

0 引言

當(dāng)前，隨著國家融資監(jiān)管力度的加大，PPP項(xiàng)目準(zhǔn)入和退出要求不斷提高，項(xiàng)目再融資動(dòng)力不足。雖然PPP模式在一定程度上彌補(bǔ)了我國基建投資快速增長產(chǎn)生的融資缺口，但基建領(lǐng)域龐大的資金缺口與當(dāng)前有限融資渠道之間的矛盾日益突出，急需加強(qiáng)PPP市場融資模式、資金來源、融資機(jī)構(gòu)的多元化發(fā)展。不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trust，REITs)將PPP項(xiàng)目作為底層資產(chǎn)，通過證券化的模式引入二級市場流動(dòng)交易。在PPP-REITs的創(chuàng)新模式下，PPP項(xiàng)目為公募REITs提供了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來源，公募REITs為PPP項(xiàng)目社會資本退出提供了便利通道。

然而，我國當(dāng)前PPP資產(chǎn)證券化市場尚不成熟，開展REITs模式受到諸多限制。相關(guān)學(xué)者為此開展了大量理論研究和實(shí)踐探索工作，在PPP-REITs模式可行性、運(yùn)作路徑、模式設(shè)計(jì)等熱點(diǎn)領(lǐng)域取得了豐碩成果。為系統(tǒng)了解PPP-REITs模式研究現(xiàn)狀，本文對近年來基建項(xiàng)目PPP-REITs模式研究成果進(jìn)行系統(tǒng)梳理與分析，并提出未來基建領(lǐng)域研究主題與方向。

1 文獻(xiàn)數(shù)據(jù)來源與分析

1.1 文獻(xiàn)數(shù)據(jù)來源

基于CNKI數(shù)據(jù)庫，以主題詞“PPP+REITs”或“PPP”+關(guān)鍵詞“REITs”進(jìn)行檢索，并剔除影響因子低、與主題不相關(guān)和缺乏代表性的文獻(xiàn)數(shù)據(jù)。此外，檢索部分國內(nèi)金融領(lǐng)域期刊發(fā)表的相關(guān)論文，以期更加全面地了解PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化研究內(nèi)容。截至2022年4月27日，共檢索得到219篇文獻(xiàn)，剔除與研究主題偏差較大的85篇文獻(xiàn)，最終得到有效文獻(xiàn)134篇。其中，學(xué)位論文41篇，期刊論文93篇，總被引數(shù)1365次，篇均被引頻次10.19次。2007—2022年基建項(xiàng)目PPP-REITs模式相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)文量趨勢如圖1所示。

圖1 2007—2022年基建項(xiàng)目PPP-REITs模式相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)文量趨勢

1.2 文獻(xiàn)分析

1.2.1 發(fā)文數(shù)量

如圖1所示，2007—2015年，基建項(xiàng)目PPP-REITs模式文獻(xiàn)發(fā)表數(shù)量較少，說明該模式相關(guān)研究尚未引起業(yè)界關(guān)注。2016—2019年，PPP-REITs模式的文獻(xiàn)數(shù)量呈緩慢上升趨勢，說明PPP-REITs融合發(fā)展理念得到關(guān)注，學(xué)者們開始探討推動(dòng)優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)轉(zhuǎn)向REITs模式的可行性、合規(guī)性與演化路徑。2016年，《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》(中發(fā)〔2016〕18號)公布實(shí)施，鼓勵(lì)并支持有真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)支撐的資產(chǎn)證券化，盤活存量資產(chǎn)，這促使相關(guān)學(xué)者開始研究PPP與REITs融合發(fā)展的制約因素、制度障礙等，以期找出兩種模式融合發(fā)展的有機(jī)銜接。2019—2022年，受益于相關(guān)法律法規(guī)的完善與推動(dòng)，基建項(xiàng)目PPP-REITs模式生態(tài)鏈構(gòu)建相關(guān)發(fā)文數(shù)量大幅增長，年均發(fā)文量在35篇左右，內(nèi)容涵蓋模式設(shè)計(jì)、實(shí)操要點(diǎn)、回報(bào)機(jī)制、ESG責(zé)任投資等方面，反映出基建項(xiàng)目PPP-REITs融合發(fā)展模式研究得到重視。

1.2.2 發(fā)表期刊和機(jī)構(gòu)

通過梳理樣本文獻(xiàn)可知，與基建項(xiàng)目PPP-REITs融合發(fā)展模式相關(guān)的研究成果大多發(fā)表于《建筑經(jīng)濟(jì)》《中國金融》《金融理論與實(shí)踐》等核心期刊，這三本期刊的發(fā)文量分別占期刊發(fā)文總量的10.5%、6.7%、4.5%。從文獻(xiàn)發(fā)表機(jī)構(gòu)來看，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)、西南財(cái)經(jīng)大學(xué)、中國財(cái)政科學(xué)研究院、清華大學(xué)等高校發(fā)文量較多，分別占發(fā)文總量的9.0%、7.5%、6.7%、6.0%。

通過進(jìn)一步梳理作者合作網(wǎng)絡(luò)發(fā)現(xiàn)，基建項(xiàng)目PPP-REITs融合發(fā)展模式的研究學(xué)者具有明顯的集中分布和內(nèi)部團(tuán)隊(duì)合作特點(diǎn)。該領(lǐng)域的主要研究團(tuán)隊(duì)為清華大學(xué)王守清、王盈盈團(tuán)隊(duì)，中國財(cái)政科學(xué)研究院郭上、聶登俊團(tuán)隊(duì)，華北理工大學(xué)林永民、陳琳、趙金江團(tuán)隊(duì)等。此外，國家和省部級社會科學(xué)基金、自然科學(xué)基金資助的文獻(xiàn)數(shù)量達(dá)到31篇，這不僅反映出國家對基建項(xiàng)目PPP-REITs模式的重視程度與推廣力度，而且從側(cè)面反映出我國基建項(xiàng)目融資領(lǐng)域的創(chuàng)新和實(shí)踐探索仍有諸多問題亟待解決。

1.2.3 關(guān)鍵詞

從134篇有效文獻(xiàn)中梳理出311個(gè)關(guān)鍵詞，部分高頻關(guān)鍵詞統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。將所選期刊文獻(xiàn)導(dǎo)入 VOSviewer 軟件進(jìn)行可視化分析，得到關(guān)鍵詞共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)分析圖，如圖2所示。由圖2可知，與基建項(xiàng)目PPP-REITs模式關(guān)聯(lián)密切的主要節(jié)點(diǎn)有基礎(chǔ)設(shè)施、保障性住房、運(yùn)作模式等。

表1 高頻關(guān)鍵詞統(tǒng)計(jì)結(jié)果(部分)

圖2 關(guān)鍵詞共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)分析圖

2 研究理論和方法

2.1 研究理論

通過對134篇研究文獻(xiàn)進(jìn)行歸納整理發(fā)現(xiàn)，基建項(xiàng)目PPP-REITs融資模式理論基礎(chǔ)涉及較廣，包括公共物品理論、導(dǎo)管理論、新公共管理理論、項(xiàng)目區(qū)分理論、金融功能理論、項(xiàng)目管理理論、基礎(chǔ)設(shè)施可銷售性理論、破產(chǎn)隔離理論、優(yōu)序融資理論[1-4]等。其中，公共物品理論和破產(chǎn)隔離理論應(yīng)用較為廣泛，多用作解釋PPP-REITs融資模式底層邏輯和風(fēng)險(xiǎn)控制的理論基礎(chǔ)。相關(guān)學(xué)者也對上述理論進(jìn)行了豐富與拓展，從而完善了該模式的收益與風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)，構(gòu)建了符合我國國情和項(xiàng)目特點(diǎn)的底層生態(tài)鏈。

2.2 研究方法

基建項(xiàng)目PPP-REITs模式研究方法主要有解釋結(jié)構(gòu)模型(ISM)、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型(VaR)、套利定價(jià)模型(APT)、模糊層次分析法、層次分析法(AHP)、CAPM 模型、蒙特卡洛模擬法、多元回歸分析、因子分析、案例分析等。在研究樣本中，使用案例分析法的文獻(xiàn)達(dá)39篇，主要用于闡述不同類型項(xiàng)目中PPP-REITs模式的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、運(yùn)行路徑、契合度和可行性。同時(shí)，結(jié)合傳統(tǒng)融資模式或PPP運(yùn)作方式進(jìn)行融資成本、優(yōu)劣勢對比，以增強(qiáng)或驗(yàn)證研究結(jié)果的可信程度。例如，在研究融資決策、融資風(fēng)險(xiǎn)中的影響因素[5]以及各因素間的中介與調(diào)節(jié)作用時(shí)，往往采用多元回歸分析方法。解釋結(jié)構(gòu)模型(ISM)則被用來構(gòu)建影響因素間的層級結(jié)構(gòu)，分析影響PPP-REITs模式的直接因素和根層次因素。此外，還可將ISM與層次分析法(AHP)相結(jié)合，確定各因素結(jié)構(gòu)層級及權(quán)重；利用CAPM 模型估計(jì)REITs的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，配合風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型(VaR)和蒙特卡洛模擬法進(jìn)行量化計(jì)算，分析該模式下金融資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

3 研究內(nèi)容

通過對樣本文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前研究主要集中在基建項(xiàng)目PPP-REITs模式的可行性、適應(yīng)性、制度障礙、影響因素、運(yùn)行機(jī)理、收益機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管控、模式設(shè)計(jì)等方面。下面從基建項(xiàng)目PPP-REITs模式的可行性與適用性、發(fā)展路徑、風(fēng)險(xiǎn)管理和設(shè)計(jì)4個(gè)方面進(jìn)行闡述。

3.1 PPP-REITs模式的可行性與適用性

可行性與適用性研究是基建項(xiàng)目PPP-REITs模式有效路徑研究和模式設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。謝松等[6]從盤活存量、降低杠桿、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)和盈利模式轉(zhuǎn)變升級等方面分析基建項(xiàng)目PPP-REITs模式的必要性；聶登俊[7]從完善PPP項(xiàng)目退出機(jī)制、拓寬PPP項(xiàng)目融資渠道的角度分析REITs在破解PPP項(xiàng)目發(fā)展困境中的積極作用；東侖等[8]從當(dāng)前PPP項(xiàng)目發(fā)展結(jié)構(gòu)、REITs發(fā)行要求等方面闡述PPP與REITs融合發(fā)展模式的契合之處；徐蘇云等[9]從政策鼓勵(lì)和金融機(jī)構(gòu)訴求角度，揭示PPP與資產(chǎn)證券化交易模式之間的契合；劉成云[10從盤活存量資產(chǎn)促進(jìn)PPP項(xiàng)目滾動(dòng)開發(fā)、證券化程序檢驗(yàn)倒逼PPP規(guī)范化的角度，提出二者融合發(fā)展的可行與適用。此外，隨著我國房地產(chǎn)市場的逐步健全，部分學(xué)者開始探討?zhàn)B老地產(chǎn)、保障性住房[11-13]等熱點(diǎn)領(lǐng)域應(yīng)用PPP-REITs模式的可行性。

3.2 PPP-REITs模式的發(fā)展路徑

在對基建項(xiàng)目PPP-REITs模式發(fā)展障礙和實(shí)施路徑的相關(guān)研究中，王東等[14]認(rèn)為，政府應(yīng)加快制定專項(xiàng)法律法規(guī)，明確以監(jiān)管和回購為核心的政府部門義務(wù)清單；魯筱等[15]借鑒國外市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，提出底層資產(chǎn)和經(jīng)營管理的優(yōu)質(zhì)性是我國基建項(xiàng)目PPP-REITs模式融合發(fā)展的核心問題；黎毅等[16]基于文獻(xiàn)回顧，指出法律法規(guī)不健全、缺乏稅收優(yōu)惠政策、信息披露與監(jiān)管機(jī)制不完善是當(dāng)前REITs應(yīng)用于基建項(xiàng)目PPP模式的制約因素；劉志東等[17]基于對投資者吸引力和基金流動(dòng)的角度，建議在不改變現(xiàn)有REITs交易結(jié)構(gòu)的前提下，逐漸放寬基金杠桿率限制，嘗試不同基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs交易結(jié)構(gòu)，從而提高基金運(yùn)營效率；葉劍平等[18]利用CiteSpace軟件進(jìn)行可視化計(jì)量分析，指出應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范基建項(xiàng)目PPP-REITs模式參與主體資質(zhì)、產(chǎn)品定義、證券化流程、監(jiān)督管理、信息披露等實(shí)施細(xì)則。

3.3 PPP-REITs模式的風(fēng)險(xiǎn)管理

針對PPP-REITs模式的風(fēng)險(xiǎn)管理，陳靜怡等[19]建立VaR+NPV模型，對基建項(xiàng)目PPP-REITs模式風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行量化評價(jià)，有效降低了PPP項(xiàng)目向公募REITs轉(zhuǎn)化過程中的風(fēng)險(xiǎn)；杜妍慧[20]采用定量分析方法，以產(chǎn)業(yè)園REITs為例，分析影響收益因素的兩級關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，提出產(chǎn)業(yè)園PPP-REITs模式中預(yù)期現(xiàn)金流分派率對預(yù)期未來出租率較為敏感，短期內(nèi)價(jià)格回報(bào)可能為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)分析結(jié)論；何丹瑩[21]基于法律視角，認(rèn)為在PPP項(xiàng)目收益權(quán)資產(chǎn)證券化過程中，政府扮演著行政主體+民事主體的雙重角色，應(yīng)防范在PPP項(xiàng)目運(yùn)作過程中地方政府的違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 PPP-REITs模式設(shè)計(jì)

針對基建項(xiàng)目PPP-REITs模式設(shè)計(jì)，葉露[22]認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將PPP證券化中遇到的實(shí)際問題納入PPP-REITs交易結(jié)構(gòu)，根據(jù)PPP項(xiàng)目初始合作文件中是否對股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)抵質(zhì)押做出限制，設(shè)立“PPP-REITs類REITs架構(gòu)”和“PPP-REITs‘公募基金+ABS’架構(gòu)”兩種模式。章銳[23]指出，在公募基金+資產(chǎn)支持證券結(jié)構(gòu)的大背景下，應(yīng)適當(dāng)引入私募基金參與，搭建“股+債”交易結(jié)構(gòu)以有效節(jié)稅；對于存在后續(xù)資產(chǎn)抵押的項(xiàng)目，應(yīng)優(yōu)先選擇“公募基金+專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金+項(xiàng)目公司”的4層交易結(jié)構(gòu)。此外，部分學(xué)者根據(jù)產(chǎn)業(yè)類別的不同，對基礎(chǔ)設(shè)施、養(yǎng)老地產(chǎn)、保障住房、城中村改造[24-26]等項(xiàng)目進(jìn)行了個(gè)性化模式設(shè)計(jì)。

4 研究方向

通過梳理上述文獻(xiàn)分析結(jié)果，本文提出未來基建項(xiàng)目PPP-RIETs模式研究方向，主要包括三個(gè)方面，具體分析如下。

4.1 研究主體

當(dāng)前，針對基建項(xiàng)目PPP-REITs模式的相關(guān)研究忽視了對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的細(xì)分。由于不同行業(yè)的利益訴求和法律約束存在一定差異，項(xiàng)目運(yùn)作的底層邏輯雖然相似，但運(yùn)作模式不能一概而論。因此，今后可以結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，研究某一類別的基建項(xiàng)目PPP-REITs聯(lián)合運(yùn)作模式[27-29]。

4.2 研究內(nèi)容

目前，相關(guān)研究主要側(cè)重于基建項(xiàng)目PPP-REITs模式宏觀層面的可行性與適用性、風(fēng)險(xiǎn)管理、實(shí)施路徑和模式設(shè)計(jì)中的某一個(gè)方面或某幾個(gè)方面，忽略了現(xiàn)實(shí)管理中REITs的個(gè)體收益和風(fēng)險(xiǎn)差異。今后，可以從微觀層面進(jìn)一步研究REITs自身因素的影響作用，如REITs公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)比率、資本結(jié)構(gòu)等[30]。

4.3 研究方法

當(dāng)前，針對基建項(xiàng)目PPP-REITs模式的研究方法主要有兩大類：一類是基于文獻(xiàn)回顧或案例對研究方向進(jìn)行定性描述；另一類是通過問卷調(diào)查、訪談等得到研究數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上采用SEM等方法進(jìn)行建模。上述研究方法多用于事前設(shè)計(jì)和事后分析，缺乏對項(xiàng)目運(yùn)作過程中的動(dòng)態(tài)控制[31]。因此，今后可引入動(dòng)態(tài)控制理論和智能算法對基建項(xiàng)目PPP-REITs運(yùn)作模式進(jìn)行序貫決策。

5 結(jié)語

本文通過對基建項(xiàng)目PPP-REITs運(yùn)作模式相關(guān)研究進(jìn)行梳理和總結(jié)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前研究主要側(cè)重于宏觀視角，定性研究占比較高；運(yùn)作模式設(shè)計(jì)實(shí)操性不強(qiáng)，主要體現(xiàn)在概念層面?；谏鲜龇治?，提出以下建議：

(1) 基于微觀視角，從基建項(xiàng)目PPP-REITs運(yùn)作模式的個(gè)體收益、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)差異等方面進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋芯坎煌I(lǐng)域的PPP-REITs模式運(yùn)作差異，以豐富和完善該領(lǐng)域研究成果。

(2)在基建項(xiàng)目PPP-REITs模式設(shè)計(jì)過程中，大多數(shù)指標(biāo)為定性指標(biāo)，不能客觀反映PPP-REITs模式設(shè)計(jì)的優(yōu)劣性。今后，可采用定量分析或定性、定量分析相結(jié)合的方法，量化分析PPP-REITs運(yùn)作模式收益和風(fēng)險(xiǎn)。

(3) PPP-REITs運(yùn)作模式具有較強(qiáng)的實(shí)踐性，一方面，可以利用PPP-REITs項(xiàng)目數(shù)據(jù)，通過實(shí)際案例探討行業(yè)問題和相關(guān)對策；另一方面，應(yīng)加強(qiáng)學(xué)界和業(yè)界的互動(dòng)交流，發(fā)揮理論研究與實(shí)踐應(yīng)用的協(xié)同作用。此外，應(yīng)重視培養(yǎng)工程融資領(lǐng)域?qū)I(yè)人才，提高我國工程建設(shè)項(xiàng)目管理能力。